Имеет ли значение прибыльность блокчейна при выпуске токенов?

Автор: Донован Чой, Тор, Гифин Источник: onchaintimes Перевод: Шан Оппа, Golden Finance

введение

Насколько прибыльны блокчейны PoW (Proof of Work) и PoS (Proof of Stake)? Чем Эфириум отличается от Соланы? Имеет ли значение прибыльность блокчейна для инвесторов? Как Виталик справляется с комиссией за газ в Ethereum?

В последнее время Crypto Twitter бурлит жаркими дискуссиями по поводу этих вопросов. В этой статье предпринята попытка раскрыть общую картину щекотливой темы оценки L1 в Web3.

Доходность PoW Ethereum

Допустим, мы хотим определить, какой токен L1 имеет наибольший потенциал роста. Первым шагом в исследовании является понимание базовой прибыльности блокчейна. Итак, если бы вы спросили аналитика Уолл-стрит о прибыльности блокчейна, он, вероятно, рассчитал бы ее следующим образом:

Доход (общая сумма комиссий за транзакции) – комиссия (общая сумма выпущенных токенов) = прибыль.

Применительно к PoW Ethereum:

Вывод прост: Ethereum PoW убыточен, а его бизнес-модель фундаментально нарушена. 100% комиссий за транзакции выплачиваются майнерам, поэтому у Ethereum нет дохода. Что еще хуже, количество ETH, выпущенное для стимулирования проверки блокчейна, очень велико, в результате чего цепочка находится в глубоком минусе. Конечно, задним числом мы знаем, что цена ETH выросла, но рост цен в те годы был вызван исключительно спекулятивным бумом, а не внутренними факторами.

EIP-1559 и объединенная обновленная ситуация

Сегодня, в 2024 году, есть два основных критических замечания по поводу простого анализа, приведенного выше. Первая критика указывает на то, что со времен PoW многое изменилось, тогда как вторая приводит более субъективный структурный аргумент (подробно обсуждаемый в следующем разделе).

Что изменилось?

1. Начиная с EIP-1559 в августе 2021 года, комиссии Ethereum Gas делятся на базовые и приоритетные. Базовая комиссия сжигается, что делает ETH более дефицитным, тем самым увеличивая стоимость ETH, поэтому «реальная» стоимость занижается. Приоритетный сбор выплачивается валидатору в качестве чаевых.

2. После слияния в сентябре 2022 года переход на PoS привел к значительному сокращению выпуска токенов.

3. С момента выпуска программного обеспечения MEV-Boost от Flashbot валидаторы PoS Ethereum платят дополнительные комиссии за включение блоков пользователей, поэтому доход был занижен.

Таким образом, есть четыре переменных, которые влияют на прибыльность сети Ethereum:

• Базовая плата (уничтожена)

• Плата за приоритет (оплачивается валидаторам)

• MEV (выплачивается валидаторам)

• Выпуск/инфляция ETH (выплаты валидаторам)

Когда мы обновим таблицу выше:

Финансовые показатели Ethereum по годам

• Начиная с EIP-1559, часть комиссий за сетевые транзакции сжигается, о чем свидетельствуют комиссии, выплачиваемые пользователями, за вычетом части, выплачиваемой валидаторам.

• 2023 год — первый полный год «прибыльности» сети, во многом благодаря переходу на PoS.

• Выплаты MEV производятся валидаторам в полном объеме, поэтому держатели ETH не видят этой части дохода.

Вывод: Ethereum PoW в прошлом понес большие потери, и его бизнес-модель фундаментально нарушена. Но благодаря более эффективному ценообразованию на газ EIP-1559 и значительному сокращению выпуска токенов после слияния, Ethereum сегодня ведет прибыльный бизнес.

Обратите внимание, что PoW-майнеры/PoS-валидаторы также тратят деньги на электроэнергию и оборудование, но эти внешние затраты здесь игнорируются, поскольку это затраты, которые несут валидаторы, а не «сеть». Комиссия за BLOB-объекты также была статьей дохода, выплачиваемой Ethereum посредством накопительных пакетов L2 с марта 2024 года, но она относительно невелика и поэтому игнорируется.

Учитывается ли выпуск токенов как затраты?

Вторая критика заключается в том, что было бы просто ошибкой рассматривать выпуск токенов как затраты. Этот аргумент был выдвинут такими громкими именами, как Джон Шарбонно, Кайл Самани и особенно Анатолий, особенно в недавних дебатах с Джастином Дрейком о Bankless.

Если рассматривать выпуск токенов как затраты, то держатели токенов размываются – точно так же, как Федеральная резервная система размывает ваши долларовые сбережения через свой печатный станок для денег. Но это не так, поскольку пользователи имеют право на выпуск инфляционных токенов сети, делая ставки на платформах ставок ликвидности, таких как Lido. Кроме того, участники стейкинга ETH получают приоритетные комиссии и платежи MEV.

Если вы разделяете этот образ мышления, то задаете себе следующий вопрос: делая ставку на платформу для ставок на ликвидность, фактическая прибыль от ETH будет чистой положительной. Как владелец ETH, почему меня должно волновать, является ли Ethereum «прибыльным», если я могу легко получить доступ к этому денежному потоку?

Рассмотрим мысленный эксперимент: если бы все деньги, напечатанные центральными банками, были равномерно распределены между всеми гражданами одновременно, никому не стало бы хуже или лучше. Коэффициент Джини не изменился: бумажные активы каждого номинально выше, но та же самая сумма реальной стоимости гонится за тем же количеством товаров и услуг. Конечно, в реальном мире это невозможно. Когда станки для печатания денег печатают деньги как сумасшедшие, новая денежная масса достигает разных участников экономики в разное время, принося пользу тем, кто получает новую денежную массу первыми (так называемый эффект Контрона). Но именно это и происходит в экономике блокчейна PoS.

Так же, как бессмысленно зацикливаться на «прибыльности» экономики США, бессмысленно сосредотачиваться на «прибыльности» блокчейна Ethereum, когда все в равной степени получают одинаковый денежный поток от печатного станка центрального банка. Это также бессмысленно.

Это не конец. Если логика этого анализа верна и выпуск токенов не является затратами, то это означает, что не заинтересованные стороны фактически размываются, поскольку они не получают выпуск токенов.

Ключевой аналитический вопрос: в чем разница между потоком стоимости держателей ETH и стейкеров ETH?

Вот несколько вещей, на которые следует обратить внимание:

• Приоритетные сборы, платежи MEV и выпуск ETH теперь переведены из статей «затрат» в «доходы».

• Владельцы ETH остаются в чистом плюсе из-за сжигания EIP-1559 и перехода на PoS. Но стейкеры ETH получают большую долю стоимости за счет своего вклада в проверку сети.

• Незначительной статьей расходов для стейкеров является ставка комиссии Lido ~10%.

Подводя итог, можно сказать, что «убыточный» блокчейн выглядит плохо, но участники по-прежнему получают чистый положительный результат от потока стоимости. Простая схема «доходы-затраты=прибыль» в традиционных финансах имеет смысл, поскольку у акционеров есть юридические претензии в отношении выплат дивидендов или активов. Но акции — это не то же самое, что токены L1, поэтому макроэкономический взгляд на «прибыльность блокчейна» менее актуален.

Прибыльность сети Solana и поток создания ценности

Теперь давайте посмотрим на Солану.

• Модель комиссии за транзакцию Solana делит комиссии на транзакции с правом голоса и транзакции без голосования. Транзакции голосования отправляются валидаторами для подписей голосования для достижения сетевого консенсуса, в то время как транзакции без голосования являются основным показателем отслеживания сетевой активности, поскольку они включают в себя передачу SOL между различными учетными записями Solana/смарт-контрактами. И то, и другое рассчитывается здесь как статьи доходов.

• С сетевой точки зрения Solana является глубоко убыточной компанией.

Однако сторонники Solana в целом считают, что описанная выше модель оценки не имеет значения, поскольку держатели SOL могут получить выпуск сети посредством размещения ставок. Итак, давайте посмотрим на поток стоимости между держателями SOL и стейкерами:

• Как и ожидалось, поток стоимости для держателей является глубоко отрицательным, поскольку держатели SOL сильно разбавлены сетевым выпуском. Но стейкеры SOL имеют чистый позитив, потому что они получают сетевую эмиссию.

• Из-за сверхнизких комиссий за газ в Solana сеть сталкивается с обратной проблемой стимулирования спам-транзакций в порядке очереди. Чтобы решить эту проблему, разработчики Solana предоставили пользователям возможность платить приоритетную комиссию, при этом 50% выплачивается строителю блока (называемому «лидером»), а остальные 50% сжигаются. Оба служат статьями дохода, поскольку участники SOL получают от них выгоду. Примечательно, что по состоянию на неделю назад руководство выделило валидаторам 100% приоритетных комиссий.

Краткое объяснение консенсуса PoW

Возвращаясь к исходной точке, накопление стоимости применяется только к токенам L1 цепочек PoS.

В случае цепочек PoW (таких как Биткойн или Ethereum до слияния) такого накопления стоимости не происходит, поскольку не существует платформы типа Lido, на которой можно было бы согласиться на получение части выпуска BTC. Выпуск BTC — это прямые издержки для сети, точно так же, как ФРС печатает доллары и снижает реальную ценность для тех, кто их держит.

Что еще хуже, 100% выпуска BTC выплачивается майнерам, которые потребляют огромное количество электроэнергии для предоставления услуг в обмен на вознаграждение. Майнеры будут продавать BTC, чтобы покрыть свои эксплуатационные расходы, тем самым создавая давление на рынок. Таким образом, если вы владеете BTC, вы не только будете размыты из-за вознаграждений за выпуск токенов, но и ваши активы также будут подвергаться значительному давлению со стороны майнеров.

Все это делает Биткойн плохим цифровым активом, построенным на сломанной экономике токенов. Однако этот вывод является попыткой применить к BTC ту же модель оценки, которая использовалась для ETH. Биткойн-максималисты могут посчитать это серьезной аналитической ошибкой, рассматривая BTC и ETH как один и тот же тип актива, в то время как BTC — это скорее товарный денежный актив.

Если это так, то для оценки BTC требуется другая модель, которая разумно учитывает денежную премию, а не простую структуру «доходы-затраты=прибыль».

в заключение

Независимо от того, на чьей стороне вы находитесь, нельзя отрицать, что в идеальном мире выпуск токенов должен быть нулевым или, по крайней мере, близким к нулю. Как отметила Полынья, даже если бы у держателей токенов был простой способ избежать размывания, для тех, кто не участвует в стейкинге, все равно произошла бы потеря стоимости. Инфляционному давлению, связанному с выпуском токенов, подвержены все лица, не являющиеся заинтересованными сторонами, включая всех, кто в целях безопасности хранит свои токены в холодных кошельках, криптоинвесторов, не подключенных к сети, и всех, кто использует свои токены L1 в целях высокого риска. Люди, которые получают выгоду. от деятельности DeFi и т. д.

Ключевые мыслители в сообществе Ethereum часто находятся на одной стороне аргумента «выпуск токенов — это затраты», в то время как другие L1 — на другой стороне. Учитывая огромные усилия, которые разработчики Ethereum приложили для превращения ETH в дефляционную валюту, а также продолжающуюся дискуссию о дальнейшем сокращении выпуска ETH, нетрудно понять, почему лидеры Ethereum уделяют такое внимание рассмотрению выпуска как затрат.

С другой стороны, другие L1, как правило, имеют более высокую инфляцию токенов, а ставки ставок, как правило, намного выше, чем у Ethereum, что может объяснить их мотивацию попытаться объяснить выпуск токенов как затраты.