После завершения последней политической встречи ФРС в этом году известный журналист Wall Street Journal Ник Тимирас, получивший прозвище «говорящая голова ФРС», написал, что ФРС вступает в еще одно большое обсуждение: закончилась ли эпоха крайне низких ставок? Ответ на этот вопрос имеет решающее значение. Некоторые считают, что если политики подтвердят, что нейтральная ставка повысилась, то ФРС может быть близка к своей цели по снижению ставок. Полный текст ниже.

В среду по местному времени председатель ФРС Пауэлл намекнул, что ФРС готова приостановить снижение ставок, и что размеры снижения могут быть меньше, чем ожидалось, что насторожило инвесторов.

Пауэлл описал недавнее снижение ставки как попытку скорректировать стоимость заимствований к более «нейтральному» уровню, что вызвало вопрос, который до сих пор начинает приобретать значение: где же находится нейтральная ставка в экономике после COVID-19?

Нейтральная ставка, или ставка, поддерживающая полную занятость и стабильность инфляции, не может быть непосредственно наблюдаема. Вместо этого экономисты и политики выводят ее из экономического поведения. Если заимствования и расходы сильны, а давление на цены возрастает, то текущая ставка ниже нейтрального уровня. Если заимствования и расходы слабые, а инфляция снижается, то ставка выше нейтрального уровня.

В начале этого года дискуссия о нейтральной ставке не была особенно важной, поскольку почти все чиновники ФРС считали, что ставки находятся на ограничительном уровне. Это произошло потому, что чиновники значительно увеличили ставки в 2022 и 2023 годах, охлаждая экономическую активность для снижения инфляции.

Но сейчас вопрос о нейтральной ставке становится наиболее важным, поскольку ФРС снизила ставки на целых 100 базисных пунктов, и экономика, похоже, находится в достаточно хорошем состоянии. Как капитан, пытающийся избежать столкновения корабля с пристанью, если ФРС считает, что, поскольку нейтральная ставка возросла, они могут быть ближе к конечной цели, то они могут стать более осторожными в снижении ставок.

Пауэлл в среду по местному времени заявил: «Мы не знаем, где она (нейтральная ставка), но... мы можем с уверенностью сказать, что мы теперь ближе к ней на 100 базисных пунктов. С этого момента это новая фаза, и мы будем осторожны в дальнейшем снижении ставок».

В сентябре Пауэлл заявил, что ставки вряд ли вернутся к сверхнизким уровням до пандемии, когда многие страны выпускали облигации с отрицательной доходностью. «Мое собственное ощущение состоит в том, что мы не вернемся в ту эпоху, но, честно говоря, мы это поймем», — сказал он. «Я думаю, что нейтральная ставка может быть намного выше, чем тогда».

В то время как чиновники пытаются выяснить нейтральную ставку, Трамп пообещал реформу торговли и иммиграционной политики. Новые потрясения могут усложнить усилия по определению новой нормы экономики. Поскольку уровень инфляции все еще выше цели, это может еще больше увеличить осторожность в снижении ставок.

Ожидания нейтральной ставки постепенно растут

После финансового кризиса 2008 года экономисты и политики ФРС постепенно понижали свои оценки нейтральной ставки. Сверхнизкие ставки и значительное денежное стимулирование не принесли особого экономического импульса. Некоторые экономисты считают, что низкие ставки будут сохраняться из-за демографического сопротивления, вызванного старением рабочей силы, и долгосрочного дефицита нового инвестиционного спроса.

Некоторые экономисты считают, что в период пандемии ряд фискальных стимулов способствовал тому, что экономика достигла нового равновесия, и нейтральная ставка за последние несколько лет возросла.

В течение последних десяти лет точка зрения о том, что стоимость заимствований останется на низком уровне, укоренилась в доходности облигаций, ипотечных ставках, ценах на акции и множестве других активов. Например, перспектива более высокой нейтральной ставки предполагает, что ипотечные ставки могут оставаться выше уровней, наблюдаемых в 2010-х годах.

Экономисты перечислили несколько факторов, которые могут способствовать повышению нейтральной ставки, включая увеличение государственного дефицита, что уменьшит частные сбережения. Тем временем, в свете перехода к зеленой энергетике, перспективы диверсификации цепочек поставок и всплеска спроса на энергозатратные дата-центры, инвестиционный спрос может быть выше.

За последний год оценки нейтральной ставки среди чиновников ФРС также постепенно возросли.

Чиновники ФРС ежеквартально прогнозируют уровень ставок на более длительный срок, что на самом деле является их оценкой нейтральной ставки. Их медианное ожидание снизилось с 4,25% в 2012 году до 2,5% в 2019 году и оставалось на этом уровне до 2023 года. Однако в течение всех четырех кварталов этого года этот прогноз постепенно увеличивался, достигая 3% в прогнозе, опубликованном в среду.

Из 19 чиновников 8 оценили ее выше 3%. А в июне 2023 года только двое чиновников считали, что нейтральная ставка выше 3%. После недавнего снижения ставки, базовая ставка федеральных фондов останется на уровне около 4,3%.

Ошибки в оценке нейтральной ставки могут привести к резким изменениям в политике

На протяжении долгого времени Пауэлл пренебрегал установлением политики на основе слишком точных оценок нейтральной ставки. Этот президент центрального банка, обученный иезуитам, часто утверждал, что чиновники могут «узнать о ней только по ее действиям».

В результате, даже если нейтральная ставка повысится, «у нас не будет четких и убедительных доказательств», чтобы своевременно разработать соответствующую политику, заявил Джон Фауст, который был старшим советником Пауэлла с 2018 по июнь.

Он заявил, что есть достаточные основания полагать, что нейтральная ставка может быть низкой до 2,5% и высокой до 4%.

Перед снижением ставки на этой неделе некоторые чиновники ФРС начали выражать беспокойство, что ФРС может продолжить снижение ставок, основываясь на возможных ошибках в оценке нейтральной ставки.

Председатель Федерального резервного банка Далласа Логан в одном из своих недавних выступлений заявил: «Непрерывное снижение целевого диапазона федеральных фондов до более нейтрального уровня зависит от уверенности в том, что нейтральная ставка значительно ниже текущего уровня». Однако последние данные предоставляют доказательства того, что нейтральная ставка уже возросла и «есть некоторые признаки того, что она может быть очень близка к текущему уровню федеральной ставки».

Логан предупредил, что если ФРС снизит ставки ниже нейтрального уровня и инфляция вновь ускорится, ФРС столкнется с неприятной перспективой необходимости повышения ставок.

Экономика входит в новую норму?

Несомненно, что в последние годы силы экономики, сталкивающейся с более высокими ставками, могут отражать некоторые временные факторы, такие как увеличение числа иммигрантов или способность домохозяйств и компаний зафиксировать низкие ставки во время пандемии. Некоторые экономисты считают, что по мере ослабления этих сил, позиция ФРС по ставкам может начать оказывать более серьезное влияние на экономическую активность.

Но главный экономист Carlyle Group Джейсон Томас заявил, что с течением времени экономика стабильно растет, «это должно как минимум повысить бдительность политиков» о том, что нейтральная ставка может быть выше.

10 лет назад участники рынка и Федеральная резервная система медленно пришли к выводу, что более низкая нейтральная ставка не только является следствием мягкой денежно-кредитной политики Федеральной резервной системы, но и отражает более широкие структурные силы. Точно так же, возможно, сегодня инвесторы и политики также придут к выводу в ближайшие годы, что более высокая нейтральная ставка может отражать не только быстрое повышение ставок ФРС в 2022-23 годах для сдерживания высокой инфляции.

Томас заявил, что недавние данные показывают рост производительности труда, «на мой взгляд, это совершенно другая экономика по сравнению с той, что наблюдалась за десять лет после глобального финансового кризиса». К весне следующего года больше экономических участников могут «осознать, что «повышение нейтральной ставки — это вина ФРС», и это не может полностью объяснить текущую ситуацию.

Он заявил, что если чиновники придут к выводу, что нейтральная ставка возросла, то ФРС может на довольно длительный период времени остановить снижение ставок.

Эрик Розенгрен, занимавший пост председателя Федерального резервного банка Бостона с 2007 по 2021 год, заявил: «Недавнее снижение ставок опустило их до достаточно низкого уровня, чтобы политики могли сказать: «Это может быть верхний предел реального уровня нейтральной ставки, и мы просто будем ждать и смотреть».

Статья перепечатана из: Jin10 Данные