Первое, что такое банковские резервы
Финансирование кредитов, предоставляемых банками, в основном происходит за счет депозитов других клиентов; если банк использует все свои депозиты для кредитования с целью получения процентов, это увеличивает эффективность использования средств, но в случае, если клиент захочет снять депозит, у банка возникнут трудности с выплатой. Банковские резервы (Bank Reserves, также известные как банковские резервные средства) — это наличные средства, которые финансовые учреждения хранят для выполнения требований центрального банка и удовлетворения потребностей клиентов в снятии средств; эти деньги должны храниться в хранилищах региональных резервных банков или на счетах центрального банка. В соответствии с Базельскими соглашениями III резервы относятся к активам с высоким качеством ликвидности и являются самыми безопасными и прямыми ликвидными активами для крупных банков. В отличие от других активов, резервы сами по себе являются наличными и могут быть непосредственно использованы для погашения долгов.
Система резервов ведет свое начало со средневековой Европы. В то время богатые люди хранили золото у ювелиров, которые заметили, что люди не приходят за своим золотом одновременно, и начали одалживать часть золота, чтобы зарабатывать проценты, оставляя лишь часть для удовлетворения редких запросов на снятие. Это и есть прототип современной "частичной резервной системы".
Федеральная резервная система устанавливает процент, который каждая банка должна поддерживать в виде наличных, как процент от депозитов, то есть обязательная резервная норма. Исторически, резервная норма колебалась от 0% до 10%. До 26 марта 2020 года Федеральная резервная система обычно требовала резервную норму в 10%, но для небольших банков, соответствующих условиям "освобожденной суммы" или "низкой резервной суммы", эта норма могла быть снижена до 0% или 3%, как показано на рисунке ниже.
Прямое назначение наличных резервов — предотвратить риск банкротства банка в случае крупных или неожиданных запросов на снятие средств, а достаточные резервы также укрепляют доверие клиентов в повседневной работе. Однако эта система не идеальна; крах Lehman Brothers является ярким примером. Если банки не могут гарантировать 100%-е удержание средств клиентов, то в случае серьезного кризиса доверия и паники всегда найдется кто-то, кто не получит свои деньги, что может привести к серьезным последствиям для всей банковской системы.
Многие китайцы, имеющие континентальный бэкграунд, часто слышат о терминах "снижение резервов" и "повышение резервов", что означает, что центральный банк регулирует процентные ставки и денежное предложение, изменяя обязательную резервную норму. Однако в США, чтобы справиться с экономическим спадом, вызванным пандемией, Федеральная резервная система снизила требования к обязательным резервам до нуля. На самом деле, США среди развитых стран довольно поздно отменили требования к резервам; Канада сделала это еще в 1992 году, Великобритания всегда придерживалась политики добровольных резервов, а такие регионы, как Гонконг и Новая Зеландия, также не имеют требований к резервам. Это заставляет задуматься, не следует ли переосмыслить традиционные представления о резервах.
Второе, может ли резервная норма определить предложение денег?
Сначала давайте поговорим о связанном понятии — денежном мультипликаторе. Основная формула: "Общая сумма широкой денежной массы = основная валюта (резервы) * денежный мультипликатор". Проще говоря, это то, что деньги, выпущенные центральным банком (резервы), после кредитных операций в банках увеличиваются в определенное количество раз, и это количество называется денежным мультипликатором, вычисляемым как 1/резервная норма.
Упрощенный пример: предположим, что новый коммерческий банк не имеет депозитов и кредитов, а резервная норма составляет 10%. Клиент A вносит 100 юаней в банк, на счете A отображается 100 юаней, и, следовательно, размер депозитов в банке достигает 100 юаней. Банк оставляет 10 юаней в качестве резервов в центральном банке, остальные 90 юаней предоставляет в кредит клиенту B. Клиент B снова вносит эти 90 юаней в банк, теперь на счете B отображается 90 юаней, и общий объем депозитов банка увеличивается на 90 юаней. Банк снова оставляет 10% (то есть 9 юаней) в качестве резервов, а остальные 81 юань предоставляет в кредит клиенту C. Клиент C также вносит эти деньги в банк... Этот процесс повторяется, в конечном итоге образуя несколько последовательностей, и мы получаем удивительный результат: первоначальные 100 юаней, внесенные клиентом A, благодаря кредитному расширению, увеличивают общий объем депозитов в банке до 1000 юаней, что называется "депозитными деньгами", то есть "1/резервная норма" от первоначального вклада. Обратите внимание, что в течение всего процесса только 100 юаней, изначально внесенные клиентом A, являются наличными, эмитированными центральным банком, в то время как расширенная часть является лишь увеличением электронных счетов, не затрагивая фактический выпуск денег — вот в чем прелесть кредита!
Конечно, в реальности расчет денежного мультипликатора гораздо сложнее, чем в приведенной модели, так как разные виды депозитов соответствуют разным резервным нормам. Тем не менее, теоретически центральный банк действительно может влиять на создание "депозитных денег", изменяя резервные нормы и, таким образом, контролируя общее предложение денег. Однако, на практике предположения теории денежного мультипликатора слишком жесткие: они предполагают, что банки должны кредитовать все средства, превышающие резервы, и что в обществе существует достаточный спрос на кредиты, и заемщики должны вернуть полученные средства обратно в банк. Эти условия делают так, что резервная норма может лишь ограниченно влиять на верхний предел фактического денежного мультипликатора, не имея значительной корреляции с фактическими значениями.
На рисунке 3 красная линия обозначает M2 (включая наличные, текущие счета и другие краткосрочные депозиты), зеленая линия обозначает M0/основную валюту (включая наличные и резервные средства банков), а соотношение M2 к M0 (синяя линия) представляет собой фактический денежный мультипликатор; рисунок 4 показывает резервную норму в США. Можно заметить, что резервная норма снижалась только дважды: в 90-х годах и в 2020 году, однако денежный мультипликатор колебался значительно, практически не имея связи с резервной нормой, что статистически опровергает влияние резервной нормы на денежный мультипликатор. Особенно после пандемии резервная норма упала до нуля, и математически ноль не может быть знаменателем, следовательно, невозможно говорить о взаимной зависимости между ними.
Три, от системы дефицита резервов (SRS) к системе избыточных резервов (ARS)
1. До 2008 года резервы были дефицитом
Резервные средства банков делятся на обязательные резервы и избыточные резервы. Обязательные резервы — это минимальная сумма наличных, которую центральный банк требует от банков, а часть, превышающая это требование, называется избыточными резервами. Обычно банки не заинтересованы в удержании избыточных резервов, так как наличные не приносят дохода и со временем могут обесцениться из-за инфляции. В этой ситуации, кроме обязательных резервов, колебания резервов в основном зависят от экономической обстановки: в период экономического процветания предприятия и потребители, как правило, больше склоняются к заимствованию и расходованию, и банки стараются использовать избыточные резервы для кредитования; в то время как в период экономического спада спрос на кредиты снижается, а банки могут tighten кредитные стандарты из-за опасений по поводу дефолта.
Банки обычно стараются избегать ненужных избыточных резервов, чтобы снизить стоимость возможности, возникающую из-за неинвестированных средств. Поэтому они стремятся держать как можно меньше резервов. В период, когда количественное смягчение не было широко использовано, например, накануне финансового кризиса 2008 года, размер баланса Федеральной резервной системы составлял около 900 миллиардов долларов, а общий объем резервов банков составлял около 100 миллиардов долларов, почти все из которых были обязательными резервами. Как показано на рисунке ниже, размер резервов банков в счетах Федеральной резервной системы был крайне низким; эта структура называется системой дефицита резервов (SRS).
Однако банки неизбежно сталкиваются с временным дефицитом средств, и в это время могут выбрать либо извлечение средств из своих избыточных резервов, либо межбанковское ночное кредитование (кредитная ставка — это ставка, по которой коммерческие банки одалживают друг другу деньги). Поскольку избыточные резервы в целом являются дефицитом, межбанковское ночное кредитование часто является более привычной практикой. Банковская система в условиях недостатка резервов функционирует, полагаясь на активный межбанковский рынок для перераспределения резервов. Межбанковская ставка заимствования — это уровень процентной ставки, по которой финансовые учреждения, ориентированные на банки, осуществляют ночное необеспеченное заимствование средств, определяемый ежедневной торговлей на рынке. Основной рычаг, с помощью которого Федеральная резервная система управляет экономикой, — это регулировка краткосрочных ставок, обеспечивая, чтобы эффективная ставка федеральных фондов (EFFR, то есть взвешенная средняя ставка ночного заимствования между банками) была как можно ближе к объявленному диапазону целевой ставки федеральных фондов.
В системе дефицита резервов Федеральная резервная система может регулировать соотношение спроса и предложения на межбанковском рынке заимствования, чтобы корректировать краткосрочные процентные ставки. Федеральная резервная система объявляет целевую ставку федеральных фондов (обычно в виде диапазона), чтобы выразить свою позицию по денежно-кредитной политике, как цель для краткосрочных ставок, после чего Федеральная резервная система ежедневно проводит операции на открытом рынке, покупая и продавая краткосрочные государственные облигации, активно управляя объемом резервов в финансовой системе, чтобы EFFR приближалась к установленной Федеральной резервной системой цели. Принцип заключается в том, что когда Федеральная резервная система покупает государственные облигации или другие ценные бумаги, она выплачивает продавцам эти бумаги с использованием чеков, выписанных на себя. Когда продавцы вносят эти чеки в свои банки, их задолженность перед Федеральной резервной системой становится новыми резервами в банковской системе. Проще говоря, покупки Федеральной резервной системы создают резервные средства для банков, увеличивая объем резервов; продажи облигаций приводят к снижению резервов банков. Для банков, когда средства недостаточны, извлечение резервов и межбанковское заимствование являются вариантами; на самом деле средства, заимствованные в рынке, — это остатки других банков, размещенные в Федеральной резервной системе (эти остатки иногда называют федеральными фондами). Если резервы избыточны, желание заимствовать у других банков снижается, ставки на межбанковском рынке заимствования падают, пока уровень изобилия резервов и ставки заимствования не достигнут равновесия; и наоборот.
Перед финансовым кризисом 2008 года Нью-Йоркский федеральный резервный банк внимательно следил за колебаниями спроса на резервы банков, своевременно регулируя ежедневные операции с ценными бумагами Федеральной резервной системы, чтобы EFFR приближалась к целевому уровню. Стоит отметить, что хотя вышеописанный способ операций выглядит очень похоже на последующий QE, различие заключается в значительном разнообразии видов и количества торгуемых ценных бумаг. Поскольку общий запас резервов был дефицитом, межбанковская ставка заимствования была крайне чувствительна к изменениям в остатках резервов, поэтому Федеральная резервная система обычно могла эффективно регулировать процентные ставки, покупая небольшое количество краткосрочных государственных облигаций.
2. После 2008 года резервы стали достаточными
После 2008 года США погрузились в Великую рецессию, и Федеральная резервная система пыталась, увеличивая объем покупок ценных бумаг на открытом рынке, снизить краткосрочные процентные ставки почти до нуля, чтобы справиться с экономическими трудностями. Однако эта мера оказалась недостаточной для поддержки ослабленной экономики. В нормальных условиях долгосрочные процентные ставки обычно синхронизируются с краткосрочными, но в период кризиса долгосрочные ставки оставались на высоком уровне, что влияло на ставки по ипотечным кредитам и корпоративным займам. Поэтому Федеральная резервная система начала массово покупать долгосрочные государственные облигации и ипотечные поддержанные ценные бумаги (QE), чтобы снизить долгосрочные ставки, которые оставались выше нуля. США начали переходить от системы дефицита резервов к системе избыточных резервов.
После двух рецессий в 2008 и 2020 годах Федеральная резервная система внедрила инструменты ликвидности и масштабные покупки активов, чтобы улучшить состояние финансовых рынков и стимулировать экономику. Хотя эти действия в основном направлены на преобразование плохих активов в портфелях банков или предоставление займов, результатом стало значительное увеличение ликвидных резервов в банковской системе. Кроме того, до начала финансового кризиса 2008 года банки не получали проценты на наличные резервы. 1 октября 2008 года, в рамках Закона о чрезвычайной экономической стабильности, Федеральная резервная система начала выплачивать проценты на избыточные резервы банков (IOER, Interest on Excess Reserves), чтобы побудить банки держать больше резервов для защиты от финансовых рисков. После вспышки пандемии в 2020 году Федеральная резервная система отменила обязательные резервы, и все резервы стали получать одинаковые проценты (IORB, Interest on Reserve Balances). Эти две реформы изменили традиционное мнение о том, что банки предпочитают кредитовать средства, а не хранить их на своих счетах в Федеральной резервной системе; банки охотно получают небольшой, но безрисковый доход, а не предоставляют кредиты для получения более высокого, но более рискованного дохода.
Таким образом, с одной стороны, QE привело к изобилию ликвидности (банки стали богатыми), с другой стороны, хранение денег в Федеральной резервной системе приносит безрисковую доходность (банки охотно хранят деньги). В результате, резервные средства банков значительно увеличились с невероятной скоростью: в августе 2008 года остаток резервов составлял 15 миллиардов долларов; к началу 2009 года он увеличился до 800 миллиардов долларов; к концу 2021 года достиг 4 триллионов долларов. Даже спустя два года после сокращения баланса, в настоящее время резервные средства банков составляют 3,2 триллиона долларов.
Переход от дефицита резервов к изобилию сделал трудной реализацию контроля над процентными ставками, который ранее осуществлялся Федеральной резервной системой через операции на открытом рынке. Если Федеральная резервная система хочет поддерживать целевой уровень краткосрочных ставок на уровне нуля, то изобилие резервов действительно не создает проблем, так как банки очень богатые, и никто не желает продолжать заимствование на ночном рынке, что позволяет поддерживать чрезвычайно низкий уровень ставок. Однако в 2015 году Федеральная резервная система решила начать повышать процентные ставки. В условиях изобилия резервов даже небольшие сделки с резервами (традиционные операции на открытом рынке) почти не оказывают влияния, так как незначительные изменения в запасах резервов не могут изменить финансовую доступность для банков. ФРС срочно требовалась совершенно новая и эффективная мера для регулирования межбанковских ставок, которая позже стала известна как "коридор ставок". Проще говоря, этот коридор устанавливает верхний и нижний пределы для рыночной процентной ставки; эти лимиты не являются жесткими требованиями, но основные экономические принципы заставляют межбанковские ставки оставаться в этом диапазоне.
Первоначально задуманные верхний и нижний пределы коридора Федеральной резервной системы — это ставка дисконтирования (discount rate) и ставка на резервы (IORB). Ставка дисконтирования — это ставка, по которой Федеральная резервная система готова предоставить средства хорошим банкам под залог; она обеспечивает банкам возможность заимствования вне обычного рынка. Межбанковская ставка заимствования обычно не превышает этого верхнего предела, поскольку Федеральная резервная система является самым безопасным контрагентом по займам, и если стоимость заимствования из других источников выше, банки просто выберут заимствование у Федеральной резервной системы. IORB — это доход, который банки могут получить, храня свои деньги в Федеральной резервной системе; банки не имеют мотивации предоставлять средства по более низкой ставке, если доход от хранения в другом месте меньше, поэтому банки выберут хранить свои средства именно в Федеральной резервной системе (иначе говоря, предоставлять кредит Федеральной резервной системе).
В настоящее время ставка дисконтирования составляет 5,0%, а IORB — 4,9%. Согласно вышеописанной логике, эффективная ставка федеральных фондов (EFFR) теоретически всегда должна находиться между синей и красной линиями. Однако в настоящее время EFFR составляет 4,83%, очень близка к IORB, но находится ниже, что фактически превращает задуманный нижний предел ставки в верхний предел.
Термины "потолок" и "пол" могут вызвать недоразумение, поскольку ставка дисконтирования и IORB не строго определяют верхний и нижний пределы рыночной процентной ставки. Например, банки могут выбрать заимствование на рынке по ставке выше ставки дисконтирования, поскольку они опасаются, что заимствование у Федеральной резервной системы будет интерпретировано их клиентами как финансовые проблемы. Однако по сравнению с "потолком" в виде ставки дисконтирования, которая "протекает", IORB, изначально задумываемая как "пол", может иметь более серьезные и сложные проблемы.
Как уже упоминалось, IORB Федеральной резервной системы устанавливает нижний предел для краткосрочных процентных ставок, то есть ни один банк не будет предоставлять кредиты по ставке ниже той, которую он получает от хранения средств в Федеральной резервной системе. Однако только банки могут хранить резервы в Федеральной резервной системе; другие финансовые учреждения, такие как фонды денежного рынка и некоторые государственные поддерживаемые предприятия, не могут получать такую процентную ставку. В условиях изобилия резервов эти учреждения могут быть готовы предоставить ночное кредитование по ставке ниже IORB, что приводит к потере функции IORB как нижнего предела процентной ставки. Более того, когда на рынке появляются кредиты с процентной ставкой ниже IORB, банки не упустят возможность арбитража; они будут активно заимствовать такие кредиты и хранить средства в резервном счете, извлекая из этого разницу в процентах. Например, когда IORB составляет 4,9%, банки не будут предоставлять кредиты по ставке ниже 4,9%, так как это приведет к тому, что доход от заимствования будет ниже, чем безрисковый доход от хранения средств в Федеральной резервной системе. Однако многие фонды денежного рынка не могут напрямую хранить деньги в Федеральной резервной системе, поэтому они могут быть готовы предоставить кредиты банкам по ставке 4,5%, и банки, заимствовав такие кредиты, будут хранить их в резервном счете, что позволит им заработать 0,4% разницы. Банки будут продолжать этот арбитраж до тех пор, пока рыночные ставки не приблизятся к 4,9%, когда это больше не будет выгодно.
Чтобы решить проблему неэффективности нижнего предела процентной ставки, Федеральная резервная система создала отдельный инструмент для привлечения наличных средств от небанковских финансовых учреждений — наш старый знакомый, ночное обратное репо (ON RRP, подробнее в первой статье этой серии). Поскольку более широкий круг финансовых учреждений (а не только банки) могут использовать инструмент RRP для депозитов, чтобы получать проценты от Федеральной резервной системы, он устанавливает действительно жесткий нижний предел для рыночной процентной ставки, гарантируя, что ни одно финансовое учреждение не будет предоставлять кредиты по ставке ниже RRP, что позволяет Федеральной резервной системе контролировать нижнюю границу краткосрочных ставок. До появления RRP, наличные, предлагаемые Федеральной резервной системой при покупке ценных бумаг у финансовых учреждений, в основном хранились в банках и превращались в резервные средства. С появлением RRP небанковские учреждения, получая ликвидность от Федеральной резервной системы, получили более качественную альтернативу.
Дополнительно к вышесказанному, у нас появился совершенно новый угол зрения для понимания ранее упомянутого в статье выражения "RRP как водосборник эпохи масштабного вливания ликвидности и как пакет для переливания в эпоху сокращения баланса". Иными словами, QT Федеральной резервной системы в основном отражается в пассивной стороне ее баланса, то есть в снижении остатка RRP, а не в уменьшении резервов банков. Когда остаток RRP становится очень низким, дальнейшее QT действительно может привести к снижению остатка резервов банков, что повредит реальной ликвидности. Таким образом, снижение остатка RRP до очень низкого уровня может означать, что QT вскоре завершится.
Таким образом, была установлена новая система коридора ставок, основанная на практике, где IORB и ставка RRP служат соответственно верхним и нижним пределами ставок. Эффективная ставка федеральных фондов (EFFR) постоянно приближается к ставке IORB, что указывает на то, что Федеральная резервная система может эффективно контролировать ставку федеральных фондов, регулируя ставки инструментов IORB и RRP, даже в условиях изобилия резервов. FOMC объявила, что продолжит проводить денежно-кредитную политику в рамках системы избыточных резервов.
3. Наклон кривой спроса на резервы
Давайте подведем итоги смысла "избыточных резервов": когда остаток резервов банка достаточно велик, чтобы ставка федеральных фондов (цена, по которой банки готовы обмениваться резервами друг с другом) не была значительно чувствительна к ежедневным изменениям общего запаса резервов, резервы считаются избыточными. Иными словами, эластичность ставки федеральных фондов по отношению к изменениям в резервных средствах должна быть очень мала, чтобы Федеральная резервная система могла сосредоточиться на управлении рыночными процентными ставками с помощью IORB и ставок RRP, не управляя активно предложением резервов.
Эта эластичность может быть представлена наклоном кривой спроса на резервы, показанной на рисунке ниже, и зависит от общего количества резервов в банковской системе. Она говорит нам, насколько сильно изменится ставка федеральных фондов при незначительных изменениях в общем объеме резервов. Здесь важно отметить, что по мере снижения резервов наклон кривой спроса на резервы становится более крутым. На этапе "умеренных" или "дефицитных" резервов резервы являются ограниченным активом для банков, поэтому ставки межбанковского заимствования будут очень чувствительны к изменениям в резервных средствах. Иными словами, когда остаток резервов (горизонтальная ось) изменяется даже немного, процентные ставки значительно меняются. В этот момент Федеральная резервная система может увеличить остаток, покупая ценные бумаги на рынке, или уменьшить остаток, продавая ценные бумаги; небольшие изменения в предложении резервов могут переместить рынок к различным точкам на кривой спроса, вызывая соответствующие изменения рыночных ставок.
При определенном уровне остатка резервов мы находимся в "избыточной" области резервов, где наклон кривой спроса на резервы близок к нулю. В этой области остатки резервов достаточно для удовлетворения всех требований к резервам и всех платежных потребностей. Можно сказать, что в этот момент резервы почти не имеют ценности, сколько угодно — столько и есть, предельная полезность изменения резервов стремится к нулю. Если все же нужно придать им какую-то ценность, это может исходить из того факта, что эти остатки являются полностью ликвидными, процентными активами, которые банки могут использовать как часть общего ликвидного пула или как часть инвестиционного портфеля. В США эта ценность исходит от IORB, что позволяет Федеральной резервной системе ограничивать верхние и нижние пределы рыночных ставок с помощью таких инструментов, как IORB.
Четыре, как определить, что резервы достаточны? Когда закончится сокращение баланса?
Федеральная резервная система проводит денежно-кредитную политику в условиях избыточных резервов, контролируя краткосрочные процентные ставки в основном путем управления ставками IORB и RRP. Для этого количество резервов в банковской системе должно быть достаточно большим, чтобы рыночные процентные ставки не были чувствительны к ежедневным изменениям в остатках резервов. Одним из способов обеспечения избыточности резервов является предоставление ликвидности Федеральной резервной системой в точке перехода от плоской части кривой спроса к наклонной части (иначе говоря, когда наклон меняется с нуля на отрицательный).
Одной из главных причин, по которой важно следить за достаточностью резервов, является изучение момента, когда Федеральная резервная система остановит сокращение баланса, что также является одним из немногих ориентиров, которые Федеральная резервная система дала в отношении плана QT. В январе 2022 года FOMC обозначила несколько принципов сокращения баланса. Среди них: "Со временем Комитет намерен поддерживать необходимый объем ценных бумаг для эффективного проведения денежно-кредитной политики в условиях избыточных резервов." Председатель Федеральной резервной системы Пауэлл на пресс-конференции в декабре 2023 года заявил, что план заключается в "замедлении и прекращении сокращения размера баланса, когда остаток резервов будет немного выше уровня, который считается достаточным."
С истощением средств в RRP резервы банков колебались вниз, и, похоже, остаток резервов вышел за пределы "избыточной зоны", что сделало обсуждение о прекращении QT более актуальным. Тем не менее, точно определить точку перехода от избыточных резервов к умеренным резервам сложно. Резкий рост процентных ставок на межбанковском рынке в 2019 году показал, что Федеральная резервная система не может точно оценить уровень избыточных резервов. С 2014 по 2019 год Федеральная резервная система сократила свой баланс, и уровень резервов банков снизился до примерно 1,5 триллиона долларов. Федеральная резервная система ошибочно полагала, что это достаточно для обеспечения избыточных резервов в банковской системе. На самом деле это было ошибкой; в сентябре 2019 года краткосрочные процентные ставки на денежном рынке резко возросли, и банки стали удерживать резервы, не желая их заимствовать. В ответ на это Федеральная резервная система начала расширять свой баланс и восстанавливать операции обратного репо в этот момент.
Эластичность спроса на резервы (RDE), опубликованная Нью-Йоркским федеральным резервом, является показателем, на который стоит обратить внимание. Как показано на рисунке, в период 2010-2011 годов наклон был явно отрицательным, но с тем, как Федеральная резервная система начала вливание огромных объемов резервов в банковскую систему в ответ на глобальный финансовый кризис, наклон стал стремиться к нулю. В период с 2012 по 2017 год и после середины 2020 года резервы превысили 13% от общего объема активов банков, и наклон вновь близок к нулю, что указывает на избыток резервов. Когда наклон начинает становиться отрицательным, это обычно сигнализирует о том, что Федеральная резервная система вмешивается в рынок, чтобы обеспечить ликвидность, особенно в сентябре 2019 года. В настоящее время этот показатель не показывает значительных отрицательных значений, что не является хорошей новостью для тех, кто ожидает быстрого завершения сокращения баланса или даже начала его расширения.
Существует и более популярное мнение, согласно которому общепринятая точка зрения на рынке — это то, что уровень резервов в 10%-12% от номинального уровня ВВП считается едва достаточным, соответствующий диапазон составляет от 2,7 триллиона до 3,4 триллиона долларов; в настоящее время резервы банков находятся как раз в этом диапазоне (около 3,2 триллиона долларов). С этой точки зрения, кажется, что время для завершения сокращения баланса уже пришло, по крайней мере, не позже первого квартала 2025 года, мнение по этому вопросу различно. Мы можем следить за дальнейшими заявлениями Пауэлла по этому вопросу на следующем заседании FOMC.
В целом, с внедрением политики количественного смягчения западные центральные банки разработали совершенно новый метод влияния на краткосрочные рыночные ставки, переходя от системы дефицита резервов к системе избыточных резервов. Этот переход коренным образом изменил природу резервов банков, и многие распространенные теории резервов перестали действовать. В системе дефицита резервов резервы служили лишь инструментом для расчетов, основная цель хранения резервов банки заключалась в осуществлении сделок и расчетов, а не в инвестициях или получении дохода. В системе избыточных резервов резервы используются не только для расчетов, но и как инструмент хранения стоимости; банки будут сравнивать доходность от хранения резервов с доходностью от других инвестиций, что делает спрос на различные инструменты процентных ставок более чувствительным.
Пять, мать ликвидности — банковские резервы
После всего этого у кого-то может возникнуть вопрос: если банковские резервы так важны, то почему они, кажется, не отражаются в долларовой ликвидности (размер баланса Федеральной резервной системы - TGA - RRP)? На самом деле банковские резервы называют "матерью ликвидности", и они являются двумя сторонами одной медали с долларовой ликвидностью; колебания долларовой ликвидности идут рука об руку с резервами, что можно понять, разобрав баланс Федеральной резервной системы: поскольку активы и пассивы равны, размер баланса, за вычетом TGA и RRP, остается только банковскими резервами и наличными (Currency in Circulation), которые вместе называются основной валютой (в отличие от депозитных денег, созданных за счет кредитования, упомянутых ранее). Объем наличных в обращении за последнее десятилетие почти не изменился, поэтому колебания банковских резервов практически равны колебаниям долларовой ликвидности (Рисунок 12), долларовая ликвидность на самом деле является лишь более точной формулой измерения.
До 2021 года пассивы Федеральной резервной системы состояли в основном из трех элементов: банковских резервов, TGA и наличных в обращении. Американцы любят использовать наличные, и на самом деле до 2010 года, когда объем банковских резервов превысил этот показатель, наличные в обращении оставались крупнейшими пассивами Федеральной резервной системы. После этого физические наличные только медленно увеличивались вместе с ростом ВВП, поэтому мы можем игнорировать наличные в обращении и сосредоточиться на банковских резервах и TGA. Обычно Министерство финансов поддерживает TGA близким к целевому уровню (в настоящее время 750 миллиардов долларов) путем регулирования количества и сроков выпуска государственных облигаций. Однако когда объем долга приближается к верхнему пределу, Министерство финансов часто сокращает TGA для финансирования расходов; после снятия верхнего предела долга Министерство финансов будет выпускать дополнительные обязательства для пополнения остатка TGA. Это наиболее типичная модель колебаний TGA, которая непосредственно влияет на банковские резервы, так как она остается остатком по пассивам Федеральной резервной системы. В этот период TGA является единственным резервом для банковских резервов (ликвидности); если удерживать высокий уровень TGA, это будет затруднять ликвидность; наоборот, если Министерство финансов принимает стимулирующие бюджетные меры, средства могут быть возвращены в банковскую систему через государственные расходы (независимо от того, будут ли это прямые выплаты или целевые субсидии для отраслей).
С началом 2021 года в пассивах Федеральной резервной системы появился новый важный элемент: RRP. В 2020 году, из-за огромного фискального стимулирования и количественного смягчения, в частном секторе возникло множество сбережений. Многие из них поступили в банки в виде депозитов, а значительная часть также поступила в фонды денежного рынка (MMF). После реформы денежного рынка в 2016 году фонды денежного рынка могут инвестировать только в выпущенные правительством ценные бумаги. Поскольку Министерство финансов выпустило огромное количество государственных облигаций для покрытия дефицита 2020 года, MMF приобрели эти облигации, что привело к поступлению средств в TGA. С ослаблением давления пандемии в 2021 году Министерство финансов больше не нуждалось в краткосрочных средствах, и они начали сокращать выпуск государственных облигаций. Но это быстро привело к проблемам для MMF, которые были вынуждены конкурировать за незначительное количество новых выпущенных облигаций, что привело к перенасыщенности на рынке облигаций. Чтобы решить эту проблему, Федеральная резервная система открыла RRP для фондов денежного рынка, сокращая их зависимость от государственных облигаций.
Иными словами, помимо TGA, теперь есть еще одно место, где можно "хранить" ликвидность банка — RRP. К концу 2021 года стабильный поток средств в RRP из фондов денежного рынка сжал резервы банков в балансе Федеральной резервной системы. К счастью, из-за только что проведенного масштабного вливания ликвидности общий уровень резервов все еще был очень высоким, и рынок репо не столкнулся с кризисом, как в 2019 году. Тем не менее, этот процесс действительно оказал значительное влияние на цены на рисковые активы, особенно в более рисковых областях. Это явление продолжалось до середины 2022 года, когда Министерство финансов завершило планы по сокращению объема государственных облигаций, и потоки средств в RRP постепенно замедлились, приводя к стабилизации резервов банков и предоставляя рынку необходимое время для передышки.
В 2023 году, хотя экономика уже восстановилась, правительство Байдена настаивает на продвижении экономических вопросов, которые были приостановлены во время пандемии; масштабные государственные программы и значительный дефицит требуют повторного запуска крупномасштабных заимствований. К счастью, фонды денежного рынка все еще имеют значительные "сбережения" в RRP, поэтому краткосрочные облигации легко находят покупателей. По мере того как фонды денежного рынка переводят средства из RRP в Министерство финансов, а затем из Министерства финансов в корпоративный и частный сектор, в балансе Федеральной резервной системы освобождается пространство, что повышает банковские резервы. Несмотря на то, что ставки растут и Федеральная резервная система сокращает свои активы на 95 миллиардов долларов в месяц, скорость истощения RRP все же выше. Увеличение резервов банков позволяет финансовым рынкам легче восстановиться, предоставляя дополнительные доллары для покупки активов. Акции и биткойны достигают новых максимумов; хотя этот сильный импульс во многом можно объяснить восторженной реакцией на искусственный интеллект и биткойн ETF, основа всего этого в том, что избыток ликвидности в банковской системе США сохраняется относительно хорошо после пандемии, что гарантирует, что всегда есть дополнительные доллары, ожидающие инвестиций в последние спекуляции.
С апреля этого года, поскольку баланс RRP упал ниже 300 миллиардов, Министерство финансов не может выпускать государственные облигации с той же скоростью, что и в прошлом году. Поскольку средства продолжают поступать в фонды денежного рынка, эти фонды могут не иметь выбора, кроме как продолжать держать средства в RRP, и тенденция снижения резервов банков стала неизбежной, замедление или #停止缩表 момент для этого снижения постепенно приближается.
