贝莱德旗下BTC ETF IBIT期权获批：对比特币有何影响，如何套利
概述：
SEC批准IBIT期权是比特币的分水岭，期权可以大大增强流动性。
IBIT 上的期权交易将解锁新的资金池，使机构投资者可以放心地参与 BTC 投资，同时降低下行风险。
IBIT 在比特币 ETF 领域的主导地位将会加速，既提供现货市场准入，又提供期权交易的灵活性。
我讨论了伽马挤压的反身性以及它如何在理性预期模型中影响 BTC 的价格。
IBIT 期权的批准巩固了 BTC 作为主要资产的地位。
2024 年 9 月 20 日星期五，美国证券交易委员会 ( SEC ) 批准了iShares Bitcoin Trust ETF（纳斯达克股票代码：IBIT）的美式期权上市和交易。美国货币监理署 (OCC) 和美国商品期货交易委员会 (CFTC) 仍需批准，但美国证券交易委员会的批准意味着最困难的部分可能已经结束。IBIT 期权的上市将成为比特币 ( BTC-USD )的分水岭，其影响可能比 1 月份现货 ETF 的批准更大。本文将分析这一发展带来的后果，并扩展一些目前可供大多数美国投资者使用的比特币期权策略。
背景
美国投资者基本上不可能获得任何质量不错的 BTC 期权。首屈一指的 BTC 期权交易场所一直是总部位于巴拿马的期权交易所 Deribit。Deribit 支持 BTC 和 ETH 期权的 24/7/365 交易，以及一些主要加密资产的永续期货产品。期权为欧式，以实物基础加密货币结算。Deribit 用户可以使用投资组合保证金和杠杆，类似于传统金融市场中 SPAN 保证金所提供的资本效率（阅读：您可以从 Interactive Brokers 获得的东西）。由于仅限加密货币，Deribit 用户无法将保证金与 ETF 和股票等传统投资组合中的资产进行交叉。Deribit 仅限美国公民使用。
美国投资者可以访问 LedgerX，这是一家受 CFTC 监管的加密期权交易所。LedgerX 的功能相当有限。首先，LedgerX 的买卖价差非常大。其次，根本没有保证金。虽然 Deribit 用户可以交易裸期权，但 LedgerX 上的每份看涨期权都必须以有价形式出售（拥有标的 BTC），每份看跌期权都必须以现金形式出售（拥有执行价格的现金价值）。
对于美国投资者来说，另一种可能性是交易 BTC 期货期权。例如，/BTC 和 /MBT 是在 CME 上交易的 BTC 期货。这两种产品都有自己的期货产品期权。这些期权可以与投资组合中的其他产品进行交叉保证金交易，但它们的买卖价差也非常大。期货期权的监管费用也往往要高得多。
美国投资者的最后一个选择是交易与 BTC 相关的资产的期权。MicroStrategy 期权可能被用作替代品。另一种选择是 BITO 期权。然而，问题是 MSTR 和 BITO 都遭受了来自 BTC 的重大跟踪误差，尽管每日相关性非常高。
多年来，由于缺乏真正令人满意的 BTC 期权交易场所，可以说抑制了 BTC 的采用。大多数知名资产都有深度期权市场。SPY、QQQ 和 IWM 都是每日到期，在期权交易量方面占据整个市场的主导地位。还有 SPX 和 XSP 指数期权，它们的流动性极强。与主要美国股票指数及其 ETF 相比，HYG、SLV、GLD 和 TLT 期权的期权更低。这些期权的期权交易量也非常高。有关 ETF 交易量细分的完整列表，您可以查看此跟踪器。在股票方面，七大巨头中的每一位都有非常深的期权市场。关键是，拥有流动性期权是资产可信度的不可否认的标志。
从另一个角度来看，BTC 的市值与白银相当。然而，美国市场并没有提供任何与 SLV 期权略微相似的 BTC 期权链。因此，IBIT 期权的批准是一个巨大的可信度标志，使 BTC 在所有资产中占据了非常突出的地位。
影响 1：来自期权交易商的流动性
第一个重大影响是，随着期权交易商（即做市商）参与动态对冲策略，期权会为标的资产创造更多流动性。在交易期权时，交易商经常通过买入或卖出标的资产（在本例中为 BTC 或 IBIT ETF 股票）来对冲其风险敞口。期权交易商的这种持续买卖提供了稳定的交易流，平滑了价格波动并增加了市场的整体流动性。由此产生的流动性不仅有利于寻求更小价差和更深订单簿的交易者，而且还有助于稳定市场，尤其是在需求旺盛或波动加剧的时期。这种流动性增加的一个影响是，它允许更大的资金池进入市场，同时减少滑点。
影响二：战术对冲释放更多流动性
IBIT 期权的推出将解锁此前因风险管理问题而犹豫不决是否进入 BTC 市场的新资本池。机构投资者，尤其是管理大型投资组合的投资者，通常需要复杂的工具来对冲其头寸，然后再投入大量资本。通过 IBIT 期权采用战术对冲策略，这些投资者可以更自信地参与 BTC 投资，同时降低下行风险。这种能力降低了感知风险壁垒，允许更多资本流入市场。随着这些新进入者使用 IBIT 期权来对冲和保护其投资，累积效应将显著提高流动性，进一步巩固 BTC 在全球资产配置中的地位。
我想特别强调这一点的重要性。您会看到，许多机构投资者管理着庞大的投资组合，对风险管理、购买力、杠杆率的要求非常高且具体。到目前为止，他们中的许多人仍然对 BTC 持观望态度，因为仅凭现货 ETF 无法解决问题，而真正的 BTC 肯定无法解决问题。像 IBIT 这样的可保证金证券的期权是将边际边距投资者引入比特币的完美补充。
首先，许多机构现在可以持有比特币 ETF，然后利用其累积投资组合的购买力为 ETF 头寸建立战术期权对冲。其次，许多机构可以选择完全忽略现货 ETF，但使用 IBIT 期权根据 BTC 的价格走势构建非常精确的风险定义收益。现在回想一下影响 1——所有这些衍生品交易量都来自期权交易商，许多将接触现货市场以对冲他们正在交易的期权。因此，流动性的增加来自许多不同的方面，其中一些方面是自我参照和高度反身性的。
第三，想想我们现在拥有的所有备兑看涨期权基金，它们在持有资产的同时产生收入。随着 IBIT 期权的批准，基金终于可以赚取 QYLD、MSTY、TSLY、TLTW 之类的收益，只不过是针对 BTC。备兑看涨期权基金经理可以持有 IBIT，然后每周或每月以约 5% 的 OTM 价格出售 IBIT 看涨期权。考虑到 BTC 巨大的 IV，这可能会带来可观的收入。这是期权直接打开更多流动性大门的又一个例子，因为现在可以通过期权完成的事情列表扩大了。
最后值得注意的一点是，期权可能是最重要的衍生品，因为它们可用于构建所有其他头寸。想要远期合约吗？那就是买入看涨期权和卖出看跌期权，两者的执行价格和到期日都相同。想要不受方向影响地承受波动幅度？那可能是跨式期权：买入看涨期权和看跌期权，执行价格相同，到期日相同。总而言之，期权可以创建非常复杂的结构化产品，所有这些都有助于让更多机构资本参与 BTC。一个非常可行的例子可能是 BTC 支持的贷款。作为一家金融机构，如果我能找到有效对冲与 BTC 相关风险的方法，我可能会提供 BTC 支持的贷款。这就是结构化产品的工作！这些通常是通过购买特定的期权篮子来创建的。
影响三：IBIT 的主导地位将只会加速
随着越来越多的投资者涌向 IBIT 以利用期权，我认为它在比特币 ETF 领域的主导地位将急剧加速。交易期权的能力将使 IBIT 成为那些寻求以更广泛的策略投资比特币的人更具吸引力的工具。通过提供现货市场准入和期权交易的灵活性，IBIT 将从其他现货 ETF 中脱颖而出。
从最简单的层面来说，IBIT 持有者现在可以通过备兑看涨期权赚取收入，而无需动用任何购买力。如果你持有 FBTC，那么你只能通过动用你的购买力来出售 IBIT 看涨期权。这会降低你的资本效率，因为这意味着你不能在其他交易中使用该购买力。
由于 IBIT 是第一家获得期权批准的公司，因此即使其他现货 ETF 的期权也获得批准，IBIT 的期权交易量也可能保持“稳定”。流入 IBIT 的资本可能会远远超过其他竞争对手，从而巩固其作为首选比特币 ETF 的主导地位。IBIT 主导地位的提升存在一些长期风险，但我将在风险部分介绍这些风险。
影响 4：得益于 BTC 的绝对稀缺性和期权希腊动态，市场反射性达到前所未有的上行
这个问题非常复杂。我认为，最好是先讨论一下 2021 年 1 月的 GME 空头挤压，然后再讨论为什么任何资产的挤压从根本上都不会持续。最后，我们将讨论 BTC 为何与众不同，以及这些选择将如何影响 BTC 未来的估值。
2021 年 1 月发生在 GME 身上的不仅仅是一次空头挤压。也许其中更重要的方面是使用每周看涨期权，这造成了伽马挤压。这些期权的期限非常短（低于 14 DTE），这意味着它们具有巨大的伽马。伽马是期权价格相对于标的价格的二阶导数。换句话说，它是期权 delta 相对于标的价格的一阶导数。简而言之，伽马是任何期权合约的现货价格凸度。伽马是期权交易商对冲“动态”的最大原因之一。随着标的资产价格的变动，它将通过伽马改变期权的 delta。伽马挤压是一种现象，即定向交易者购买短期 OTM 看涨期权会导致交易商 delta 和 gamma 严重为负。为了对冲风险，交易商会出去购买股票，直到它们的 delta 中性。然而，除非可以通过购买更多期权来抵消，否则负伽马将留在经销商账簿上。当 GME 的价格上涨时，可能是由于空头挤压的初始动态，OTM 看涨期权变得更接近 ATM。ATM 期权实际上是伽马最高的地方。因此，从 GME 反弹的第一阶段开始，许多负伽马膨胀到更大的幅度。此时，GME 现货价格的每一次增量上涨都迫使 delta 发生更大的增量变化（请记住，delta 的变化由伽马决定）。这迫使经销商购买更多的 GME，因为许多每周期权都接近 ATM。但这种买入当然会推高价格，这导致更多甚至更远的 OTM 期权接近其 ATM 价格并达到其最大伽马。即使看涨期权变成 ITM，经销商驱动的买入也不会停止。随着看涨期权进一步成为 ITM，Gamma 会下降，但对于多头期权来说它仍然是正的，这意味着 delta 继续增加。对冲不断增加的负 Delta 值的动力是迫使交易商继续购买股票的原因。
这是伽马挤压，当定向交易者大量购买看涨期权时，就会发生这种情况。需要明确的是，定向交易者并没有策划触发伽马挤压。当价格上涨（可能是由于空头挤压）时，伽马挤压往往会自然发生，交易者希望以低价获得短期上涨机会，因此他们会购买即将到期的看涨期权。
那么，为什么这些挤压不会持续下去，为什么受到挤压的股票往往会跌回挤压前的水平？答案实际上并不是“基本面不能证明这个更高的价格点是合理的”。请记住，如果我们以市盈率的长期平均值为基础，那么基本面并不能证明当今大多数价格点是合理的。所有价格变化的答案始终是供求关系。
价格的突然和抛物线式上涨几乎总是由需求的突然和抛物线式增长引起的。当价格上涨到如此之高时，它向所有基础资产的生产商发出信号，要求他们开始生产更多供应以满足这种需求。这就是压低价格的原因。当股票经历伽马挤压时，公司会发行更多股票并将其卖给市场。这正是 GME、AMC 和其他在 2021 年飙升的模因股票所发生的事情。即使大宗商品经历剧烈的价格上涨，你也可以打赌，大宗商品的生产商现在正在加班加点地满足需求。当俄罗斯实施制裁时，天然气价格上涨。世界各地的天然气生产商也开始生产更多的天然气，这显然增加了供应，并使天然气价格回落到制裁前的水平。图表准确地显示了发生了什么。
现实情况是，每一种商品、股票、债务、货币都会经历这种动态。如果价格对生产者或发行者来说确实非常有吸引力，就会创造更多的供应来满足需求。只有一种主要资产偏离了这一规则：比特币。
比特币只有 2100 万枚。这是一个程序性的事实，除非全节点、矿工和用户都同意切换到管理比特币网络的另一个代码，否则无法改变。这种共识变化基本上是不可能的。因此，比特币是绝对稀缺的。将其与期权联系起来，如果 IBIT 发生伽马挤压，将没有弹性供应可以产生更多 BTC。唯一的卖家将是那些已经拥有 BTC 并愿意以更高的美元价格交易的人。但这带来了一个大问题——他们趁势抛售并没有多大意义，因为每个人都知道不会突然创造更多 BTC 来满足这种压低价格的需求。而这一事实将影响与情况有关的所有决定。我只是想澄清一下。我并不是说没有人会卖 BTC。我的意思是，当你比较 BTC 持有者和 GME 持有者时，两者都有自己假设的伽马挤压，其中一个人显然有更大的卖出动机，因为他们知道将创造更多的供应，从而压低价格。这种比较适用于任何资产持有者与 BTC 持有者。白银或石油持有者知道更多的供应即将到来，不是来自其他持有者，而是来自将其从地下开采出来的矿工和钻井工人。
因此，如果 IBIT 期权上市，现在就有可能出现真正巨大且突然的伽马挤压反弹。此外，由于 BTC 的绝对稀缺性，这种反弹将比其他资产的反弹持续时间更长的可能性也存在。现在这是一个应该合理计入 BTC 估值模型的因素。既然这是可能的，那么 BTC 价格的新预期值是多少？由于概率为正，预期值的额外提升也必须是正的。这构成了 BTC 估值理性预期模型下的持续增长。
可操作的期权交易
我认为散户投资者最大的好处是他们现在可以参与 BTC 著名的波动性。BTC 的年化波动率为 50-100。这是 SPY 或 QQQ 波动性的很多倍。它比 GLD 或 SLV 波动性大得多，有时肯定比 TLT 或 HYG 高 10 倍以上。当然，目前 BTC IV 的最佳衡量标准来自目前 BTC 期权的最佳场所：Deribit。这是 BTC DVOL 的时间序列。
DVOL 是“Deribit Volatility”的缩写。DVOL方法与 VIX 方法基本相同。两者都使用两个最接近 30 DTE 到期日的期权，抛弃一些流动性差的合约，并使用方差互换公式来计算无模型隐含波动率（即不受 Black-Scholes 模型影响）。将其与 VIX 进行比较，后者的当前读数低于 17，通常在 12 左右。以 IBIT 期权形式存在的比特币期权让美国投资者能够进入 BTC 的 IV 世界。如果操作正确，这可能会带来可观的回报。
最简单的交易是现金担保看跌期权或裸卖看跌期权。基本上，只需在 40-25 的 delta 范围内卖出看跌期权即可。BTC 的长期偏差上升，因此看跌期权就像是一种获得报酬以购买可能的未来下跌的方式。如果 BTC 继续走高，那么您就可以保留整个溢价。您还可以更积极地进行看跌期权并卖出 ATM。这将导致更大的溢价。我从未见过持续卖出 ATM BTC 看跌期权的回测，但对 SPX 看跌期权进行相同操作的回测看起来都相当令人印象深刻。对于 IBIT 看跌期权，我想这要归功于 BTC 的高得多的 IV。
我个人正在考虑将做空的 OTM 看跌期权与多份做多的 OTM 看涨期权结合起来。这将创建一个“增强”的期货头寸，其中上行变得更加凸起，接近多份 100 股 IBIT 股票，而下行则跌至仅 100 股 IBIT 股票的多头头寸。由于看跌期权的 IV 往往高于看涨期权，因此有时可以做空一份看跌期权并买入两份看涨期权而无需任何借记。
风险
有几个风险值得一提。首先，这一切都取决于 BTC 是否能继续作为一种资产获得更广泛的采用和接受。BTC 价格的大幅下跌可能会使这一论点变得无关紧要。但这种风险实际上是同义反复的。
随着 IBIT 的主导地位不断增强，我认为尾部风险在于，作为托管人的 Coinbase 正在成为世界上有史以来最大的黑客蜜罐之一。就我个人而言，我一直在退休账户中持有 FBTC，因为 Fidelity 正在托管该 BTC。我是否可以转到 IBIT，以便现在可以出售备兑看涨期权？也许吧，但就我个人而言，我对备兑看涨期权没有太大的兴趣。我不喜欢期权的批准几乎肯定会以更快的速度增加 Coinbase 蜜罐的规模。
我能看到的另一个尾部风险与 BTC 全年 24/7 交易有关，而 IBIT 和 IBIT 的期权仅在传统市场时段交易。我的担忧有两个方面。
首先，我会非常小心在周末持有 IBIT 的空头波动头寸，因为在周六 BTC 在 6 小时内波动 15% 时，根本无法平仓。从技术上讲，甚至不必在周末才会出现重大问题。即使是隔夜空头波动头寸也具有很高的风险，因为 BTC 可能在东部时间 16:00 到东部时间 09:30 之间随时波动 15%，而您无法平仓。止损对于正常的期权交易来说是不错的选择。当我交易 SPY 期权时，我设置了止损。但它们之所以有效，是因为在我的期权不交易时，SPY 永远不会交易。BTC 和 IBIT 期权完全不是这种情况。
其次，我担心期权市场会产生极端情况，这可能导致 BTC 随机出现高波动，并可能伴随 IBIT 遭遇资产净值崩盘。我不确定这究竟会如何发展，但我认为周五市场收盘时 IBIT 伽马值非常高可能会迫使交易商不得不在周末购买真实 BTC 来对冲他们的 delta。现在，由于 IBIT 是现金赎回，将真实 BTC 转移到 IBIT 股票之间可能会存在一些风险。所有这些风险最终可能会蔓延到 BTC 市场。我们可能会随机看到买卖价差扩大，订单簿深度因重大事件而变薄。
结论
总体而言，我认为 IBIT 期权的批准是比特币历史上极其重要的时刻。它进一步巩固了 BTC 以及主要资产的地位。它为更多流动性打开了大门。它为精通衍生品的投资者带来了各种有趣的新可能性。
我一直认为，比特币 ETF 的影响力并不像人们想象的那么大。大部分流入资金都与基础和配对交易有关，与对该资产的看涨观点无关。然而，在最大的现货 ETF 上引入期权可能会极大地改变这种动态。正如我在这里所阐述的那样，流动性期权链的多功能性在市场经典的反身性中引发了看涨情绪。流动性带来更多的流动性，而可选性带来一直处于观望状态的流动性——所有这些都会带来更多的流动性。现在他们拥有了一套完整的工具来进行精细调整和资本高效的对冲，这些流动性中的大部分将会继续存在。
BTC 和 IBIT 值得买入。期权是一个分水岭时刻，我们仍比历史最高价低 14%，并且刚刚开始降息周期。宏观情况绝对很棒。
以上内容来自Stony Chambers Asset Research的分享
