Введение
Стейблкоины занимают жизненно важную позицию в криптоиндустрии. По состоянию на 25 июля 2024 года рыночная стоимость стейблкоинов составляет примерно 165 миллиардов долларов США, что составляет почти 7% всего рынка криптовалют в размере 2,417 триллиона долларов США. Среди них Tether (USDT), лидер стейблкоинов, в настоящее время является третьей по величине криптовалютой по рыночной капитализации, уступая только Биткойну и Эфириуму.
В этой статье мы подробно рассмотрим стейблкоины, включая определения, классификации и важную роль стейблкоинов в сфере цифровых валют. Мы будем использовать практический пример Ethena USDe, чтобы изучить механизм ее работы, потенциальные риски и можно ли рассматривать USDe как «обновленную версию» Luna.
Определение: Что такое стейблкоин?
По данным Совета по финансовой стабильности и Банка международных расчетов, стейблкоин — это «криптовалюта, предназначенная для поддержания стабильной стоимости по отношению к конкретному активу или группе активов». или пул или корзину активов»). Обычно стейблкоины привязаны к фиатной валюте, представленной долларом США.
Мотивация: Зачем нам нужны стейблкоины?
На рынке нет недостатка в дискуссиях о стейблкоинах. Но первый вопрос: зачем нам нужны стейблкоины?
По сравнению с традиционными активами
Прежде всего, в контексте масштабного применения Web3 цифровые активы обеспечивают более удобную торговлю, чем традиционные активы. Будучи средством обмена со стабильной стоимостью, стейблкоины облегчают ежедневные транзакции, а также обеспечивают быстрые и недорогие трансграничные платежи, избегая задержек обработки и высоких комиссий традиционной банковской системы.
По сравнению с другими криптовалютами
Во-вторых, стейблкоины помогают снизить влияние колебаний стоимости. Поскольку основные криптовалюты, такие как BTC или ETH, имеют присущую им волатильность стоимости, они не подходят в качестве стейблкоинов. Во времена нестабильности рынка стейблкоины обеспечивают уникальную стабильность стоимости и служат убежищем для сохранения стоимости.
Категория: Как стейблкоины остаются «стабильными»?
Обеспеченный стейблкоин
Обеспеченные стейблкоины полностью обеспечены другими активами, что гарантирует, что их стоимость будет обеспечена другими формами обеспечения. При условии, что эти залоговые активы управляются должным образом и имеют жизнеспособные механизмы погашения, стоимость таких стейблкоинов вряд ли упадет ниже стоимости их залоговых активов из-за потенциальных возможностей арбитража. Типичные обеспеченные стейблкоины включают в себя:
Стейблкоины, обеспеченные фиатным обеспечением: обеспеченные резервами фиатной валюты, такими как доллар США. Типичные примеры включают Tether USD (USDT) и USD Coin (USDC), которые являются двумя ведущими стейблкоинами по рыночной капитализации. По состоянию на июль 2024 года их совокупная рыночная капитализация составляет более 90% от общей рыночной капитализации стейблкоинов.
Стейблкоины, обеспеченные сырьевыми товарами: обеспечены товарными резервами, такими как золото или другие реальные активы. Классическим примером является Tether Gold (XAUt), который использует золото в качестве залога.
Стейблкоины, обеспеченные криптовалютой: обеспечены другими резервами криптовалюты, такими как BTC или ETH. Ярким примером является DAI, разработанный MakerDAO, который использует ETH и другие одобренные активы Ethereum в качестве залога.
Алгоритмический стейблкоин
Алгоритмические стейблкоины используют алгоритмы для обеспечения безопасности залога или корректировки рыночного обращения (состояние спроса и предложения) для поддержания стабильности. Типичные методы включают в себя:
Ликвидация: Чтобы гарантировать, что стоимость всей непогашенной задолженности по стейблкоинам всегда полностью обеспечена, некоторые стейблкоины используют механизм ликвидации, при котором рискованное залоговое обеспечение стоимостью меньше, чем соответствующая выпущенная стейблкоин, ликвидируется посредством аукциона. Этот механизм также обычно включает первоначальное избыточное обеспечение (например, коэффициент 150%), чтобы обеспечить буфер между залогом и стоимостью соответствующей стабильной монеты. Типичные примеры включают DAI, на данный момент крупнейший алгоритмический стейблкоин.
Сжигание и выпуск: этот метод уменьшает общее предложение путем сжигания существующих токенов или создания новых токенов для увеличения общего предложения, при условии, что общий спрос остается постоянным. Предполагая, что стейблкоин упадет с целевой цены в 1 доллар до 0,9 доллара, алгоритм автоматически уничтожит часть токенов, чтобы создать еще больший дефицит, что приведет к сокращению обращения и тем самым приведет к росту цены стейблкоина. Типичные примеры включают TerraUSD (UST), который использовал встроенный механизм фиксированного обменного курса для создания потенциальных арбитражных возможностей для пользователей посредством сжигания и чеканки, однако протокол не смог оставаться стабильным во время массового падения рынка, что привело к потере более; 40 миллиардов долларов — это крупнейшая потеря в истории Web3.
Корректировка ставок по кредитам: этот метод контролирует предложение стейблкоинов в рамках «структуры доходности по кредитам» путем повышения или понижения центральной ставки по кредитам (по сути, предоставляя держателям стейблкоинов потенциальные возможности получения дохода). Если предположить, что стейблкоин упадет с целевой цены в 1 доллар до 0,9 доллара, алгоритм автоматически увеличит ставку кредитования, привлекая (т. е. блокируя) большее обращение, тем самым повышая цену стейблкоина. Типичными примерами являются Beanstalk (BEAN), который управляет обращением BEAN путем корректировки суммы кредита (называемой Soil).
Уведомление
Важно отметить, что эти методы классификации не являются взаимоисключающими. Стейблкоины могут одновременно реализовывать несколько механизмов для поддержания стабильности. Например, DAI одновременно обеспечен залогом в криптовалюте и алгоритмически скорректирован (т. е. ликвидирован). Эта комбинация стратегий может использовать сильные стороны нескольких механизмов для смягчения потенциальных недостатков, тем самым повышая общую стабильность и надежность стейблкоина.
Риски безопасности и решения
Прозрачность обеспечения
Что касается стейблкоинов, обеспеченных бумажными валютами или сырьевыми товарами, пользователи могут задаться вопросом, надежно ли хранится обеспечение и легко ли оно доступно для погашения. Многие стейблкоины решают эту проблему, размещая залог у стороннего хранителя (например, банка), проводя регулярные проверки и публикуя отчеты о подтверждении резервов. Эти меры могут повысить прозрачность управления ипотекой и, таким образом, в определенной степени снизить подозрительность общества.
Колебания стоимости залога
Для стейблкоинов, обеспеченных криптовалютой, базовые активы более волатильны, чем бумажные валюты или сырьевые товары, и большие колебания стоимости залога могут привести к неожиданным разрывам в стоимости залога. Чтобы решить эту проблему, многие стейблкоины реализуют механизмы чрезмерного обеспечения и ликвидации, чтобы смягчить потенциальные негативные последствия колебаний стоимости залога. Чрезмерное обеспечение в некоторой степени обеспечивает то, чтобы стоимость залога оставалась в безопасном диапазоне в периоды волатильности рынка, поскольку первоначальная стоимость криптовалютных резервов превышает стоимость выпущенных стейблкоинов, механизм ликвидации позволяет другим пользователям ликвидировать недостаточное количество полностью обеспеченных стейблкоинов; , тем самым поддерживая стабильность стоимости стейблкоинов.
Уязвимость смарт-контракта
Стейблкоины, особенно алгоритмические стейблкоины, полагаются на сложные смарт-контракты для реализации своих механизмов стабильности. Однако эти смарт-контракты могут также создавать новые риски на уровне кода, такие как повторные атаки, логические ошибки или уязвимости управления. Поэтому строгие проверки безопасности и постоянный мониторинг безопасности имеют решающее значение для обеспечения безопасности и надежности этих протоколов.
колебания рынка
Резкие колебания цен на стейблкоины и связанные с ними токены (например, внезапный крах за короткий период времени) ослабят общественное доверие к стейблкоинам и повлияют на стабильность их стоимости. В быстро меняющейся рыночной среде (например, во время события «черный лебедь») первоначально разработанный механизм стабилизации может оказаться неспособным быстро реагировать и приспосабливаться, что приводит к большим отклонениям цен. В сценариях высокого спроса или паники конструкция автоматизированного маркет-мейкера (AMM) также может привести к нехватке ликвидности стейблкоинов в пулах биржевой ликвидности, что еще больше усугубляет волатильность цен. Неликвидные рынки особенно уязвимы для манипуляций. Кроме того, стейблкоины полагаются на оракулов для определения внешних цен (таких как доллары США или Ethereum), а неверные данные оракулов могут привести к неправильной оценке стейблкоинов, создавая новую поверхность для атаки.
Основные стейблкоины
Мы выбрали 20 лучших стейблкоинов из DefiLlama. Совокупная рыночная стоимость этих стейблкоинов составляет более 99% от общей рыночной стоимости стейблкоинов (данные по состоянию на июль 2024 года), как показано на рисунке ниже.
Рисунок 1. Топ-20 стейблкоинов по рыночной капитализации Источник: DefiLlama;
Рыночная капитализация этих стейблкоинов демонстрирует высокую степень концентрации: на 5 крупнейших стейблкоинов (т.е. USDT, USDC, DAI, USDe и FDUSD) приходится 96% общей рыночной капитализации, а на 20 крупнейших стейблкоинов приходится 99% от общей рыночной капитализации. Это указывает на то, что на рынке доминируют несколько ключевых игроков, что соответствует принципу Парето.
Среди топ-20 стейблкоинов все стейблкоины обеспечены каким-либо активом, таким как доллар США, казначейские облигации США или другие криптовалюты. Кроме того, 9 из этих стейблкоинов включают механизмы алгоритмической стабилизации для регулирования оборотного предложения или обеспечения обеспечения.
Рисунок 2: Сравнение 20 лучших стейблкоинов по рыночной капитализации Источник: BlockSec;
Этот феномен показывает, что, хотя алгоритмические стейблкоины утверждают, что имеют превосходную конструкцию механизма стабилизации, пользователи отдают явное предпочтение полностью обеспеченным стейблкоинам, особенно стейблкоинам, обеспеченным бумажными валютами. Как сказал основатель Frax Сэм Каземян: «Если вы хотите построить очень большой проект стейблкоина, вы хотите, чтобы он становился более безопасным по мере масштабирования, а не наоборот; когда люди будут использовать стейблкоин, люди будут надеяться, что он станет безопаснее». («Если вы хотите создать очень большую стейблкоин, вы хотите становиться безопаснее по мере того, как вы становитесь больше, а не наоборот; поскольку люди используют деньги, вы хотите, чтобы они были безопаснее».)
Практический пример: Ethena Labs - USDe
USDe, выпущенный Ethena Labs, за последний год привлек к себе большое внимание. По данным DefiLlama, по состоянию на июль 2024 года он стал четвертым по величине стейблкоином по рыночной капитализации. В этом разделе USDe будет использоваться в качестве примера для обсуждения принципов его проектирования и потенциальных рисков.
Принципы проектирования
USDe можно считать стейблкоином, основанным на централизованной бирже (CEX), и его механизм стабилизации в настоящее время в основном зависит от операционной стабильности CEX. В частности, USDe использует основные криптовалюты в качестве залога и применяет стратегию «дельта-хеджирования» для поддержания стабильности залоговых активов.
Так что же такое «дельта-хеджирование»? Мы можем проиллюстрировать это следующим примером. Если для чеканки USDe используется 1 ETH, то мы говорим, что стейблкоин подвергается «положительной разнице в 1 ETH», а это означает, что стоимость стейблкоина полностью чувствительна к цене спотового рынка ETH. В идеале цель стейблкоина — минимизировать эту чувствительность, то есть обеспечить максимально возможное значение «дельта равна 0», чтобы обеспечить стабильность в большей степени. Для достижения этой цели Ethena осуществляет дельта-хеджирование путем «шортинга» бессрочного контракта с номинальной позицией 1 ETH. Эта стратегия нейтрализует подверженность стоимости залога колебаниям рынка. Поэтому, как бы ни менялась рыночная цена ETH, стоимость залога всегда остается стабильной.
Кроме того, доход USDe включает в себя две основные части: доход от ставок, то есть собственный доход от ставок ETH и доход от позиций дельта-хеджирования деривативов; Вторая часть далее делится на две части: 1) доход от ставки финансирования, которая представляет собой регулярную оплату между длинными и короткими позициями на CEX, и 2) доход от базового спреда, который представляет собой разницу между спотовым рынком; и фьючерсный контракт Прибыль, полученная за счет разницы в цене. Согласно анализу исторических данных Ethena, эта комбинация доходности остается положительной во время рыночных спадов (таких как инцидент с Terra и инцидент с FTX).
риск безопасности
Риск централизации
Основные проблемы безопасности связаны с зависимостью от CEX для дельта-хеджирования и кастодиального метода внебиржевых расчетов. Мы называем эту проблему риском централизации. Эта зависимость создает уязвимость, которая может поставить под угрозу стабильность стейблкоинов, если эти биржи выйдут из строя — будь то из-за операционных проблем или массового изъятия средств из банков. Хотя обеспечение распределено по нескольким биржам, более 90% обеспечения по-прежнему сосредоточено на трех основных биржах: Binance, OKX и Bybit.
рыночный риск
Кроме того, нельзя игнорировать рыночные риски. Механизм доходности USDe может столкнуться с постоянными отрицательными ставками финансирования, что может привести к тому, что некоторые части расчета доходности Ethena станут отрицательными. Хотя исторические данные показывают, что такие периоды отрицательной доходности относительно кратковременны (менее двух недель), необходимо учитывать возможность возникновения долгосрочных неблагоприятных условий в будущем. Поэтому всегда должны быть готовы адекватные контрмеры, такие как достаточные резервные фонды, чтобы справиться с этим трудным периодом.
Заключение
В целом, стейблкоины играют жизненно важную роль в экосистеме криптовалют, обеспечивая стабильность в условиях рыночных колебаний и облегчая транзакции. Классификации стейблкоинов варьируются от обеспеченных фиатом до алгоритмических механизмов, таких как Ethena USDe, и стейблкоинов, поддерживаемых RWA, таких как Ondo, отвечающих различным потребностям криптосообщества, но есть также такие проблемы, как прозрачность залога, волатильность стоимости и лазейки в контрактах и другие. риски.
Поскольку Ethena Labs продолжает совершенствовать и внедрять инновации в USDe, возникает ключевой вопрос: сможет ли USDe оставаться стабильным в условиях волатильности рынка и избежать краха, подобного Луне? Базовые активы и экономическая модель USDe по-прежнему сильно отличаются от Luna, но нам также следует обратить пристальное внимание на то, сможет ли USDe действительно поддерживать стабильность и, возможно, занимать лидирующие позиции в высококонкурентной области стейблкоинов.
Огромная рыночная стоимость и влияние стейблкоинов заставляют нас обращать внимание на риски безопасности. Постоянные проверки безопасности и мониторинг безопасности необходимы для поддержания стабильности и доверия на рынке.
