Автор: Чарльз Ю.

Составил: Deep Wave TechFlow

Ключевые выводы

  • Чистый приток Bitcoin ETF с момента его запуска 11 января 2024 года по 15 июня 2024 года составил $15,1 млрд.

  • Девять эмитентов соперничают за запуск 10 спотовых ETF Ethereum в США.

  • Ожидается, что после одобрения всех заявок 19b-4 23 мая SEC разрешит начать торговлю этими автомобилями в июле 2024 года.

  • Как и в случае с биткойн-ETF, мы считаем, что основным новым доступным рынком являются независимые инвестиционные консультанты или те, кто связан с банками или брокерами/дилерами.

  • Мы ожидаем, что чистый приток ETH ETF составит 20-50% от чистого притока BTC ETF в течение первых пяти месяцев с целью 30%, что подразумевает чистый приток в $1 млрд в месяц.

  • В целом мы считаем, что цена ETHUSD более чувствительна к притоку ETF, чем BTC, поскольку большая часть общего объема поставок ETH заблокирована в ставках, мостах и ​​смарт-контрактах, а меньшие суммы — на централизованных биржах.

введение

В течение нескольких месяцев наблюдатели и аналитики недооценивали вероятность того, что Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) одобрит спотовый биржевой продукт Ethereum (ETP). Пессимизм проистекает из нерешительности SEC четко заявить, что Ethereum является товаром, сообщений об отказе от взаимодействия с потенциальными эмитентами, а также новостей о расследованиях SEC и предстоящих принудительных мерах в отношении экосистемы Ethereum. Аналитики Bloomberg Эрик Балчунас и Джеймс Сейффарт оценили вероятность одобрения на уровне 25% в мае, когда для некоторых потенциальных эмитентов приближался первый окончательный срок одобрения/отклонения. Однако в понедельник, 20 мая, аналитики Bloomberg внезапно повысили вероятность одобрения до 75% после сообщения о том, что SEC связалась с фондовыми биржами. Фактически, все заявки на ETP для спотового эфира были одобрены SEC позже на этой неделе. Хотя мы все еще ждем фактического запуска этих инструментов после вступления в силу подачи заявки S-1 (что, как мы ожидаем, произойдет где-то летом 2024 года), этот отчет основан на результатах спотовых ETP для биткойнов для прогнозирования требований к Ethereum после запуска ETP. . По нашим оценкам, чистый приток спотовых ETP Ethereum за первые пять месяцев торгов составит около 5 миллиардов долларов США (приблизительно 30% чистого притока ETP Bitcoin).

фон

В настоящее время девять эмитентов борются за запуск биржевых продуктов (ETP), содержащих спотовые ETH. За последние несколько недель несколько издателей отказались от сотрудничества. ARK решила не сотрудничать с 21Shares для запуска ETP Ethereum, а Valkyrie, Hashdex и WisdomTree полностью отозвали свои приложения. В следующей таблице показан текущий статус подачи, отсортированный по дате подачи 19b-4:

Grayscale стремится преобразовать Grayscale Ethereum Trust (ETHE) в ETP, как компания сделала с Grayscale Bitcoin Investment Trust (GBTC), но также подала заявку на «мини-версию» продукта.

SEC одобрила все заявки 19b-4 23 мая — изменения в правилах, которые позволяют фондовым биржам, наконец, листинговать спотовые ETP ETH — но теперь каждому отдельному эмитенту придется обращаться к регулятору по поводу своих регистрационных заявлений. Сами продукты не могут фактически начать торговлю до тех пор, пока SEC не разрешит этим S-1 (или S-3 в случае ETHE) вступить в силу. Основываясь на наших исследованиях и отчетах Bloomberg Intelligence, мы полагаем, что спотовая торговля ETP на Ethereum может начаться уже на неделе 11 июля 2024 года.

Опыт биткойн-ETF

Bitcoin ETF существует менее 6 месяцев и служит полезной основой для исследования возможного принятия спотового ETF Ethereum.

Источник: Блумберг

Вот некоторые наблюдения за первые несколько месяцев спотовой торговли биткойнами на ETP:

  • Пока что приток средств превысил ожидания. По состоянию на 15 июня спотовый биткоин-ETF в США накопил чистый приток более 15,1 млрд долларов США с момента его запуска, при этом средний дневной чистый приток составил 136 млн долларов США. Общая сумма биткойнов, хранящихся в этих ETF, составляет примерно 870 000 BTC, что составляет 4,4% от текущего предложения BTC. При цене BTC около 66 000 долларов США общий объем активов под управлением всех спотовых ETF США составляет около 58 миллиардов долларов США (примечание: до запуска ETF GBTC владел примерно 619 000 BTC).

  • Приток в ETF частично способствовал росту цен BTC. Регрессируя недельное изменение цены BTC и чистый приток ETF, мы рассчитываем r-sq, равный 0,55, что указывает на то, что эти две переменные сильно коррелируют. Интересно, что мы также обнаружили, что изменения цен являются лучшим опережающим индикатором притоков, чем сами притоки.

  • Сворачивание торговли GBTC оказало влияние на общий приток ETF. GBTC испытал значительный отток средств в предыдущие месяцы с момента преобразования траста в ETF. Ежедневный отток GBTC достиг своего пика в середине марта: 18 марта отток составил $642 млн. С тех пор отток замедлился: в GBTC даже наблюдался чистый приток в течение нескольких дней, начиная с мая (78 дней оттока до первого чистого притока 3 мая). По состоянию на 15 июня баланс BTC, принадлежащий GBTC, уменьшился с 619 000 BTC до 278 000 BTC (снижение на 55%) с момента запуска ETF.

  • Спрос на ETF в первую очередь обусловлен розничными инвесторами; институциональный спрос растет. Документы 13F показывают, что по состоянию на 31 марта более 900 инвестиционных компаний США владеют биткойн-ETF с активами примерно в 11 миллиардов долларов США, что составляет примерно 20% от общего количества биткойн-ETF, что указывает на то, что большая часть спроса исходит от розничных инвесторов. В список институциональных покупателей входят некоторые известные банки (например, JP Morgan, Morgan Stanley, Wells Fargo), хедж-фонды (например, Millennium, Point72, Citadel) и даже пенсионные фонды (например, Wisconsin Investment Council).

  • Платформа управления активами еще не начала предлагать доступ к биткойн-ETF. Крупнейшая платформа благосостояния еще не разрешила своим брокерам рекомендовать биткойн-ETF, хотя, как сообщается, Morgan Stanley изучает возможность разрешить своим брокерам советовать клиентам покупать. В нашем отчете «Объем рынка биткойн-ETF» мы писали, что доступ к биткойн-ETF со стороны платформ благосостояния, включая брокеров-дилеров, банки и независимых зарегистрированных инвестиционных консультантов, как ожидается, продолжится в течение нескольких лет. Притоки, обусловленные продажами, от доступа к институциональным платформам, до сих пор были минимальными, но, по нашему мнению, это станет значительным катализатором принятия Биткойна в краткосрочной и среднесрочной перспективе.

Оценка потенциального притока ETH в ETF

Используя Bitcoin ETP в качестве эталона, мы можем оценить потенциальный спрос на аналогичные продукты Ethereum.

Чтобы оценить потенциальный приток в ETH ETF, мы применили коэффициент BTC/ETH для оценки притока в спотовый ETF Bitcoin US на основе относительных размеров активов BTC и ETH на нескольких рынках. По состоянию на 31 мая:

  • Рыночная капитализация BTC в 2,9 раза превышает капитализацию ETH.

  • На всех биржах рынок фьючерсов на BTC примерно в 2 раза превышает рынок ETH, исходя из уровней открытого интереса и объема. Что касается CME, уровень открытых процентов BTC в 8,4 раза выше, чем у ETH, а ежедневный объем торгов в 4,2 раза больше, чем у ETH.

  • Общий объем активов под управлением различных существующих фондов с разбивкой по трастам и продуктам Grayscale (например, фьючерсы, спот) и избранным глобальным рынкам показывает, что фонды BTC примерно в 2,6–5,3 раза превышают размер фондов ETH.

Основываясь на приведенных выше данных, мы считаем, что приток спотовых ETF на Ethereum будет примерно в 3 раза меньше, чем приток спотовых Bitcoin ETF в США (в соответствии с коэффициентами рыночной капитализации), в пределах от 2x до 5x. Другими словами, мы считаем, что приток спотовых ETF на Ethereum может составлять 33% от притока спотовых биткоин-ETF в США в диапазоне от 20% до 50%.

Применение этого мультипликатора к притокам спотовых ETF на биткойны в размере 15,1 миллиарда долларов по состоянию на 15 июня означает, что ежемесячные притоки ETF Ethereum в течение первых пяти месяцев после утверждения и запуска ETF Ethereum. Объем составляет примерно 1 миллиард долларов США (оценочный диапазон: от 600 миллионов долларов США до 1,5 миллиарда долларов США в месяц).

Некоторые из увиденных нами оценок оказались ниже наших прогнозов, и это связано с несколькими факторами. Тем не менее, наш прогноз притока биткойн-ETF в первый год в размере 14 миллиардов долларов в нашем предыдущем отчете был основан на появлении платформ управления активами, но биткойн-ETF уже видели значительный приток до появления этих платформ. Поэтому мы рекомендуем проявлять осторожность при прогнозировании отсутствия спроса на ETF Ethereum.

Некоторые структурные/рыночные различия между BTC и ETH повлияют на приток ETF:

Из-за отсутствия вознаграждений за стейкинг спрос на спотовые ETF Ethereum может быть ограничен. Необеспеченный ETH исключает следующие альтернативные издержки:

(i) Инфляционные вознаграждения, выплачиваемые валидаторам (которые также имеют отрицательный эффект разбавления),

(ii) Плата за приоритет, выплачиваемая валидаторам, и доход MEV, выплачиваемый валидаторам через ретрансляторы. Используя данные после слияния (>15 сентября 2022 г.) по 15 июня 2024 г., мы оцениваем ежегодную альтернативную стоимость отказа от вознаграждений за стейкинг в 5,6 процентных пункта для держателей спотовых ETH (или 5,6 процентных пункта, если использовать данные за текущий год). 4,4 процентных пункта), что является существенной разницей. Это сделает спотовый ETF Ethereum менее привлекательным для потенциальных покупателей. Обратите внимание, что ETP, предлагаемые за пределами США (например, в Канаде), обеспечивают держателям дополнительную прибыль за счет ставок.

ETHE от Grayscale может стать препятствием для притока ETF в Ethereum. Точно так же, как GBTC Grayscale Trust испытал значительные оттоки средств при преобразовании в ETF, преобразование ETHE Grayscale Trust в ETF аналогичным образом приведет к оттоку средств. Предполагая, что скорость оттока ETHE соответствует скорости оттока GBTC за предыдущие 150 дней (т.е. 54,2% трастового предложения было снято), мы оцениваем, что ежемесячный отток ETHE составляет около 319 000 ETH, что составляет около 3400 долларов США на текущий момент. Цена составит 1,1 миллиарда долларов, или средний ежедневный отток составит 36 миллионов долларов. Обратите внимание, что запасы, принадлежащие этим трестам, составляют 3,2% предложения BTC и 2,4% предложения ETH, что позволяет предположить, что конвертации ETHE ETF будут иметь относительно меньшее влияние на цены ETH, чем конвертации GBTC. Кроме того, в отличие от GBTC, ETHE не сталкивается с вынужденными продажами из-за банкротств (таких как 3AC или Genesis), что еще больше подтверждает идею о том, что давление продаж на связанный с ETH Grayscale Trust было относительно небольшим.

Базисная торговля может стимулировать спрос хедж-фондов на биткойн-ETF. Базисная торговля, вероятно, будет способствовать принятию ETF хедж-фондами, поскольку хедж-фонды стремятся арбитражировать разницу между спотовыми и фьючерсными ценами Биткойна. Как упоминалось ранее, документы 13F показывают, что по состоянию на 31 марта 24 года более 900 инвестиционных компаний США владеют биткойн-ETF, включая некоторые известные хедж-фонды, такие как Millennium и Schonfeld. В течение 2024 года ставка финансирования ETH на различных биржах в среднем выше, чем у BTC, что указывает на то, что: (i) спрос на длинные ETH относительно выше (ii) спотовые ETF Ethereum, вероятно, привлекут больший спрос со стороны хедж-фондов; Эти хедж-фонды хотят участвовать в базисных сделках.

Факторы, влияющие на чувствительность цен ETH и BTC

Поскольку наша предполагаемая рыночная капитализация притока ETF Ethereum примерно эквивалентна притоку BTC, при прочих равных условиях мы ожидаем, что Ethereum окажет примерно такое же влияние на цену. Однако существуют некоторые ключевые различия в спросе и предложении между двумя активами, которые могут сделать Ethereum более чувствительным к ценам ETF:

  • Предложение на биржах: в настоящее время биржи держат более высокую долю предложения BTC, чем предложения ETH (11,7% против 10,3%), что указывает на то, что предложение ETH может быть более ограниченным. Если предположить, что притоки пропорциональны рыночной капитализации, цена ETH будет более чувствительной. (примечание: этот показатель в значительной степени зависит от присвоения адресов биржи, а данные от разных поставщиков данных сильно различаются).

  • Инфляция и сжигание: после последнего сокращения вдвое 20 апреля 24 года годовой уровень инфляции Биткойна составляет примерно 0,8%. После слияния (>15.09.22) чистая эмиссия Ethereum стала отрицательной (-0,19% от годовой эмиссии) из-за базовой комиссии (-0,83%), сожженной за новую эмиссию (+0,63%), выплаченной вкладчикам более чем компенсирует это. В последнем месяце относительно низкие базовые комиссии ETH (-0,34% в годовом исчислении) не смогли компенсировать новый выпуск (+0,76% в годовом исчислении), что привело к чистому положительному уровню инфляции в годовом исчислении +0,42%.

  • Предложение, хранящееся в ETF: с момента запуска чистый объем BTC, поступающий в спотовый ETF США (исключая стартовый баланс GBTC), на сегодняшний день составляет 251 тыс. BTC, что составляет 1,3% от текущего предложения. Если бы эта ставка была пересчитана на год, ETF поглотил бы 583 тыс. BTC или 3,0% от текущего предложения BTC, что намного превысило бы размытие вознаграждений майнеров (уровень инфляции 0,81%).

Однако фактическая рыночная ликвидность, доступная для покупки ETF, намного меньше заявленного текущего предложения. Мы считаем, что для лучшего отражения доступного рыночного предложения каждого актива в ETF необходимо внести коррективы с учетом различных факторов, таких как поставленное предложение, бездействующее/потерянное предложение, а также активы в мостах и ​​смарт-контрактах. Некоторое предложение:

  • Ставка на предложение (скидка: 30%): Ставка ETH снижает ликвидность на рынке. В настоящее время для BTC нет возможности делать ставки. Заложенный ETH используется для обеспечения сетевой безопасности, но залогодатель может освободить часть ETH для других целей. В настоящее время поставленные ETH составляют примерно 27% от общего объема предложения, и мы применяем скидку 30% для оценки предложения, доступного на рынке, в результате чего скидка на предложение составляет 8,2%.

  • Спящий/потерянный запас (скидка: 50%): некоторые BTC и ETH считаются безвозвратными (например, утерянные ключи), что уменьшает количество на рынке, мы используем BTC, который не перемещался более 10 лет и последнего активного времени; На долю ETH старше 7 лет приходится 16,6% и 6,7% текущего предложения соответственно. Мы применяем скидку 50% к этим расходным материалам, поскольку поставки по этим предположительно неактивным адресам могут возобновиться в любое время.

  • Поставка в мостах и ​​смарт-контрактах (скидка: 25%): эти поставки фиксируются в мостах и ​​смарт-контрактах для производственных целей. Для Биткойна завернутый BTC (wBTC), размещенный на BitGo, составляет примерно 153 тыс. BTC, и, по нашим оценкам, примерно такое же количество BTC заблокировано в других мостах, что составляет примерно 1,6% предложения. ETH, заблокированный в смарт-контрактах, составляет примерно 11,4% текущего предложения. Мы применяем скидку 25 % к этим поставкам, поскольку считаем, что эти поставки более ликвидны, чем обещанные поставки (т. е. с меньшей вероятностью на них будут распространяться те же требования к блокировке и очереди на снятие средств).

После применения дисконтированных весов этих факторов для расчета скорректированного предложения BTC и ETH мы оцениваем, что доступное предложение BTC и ETH на 8,7% и 14,4% меньше заявленного текущего предложения соответственно.

В целом, ценовая чувствительность ETH по отношению к BTC должна быть выше из-за: (i) более низкого доступного рыночного предложения, основанного на скорректированных факторах предложения, (ii) более низкой доли предложения на биржах, (iii) чистого выпуска ниже. Каждый из этих факторов должен иметь мультипликативный (а не аддитивный) эффект на чувствительность цен, поскольку цены, как правило, более чувствительны к изменениям рыночного предложения и ликвидности.

Взгляд в будущее

В дальнейшем у нас есть несколько вопросов относительно усыновления и побочных эффектов:

  • Как менеджеры по продуктам и распределители должны относиться к BTC и ETH? Перейдут ли существующие держатели с биткойн-ETF на ETH? Для распределителей ожидается некоторая ребалансировка. Привлечет ли Spot Ethereum ETF новых маржинальных покупателей, которые еще не покупают BTC? Какая доля потенциальных покупателей будет держать только BTC, только ETH или их смесь?

  • Когда (если вообще когда-либо) можно будет добавлять залоговые обязательства? Повлияет ли отсутствие вознаграждений за стейкинг на внедрение спотовых ETF Ethereum? Будет ли спрос на доступ к инвестициям в DeFi, токенизацию, NFT и другие приложения, связанные с криптовалютой, способствовать более широкому распространению ETF Ethereum по сравнению с биткойнами, учитывая отсутствие альтернативных инвестиционных продуктов?

  • Каково потенциальное влияние на другие альтернативы? Будет ли у нас больше шансов увидеть после Ethereum одобрение других альтернативных ETF?

В целом, мы считаем, что потенциальный запуск спотового ETF Ethereum должен оказать положительное влияние на рыночное принятие Ethereum и более широкого рынка криптовалют по двум основным причинам: (i) расширение доступности в сегменте богатства, (ii) ) получить большее признание за счет официальное признание со стороны регулирующих органов и надежных брендов финансовых услуг. ETF могут обеспечить более широкий розничный и институциональный охват, обеспечить более широкое распространение через большее количество инвестиционных каналов и могут поддержать использование эфира в портфеле для большего количества инвестиционных стратегий. Кроме того, более глубокое понимание Эфириума среди финансовых специалистов в идеале привело бы к ускорению инвестиций и внедрению этой технологии.