Wu spune Real 2 decembrie 2024 09:00 Shandong
Următoarea sursă provine de la Ma Xiaoa observând Web3, autorul Mario observând Web3
Ma Xiaoa observă Web3.
Dezvoltator, cercetător și scriitor Web3 🧑🏻💻 Continuă să înveți și să împărtășești #Web3 #Blockchain
Autor | @Web3_Mario
Rezumat: Tema interesantă a săptămânii este căldura MicroStrategy, mulți veterani au comentat asupra modelului de operare al acestei companii. Am digerat și studiat profund, având câteva puncte de vedere proprii pe care sper să le împărtășesc cu voi. Cred că motivul pentru care prețul acțiunilor MicroStrategy a crescut este „Dublu Davis”, prin designul afacerii de finanțare pentru achiziționarea BTC, care leagă aprecierea BTC de profitul companiei, și printr-un design inovator al canalelor de finanțare pe piața financiară tradițională, compania a obținut un efect de levier financiar, permițându-i să depășească creșterea profitului generată de aprecierea BTC pe care o deține. De asemenea, pe măsură ce volumul deținătorilor crește, compania obține un anumit drept de stabilire a prețului BTC, întărind astfel așteptările de creștere a profitului. Riscul constă în faptul că atunci când piața BTC suferă fluctuații sau inversiuni, creșterea profitului BTC va stagna, iar din cauza cheltuielilor de operare și a presiunii datoriilor, capacitatea de finanțare a MicroStrategy va fi grav afectată, influențând astfel așteptările de creștere a profitului. La acel moment, cu excepția cazului în care apare un nou impuls care poate continua să sprijine creșterea prețului BTC, altfel, premiumul pozitiv al prețului acțiunilor MSTR în raport cu deținerea BTC se va restrânge rapid, acest proces fiind cunoscut sub numele de „Dublu Davis”.
Ce este Dublu Davis și Dublu Uci
Cei care mă cunosc ar trebui să știe că mă dedic ajutării mai multor prieteni non-financiari să înțeleagă aceste dinamici, de aceea îmi voi repeta logica de gândire. Așadar, în primul rând, voi completa unele cunoștințe de bază, ce este „Dublu Davis” și „Dublu Uci”.
Așa-numitul „Dublu Davis” (Davis Double Play) a fost propus de maestrul investițiilor Clifford Davis, folosit de obicei pentru a descrie fenomenul de creștere semnificativă a prețului acțiunilor datorită a două motive într-un mediu economic favorabil. Cele două motive sunt:
· Creșterea profitului companiei: compania a realizat o creștere puternică a profitului, sau optimizările în modelul său de afaceri, management etc., au dus la o creștere a profitului.
· Expansiunea evaluării: datorită așteptărilor mai optimiste ale pieței în privința perspectivei companiei, investitorii sunt dispuși să plătească un preț mai mare, ceea ce duce la o creștere a evaluării acțiunilor. Cu alte cuvinte, coeficientul preț/profit (P/E Ratio) și altele asemenea se extind.
Logica care impulsionează „Dublu Davis” este următoarea: mai întâi, performanța companiei depășește așteptările, veniturile și profiturile cresc. De exemplu, vânzările de produse sunt bune, cota de piață se extinde sau controlul costurilor este un succes, toate acestea vor duce direct la creșterea profitului companiei. Această creștere va întări, de asemenea, încrederea pieței în perspectivele viitoare ale companiei, determinând investitorii să fie dispuși să accepte un raport preț/profit mai mare, plătind un preț mai mare pentru acțiuni, iar evaluarea începe să se extindă. Acest efect de feedback pozitiv combinat liniar și exponențial va duce de obicei la o creștere accelerată a prețului acțiunilor, ceea ce este denumit „Dublu Davis”.
Pentru a ilustra acest proces, să presupunem că raportul P/E al unei companii este de 15 ori, iar se estimează că profiturile sale vor crește cu 30%. Dacă, din cauza creșterii profitului companiei și a schimbărilor în sentimentul pieței, investitorii sunt dispuși să plătească 18 ori P/E, atunci chiar dacă rata de creștere a profitului rămâne constantă, creșterea evaluării va duce la o creștere semnificativă a prețului acțiunilor, de exemplu:
Prețul actual al acțiunilor: 100 USD
Creștere a profitului de 30%, ceea ce înseamnă că profitul pe acțiune (EPS) crește de la 5 USD la 6.5 USD.
Raportul P/E crește de la 15 la 18.
Prețul acțiunilor noi: 6.5 USD×18 = 117 USD.
Prețul acțiunilor a crescut de la 100 USD la 117 USD, reflectând atât creșterea profitului, cât și creșterea evaluării.
„Dublu Uci” este opusul, folosit de obicei pentru a descrie scăderea rapidă a prețului acțiunilor sub influența a două factori negativi. Cei doi factori negativi sunt:
· Scăderea profitului companiei: capacitatea de profit a companiei scade, ceea ce poate fi rezultatul scăderii veniturilor, creșterii costurilor, erorilor de management și altor factori, ducând la profituri sub așteptările pieței.
· Contracția evaluării: din cauza scăderii profitului sau a perspectivelor de piață mai slabe, încrederea investitorilor în viitorul companiei scade, ceea ce duce la o scădere a coeficientului de evaluare (cum ar fi P/E), iar prețul acțiunilor scade.
Întreaga logică este următoarea: mai întâi, compania nu a reușit să atingă obiectivele de profit așteptate sau se confruntă cu dificultăți operaționale, ceea ce duce la performanțe slabe și scăderi ale profitului. Aceasta va face ca așteptările pieței pentru viitor să se deterioreze, investitorii vor avea lipsă de încredere și nu vor fi dispuși să accepte un raport P/E supraevaluat, ci vor plăti un preț mai mic pentru acțiuni, ceea ce va duce la scăderea coeficientului de evaluare și o scădere suplimentară a prețului acțiunilor.
La fel, pentru a ilustra acest proces, să presupunem că raportul P/E al unei companii este de 15 ori, iar se estimează că profiturile sale vor scădea cu 20%. Din cauza scăderii profitului, piața începe să aibă îndoieli cu privire la perspectivele companiei, iar investitorii încep să reducă raportul P/E. De exemplu, să reducă raportul P/E de la 15 la 12. Prețul acțiunilor ar putea scădea semnificativ, de exemplu:
Prețul actual al acțiunilor: 100 USD.
Scădere a profitului de 20%, ceea ce înseamnă că profitul pe acțiune (EPS) scade de la 5 USD la 4 USD.
Raportul P/E scade de la 15 la 12.
Prețul acțiunilor noi: 4 USD×12 = 48 USD.
Prețul acțiunilor a scăzut de la 100 USD la 48 USD, reflectând atât scăderea profitului, cât și contracția evaluării.
Acest efect de rezonanță apare de obicei în acțiunile cu creștere rapidă, în special în multe acțiuni tehnologice, deoarece investitorii sunt de obicei dispuși să ofere așteptări mai mari pentru viitoarele creșteri ale afacerii acestor companii, iar aceste așteptări au de obicei o susținere subiectivă semnificativă, ceea ce duce la o volatilitate corespunzătoare mare.
Cum a fost generat premiumul ridicat al MSTR și de ce a devenit esența modelului său de afaceri.
După ce am completat aceste cunoștințe de fundal, cred că toată lumea ar trebui să înțeleagă cum a apărut premiumul ridicat al MSTR în raport cu deținerea sa de BTC. În primul rând, MicroStrategy a schimbat modelul său de afaceri de la afaceri tradiționale de software la finanțarea achiziției de BTC, desigur, nu excludem posibilitatea unor venituri din gestionarea activelor în viitor. Aceasta înseamnă că sursa de profit a acestei companii provine din câștigurile de capital obținute prin achiziționarea BTC cu fonduri obținute prin diluarea capitalului propriu și emiterea de obligațiuni. Pe măsură ce BTC se apreciază, drepturile acționarilor tuturor investitorilor vor crește corespunzător, iar investitorii vor beneficia, în acest sens MSTR nu diferă de alte ETF-uri BTC.
Diferența constă în efectul de levier generat de capacitatea sa de finanțare, deoarece investitorii MSTR se bazează pe așteptările de creștere a profitului companiei pe baza creșterii capacității sale de finanțare, având în vedere că valoarea de piață totală a acțiunilor MSTR în raport cu valoarea totală a BTC deținut este într-o stare de premium pozitiv. Cu alte cuvinte, valoarea totală de piață a MSTR este mai mare decât valoarea totală a BTC deținut. Atâta timp cât se află într-o stare de premium pozitiv, atât finanțarea prin capital propriu, cât și finanțarea prin obligațiuni convertibile, împreună cu fondurile obținute pentru achiziționarea BTC, vor crește în continuare valoarea pe acțiune. Aceasta face ca MSTR să aibă o capacitate de creștere a profitului diferită de ETF-urile BTC.
De exemplu, să presupunem că MSTR deține BTC în valoare de 40 miliarde USD, cu un număr total de acțiuni X, iar valoarea totală de piață este Y. Atunci, valoarea pe acțiune este 40 miliarde / X. Luând în considerare cea mai nefavorabilă diluare a acțiunilor pentru a obține finanțare, să presupunem că proporția de noi acțiuni emise este a, ceea ce înseamnă că numărul total de acțiuni circulate devine X * (a+1), iar pentru a finaliza finanțarea la evaluarea curentă, se strâng a * Y miliarde USD. Dacă toate aceste fonduri sunt convertite în BTC, atunci deținerea BTC se transformă în 40 miliarde + a * Y miliarde, ceea ce înseamnă că valoarea pe acțiune devine:
Vom scădea aceasta din valoarea anterioară a valorii pe acțiune pentru a calcula cum diluarea acțiunilor afectează creșterea valorii pe acțiune, astfel:
Aceasta înseamnă că atunci când Y este mai mare de 40 miliarde USD, adică valoarea BTC deținută, ceea ce înseamnă că există un premium pozitiv, creșterea valorii pe acțiune generată de finanțarea achiziției BTC va fi întotdeauna mai mare de 0, iar cu cât premiumul este mai mare, cu atât creșterea valorii pe acțiune este mai mare, cele două având o relație liniară, iar influența proporției de diluare a a în primul cadran are un caracter invers proporțional, ceea ce înseamnă că cu cât se emit mai puține acțiuni, cu atât creșterea valorii pe acțiune este mai mare.
Așadar, pentru Michael Saylor, premiumul pozitiv al valorii de piață a MSTR comparativ cu valoarea BTC deținută este factorul cheie care validează modelul său de afaceri, așa că opțiunea sa optimă este cum să mențină acest premium în timp ce continuă să se finanțeze, să-și crească cota de piață și să obțină mai multă putere de stabilire a prețului pentru BTC. Creșterea continuă a puterii de stabilire a prețului va spori încrederea investitorilor în creșterea viitoare, permițându-le să finalizeze strângerea de fonduri.
În concluzie, secretul modelului de afaceri al MicroStrategy constă în faptul că aprecierea BTC conduce la creșterea profitului companiei, iar tendința pozitivă a creșterii BTC sugerează o tendință pozitivă a creșterii profitului pentru companie, sub sprijinul acestui „Dublu Davis”, premiumul pozitiv al MSTR începe să se amplifice, astfel că piața joacă pe baza valorii de premium pozitiv pe care MicroStrategy o poate obține pentru strângerea de fonduri ulterioară.
Ce riscuri aduce MicroStrategy industriei?
Urmează să discutăm despre riscurile pe care MicroStrategy le aduce industriei. Consider că esența constă în faptul că acest model de afaceri va crește semnificativ volatilitatea prețului BTC, acționând ca un amplificator al fluctuației. Motivul se află în „Dublu Uci”, iar BTC intrând într-o perioadă de fluctuație înaltă este faza inițială a domino-ului.
Să ne imaginăm că atunci când creșterea BTC încetinește și intră într-o perioadă de fluctuație, profitul MicroStrategy va începe inevitabil să scadă. Aici vreau să discut despre acest lucru, am observat că unii colegi pun mult accent pe costul deținătorilor și pe scara profiturilor realizate. Acest lucru nu are sens, din cauza faptului că în modelul de afaceri al MicroStrategy, profitul este transparent și echivalent cu o decontare în timp real. În piața de acțiuni tradițională, știm că adevăratele motive ale fluctuațiilor prețului acțiunilor sunt rapoartele financiare; doar atunci când sunt publicate rapoartele financiare trimestriale, nivelul real al profitului va fi confirmat de piață, între aceste perioade, investitorii își vor estima schimbările în situația financiară pe baza unor informații externe. Cu alte cuvinte, în majoritatea timpului, reacția prețului acțiunilor este întârziată în raport cu schimbările reale ale veniturilor companiei, iar această relație de întârziere va fi corectată atunci când sunt publicate rapoartele financiare trimestriale. Cu toate acestea, în modelul de afaceri al MicroStrategy, deoarece atât volumul deținătorilor, cât și prețul BTC sunt informații publice, investitorii pot înțelege în timp real nivelul real al profitului său, iar întârzierea nu există, deoarece valoarea pe acțiune se schimbă dinamic, echivalând cu o decontare a profitului în timp real. Dacă este așa, prețul acțiunilor deja reflectă toate profiturile sale, nu există întârziere, așa că a mai analiza costul deținătorilor nu are sens.
Să revenim la subiect și să vedem cum se desfășoară „Dublu Uci”. Atunci când creșterea BTC încetinește și intră într-o fază de fluctuație, profitul MicroStrategy va continua să scadă, chiar și până la zero. În acest moment, costurile fixe de operare și costurile de finanțare vor restrânge și mai mult profitul companiei, ducând-o chiar în stare de pierdere. În acest moment, această fluctuație va eroda încrederea pieței în dezvoltarea ulterioară a prețului BTC. Aceasta se va transforma în îndoieli asupra capacității MicroStrategy de a se finanța, ceea ce va duce la o presiune suplimentară asupra așteptărilor de creștere a profitului. În această rezonanță, premiumul pozitiv al MSTR se va restrânge rapid. Iar pentru a menține validitatea modelului său de afaceri, Michael Saylor trebuie să păstreze starea de premium pozitiv. Așadar, vânzarea BTC pentru a obține fonduri și a răscumpăra acțiuni este o operațiune necesară, iar acesta este momentul în care MicroStrategy începe să vândă prima sa BTC.
Unii colegi ar putea întreba, de ce să nu dețină BTC fără a-l mișca, lăsând prețul acțiunilor să cadă natural? Răspunsul meu este că nu este posibil, mai precis, nu este posibil atunci când prețul BTC se inversează, în timp ce în perioadele de fluctuație este posibil să se tolereze, deoarece structura actuală a acțiunilor MicroStrategy și ceea ce reprezintă pentru Michael Saylor este soluția optimă.
Conform proporției de deținere actuale a MicroStrategy, nu lipsesc câteva consorții de top, cum ar fi Jane Street și BlackRock, iar ca fondator, Michael Saylor deține mai puțin de 10%, desigur, prin designul cu două niveluri al acțiunilor, Michael Saylor deține drepturi de vot absolute, deoarece acțiunile pe care le deține sunt în principal acțiuni comune de tip B, iar drepturile de vot ale acțiunilor de tip B sunt de 10:1 în raport cu cele de tip A. Așadar, această companie este încă sub controlul puternic al lui Michael Saylor, dar proporția sa de deținere nu este mare.
Aceasta înseamnă că pentru Michael Saylor, valoarea pe termen lung a companiei este de mult mai mare decât valoarea BTC deținută, deoarece, să presupunem că compania se confruntă cu o lichidare în caz de faliment, BTC pe care îl poate obține nu va fi mult.
Deci, care sunt beneficiile vânzării BTC în perioada de fluctuație și reaprovizionării acțiunilor pentru a menține premiumul? Răspunsul este evident, atunci când apare restrângerea premiumului, să presupunem că Michael Saylor evaluează că în acel moment raportul preț/profit al MSTR este subevaluat din cauza panicii, astfel că vânzarea BTC pentru a obține fonduri și reaprovizionarea MSTR de pe piață este o operațiune profitabilă. Prin urmare, reaprovizionarea va avea un efect mai mare asupra creșterii valorii pe acțiune decât scăderea rezervelor BTC ar avea asupra valorii pe acțiune, iar atunci când panică se încheie, prețul acțiunilor se va recupera, iar valoarea pe acțiune va deveni mai mare, favorizând dezvoltarea ulterioară. Acest efect este mai ușor de înțeles în cazul unei inversiuni extreme a tendinței BTC, când MSTR are un premium negativ.
Și având în vedere volumul deținerilor actuale ale lui Michael Saylor, iar în perioadele de fluctuație sau cicluri descrescătoare, lichiditatea este de obicei restrânsă, atunci când acesta începe să vândă, prețul BTC va scădea accelerat. Iar scăderea accelerată va agrava așteptările investitorilor privind creșterea profitului MicroStrategy, iar premiumul va scădea și mai mult, ceea ce va forța vânzarea BTC pentru a răscumpăra MSTR, iar atunci „Dublu Uci” va începe.
Desigur, un alt motiv care îl obligă să vândă BTC pentru a menține prețul acțiunilor este faptul că investitorii din spatele său sunt o grupare influentă, nu pot sta cu mâinile încrucișate și să vadă cum prețul acțiunilor coboară la zero, ceea ce va exercita presiune asupra lui Michael Saylor, forțându-l să-și asume responsabilitatea pentru managementul capitalizării sale. De asemenea, am aflat recent că, datorită diluării continue a capitalului, votul lui Michael Saylor a scăzut sub 50%, deși nu am găsit sursa specifică a acestei informații. Totuși, această tendință pare inevitabilă.
Există cu adevărat riscuri înainte de scadența obligațiunilor convertibile MicroStrategy?
După discuțiile de mai sus, cred că mi-am explicat complet logica. Aș dori să discut un subiect, dacă MicroStrategy nu are riscuri de datorie pe termen scurt. Au existat deja veterani care au prezentat natura obligațiunilor convertibile ale MicroStrategy, așa că nu mă voi extinde asupra acestui subiect. Într-adevăr, termenul de datorie este destul de lung. Până la data scadenței, cu siguranță nu există riscuri de rambursare. Totuși, punctul meu de vedere este că riscurile de datorie ar putea fi feedbackate anticipat prin prețul acțiunilor.
Obligațiile convertibile emise de MicroStrategy sunt în esență o obligațiune care include o opțiune de cumpărare gratuită, iar la scadență creditorul poate solicita MicroStrategy să răscumpere acțiunile echivalente cu rata de conversie convenită anterior. Totuși, MicroStrategy are și o protecție, adică poate alege opțiunea de rambursare, fie în numerar, acțiuni, sau o combinație a celor două, ceea ce este mai flexibil. Dacă fondurile sunt suficiente, va rambursa mai mult în numerar, pentru a evita diluarea acțiunilor, iar dacă fondurile nu sunt suficiente, va oferi mai multe acțiuni. Mai mult, aceste obligațiuni convertibile sunt nesecurizate, deci riscurile care decurg din rambursarea datoriilor nu sunt mari. De asemenea, MicroStrategy are o protecție, adică dacă rata premiumului depășește 130%, MicroStrategy poate alege să răscumpere direct în numerar la valoarea nominală, ceea ce va crea condiții pentru negocierile de refinanțare.
Așadar, creditorii acestui împrumut vor obține câștiguri de capital doar atunci când prețul acțiunilor depășește prețul de conversie, dar rămâne sub 130% din prețul de conversie, altfel vor primi doar principalul plus o dobândă mică. Desigur, așa cum a subliniat profesorul Mindao, investitorii în aceste obligațiuni sunt în principal fonduri de hedging care le folosesc pentru a efectua hedging Delta și a profita de câștigurile de volatilitate. Așadar, am gândit detaliat logica din spate.
Hedging Delta prin obligațiuni convertibile: operațiunea specifică constă în achiziționarea obligațiunilor convertibile MSTR, în timp ce se vând short acțiuni MSTR în cantitate egală, pentru a acoperi riscurile aduse de volatilitatea prețului acțiunilor. De asemenea, pe măsură ce prețul evoluează, fondurile de hedging trebuie să ajusteze constant pozițiile pentru a menține hedgingul dinamic. Hedgingul dinamic are, de obicei, următoarele două scenarii:
· Când prețul acțiunilor MSTR scade, valoarea Delta a obligațiunilor convertibile scade, deoarece dreptul de conversie al obligațiunilor devine mai puțin valoros (mai aproape de „fără valoare”). Atunci, este necesar să se vândă mai multe acțiuni MSTR pentru a se potrivi cu noua valoare Delta.
· Când prețul acțiunilor MSTR crește, valoarea Delta a obligațiunilor convertibile crește, deoarece dreptul de conversie al obligațiunilor devine mai valoros (mai aproape de „în valoare”). În acel moment, prin cumpărarea unei părți din acțiunile MSTR vândute anterior pentru a se potrivi cu noua valoare Delta, se menține hedgingul portofoliului.
Hedgingul dinamic necesită ajustări frecvente în următoarele situații:
· Fluctuații semnificative ale prețului acțiunilor: de exemplu, fluctuații mari ale prețului Bitcoin care duc la fluctuații severe ale prețului MSTR.
· Schimbări în condițiile de piață: cum ar fi volatilitatea, rata dobânzii sau alți factori externi care influențează modelul de preț al obligațiunilor convertibile.
· De obicei, fondurile de hedging vor declanșa operațiuni pe baza variațiilor Delta (de exemplu, pentru fiecare modificare de 0.01), pentru a menține un hedging precis al portofoliului.
Să luăm un exemplu specific pentru a ilustra, să presupunem că un fond de hedging are următoarea poziție inițială.
· Achiziționarea obligațiunilor convertibile MSTR în valoare de 10 milioane USD (Delta = 0.6).
· Vânzare short a acțiunilor MSTR în valoare de 6 milioane USD.
Când prețul acțiunilor crește de la 100 USD la 110 USD, valoarea Delta a obligațiunilor convertibile devine 0.65, astfel că trebuie ajustată poziția acțiunilor. Calculul pentru numărul de acțiuni de recuperat este (0.65−0.6)×10 milioane = 500.000. Operațiunea specifică este de a cumpăra acțiuni în valoare de 500.000 USD.
Când prețul acțiunilor scade de la 100 USD la 95 USD, noua valoare Delta a obligațiunilor convertibile devine 0.55, trebuie ajustată poziția acțiunilor. Calculul necesar pentru a adăuga acțiuni short este (0.6−0.55)×10 milioane = 500.000. Operațiunea specifică este de a vinde short acțiuni în valoare de 500.000 USD.
Aceasta înseamnă că atunci când prețul MSTR scade, fondurile de hedging din spatele obligațiunilor convertibile vor vinde mai multe acțiuni MSTR pentru a menține hedgingul dinamic Delta, ceea ce va duce la o presiune suplimentară asupra prețului acțiunilor MSTR, afectând astfel premiumul pozitiv și influențând întregul model de afaceri. Prin urmare, riscul din partea obligațiunilor se va reflecta anticipat prin prețul acțiunilor. Desigur, în tendința ascendentă a MSTR, fondurile de hedging vor achiziționa mai multe acțiuni MSTR, deci este și o sabie cu două tăișuri.
