Texto: Grayscale Research, traduzido por: Golden Finance xiaozou
Resumo
· No mundo da criptografia de plataforma de contrato inteligente, a acumulação de valor é um volante que conecta taxas e uso da rede à avaliação de tokens e à segurança e natureza descentralizada da rede.
· As redes dentro do espaço criptográfico das plataformas de contratos inteligentes adotam uma variedade de métodos para competir por benefícios de taxas: algumas plataformas buscam benefícios de taxas com custos de transação relativamente altos, enquanto outros projetos tentam obtê-los com custos de transação relativamente baixos. Mais volume de negociação.
A Grayscale Research acredita que os retornos das taxas podem ser vistos como o principal impulsionador da acumulação de valor simbólico neste segmento, mas outros fatores fundamentais também são importantes porque afetarão os retornos das taxas ao longo do tempo.
· Embora o líder do setor Ethereum tenha acumulado vários anos de receitas de taxas de rede (mais de US$ 2 bilhões em 2023), outras plataformas de contratos inteligentes, como Solana, também mostraram maturidade (receitas de taxas até o momento em 2024 de aproximadamente 200 milhões de dólares americanos).
Existe um equívoco comum de que os criptoativos não têm valor fundamental e não podem ser analisados da mesma forma que os investimentos tradicionais. A Grayscale Research não pensa assim. Por exemplo, plataformas de contratos inteligentes como Ethereum e Solana geram taxas a partir da atividade económica nas suas redes. A Grayscale Research acredita que uma forma de os investidores avaliarem os ativos no espaço criptográfico das plataformas de contratos inteligentes é analisando suas capacidades de geração de taxas ao longo do tempo.
1. Fundamentos da plataforma de contrato inteligente
Plataformas de contratos inteligentes como Ethereum e Solana são redes que permitem aos desenvolvedores construir aplicações descentralizadas que vão desde jogos a finanças e NFTs. O papel de uma cadeia de contratos inteligentes é processar transações para os aplicativos que atende de maneira segura e resistente à censura.
Portanto, o valor de uma plataforma de contrato inteligente está inerentemente ligado à atividade na sua rede. As principais métricas da atividade da rede incluem o número de transações que a rede pode processar, o número de usuários que ela pode suportar (geralmente medido por endereços ativos diários), o valor dos ativos que ela pode suportar – conhecido como Valor Total Bloqueado (TVL), e o recursos de monetização de espaço de bloco da rede ou benefícios de taxas de rede – falaremos mais sobre isso mais tarde.
Cada métrica conta uma história. Por exemplo, a liderança da Ethereum na métrica TVL (US$ 66 bilhões, mais de 7 vezes maior que seu próximo maior concorrente TVL) reflete sua vantagem de liquidez e proposta de valor em aplicações financeiras. Além disso, seu domínio sobre o número total de aplicações do ecossistema cria um efeito de rede que atrai continuamente novos desenvolvedores, aplicações e usuários. Ao mesmo tempo, a contagem diária de transações de Solana – refletindo suas vantagens de rendimento e baixo custo – torna a cadeia mais adequada para casos de uso de alto volume, como DEPIN, bem como casos de uso amigáveis ao varejo, como NFTs e moedas meme.
Além de comparar essas métricas fundamentais entre ativos, os investidores também podem pensar nesses dados no contexto da capitalização de mercado, ou de como o mercado avalia atualmente um ativo específico. Por exemplo, conforme mostrado no gráfico abaixo, embora o TVL de Solana (US$ 4,7 bilhões) seja atualmente superior ao da Arbitrum (US$ 3,2 bilhões), a relação capitalização de mercado/TVL da Arbitrum (1x) é muito inferior à de Solana (16x). Estas métricas não só permitem aos investidores compreender os pontos fortes e fracos relativos dos diferentes ativos, como também os ajudam a descobrir valor.
Figura 1: Fundamentos da plataforma de contrato inteligente
(Negrito indica o maior indicador fundamental desse tipo)
2. O papel central das despesas
Embora existam muitas maneiras diferentes de medir a atividade da rede, a variável fundamental mais importante para a avaliação da plataforma de contratos inteligentes, tanto teórica como empiricamente, é a receita de taxas de rede (ver figura abaixo). Essa métrica pode ser considerada como a quantia total de dinheiro que um usuário paga para usar a rede. As plataformas de contratos inteligentes têm muitos modelos de receita diferentes, mas, em última análise, são incorridas taxas para fornecer valor aos detentores de tokens.
Semelhante às entidades centralizadas nas indústrias tradicionais, as redes descentralizadas utilizam métodos diferentes para competir pelas receitas de taxas. Por exemplo, algumas plataformas de contratos inteligentes procuram benefícios de taxas com custos de transação relativamente elevados, enquanto outras plataformas tentam obter mais volume de transações com custos de transação relativamente baixos. Ambos os métodos são métodos válidos. Vamos supor que existam dois blockchains como segue:
Cadeia 1: Menos usuários e transações, maior custo por transação
5 usuários, 10 transações, US$ 10 por taxa de transação
Receita de taxa de rede = US$ 100
Cadeia 2: Maior número de usuários e transações, menor custo por transação
100 usuários, 100 transações, US$ 1 por transação
Receita de taxa de rede = US$ 100
O exemplo acima mostra que embora a cadeia 2 tenha mais usuários e volume total de transações, ambas as cadeias geram a mesma receita de taxas de rede. Embora métricas como usuários e volume de transações também sejam importantes, elas precisam ser consideradas em conjunto com os custos de transação, pois estes determinarão o retorno das taxas.
A importância dos benefícios honorários é estabelecida tanto empírica quanto teoricamente. Por exemplo, o gráfico abaixo mostra a relação entre a receita de taxas e a capitalização de mercado para vários componentes de nossa plataforma de contrato inteligente no espaço criptográfico. Embora o mercado cripto ainda esteja amadurecendo, os investidores já distinguem diferentes projetos com base em fundamentos. A análise da Grayscale Research mostra que a relação entre os retornos das taxas e a capitalização de mercado é relativamente estável ao longo do tempo, com os retornos das taxas estando mais estreitamente relacionados com a capitalização de mercado do que outros indicadores dos fundamentos da plataforma de contratos inteligentes.
Figura 2: A receita das taxas de rede está mais intimamente relacionada à capitalização de mercado
A Grayscale Research acredita que parte da razão para a forte relação entre taxas e capitalização de mercado é porque a receita das taxas de rede é crítica para a acumulação de valor simbólico. A acumulação de valor significa que o protocolo estrutura seus tokens de uma forma que vincula a atividade da rede ao valor sustentável do token a longo prazo. O acúmulo de valor em diferentes estágios pode ser visto nos três exemplos a seguir: Ethereum, Solana e Near.
(1) Ethereum: “Cadeia Premium” de acumulação de valor
Ethereum, o primeiro e maior blockchain de contrato inteligente em valor de mercado, começará a enfrentar sérios problemas de expansão a partir de 2022. O aumento do uso levou ao congestionamento da rede, o que tornou as transações caras para os usuários: suas taxas médias diárias de rede atingiram um máximo de US$ 200 por transação em 1º de maio de 2022.
No entanto, o aumento do uso e as altas taxas médias de transação também se traduziram em um acúmulo significativo de valor, com o Ethereum gerando mais de US$ 2 bilhões em receita total de taxas de rede em 2023. A receita da taxa de rede da rede Ethereum consiste em duas partes: taxa base e gorjeta. Sempre que um usuário paga uma taxa de transação, a taxa básica é queimada, retirando o fornecimento de ETH da rede. Ao mesmo tempo, as gorjetas pagas pela priorização de transações serão distribuídas como recompensa aos validadores e stakers que ajudam a proteger a rede.
Como resultado, os enormes ganhos da rede Ethereum em 2023 resultaram na queima de aproximadamente 2 milhões de ETH (1,7% da oferta), acumulando valor para os detentores de ETH e fornecendo US$ 390 milhões em recompensas para validadores e stakers, o que incentiva a promoção de níveis mais elevados de segurança cibernética. .
Ethereum atingiu um estágio de maturidade onde comprovou sua capacidade de criar acumulação de valor. Na rede principal Ethereum, os usuários pagam um prêmio por produtos premium – neste caso, bloqueiam espaço alimentado por uma plataforma de contrato inteligente com máxima segurança de rede. Isto é especialmente importante para aplicações que envolvem grandes quantidades de valor de transação e priorizam a segurança cibernética, como stablecoins ou ativos financeiros tokenizados. A sua capacidade de rentabilizar os seus utilizadores é bastante madura, o que se reflete na sua avaliação de 458 mil milhões de dólares (em 6 de junho de 2024), que é quase seis vezes superior à de outras plataformas de contratos inteligentes.
Figura 3: Aumentos na utilização da rede (refletidos em períodos de maior consumo da oferta) tendem a corresponder a valorizações mais elevadas
(2) Solana: uma “cadeia de alto desempenho” para acumulação de valor
Embora o Ethereum tenha um modelo de captura de receitas de taxas, Solana adotou uma abordagem diferente e recentemente tem fechado a lacuna com os líderes de mercado e feito progressos significativos. Solana, a segunda maior plataforma de contratos inteligentes em capitalização de mercado, há muito é considerada uma alternativa mais rápida e barata ao Ethereum, com velocidades de processamento de transações impressionantes (335 transações por segundo) e custos baixos (média de US$ 0,04 por taxa de transação). No entanto, em anos anteriores, Solana não conseguiu convertê-los em receitas de taxas. Em 2023, apesar de processar significativamente mais transações, Solana gerou apenas US$ 13 milhões em receitas de taxas de rede, em comparação com os US$ 2 bilhões da Ethereum (154x menos).
No passado, a falta de um mecanismo de acumulação de valor era a desvantagem relativa de Solana. No entanto, em 2024, esta situação mudou. Até agora neste ano, Solana gerou 6 vezes mais taxas do que em todo o ano de 2023, reduzindo a diferença de taxas entre Ethereum e Solana de 154 vezes em 2023 para 16 vezes (mostrado no gráfico abaixo). Isto sugere que o modelo Solana – baixos custos de transação e elevado rendimento – também ajuda a criar valor económico.
Figura 4: Solana começou a acumular valor por meio de cálculos de taxas
Notavelmente, este grande aumento nas receitas de taxas coincide com um grande aumento na capitalização de mercado. O enorme aumento nas receitas de taxas de rede deve-se principalmente ao enorme aumento nas taxas médias de transação (até 37 vezes em comparação com o ano passado), e não ao crescimento geral das transações (até 33% em comparação com o ano passado). Ironicamente, o aumento nas taxas médias para uma blockchain tradicionalmente conhecida como “opção barata” coincide com uma queda nas taxas de transação L2 do Ethereum devido à atualização do Dencun (veja o gráfico abaixo). Desde 1º de abril, a taxa média de transação para usuários Solana (US$ 0,04) permanece inferior à Ethereum (US$ 4,80), mas superior à Arbitrum (US$ 0,01).
Figura 5: A atualização Dencun da ETH torna a Camada 2 mais barata; o aumento nas taxas ajuda Solana a obter acumulação de valor;
Como as taxas por transação da Solana são mais caras para seus usuários do que o Ethereum L2 Arbitrum, isso poderia comprometer seu posicionamento como uma cadeia barata e de alto rendimento. No entanto, a Grayscale Research acredita que, em geral, este aumento de taxas é benéfico, pois reflete tanto os altos níveis de atividade do usuário quanto o acúmulo de valor para os stakeholders e detentores de tokens.
(3) Próximo: Houve uma adoção sólida no início da criptografia, mas ainda está nos estágios iniciais de monetização da rede.
Os dois exemplos acima contrastam fortemente com a plataforma de contratos inteligentes Near, que recentemente viu uma adoção significativa através de casos de uso não especulativos, mas ainda não demonstrou as suas capacidades de acumulação de valor. Near é a plataforma subjacente para KaiKai e Hot Protocol, dois dos maiores aplicativos descentralizados (dApps) para usuários em todos os campos criptográficos. Near lidera todas as plataformas de contratos inteligentes com 1,4 milhão de usuários ativos diariamente e compete com as redes mais rápidas do setor, como Solana, em termos de rendimento (veja o gráfico abaixo).
Figura 6: Quase lidera todas as plataformas de contratos inteligentes em usuários ativos diariamente
Apesar de sua liderança em número de usuários, o Near ainda está muito atrás dos rivais no que diz respeito à monetização de usuários, com receita de taxas de apenas US$ 4,1 milhões neste ano. Isto mostra que está atualmente numa fase de desenvolvimento relativamente imatura, o que também se reflete na sua avaliação em relação aos seus concorrentes (capitalização de mercado de 7,9 mil milhões de dólares, em comparação com os 458 mil milhões de dólares do Ethereum e os 78 mil milhões de dólares da Solana). Embora a rede Near tenha demonstrado a capacidade de processar transações em alta velocidade, atualmente ela não fornece valor acumulado aos detentores de tokens ou aos stakers.
Embora a rentabilidade do Near tenha sido relativamente fraca até agora, a sua adoção em massa é um importante ponto de partida. Se a rede puder continuar a expandir a adoção da rede sem reduzir a atividade da rede ou aumentar as taxas médias de transação (semelhante ao progresso recente de Solana), poderá alcançar uma acumulação de valor significativa.
Cada uma dessas três plataformas de contratos inteligentes – Ethereum, Solana e Near – representa um estágio diferente de maturidade para redes descentralizadas gerarem receitas de taxas de rede. Ethereum teve anos de ganhos e crescimento. Solana tem uma forte base de usuários, mas está apenas começando a gerar receitas significativas. Finalmente, o produto da Near mostrou tração, em parte devido ao seu custo mais baixo, mas ainda não capturou receitas significativas.
3. Precauções e entendimentos sutis sobre taxas e avaliações
Certamente, existem muitas advertências e nuances quando se trata de taxas e avaliações no espaço criptográfico das plataformas de contratos inteligentes. Primeiro, cada protocolo envolve diferentes formas de acumulação de valor e diferentes taxas de distribuição de tokens (inflação) e queima de tokens (deflação). Para tokens com taxas de inflação mais elevadas, o impacto da acumulação do valor das taxas pode ser significativamente diluído pela distribuição do token. Cada acordo tem sua própria estrutura de taxas. No Ethereum, as taxas de transação facilitam a queima de tokens, beneficiando todos os detentores de tokens, e as taxas prioritárias são distribuídas aos validadores e aos stakers. No Solana, a distribuição funciona de forma diferente: 50% das taxas de transação são queimadas e os 50% restantes vão para os stakers. Recentemente, uma votação sobre governança determinou que toda a taxa de prioridade de Solana será paga diretamente aos validadores. Estas medidas refletem as maiores necessidades de hardware de verificação da Solana. Além disso, os altos níveis de atividade MEV em Solana proporcionam recompensas adicionais aos validadores e stakers, mas constituem custos “indiretos” para os detentores de tokens. Assim, os detentores regulares de tokens receberão mais valor na estrutura de taxas do Ethereum, enquanto os validadores e stakers de Solana receberão mais valor por meio de Solana.
Semelhante à forma como a avaliação de ativos tradicionais pode envolver o desconto de fluxos de caixa futuros, a avaliação de criptoativos pode envolver o desconto de taxas de rede futuras esperadas. Esta variável captura o potencial crescimento futuro na adoção, utilização ou monetização de uma rede específica de uma forma distinta do total de taxas incorridas atualmente. Por exemplo, poder-se-ia argumentar razoavelmente que a avaliação de 458 mil milhões de dólares do Ethereum reflete não só as taxas que gera atualmente, mas também o seu potencial para alavancar os efeitos de rede e o crescimento futuro na adoção de L2, na utilização e no potencial de benefícios de taxas.
Finalmente, a avaliação de certos criptoativos pode incluir um “prémio cambial”. Por outras palavras, os utilizadores podem estar dispostos a deter um activo porque a sua função como meio monetário – como meio de troca e/ou reserva de valor – substitui a capacidade da rede de gerar receitas de taxas. Para o Ethereum em particular, a ideia de prêmio cambial pode ser muito importante por suas considerações de avaliação (especialmente se o token for amplamente utilizado como ativo garantido em toda a indústria).
4. Conclusão
Se a acumulação de valor for devidamente implementada no protocolo, o aumento da utilização da rede não só incentivará os utilizadores a deter tokens, tirando-os de circulação e, esperançosamente, impulsionará o seu crescimento de valor, mas também se tornarão validadores ou apostadores de tokens, ajudando assim a aumentar a segurança cibernética. Além da segurança da rede, as taxas de transação incentivarão a adesão de mais validadores, promovendo assim uma maior descentralização e resistência à censura. Portanto, a acumulação de valor é um volante que conecta taxas e uso da rede à avaliação de tokens e à segurança e natureza descentralizada da rede.
Mas é importante reconhecer que, embora as taxas possam servir como um indicador da maturidade de uma rede, existem muitos outros factores neste volante que podem influenciar o crescimento de uma rede e a sua valorização. Por exemplo, se uma determinada aplicação for amplamente adotada, poderá atrair mais utilizadores e atrair mais programadores para construir no mesmo ecossistema. Por conseguinte, as taxas de rede devem ser consideradas no contexto de outras métricas fundamentais e da avaliação relativa (capitalização de mercado) do ecossistema específico.
No futuro, será muito importante concentrar-nos em algumas destas narrativas de crescimento. Embora o custo médio de transação para os usuários seja relativamente alto (US$ 4,80), a Ethereum pode continuar a sustentar o crescimento das taxas na rede principal por meio de casos de uso de transações de alto valor, como ativos financeiros tokenizados? A Ethereum pode aumentar suas taxas de transação à medida que a atividade L2 aumenta? Como Solana conseguirá um equilíbrio entre rentabilidade e manutenção de seus custos de transação baixos o suficiente para evitar a perda de usuários para outras cadeias baratas e de alto rendimento? Será que Near tentará obter lucro ou, como antes, abrirá mão de receitas significativas de taxas e priorizará o crescimento do usuário?
Estes desenvolvimentos sublinham a importância de monitorizar métricas fundamentais, incluindo taxas, transações, utilizadores ativos e TVL. A Grayscale Research acredita que à medida que a classe de ativos criptográficos continua a amadurecer e a ganhar maior adoção, a importância dessas métricas fundamentais continuará a aumentar. Essas métricas fornecerão insights mais profundos sobre os pontos fortes e oportunidades relativos no espaço criptográfico para plataformas de contratos inteligentes, ajudando, em última análise, a orientar decisões de investimento informadas, promovendo uma compreensão mais diferenciada do valor da rede.
