Autor: Chris Powers

Compilação original: Luccy, BlockBeats

Nota do editor:

O pesquisador de DeFi, Chris Powers, discute uma nova tendência no espaço de empréstimos – empréstimos modulares, e ilustra seu potencial para enfrentar os desafios do mercado e fornecer melhores serviços.

Chris Powers comparou os líderes tradicionais de empréstimos DeFi (MakerDAO, Aave e Compound) com vários projetos importantes de empréstimos modulares, incluindo Morpho, Euler e Gearbox, etc., apontando que os empréstimos modulares são comuns no mundo DeFi, enfatizando seu risco. gestão e fluxos de valor.

No mundo dos negócios e da tecnologia, existe uma ideia antiga: “Existem apenas duas maneiras de ganhar dinheiro nos negócios: agrupar e desagregar”. Isto é válido não apenas nas indústrias tradicionais, mas também nas criptomoedas devido à sua natureza sem permissão. é ainda mais óbvio no mundo do DeFi. Neste artigo, exploraremos o aumento dos empréstimos modulares (e aquelas mentes esclarecidas que já passaram para a era pós-modular) e exploraremos como isso poderia perturbar a corrente principal dos empréstimos DeFi. À medida que surge a separação, novas estruturas de mercado criam novos fluxos de valor – quem beneficiará mais?

——Cris

Houve uma grande desagregação na camada base central, onde anteriormente o Ethereum tinha apenas uma solução para execução, liquidação e disponibilidade de dados. No entanto, adotou uma abordagem mais modular, oferecendo soluções especializadas para cada elemento central do blockchain.

A mesma história está acontecendo no campo dos empréstimos DeFi. Os produtos iniciais de sucesso foram aqueles multifuncionais e, embora as três plataformas de empréstimo DeFi originais – MakerDAO, Aave e Compound – tivessem muitas partes móveis, todas operavam dentro de uma estrutura predefinida definida por suas respectivas equipes principais. Hoje, no entanto, o crescimento dos empréstimos DeFi provém de uma nova safra de projetos que estão desagregando a funcionalidade principal dos protocolos de empréstimo.

Esses projetos estão criando mercados independentes, minimizando a governança, dissociando o gerenciamento de riscos, relaxando as responsabilidades do oráculo e eliminando outras dependências únicas. Outros projetos estão criando produtos agrupados fáceis de usar que combinam vários blocos de construção DeFi para fornecer produtos de empréstimo mais abrangentes.

Este novo impulso para desagregar os empréstimos DeFi tornou-se um meme de empréstimos modulares. Nós aqui da Dose of DeFi somos grandes fãs de memes, mas também vemos novos projetos (e seus investidores) tentando estimular o mercado mais para novos tópicos do que para inovação subjacente (veja DeFi 2.0).

Nossa opinião: O hype não é ficção. Os empréstimos DeFi passarão por mudanças semelhantes na camada tecnológica central - assim como o Ethereum, novos protocolos modulares emergem, como o Celestia, e os líderes existentes ajustam seus roteiros para se tornarem mais modulares.

No curto prazo, os principais concorrentes estão a traçar caminhos diferentes. Novos projetos de empréstimos modulares, como Morpho, Euler, Ajna, Credit Guild, etc. estão obtendo sucesso, enquanto MakerDAO está avançando em direção a um modelo SubDAO mais descentralizado. Além disso, o recentemente anunciado Aave v4 está se movendo em uma direção modular, ecoando as mudanças arquitetônicas do Ethereum. Esses caminhos que estão sendo abertos atualmente podem determinar o acúmulo de valor na pilha de empréstimos DeFi no longo prazo.

De acordo com dados do Token Terminal, sempre há dúvidas sobre se a MakerDAO pertence ao mercado de empréstimos criptográficos DeFi ou ao mercado de stablecoin. No entanto, com o sucesso do protocolo Spark e o crescimento do RWA (Real World Assets) da MakerDAO, isso não será mais um problema no futuro.

Por que escolher modular?

Geralmente, existem duas abordagens para a construção de sistemas complexos. Uma estratégia é focar na experiência do usuário final e garantir que a complexidade não afete a usabilidade. Isso significa controlar toda a pilha de tecnologia (como a Apple faz por meio da integração de hardware e software).

Outra estratégia é fazer com que múltiplos intervenientes construam componentes individuais do sistema. Nesta abordagem, os projetistas centrais de sistemas complexos concentram-se na criação de padrões fundamentais para a interoperabilidade, ao mesmo tempo que confiam no mercado para a inovação. Isto pode ser visto nos principais protocolos da Internet, que permanecem inalterados, enquanto as aplicações e serviços baseados em TCP/IP impulsionam a inovação na Internet.

Esta analogia também pode ser aplicada a economias, onde o governo é visto como a camada base, semelhante ao TCP/IP, garantindo a interoperabilidade através do Estado de direito e da coesão social, enquanto o desenvolvimento económico ocorre no sector privado construído no topo da camada de governação. Estas duas abordagens nem sempre se aplicam e muitas empresas, protocolos e economias operam algures no meio.

Análise de desmontagem

Os defensores da teoria do empréstimo modular acreditam que a inovação no DeFi será impulsionada pela especialização em todas as partes da pilha de empréstimos, em vez de focar apenas na experiência do usuário final.

Um dos principais motivos é eliminar dependências únicas. Os protocolos de empréstimo exigem um monitoramento rigoroso dos riscos, pois um pequeno problema pode levar a perdas catastróficas, portanto, construir redundância é fundamental. Os protocolos de empréstimo monolíticos normalmente introduzem múltiplos oráculos para proteger contra o fracasso de um deles, mas o empréstimo modular aplica esta abordagem de cobertura a todas as camadas da pilha de empréstimos.

Para cada empréstimo DeFi, podemos identificar cinco componentes principais que são necessários, mas que podem ser ajustados:

• ativos de empréstimo

• Ativos hipotecários

• Oráculo

• Relação máxima entre empréstimo e valor (LTV)

• modelo de taxa de juros

Estes componentes devem ser monitorizados de perto para garantir a solvência da plataforma e evitar a acumulação de dívidas incobráveis ​​devido a rápidas mudanças de preços (também podemos adicionar um sistema de liquidação aos cinco componentes acima).

Para Aave, Maker e Compound, o mecanismo de governança de tokens toma decisões para todos os ativos e usuários. Inicialmente, todos os ativos são agrupados, partilhando o risco em todo o sistema. Mas mesmo os protocolos de empréstimo de estrutura única começaram rapidamente a criar mercados separados para cada activo, a fim de isolar o risco.

Conheça os principais players modulares

Isolar mercados não é a única maneira de tornar o seu protocolo de empréstimo mais modular. A verdadeira inovação está acontecendo em novos protocolos que reinventam o que é necessário na pilha de empréstimos.

Os maiores players do mundo modular são Morpho, Euler e Gearbox:

A Morpho é atualmente a líder absoluta em empréstimos modulares, embora pareça ter se sentido desconfortável com o rótulo recentemente, tentando se tornar “não modular, não monolítico, mas agregado”. Com um valor total bloqueado (TVL) de 1,8 mil milhões, está sem dúvida no topo da indústria de empréstimos DeFi, mas a sua ambição é tornar-se a maior. Morpho Blue é sua principal pilha de empréstimos, onde é possível criar um cofre ajustado aos parâmetros exigidos sem autorização. A governação apenas permite a modificação de alguns componentes – actualmente cinco componentes diferentes – sem ditar quais deveriam ser esses componentes. Isso é configurado pelo proprietário do cofre (geralmente um gerente de risco DeFi). A outra camada principal do Morpho é a MetaMorpho, que tenta ser uma camada de liquidez agregada para credores passivos. Esta é uma seção focada especificamente na experiência do usuário final. É semelhante ao DEX do Uniswap no Ethereum, mas também possui o Uniswap X para roteamento eficiente de transações.

Euler lançou sua versão v1 em 2022, gerando mais de US$ 200 milhões em contratos em aberto, mas um hack quase drenou todos os fundos do protocolo (embora eles tenham sido devolvidos posteriormente). Agora, está se preparando para lançar a v2 e entrar novamente no ecossistema maduro de empréstimos modulares como um player importante. Euler v2 tem dois componentes principais. Um é o Euler Vault Kit (EVK), que é uma estrutura para a criação de cofres compatíveis com ERC4626 com recursos de empréstimo adicionais que permitem servir como um pool de empréstimos passivo, e o outro é o Ethereum Vault Connector (EVC), que é um Primitivo EVM que implementa principalmente hipotecas multi-tesouraria, ou seja, vários cofres podem usar a garantia fornecida por um cofre. v2 está planejado para o segundo ou terceiro trimestre.

A Gearbox fornece uma estrutura clara centrada no usuário, por meio da qual os usuários podem facilmente configurar posições sem supervisão excessiva, independentemente de sua habilidade ou nível de conhecimento. Sua principal inovação é a “Conta de Crédito”, que é uma lista de operações permitidas e ativos permitidos, denominados em ativos emprestados. É basicamente um pool de empréstimos independente, semelhante ao Vault de Euler, exceto que a conta de crédito da Gearbox mantém as garantias dos usuários e os fundos emprestados em um só lugar. Assim como a MetaMorpho, a Gearbox mostra que em um mundo modular pode haver uma camada focada no empacotamento para o usuário final.

Desempacotar e depois reagrupar

A especialização em partes da pilha de empréstimos oferece a oportunidade de construir sistemas alternativos que podem atingir segmentos de mercado específicos ou motores de crescimento futuros. Alguns dos principais promotores desta abordagem são:

A Credit Guild pretende explorar o já estabelecido mercado de empréstimos agrupados através de um modelo de governação com confiança minimizada. Jogadores existentes como Aave têm parâmetros de governança muito rígidos, o que muitas vezes resulta na apatia dos pequenos detentores de tokens, já que seus votos não parecem fazer muita diferença. Portanto, uma minoria honesta que controla a maioria dos tokens é responsável pela maioria das mudanças. O Credit Guild inverte esta dinâmica ao introduzir um quadro de governação otimista e baseado em veto que prevê vários limiares de quórum e atrasos para diferentes alterações de parâmetros, ao mesmo tempo que incorpora uma abordagem de resposta ao risco para lidar com resultados imprevistos.

O objetivo da Starport é o desenvolvimento entre cadeias. Ele implementa uma estrutura básica para integrar diferentes tipos de protocolos de empréstimo e empréstimo compatíveis com EVM. Ele lida com a disponibilidade de dados e a aplicação de termos por meio de dois componentes principais:

· Contrato Starport, responsável pela originação de empréstimos (definição de prazo) e refinanciamento (atualização de prazo). Ele armazena dados para protocolos construídos no núcleo do Starport e fornece esses dados quando necessário.

· Contrato de custódia, que contém principalmente a garantia do contrato de originação do mutuário no Starport e garante que a liquidação e o encerramento da dívida ocorram de acordo com os termos definidos no contrato de originação e sejam armazenados no contrato Starport.

Ajna tem um modelo de empréstimo agrupado verdadeiramente sem permissão e sem oráculo, sem governança em qualquer nível. Os pools são estabelecidos com pares específicos de ativos de oferta/garantia fornecidos por credores/mutuários, permitindo aos usuários avaliar a demanda de ativos e alocar capital. O design sem oráculo de Ajna deriva da capacidade dos credores de determinar os preços dos empréstimos, especificando a quantidade de ativos que devem ser garantidos por token cotado detido pelo mutuário. Isso é particularmente atraente para ativos de cauda longa, assim como o Uniswap v2 fez para tokens de pequena capitalização.

Se você não consegue vencer, junte-se

O espaço de empréstimo atraiu um grande número de novos participantes e revigorou os maiores protocolos DeFi para lançar novos produtos de empréstimo:

Aave v4, anunciado no mês passado, é muito semelhante ao Euler v2. Anteriormente, o ávido apoiador do Aave, Marc “Chainsaw” Zeller, disse que devido à natureza modular do Aave v3, ele se tornará a versão final do Aave. O seu mecanismo de liquidação suave foi iniciado por Llammalend (ver detalhes abaixo); a sua camada de liquidez unificada também é semelhante ao EVC do Euler v2; Embora a maioria das próximas atualizações não sejam novas, elas também não foram amplamente testadas em um protocolo altamente fluido (e o Aave já é um protocolo desse tipo). O sucesso da Aave em ganhar participação de mercado em todas as redes tem sido incrível. Seu fosso pode não ser profundo, mas é largo, dando a Aave um vento favorável muito forte.

Curve, ou mais coloquialmente conhecido como Llammalend, é uma série de mercados de empréstimos isolados e unilaterais (sem garantia) onde o crvUSD (já cunhado), a stablecoin nativa da Curve, é usado como garantia ou ativo de dívida. Isso permite combinar a experiência da Curve em design de formador de mercado automatizado (AMM) para fornecer oportunidades únicas de mercado de empréstimos. A Curve sempre operou de forma única no espaço DeFi, mas funcionou para eles. Além do gigante Uniswap, a Curve também conquistou um segmento importante no mercado de câmbio descentralizado (DEX) e fez as pessoas repensarem sua economia simbólica por meio do sucesso do modelo veCRV. Llammalend parece ser outro capítulo da história da Curve:

A sua característica mais interessante é a sua lógica de gestão de risco e liquidação, que se baseia no sistema LLAMMA da Curve e permite “liquidação suave”.

O LLAMMA é implementado como um contrato de criação de mercado que incentiva a arbitragem entre ativos isolados do mercado de empréstimos e mercados externos.

Como um criador de mercado automatizado de liquidez centralizada (clAMM, como Uniswap v3), a LLAMMA deposita as garantias dos mutuários uniformemente dentro de uma faixa de preço especificada pelo usuário (chamada de banda) que se desvia significativamente do preço oráculo para garantir que sempre haja incentivos para arbitragem.

Desta forma, quando o preço dos ativos colaterais cai além da faixa, o sistema pode converter automaticamente parte dos ativos colaterais em crvUSD (soft liquidation). Embora esta abordagem reduzisse a saúde geral dos empréstimos, é muito melhor do que uma liquidação completa, especialmente tendo em conta o claro apoio aos activos de cauda longa.

Desde 2019, o fundador da Curve, Michael Egorov, invalidou as críticas ao excesso de engenharia.

Tanto Curve quanto Aave levam muito a sério o desenvolvimento de suas respectivas stablecoins. Esta é uma estratégia que funciona muito bem no longo prazo e pode gerar receitas substanciais. Ambos estão seguindo o exemplo do MakerDAO. MakerDAO não desistiu dos empréstimos DeFi e também lançou uma marca independente Spark. Apesar de não ter nenhum incentivo de token nativo (ainda), o Spark teve um desempenho extremamente bom no ano passado. Stablecoins e enormes capacidades de criação de dinheiro (o crédito é um remédio muito poderoso) são enormes oportunidades a longo prazo. No entanto, ao contrário dos empréstimos, as stablecoins exigem governança na cadeia ou uma entidade centralizada fora da cadeia. Para Curve e Aave, esse caminho faz sentido, pois eles têm uma das governanças de tokens mais antigas e ativas (depois do MakerDAO, é claro).

O que não podemos responder agora é o que o Compound está fazendo? Já foi líder no espaço DeFi, dando início ao verão DeFi e estabelecendo o conceito de produção agrícola. Aparentemente, as questões regulatórias limitaram a atividade da sua equipa principal e dos investidores, razão pela qual a sua quota de mercado diminuiu. Ainda assim, tal como o fosso largo e raso de Aave, Compound ainda tem mil milhões de dólares em empréstimos pendentes e amplas dotações de governação. Recentemente, pessoas começaram a desenvolver o Compound fora da equipe do Compound Labs. Não temos certeza em quais mercados ela deveria se concentrar - talvez nos grandes mercados de primeira linha, especialmente se puder obter alguma vantagem regulatória.

valor acumulado

Os três principais players de empréstimos DeFi (Maker, Aave, Compound) estão todos ajustando suas estratégias para lidar com a mudança para uma arquitetura de empréstimo modular. Emprestar empréstimos contra garantias de criptomoeda costumava ser um bom negócio, mas quando sua garantia está na rede, o mercado se torna mais eficiente e os lucros são reduzidos.

Isto não significa que não existam oportunidades numa estrutura de mercado eficiente, apenas que ninguém pode monopolizar a sua posição e extrair as rendas.

A nova estrutura modular de mercado oferece às empresas privadas, como gestores de risco e investidores de risco, mais oportunidades de captura de valor sem permissão. Isto torna a gestão de riscos mais prática e se traduz diretamente em melhores oportunidades, pois as perdas financeiras podem impactar gravemente a reputação de um administrador de repositório.

Um bom exemplo disso é o recente incidente Gauntlet-Morpho, que ocorreu durante o processo de dissociação do ezETH.

Durante a dissociação, o gestor de risco estabelecido Gauntlet operou um repositório ezETH que sofreu perdas. No entanto, como os riscos são mais claros e isolados, os usuários de outros repositórios metamorfos são em sua maioria imunes, enquanto o Gauntlet é obrigado a fornecer uma autópsia e assumir a responsabilidade.

A Gauntlet lançou o repositório pela primeira vez porque acreditava que seu futuro no Morpho era mais promissor, cobrando taxas diretamente em vez de fornecer serviços de consultoria de gerenciamento de risco para a governança Aave (que é mais focada na política do que na análise de risco - você tenta Experimente provar ou beber "Chainsaw") .

Ainda esta semana, o fundador da Morpho, Paul Frambot, revelou que a Re7Capital, uma empresa menor de gerenciamento de risco com um boletim informativo de pesquisa estelar, estava ganhando US$ 500.000 em receita anualizada na rede como gerente do repositório Morpho. Embora não seja enorme, mostra que você pode construir empresas financeiras (e não apenas fazendas de rendimento selvagem) no DeFi. Isso levanta algumas questões regulatórias de longo prazo, mas é comum no mundo atual das criptomoedas. Além disso, isto não impedirá que os gestores de risco estejam entre os maiores beneficiários dos empréstimos modulares no futuro.