Revisitando a Ethena: Após uma queda de 80%, a ENA ainda está posicionada na zona de strike subvalorizada?

Por Alex Xu, Parceiro de Pesquisa na Mint Ventures
Dados válidos até 30 de outubro de 2024
IntroduçãoA Ethena se destaca como um fenômeno raro no ciclo atual de projetos DeFi, com seu token uma vez alcançando uma capitalização de mercado circulante superior a 2 bilhões (correspondendo a um FDV superior a 23 bilhões). No entanto, desde abril deste ano, o preço do token sofreu uma rápida queda, com a capitalização de mercado circulante da Ethena recuando mais de 80% de seu pico e o preço do token despencando até 87%.
Desde setembro, a Ethena acelerou suas colaborações com vários projetos, expandindo os casos de uso para sua stablecoin, USDE. A escala da stablecoin também começou a se recuperar de seu ponto baixo, com sua capitalização de mercado circulante rebatendo de um mínimo de cerca de 400 milhões em setembro para cerca de 1 bilhão atualmente.
Em meu artigo publicado no início de julho, intitulado “À medida que os Altcoins continuam a cair, é hora de reavaliar o DeFi,” discuti a Ethena, expressando a visão de que:
“…o modelo de negócios da Ethena — um fundo público focado em arbitragem de contratos perpétuos — ainda exibe limitações notáveis. A expansão substancial de sua stablecoin (que havia alcançado uma escala de $3,6 bilhões na época) depende fortemente da disposição dos participantes do mercado secundário em comprar seus tokens ENA a preços inflacionados, fornecendo assim generosos subsídios de rendimento para o USDE. Essa estrutura algo semelhante a um esquema Ponzi é suscetível a espirais negativas tanto no desempenho comercial quanto no preço do token durante períodos de sentimento de mercado ruim. O momento crucial para a transformação comercial da Ethena depende de saber se o USDE pode, em algum momento, evoluir para uma stablecoin com um número significativo de 'detentores naturais', completando assim a transição de um fundo de arbitragem pública para um operador de stablecoin.”
Subsequentemente, o preço da ENA caiu ainda mais em 60%, e mesmo que tenha se recuperado recentemente em quase 100% de sua baixa, ainda permanece mais de 30% abaixo do preço anterior naquele momento.
Estou reavaliando a Ethena neste momento e me concentrarei nas seguintes três questões-chave:
1. Desempenho comercial atual: Os principais métricas operacionais da Ethena, incluindo escala, receita, custos gerais e níveis de lucro real.
2. Perspectiva de negócios futura: As narrativas promissoras e os potenciais desenvolvimentos para a Ethena.
3. Nível de Valoração: O preço atual do ENA está situado em uma zona de strike subvalorizada?
A seguir, representam minhas reflexões atuais até o momento da publicação, que podem evoluir no futuro. As opiniões apresentadas aqui são altamente subjetivas e podem conter erros factuais, imprecisões de dados ou raciocínios falhos. Agradeço críticas e discussões adicionais de colegas e leitores. Este artigo não constitui aconselhamento de investimento.
O conteúdo principal segue abaixo.
Desempenho Comercial: Situação Atual do Core Business da EthenaModelo de Negócio da EthenaA Ethena se posiciona como um projeto de dólar sintético com "rendimentos nativos." Em essência, opera no mesmo âmbito que a MakerDAO (agora SKY), Frax, crvUSD (stablecoin da Curve) e GHO (stablecoin da Aave) —— o setor de stablecoins.
Na minha visão, os modelos de negócios dos atuais projetos de stablecoin na esfera cripto tendem a ser bastante semelhantes:
1. Levantando fundos através da emissão de dívida (stablecoins), expandindo assim o balanço do projeto.
2. Utilização dos fundos levantados para operações financeiras a fim de garantir retornos financeiros.
Quando os rendimentos gerados pelos fundos operacionais superam os custos totais associados à captação de recursos e gestão do projeto, o projeto se torna lucrativo.
Tomando a Tether, a emissora de stablecoin centralizada do USDT, como exemplo: a Tether levanta dólares dos usuários, emite um certificado de dívida (USDT) em troca e investe os fundos coletados em títulos do tesouro, papéis comerciais e outros ativos que geram juros para obter retornos financeiros. Dada a utilidade ampla do USDT, que os usuários percebem como tendo valor equivalente ao dólar, mas que oferece capacidades que os dólares tradicionais não possuem (como transações instantâneas transfronteiriças), os usuários estão inclinados a fornecer seus dólares para a Tether em troca de USDT sem compensação. Além disso, resgatar USDT da Tether geralmente incide uma taxa de resgate.
Como um participante mais recente no mercado de stablecoins, a Ethena claramente enfrenta desvantagens em efeitos de rede e confiança na marca em comparação com projetos estabelecidos como USDT e DAI. Essa desvantagem se manifesta em custos de captação mais altos, uma vez que os usuários só estão dispostos a trocar seus ativos por USDE se anteciparem retornos significativamente altos. Para levantar capital, a Ethena incentiva os usuários oferecendo seu token nativo, ENA, e rendimento da stablecoin (derivado da receita financeira do projeto).
Métricas de Negócios Centrais da EthenaEscala e Distribuição da Emissão do USDE
Fonte de Dados: https://app.ethena.fi/dashboards/solvency
Após um pico de emissão do USDE em 3,61 bilhões no início de julho de 2024, a escala diminuiu constantemente para 2,41 bilhões até meados de outubro, antes de se recuperar gradualmente para aproximadamente 2,72 bilhões em 31 de outubro.
Dessa quantia de 2,72 bilhões, 64% do USDE está atualmente apostado, com um APY correspondente de 13% (de acordo com dados oficiais).
Fonte de Dados: https://dune.com/queries/3456058/5807898
É evidente que o principal motivo para a maioria dos usuários manterem USDE é gerar renda de investimento, com um APY de 13% representando o "retorno livre de risco" do USDE, bem como o custo financeiro que a Ethena incurre para atrair fundos dos usuários.
Durante o mesmo período, o rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo foi de 4,25% (em 24 de outubro), enquanto as taxas de depósito para USDT na maior plataforma de empréstimos DeFi, Aave, estavam em 3,9%, e USDC em 4,64%.
Assim, é claro que a Ethena continua a manter um custo de capital relativamente alto para expandir sua base de captação.
O USDE não é apenas emitido na rede principal Ethereum, mas também está sendo estendido por várias redes L2 e L1. Atualmente, a emissão de USDE em outras cadeias totaliza 226 milhões, representando aproximadamente 8,3% do suprimento total.
Fonte de Dados: https://dune.com/hashed_official/ethena
Além disso, a Bybit, como investidor e plataforma colaborativa chave para a Ethena, não apenas apoia o uso do USDE como colateral para negociação de derivativos, mas também oferece um rendimento de até 20% sobre USDE depositado na Bybit (que desde então foi ajustado para um máximo de 10% em setembro). Consequentemente, a Bybit se destaca como um dos maiores custodiante de USDE, atualmente detendo 263 milhões, abaixo de um pico superior a 400 milhões.
Fonte de Dados: https://dune.com/hashed_official/ethena
Receita do Protocolo e Distribuição de Ativos Subjacentes
As fontes atuais de receita do protocolo da Ethena são três:
1. Retornos gerados a partir de ETH apostado entre os ativos subjacentes;
2. Taxas de financiamento e renda de base derivadas de hedge de derivativos e arbitragem;
3. Renda de investimento: holdings em stablecoins para ganhar juros ou subsídios de incentivo, como recompensas do programa de fidelidade da Coinbase, que oferece incentivos em dinheiro para USDC a uma taxa anualizada de aproximadamente 4,5%; além de holdings em sUSDS (anteriormente sDAI) na Spark.
De acordo com dados validados pela Ethena e analisados pelo Token Terminal, a receita da Ethena se recuperou do fundo do mês passado, com a receita do protocolo de outubro alcançando 10,63 milhões de USD, refletindo um crescimento mensal de 84,5%.
Fonte de dados: Tokenterminal, receita do protocolo Ethena e a renda alocada ao USDE (custo da receita)
Uma parte da receita atual do protocolo é alocada aos stakers de USDE, enquanto outra parte é direcionada ao Fundo de Reserva do protocolo, destinada a cobrir despesas durante períodos de taxas de financiamento negativas e vários eventos de risco.
A documentação oficial afirma que “a quantidade de receita do protocolo alocada ao Fundo de Reserva deve ser determinada através da governança.” No entanto, o autor não conseguiu encontrar nenhuma proposta específica sobre a razão de distribuição do Fundo de Reserva no fórum oficial; tais mudanças foram inicialmente anunciadas apenas em seu blog oficial. A realidade é que a razão de distribuição e a lógica da receita do protocolo da Ethena passaram por múltiplos ajustes desde seu lançamento. Durante esse processo, enquanto a equipe inicialmente considerou o feedback da comunidade, o plano de distribuição final ainda é decidido subjetivamente pela equipe, sem procedimentos formais de governança.
Como evidenciado pelos dados do Token Terminal no diagrama acima, a divisão da receita da Ethena entre os stakers de USDE (representados pelas barras vermelhas indicando o custo da receita) e o Fundo de Reserva tem sido bastante volátil.
Durante as fases iniciais do projeto, quando a receita do protocolo era relativamente alta, uma parte significativa da receita foi alocada ao Fundo de Reserva, com 86,7% da receita do protocolo distribuída na conta do Fundo de Reserva durante a semana de 11 de março. No entanto, à medida que abril começou e o preço da ENA começou a cair rapidamente, os retornos dos tokens ENA mostraram-se insuficientes para estimular a demanda por USDE. Para estabilizar a escala do USDE, a alocação da receita do protocolo da Ethena começou a inclinar-se em direção aos stakers de USDE, com a maioria da renda direcionada aos stakers de USDE. Somente nas últimas duas semanas a receita semanal do protocolo da Ethena começou a exceder significativamente as despesas alocadas aos stakers de USDE (excluindo incentivos de tokens ENA).
O status do ativo subjacente da Ethena, fonte de dados: https://app.ethena.fi/dashboards/transparency
Atualmente, os ativos subjacentes da Ethena indicam que 52% estão alocados em posições de arbitragem de BTC, 21% em posições de arbitragem de ETH, 11% em posições de arbitragem de ativos de staking de ETH, e os restantes 16% são compostos por stablecoins. Assim, a principal fonte de receita da Ethena deriva de posições de arbitragem centradas no BTC. Os retornos de staking de ETH, antes proeminentes, contribuem de forma insignificante, dado seu limitado percentual de ativos.
A taxa média de retorno trimestral da arbitragem de contratos perpétuos de BTC e ETH
fonte de dados: https://app.ethena.fi/dashboards/hedging
Do ponto de vista da tendência da taxa de retorno média da arbitragem de contratos perpétuos de BTC, a média de retorno do quarto trimestre já emergiu da faixa estagnada do terceiro trimestre, retornando aos níveis observados no segundo trimestre deste ano. Até o momento, a média de retorno anualizada deste trimestre excede 8%. Notavelmente, mesmo durante as condições de mercado deprimidas do terceiro trimestre, a taxa média anualizada geral para arbitragem de BTC permaneceu acima de 5%.
Da mesma forma, a taxa de retorno anualizada para arbitragem de contratos perpétuos de ETH espelha a de BTC e também retornou para acima de 8%.
Agora, vamos examinar a escala do contrato do Sol, que está prestes a se tornar um dos ativos subjacentes da Ethena. Apesar de um aumento significativo nas participações de contratos do Sol este ano devido ao aumento dos preços, atualmente alcançando 3,4 bilhões, ainda há uma lacuna considerável em comparação com os 14 bilhões do ETH e os $43 bilhões do BTC (não incluindo dados da CME).
A tendência das participações de contratos do SOL, fonte de dados: Coinglass
Em relação às taxas de financiamento do Sol, ao examinar as maiores posições na Binance e Bybit, a recente taxa de financiamento anualizada é comparável à do BTC e ETH, com a atual taxa de financiamento anualizada girando em torno de 11%.
Taxas de financiamento anualizadas atuais para criptomoedas principais
Fonte de dados: https://www.coinglass.com/zh/FundingRate
Em outras palavras, mesmo que o Sol seja posteriormente incluído como um alvo de arbitragem contratual na Ethena, atualmente carece de uma vantagem distinta tanto em escala quanto em rendimento em comparação com BTC e ETH, e é improvável que gere receitas incrementais significativas a curto prazo.
Despesas e Níveis de Lucro do Protocolo da Ethena
As despesas do protocolo da Ethena são divididas em duas categorias:
1. Despesas Financeiras: Pagas em USDE, direcionadas a stakers de USDE, com a origem dos ganhos derivada da receita do protocolo da Ethena (incluindo arbitragem de derivativos, staking de ETH e investimento em stablecoins).
2. Despesas de Marketing: Pagas em tokens ENA, direcionadas a usuários participando de várias atividades de crescimento (Campanhas) dentro da Ethena. Esses usuários ganham pontos através de sua participação (diferentes etapas da Campanha têm nomes de pontos variados, como inicialmente chamados Shards e posteriormente referidos como Sats), que podem ser trocados por recompensas correspondentes em tokens ENA após a conclusão das atividades de cada temporada.
As despesas financeiras são relativamente diretas; para os usuários que apostam USDE, há expectativas claras de retornos. O site oficial exibe de forma proeminente o rendimento atual do USDE:
O rendimento atual para USDE apostado está em 13%. Fonte: https://ethena.fi/
A complexidade reside na contínua variedade de campanhas de marketing lançadas desde a criação da Ethena, cada uma com regras distintas e incentivando o comportamento do usuário através de pontos, combinada com um mecanismo de ponderação que envolve cálculos abrangentes em várias atividades de plataformas parceiras.
Vamos revisar brevemente a série de atividades de crescimento desde o lançamento da Ethena:
1. Campanha Ethena Shard: Época 1-2 (Temporada 1)
Duração: 19 de fevereiro de 2024 – 1 de abril de 2024 (pouco menos de um mês e meio)
Ações de Incentivo Primárias: Fornecimento de liquidez de stablecoin para USDE no Curve.
Ações de Incentivo Secundárias: Emissão de USDE, manutenção de sUSDE, depósito de USDE e sUSDE no Pendle, e manutenção de USDE em várias L2s parceiras.
Crescimento de Escala: Durante este período, a escala do USDE expandiu de menos de 300 milhões para 1,3 bilhões.
ENA Distribuído para Despesas de Marketing: Um total de 750 milhões, representando 5%. Desses, as 2.000 principais carteiras podem reivindicar imediatamente 50%, com os restantes 50% distribuídos linearmente ao longo dos próximos seis meses. Outras carteiras menores não enfrentam restrições de desbloqueio. De acordo com o painel Dune criado por @sankin, quase 500 milhões de ENA foram reivindicados antes de junho, com os preços de ENA atingindo um pico de aproximadamente $1,50 e caindo para cerca de $0,67, resultando em um preço médio de cerca de $1. Após o início de junho, a ENA caiu rapidamente de $1 para cerca de $0,20, com uma média em torno de $0,60, com os restantes 250 milhões de ENA reivindicados em grande parte durante esse período.
Estimativa Aproximada: O valor correspondente a 750 milhões de ENA é aproximadamente 5×1+2.5×0.6, totalizando cerca de $650 milhões.
Essencialmente, a escala do USDE aumentou em aproximadamente 1 bilhão em menos de dois meses, com despesas de marketing alcançando impressionantes 650 milhões, excluindo os custos financeiros pagos pelo USDE.
Claro, como o primeiro airdrop da ENA, a despesa de marketing neste estágio é particularmente significativa devido à natureza única desta fase
2. Campanha Ethena Sats: Temporada 2
Duração: 2 de abril de 2024 – 2 de setembro de 2024 (5 meses)
Ações de Incentivo Primárias: Bloqueio de ENA, fornecimento de liquidez para USDE, uso de USDE como colateral para empréstimos, depósito de USDE no Pendle, participação em protocolos de restaking e depósito de USDE na Bybit.
Ações de Incentivo Secundárias: Bloqueio de USDE na plataforma oficial, manutenção e utilização de USDE em L2s parceiras e uso de sUSDE como colateral, entre outros.
Crescimento de Escala: Durante esse período, a escala do USDE cresceu de 1,3 bilhões para 2,8 bilhões.
ENA Distribuído para Despesas de Marketing: Semelhante à primeira temporada, as recompensas da segunda temporada também totalizam 5%, equivalendo a 750 milhões de ENA (com as 2.000 principais carteiras enfrentando um TGE de 50% e subsequente desbloqueio ao longo de seis meses). Com base no preço atual da ENA de 0,35$, o valor de 750 milhões de ENA é aproximadamente 260 milhões.
3. Campanha Ethena Sats: Temporada 3
Duração: 2 de setembro de 2024 – 23 de março de 2025 (pouco menos de 7 meses)
Ações de Incentivo Primárias: Bloqueio de ENA, manutenção de USDE dentro de protocolos parceiros designados (principalmente DEXs e empréstimos) e depósito de USDE no Pendle.
Crescimento de Escala: No estado atual, apesar dos planos para a terceira temporada, o crescimento da escala do USDE atingiu um ponto crítico, com a escala em aproximadamente 2,7 bilhões, ligeiramente abaixo de 2,8 bilhões no início da terceira temporada.
ENA Distribuído para Despesas de Marketing: Dado que a duração da terceira temporada é próxima de 7 meses, ligeiramente mais longa do que a segunda temporada, e que os incentivos de ENA devem continuar a diminuir, o total de recompensa de ENA para a terceira temporada provavelmente permanecerá em 5%, ou cerca de 750 milhões.
Neste ponto, podemos calcular aproximadamente o total de despesas do protocolo para a Ethena desde seu lançamento até 31 de outubro:
Despesas Financeiras (pagas em stablecoins aos stakers de USDE): $81.647 milhões
Despesas de Marketing (pagas em tokens ENA a usuários participantes): 650 milhões + 260 milhões = 910 milhões (isso ainda não inclui as possíveis despesas pós-setembro).
As tendências de receita trimestral e despesas financeiras da Ethena, fonte: Token Terminal
Durante o mesmo período, a receita total do protocolo foi de $124 milhões.
Isso indica que, ao contrário da percepção popular de "Ethena sendo altamente lucrativa," a realidade é que, após descontar despesas financeiras e de marketing, a perda líquida da Ethena atingiu impressionantes $868 milhões até o final de outubro deste ano. Este valor não leva em conta os gastos com tokens ENA de setembro a outubro, portanto, a perda real pode ser ainda maior.
Uma perda líquida de 868 milhões é o preço pago para alcançar uma capitalização de mercado de 2,7 bilhões para o USDE em um ano.
De fato, semelhante a muitos projetos DeFi do último ciclo, a Ethena adotou uma estratégia de subsidiar tokens para melhorar suas métricas comerciais centrais e aumentar a receita do protocolo. No entanto, a Ethena implementou um sistema de pontos único desta vez, atrasando a emissão de tokens e incorporando mais parceiros como canais de participação, dificultando para os usuários avaliar intuitivamente seus retornos financeiros ao se envolver com a Ethena. Isso, de certa forma, aprimorou a retenção de usuários.
Perspectiva de Negócios Futura: Narrativas Promissoras e Desenvolvimentos para a EthenaNos últimos dois meses, a ENA se recuperou quase 100% de sua baixa, mesmo em meio à abertura das recompensas da Temporada 2 no início de outubro. Este período também foi rico em notícias e desenvolvimentos positivos para a Ethena, como:
28 de outubro: O projeto de opções on-chain e contratos perpétuos Derive (anteriormente Lyra) incluiu sUSDE como colateral.
25 de outubro: O USDE foi integrado como colateral para negociação OTC pela Wintermute.
17 de outubro: A Ethena propôs integrar seu motor de liquidez e hedge no Hyperliquid.
14 de outubro: A comunidade Ethena iniciou uma proposta para incorporar o SOL como um ativo base para o USDE.
30 de setembro: O primeiro projeto no ecossistema da Ethena, a exchange de derivativos Ethereal, prometeu um airdrop de token de 15% para usuários da ENA. Subsequentemente, a Ethena Network anunciou que liberaria mais informações sobre lançamentos de produtos e novas aplicações no ecossistema com base no USDE nas próximas semanas.
26 de setembro: Foram anunciados planos para lançar o USTB — uma nova stablecoin supostamente em colaboração com a BlackRock. No entanto, o USTB é, na verdade, uma stablecoin apoiada pelo token de título do tesouro on-chain BUILD emitido pela BlackRock, com apenas relações diretas limitadas com a BlackRock.
4 de setembro: Em colaboração com a Etherfi e Eigenlayer, o primeiro ativo colateral de stablecoin AVS — eUSD foi lançado, permitindo que os usuários o recebam ao depositar USDE na Etherfi. O eUSD foi ao ar em 25 de setembro.
Pode-se dizer que, nesses últimos dois meses, os cenários para USDE e sUSDE aumentaram significativamente, embora a estimulação da demanda por USDE possa não ser imediatamente aparente. Por exemplo, o ativo colateral AVS eUSD, lançado em colaboração com a Etherfi e Eigenlayer, atualmente possui uma escala de apenas alguns milhões.
Na realidade, o que realmente impulsionou esse aumento nos preços da ENA foi um forte endosse do renomado trader e KOL de cripto Eugene @0xENAS, que publicou um artigo poderoso sobre a Ethena intitulado “Ethena: A Oportunidade Cripto de Trilhão de Dólares” em 12 de outubro.
Este artigo, que arrecadou quase 400 compartilhamentos, mais de 1.800 curtidas e mais de 700.000 visualizações, fez o preço da ENA subir de $0,27 para $0,41 em quatro dias, marcando um aumento de mais de 50%.
Em sua peça, Eugene não apenas refletiu sobre várias características dos produtos da Ethena, mas enfatizou principalmente três razões. No entanto, na minha visão, além da primeira razão, as duas restantes estão repletas de deficiências:
1. A queda nas taxas de juros dos EUA levou a uma diminuição nas taxas de risco livre globais, fazendo com que o APY do USDE parecesse mais atraente, atraindo assim mais capital.
2. A nova stablecoin USTB, supostamente em parceria com a BlackRock, é descrita como um "mudador absoluto de jogo", aumentando significativamente a adoção do USDE porque, quando os retornos de arbitragem perpétua do mercado são negativos, os ativos subjacentes podem ser trocados por USTB, permitindo retornos sem risco de títulos do Tesouro.
Deficiência: O USTB é sustentado pelo BUILD, o que não significa que seja uma stablecoin lançada em conjunto pela BlackRock e Ethena. Assim como o Dai possui uma quantidade substancial de USDC como ativo subjacente, não é uma stablecoin co-lançada pela Circle e MakerDAO. Para garantir retornos de títulos do Tesouro durante períodos de rendimentos perpétuos negativos, o USDE pode diretamente trocar para manter Build ou sDAI, ou converter para USDC e ganhar um rendimento anualizado de 4,5% na Coinbase, tornando a emissão do USTB completamente desnecessária. O USTB parece mais como um truque para alavancar a visibilidade da BlackRock, e rotular tal produto medíocre como um "mudador absoluto de jogo" levanta dúvidas sobre a compreensão ou motivações do autor.
3. A taxa de emissões de ENA está definida para diminuir, o que deve aliviar a pressão de venda mais rapidamente do que antes.
Deficiência: As reais recompensas da Temporada 2 ainda incluem 5% do suprimento total de ENA, equivalendo a 750 milhões de tokens incentivados para circulação ao longo dos próximos seis meses, que não é significativamente menor do que o total de incentivo da temporada anterior. Além disso, em março do próximo ano, um grande desbloqueio é antecipado tanto para a equipe quanto para investidores, lançando uma perspectiva pessimista sobre a inflação da ENA nos próximos seis meses.
No entanto, a Ethena ainda tem narrativas promissoras para olhar adiante nos próximos meses a um ano.
Primeiramente, à medida que as expectativas aumentam para o potencial retorno de Trump e a vitória do Partido Republicano (Quando este artigo for publicado, o Partido Republicano e Trump já reivindicaram a vitória), o mercado cripto aquecido pode beneficiar os rendimentos de arbitragem perpétua e escalas do BTC e ETH, aumentando a receita do protocolo da Ethena.
Em segundo lugar, com o surgimento de mais projetos no ecossistema Ethena após o Ethereal, a receita de airdrop da ENA provavelmente aumentará.
Em terceiro lugar, o lançamento da própria cadeia pública da Ethena poderia atrair atenção para a ENA e criar casos de uso nominais para staking, embora eu preveja que isso ocorra após a acumulação de mais projetos mencionados no segundo ponto.
No entanto, o que permanece mais crucial para a Ethena é a ampla aceitação do USDE como colateral e um ativo de negociação por CEXs líderes.
Entre as principais exchanges, a Bybit já estabeleceu uma parceria profunda com a Ethena.
A Coinbase está focada em operar seu próprio USDC, e dada sua condição de empresa doméstica dos EUA, as complexidades da regulamentação tornam praticamente inexistente a probabilidade de apoiar o USDE como colateral e para pares de negociação de stablecoins.
No caso da Binance e OKX, a possibilidade de OKX incorporar o USDE em pares de negociação de stablecoin e colateral para contratos realmente existe, uma vez que participou de duas rodadas de financiamento para a Ethena, sugerindo alguma alocação financeira. No entanto, tal possibilidade permanece baixa, pois essa movimentação poderia expor a OKX a riscos operacionais e de reputação associados à Ethena. Comparativamente, a Binance, que participou apenas de uma rodada de investimento na Ethena, é ainda menos provável de adotar o USDE para pares de negociação e colateral, especialmente uma vez que já apoia seu próprio projeto de stablecoin.
Eugene viu o USDE se tornando um ativo de margem para contratos em grandes exchanges como uma razão para seu otimismo em relação à Ethena, mas eu continuo cético.
Nível de Valoração: O Preço Atual do ENA Está Dentro de uma Faixa de Strike Subvalorizada?Analisaremos a valoração atual do ENA de perspectivas qualitativas e quantitativas.
Análise QualitativaEventos favoráveis que podem influenciar positivamente o preço do token ENA nos próximos meses, com alta probabilidade de ocorrência, incluem:
O aumento nos ganhos de arbitragem devido a um mercado cripto em recuperação, refletido em expectativas de receita do protocolo melhoradas, levando a um aumento no preço da ENA e crescimento da escala do USDE.
A inclusão do SOL como um ativo subjacente, o que poderia atrair a atenção dos investidores e projetos do ecossistema SOL.
O potencial do ecossistema Ethena para ver o lançamento de mais projetos semelhantes ao Ethereal nos próximos meses, resultando em mais airdrops para os detentores de ENA.
Antes do próximo desbloqueio substancial de ENA, a equipe do projeto tem um incentivo para apoiar o preço da ENA, fomentando um ciclo ascendente tanto para o negócio quanto para o valor do token.
Além disso, com base no desempenho da Ethena nos últimos seis meses, a equipe do projeto demonstrou um excepcional senso de negócios, superando muitos projetos de stablecoin na expansão de parcerias externas e sendo mais proativa e eficiente do que o principal projeto de stablecoin MakerDAO.
Por outro lado, fatores prejudiciais à valoração do token ENA, suprimindo seu preço, incluem:
ENA carece de verdadeira distribuição de rendimento monetário, proporcionando principalmente cenários de staking especulativos (como atuar como colateral AVS para a segurança multichain da Ethena) e operações de auto-mineração.
A lucratividade real do projeto permanece abaixo do ideal, com subsídios massivos implementados para abrir mercados levando a perdas líquidas significativas, que, em última análise, oneram os detentores de tokens ENA.
ENA continua a enfrentar considerável pressão inflacionária nos próximos seis meses, decorrente das despesas associadas a atividades de marketing e os próximos desbloqueios massivos para membros da equipe central e investidores no final de março do próximo ano. De acordo com dados da Tokenomist, os detentores de token ENA podem enfrentar uma pressão inflacionária de 85,4% em relação ao suprimento circulante atual nos próximos seis meses.
Fonte de dados: https://tokenomist.ai/
Comparação QuantitativaO modelo de negócios da Ethena é fundamentalmente semelhante ao de outros projetos de stablecoin, com sua inovação residindo na utilização de ativos levantados, especificamente lucrando por meio de arbitragem de contratos perpétuos.
Portanto, usaremos a MakerDAO (atualmente referida como SKY), o maior projeto de stablecoin por capitalização de mercado circulante, como referência para comparação de valoração.
É evidente que, em comparação com o protocolo estabelecido MakerDAO, o token ENA da Ethena carece de custo-efetividade em termos de receita do protocolo e lucratividade em seu preço atual.
ResumoEmbora muitos se referem à Ethena como um projeto inovador altamente representativo neste ciclo, seu modelo de negócios central não é distinto de outros projetos de stablecoin; todos visam levantar fundos para operações financeiras e se esforçam para promover o uso e aceitação de seus títulos (stablecoins) para minimizar custos de captação.
Neste estágio, a Ethena, ainda na fase promocional inicial de stablecoins, está enfrentando enormes perdas e não é, como muitos influenciadores sugerem, um "projeto altamente lucrativo." Sua valoração não é subestimada quando comparada ao principal projeto de stablecoin MakerDAO.
No entanto, como um novo jogador nesta arena, a Ethena demonstrou notáveis capacidades de desenvolvimento de negócios, sendo mais agressiva do que outros projetos. Semelhante a muitos projetos DeFi do ciclo anterior, a escalabilidade rápida e a adoção crescente do projeto podem elevar as expectativas otimistas de investidores e analistas em relação ao projeto, empurrando subsequentemente o preço do token para cima. Aumento de preços levará a APYs mais altos, impulsionando ainda mais a escala do USDE e criando um ciclo ascendente auto-reforçado.
Eventualmente, tais projetos atingem um ponto crítico onde as pessoas começam a perceber que o crescimento é impulsionado por subsídios de tokens, e a alta no preço dos tokens recém-emitidos parece depender exclusivamente de um sentimento otimista, carecendo de uma conexão de valor fundamental.
Neste ponto, um jogo de ‘Correr Rápido’ começou.
Em última análise, apenas um punhado de projetos pode se levantar de um ciclo descendente assim. A antiga stablecoin estrela Luna (emissor de UST) já pereceu, os negócios da Frax diminuíram significativamente e a Fei cessou operações.
Como um produto que exibe um claro efeito Lindy (quanto mais tempo existe, mais forte sua vitalidade), a Ethena e seu USDE precisarão de mais tempo para validar a estabilidade de sua arquitetura de produto e sua capacidade de sobrevivência após a queda de subsídios.
Referências e Fontes de DadosPreços de Ativos: https://www.coingecko.com/
Informação de Desbloqueio de Tokens: https://tokenomist.ai/
Dados Financeiros: https://tokenterminal.com/
Painel do Projeto: https://app.ethena.fi/dashboards/transparency
Anúncios Oficiais: https://mirror.xyz/0xF99d0E4E3435cc9C9868D1C6274DfaB3e2721341
Comentário do Influenciador Eugene: https://x.com/0xENAS/status/1844756962854212024