Introdução

Stablecoins ocupam uma posição vital na indústria criptográfica. Em 25 de julho de 2024, o valor de mercado das stablecoins era de aproximadamente US$ 165 bilhões, representando quase 7% de todo o mercado de criptomoedas de US$ 2,417 trilhões. Entre elas, o Tether (USDT), líder das stablecoins, é atualmente a terceira maior criptomoeda em capitalização de mercado, perdendo apenas para Bitcoin e Ethereum.

Este artigo analisará em profundidade as stablecoins, incluindo definições, classificações e o importante papel das stablecoins no campo da moeda digital. Usaremos um estudo de caso do Ethena USDe para explorar seu mecanismo operacional, riscos potenciais e se o USDe pode ser considerado uma “versão atualizada” do Luna.

Definição: O que é uma stablecoin?

De acordo com o Conselho de Estabilidade Financeira e o Banco de Compensações Internacionais, uma stablecoin é “uma criptomoeda projetada para manter um valor estável em relação a um ativo ou grupo de ativos específico, visando manter um valor estável em relação a um ativo específico”. ou um pool ou cesta de ativos"). Normalmente, as stablecoins estão atreladas a moedas fiduciárias representadas pelo dólar americano.

Motivação: Por que precisamos de stablecoins?

Não faltam discussões sobre stablecoins no mercado. Mas a primeira pergunta é: por que precisamos de stablecoins?

• Em comparação com ativos tradicionais

Em primeiro lugar, no contexto da aplicação em larga escala da Web3, os activos digitais proporcionam uma negociabilidade mais conveniente do que os activos tradicionais. Como meio de troca com valor estável, as stablecoins facilitam as transações diárias, ao mesmo tempo que permitem pagamentos transfronteiriços rápidos e de baixo custo, evitando os atrasos de processamento e as altas taxas do sistema bancário tradicional.

• Comparado com outras criptomoedas

Em segundo lugar, as stablecoins ajudam a reduzir o impacto das flutuações de valor. Como as criptomoedas convencionais, como BTC ou ETH, têm volatilidade de valor inerente, elas não são adequadas como stablecoins. Em tempos de volatilidade do mercado, as stablecoins proporcionam uma estabilidade de valor única e funcionam como um porto seguro para a preservação do valor.

Categoria: Como as stablecoins permanecem “estáveis”?

• Stablecoin garantido

As stablecoins garantidas são totalmente garantidas por outros ativos, garantindo que seu valor seja garantido por outras formas de garantia. Supondo que estas garantias sejam devidamente geridas e tenham mecanismos de resgate viáveis, é pouco provável que o valor dessas stablecoins caia abaixo do valor dos seus ativos colaterais devido a potenciais oportunidades de arbitragem. Stablecoins garantidas típicas incluem:

1. Stablecoins garantidas pela Fiat: respaldadas por reservas de moeda fiduciária, como o dólar americano. Exemplos típicos incluem Tether USD (USDT) e USD Coin (USDC), que são as duas principais stablecoins por capitalização de mercado. Em julho de 2024, a sua capitalização de mercado combinada representava mais de 90% da capitalização de mercado total das stablecoins.

2. Stablecoins garantidas por commodities: respaldadas por reservas de commodities, como ouro ou outros ativos do mundo real. Um exemplo clássico é o Tether Gold (XAUt), que usa ouro como garantia.

3. Stablecoins criptografados: respaldados por outras reservas de criptomoedas, como BTC ou ETH. Um excelente exemplo é o DAI desenvolvido pela MakerDAO, que usa ETH e outros ativos Ethereum aprovados como garantia.

• Stablecoin algorítmico

As stablecoins algorítmicas usam algoritmos para garantir a segurança das garantias ou ajustar a circulação do mercado (status de oferta e demanda) para manter a estabilidade. Os métodos típicos incluem:

1. Liquidação: Para garantir que o valor de todas as dívidas pendentes de stablecoins seja sempre totalmente garantido, algumas stablecoins empregam um mecanismo de liquidação pelo qual uma garantia de risco com valor inferior ao de sua stablecoin correspondente emitida é liquidada por meio de leilão. Este mecanismo também inclui normalmente uma sobrecolateralização inicial (por exemplo, uma proporção de 150%) para fornecer um buffer entre a garantia e o valor da moeda estável correspondente. Exemplos típicos incluem DAI, atualmente a maior stablecoin algorítmica.

2. Queimar e cunhar: Este método reduz a oferta total queimando tokens existentes ou cunhando novos tokens para aumentar a oferta total, assumindo que a demanda total permanece constante. Supondo que a stablecoin caia do preço alvo de US$ 1 para US$ 0,9, o algoritmo destruirá automaticamente uma parte dos tokens para introduzir mais escassez, resultando em uma redução na circulação, aumentando assim o preço da stablecoin. Exemplos típicos incluem TerraUSD (UST), que aproveitou um mecanismo integrado de taxa de câmbio fixa para criar oportunidades potenciais de arbitragem para usuários por meio de queima e cunhagem. No entanto, o protocolo não conseguiu permanecer estável durante quedas massivas do mercado, resultando em uma perda de mais; US$ 40 bilhões, esta é a maior perda na história da Web3.

3. Ajustar as taxas de empréstimo: Este método controla o fornecimento de stablecoins dentro de uma “estrutura de rendimento de empréstimo”, aumentando ou diminuindo a taxa de empréstimo central (essencialmente proporcionando aos detentores de stablecoin oportunidades potenciais de receita). Supondo que a stablecoin caia do preço-alvo de US$ 1 para US$ 0,9, o algoritmo aumentará automaticamente a taxa de empréstimo, atraindo (ou seja, bloqueando) mais circulação, aumentando assim o preço da stablecoin. Exemplos típicos incluem o Beanstalk (BEAN), que gerencia a circulação do BEAN ajustando o valor do empréstimo (chamado Solo).

Perceber

É importante notar que estes métodos de classificação não são mutuamente exclusivos. Stablecoins podem implementar vários mecanismos simultaneamente para manter a estabilidade. Por exemplo, o DAI é apoiado por garantias de criptomoeda e ajustado por algoritmos (ou seja, liquidado). Esta combinação de estratégias pode aproveitar os pontos fortes de múltiplos mecanismos para mitigar potenciais fraquezas, melhorando assim a estabilidade geral e a fiabilidade da moeda estável.

Riscos e soluções de segurança

Transparência Colateral

Para stablecoins lastreadas em moedas fiduciárias ou commodities, os usuários podem se perguntar se a garantia está mantida de forma segura e prontamente disponível para resgate. Muitas stablecoins resolvem esse problema hospedando garantias com um custodiante terceirizado (como um banco), conduzindo auditorias regulares e publicando relatórios de comprovação de reservas. Estas medidas podem aumentar a transparência da gestão hipotecária e, assim, aliviar até certo ponto a suspeita do público.

Flutuações de valor de garantia

Para stablecoins garantidas por criptomoedas, os ativos subjacentes são mais voláteis do que moedas fiduciárias ou commodities, e grandes flutuações no valor da garantia podem levar a lacunas inesperadas no valor da garantia. Para resolver este problema, muitas stablecoins implementam mecanismos de sobrecolateralização e liquidação para mitigar os potenciais efeitos negativos das flutuações no valor das garantias. A sobrecolateralização ajuda de alguma forma a garantir que o valor das garantias permaneça dentro de uma faixa segura durante períodos de volatilidade do mercado, uma vez que o valor inicial das reservas de criptomoedas excede o valor das stablecoins emitidas, um mecanismo de liquidação permite que outros usuários liquidem stablecoins totalmente garantidos; , mantendo assim a estabilidade dos valores da moeda estável.

Vulnerabilidade de contrato inteligente

As stablecoins, especialmente as stablecoins algorítmicas, dependem de contratos inteligentes complexos para implementar seus mecanismos de estabilização. No entanto, estes contratos inteligentes também podem introduzir novos riscos ao nível do código, tais como ataques de reentrada, erros lógicos ou vulnerabilidades de governação. Portanto, auditorias de segurança rigorosas e monitoramento contínuo da segurança são essenciais para garantir a segurança e a confiabilidade desses protocolos.

flutuações de mercado

Flutuações acentuadas em stablecoins e tokens relacionados a stablecoins (como o colapso repentino em um curto período de tempo) enfraquecerão a confiança do público nas stablecoins e afetarão a estabilidade dos valores das stablecoins. Num ambiente de mercado em rápida mudança (como durante um evento de cisne negro), o mecanismo de estabilização originalmente concebido pode não ser capaz de responder e ajustar-se rapidamente, resultando em grandes desvios de preços. Em cenários de alta demanda ou pânico, o projeto do criador de mercado automatizado (AMM) também pode levar a uma escassez de liquidez de moeda estável em pools de liquidez cambial, exacerbando ainda mais a volatilidade dos preços. Os mercados ilíquidos são particularmente vulneráveis ​​à manipulação. Além disso, as stablecoins dependem de oráculos para determinar preços externos (como USD ou Ethereum), e dados incorretos do oráculo podem levar à precificação incorreta das stablecoins, criando uma nova superfície de ataque.

Stablecoins convencionais

Selecionamos as 20 principais stablecoins do DefiLlama. O valor de mercado combinado dessas stablecoins representa mais de 99% do valor total de mercado das stablecoins (dados de julho de 2024), conforme mostrado na figura abaixo.

Figura 1: 20 principais stablecoins por capitalização de mercado Fonte: DefiLlama;

A capitalização de mercado dessas stablecoins mostra um alto grau de concentração, com as 5 principais stablecoins (ou seja, USDT, USDC, DAI, USDe e FDUSD) representando 96% da capitalização de mercado total, e as 20 principais stablecoins representando 99% de a capitalização de mercado total. Isto indica que o mercado é dominado por alguns intervenientes importantes, consistente com o Princípio de Pareto.

Entre as 20 principais stablecoins, todas as stablecoins são garantidas por algum ativo, como o dólar americano, títulos do Tesouro dos EUA ou outras criptomoedas. Além disso, 9 dessas stablecoins incorporam mecanismos algorítmicos de estabilização para ajustar a oferta circulante ou garantir garantias.

Figura 2: Comparação das 20 principais stablecoins por capitalização de mercado Fonte: BlockSec;

Este fenômeno mostra que, embora as stablecoins algorítmicas afirmem ter um excelente design de mecanismo de estabilização, os usuários mostram uma clara preferência por stablecoins totalmente garantidas, especialmente stablecoins lastreadas em moedas fiduciárias. Como disse o fundador da Frax, Sam Kazemian: “Se você deseja construir um projeto de stablecoin muito grande, você deseja que ele se torne mais seguro à medida que cresce, e não o contrário, à medida que as pessoas usam o stablecoin, as pessoas esperam que ele se torne mais seguro”. (“Se você deseja criar uma moeda estável muito grande, você deseja se tornar mais seguro à medida que cresce, e não o contrário; à medida que as pessoas usam o dinheiro, você deseja que ele seja mais seguro.”)

Estudo de caso: Ethena Labs - USDe

USDe, emitido pela Ethena Labs, ganhou muita atenção no ano passado. Em julho de 2024, tornou-se a quarta maior stablecoin em capitalização de mercado, de acordo com DefiLlama. Esta seção usará o USDe como estudo de caso para discutir seus princípios de design e riscos potenciais.

Princípios de design

O USDe pode ser considerado uma moeda estável baseada em uma bolsa centralizada (CEX), e seu mecanismo de estabilização atualmente depende principalmente da estabilidade operacional do CEX. Especificamente, o USDe usa criptomoedas convencionais como garantia e adota uma estratégia de “cobertura delta” para manter a estabilidade dos ativos colaterais.

Então, o que é “cobertura delta”? Podemos ilustrar com o seguinte exemplo. Se 1 ETH for usado para cunhar USDe, então dizemos que a stablecoin está exposta a “um delta positivo de 1 ETH”, o que significa que o valor da stablecoin é completamente sensível ao preço do mercado à vista da ETH. Idealmente, o objetivo de uma stablecoin é minimizar essa sensibilidade, ou seja, garantir que “delta seja 0” tanto quanto possível para garantir maior estabilidade. Para conseguir isso, a Ethena realiza um hedge delta “operando a descoberto” em um contrato perpétuo com posição nominal de 1 ETH. Esta estratégia neutraliza a exposição do valor das garantias às flutuações do mercado. Portanto, não importa como o preço de mercado da ETH mude, o valor da garantia permanece sempre estável.

Além disso, o rendimento do USDe inclui duas partes principais: o rendimento de staking, ou seja, o rendimento nativo do staking de ETH e o rendimento das posições de derivados de cobertura delta; A segunda parte é ainda dividida em duas partes: 1) o rendimento da taxa de captação, que é o pagamento regular entre as posições compradas e vendidas na CEX e 2) o rendimento do spread base, que é a diferença entre o mercado à vista; e o contrato futuro O lucro gerado pela diferença de preço entre eles. De acordo com a análise de dados históricos da Ethena, esta combinação de retornos permanece positiva durante as crises do mercado (como o incidente Terra e o incidente FTX).

risco de segurança

• Risco de centralização

As principais preocupações de segurança decorrem da dependência da CEX para cobertura delta e do método de custódia para liquidação OTC. Chamamos esse problema de risco de centralização. Esta dependência cria uma vulnerabilidade que pode comprometer a estabilidade das stablecoins caso estas bolsas se tornem inoperantes – seja devido a problemas operacionais ou a uma corrida bancária. Embora a garantia esteja espalhada por várias bolsas, mais de 90% da garantia ainda está concentrada em três principais bolsas: Binance, OKX e Bybit.

• risco de mercado

Além disso, os riscos de mercado não podem ser ignorados. O mecanismo de rendimento da USDe pode encontrar taxas de financiamento negativas persistentes, o que pode fazer com que partes do projeto de rendimento da Ethena se tornem negativas. Embora os dados históricos sugiram que tais períodos de retornos negativos têm uma duração relativamente curta (menos de duas semanas), o potencial para futuras condições adversas a longo prazo deve ser considerado. Por conseguinte, devem ser sempre preparadas contramedidas adequadas, tais como fundos de reserva suficientes, para fazer face a este período difícil.

Conclusão

Em suma, as stablecoins desempenham um papel vital no ecossistema das criptomoedas, proporcionando estabilidade em meio às flutuações do mercado e facilitando as transações. As classificações de stablecoins variam de mecanismos algorítmicos com garantia fiduciária, como Ethena USDe, a stablecoins apoiadas por RWA, como Ondo, atendendo às diversas necessidades da comunidade criptográfica, mas também há questões como transparência de garantias, volatilidade de valor e lacunas de contrato de inteligência e outras. riscos.

À medida que o Ethena Labs continua a melhorar e inovar o USDe, surge uma questão importante: Será que o USDe pode permanecer estável em meio à volatilidade do mercado e evitar uma queda semelhante à da Luna? Os ativos subjacentes e o design do modelo econômico do USDe ainda são muito diferentes dos do Luna, mas também devemos prestar muita atenção para saber se o USDe pode realmente manter a estabilidade e possivelmente ocupar uma posição de liderança no campo altamente competitivo de stablecoin.

O enorme valor de mercado e a influência das stablecoins obrigam-nos a prestar atenção aos seus riscos de segurança. Auditorias de segurança contínuas e monitorização da segurança são indispensáveis ​​para manter a estabilidade e a confiança do mercado.