先週は米国株式市場が連休明けに完全再開した最初の週で、市場は楽観的なムードに変わり、金曜日にはＳ＆Ｐが１．７％上昇して過去最高値を更新、ナスダックも２．９％上昇した。日本とインドを除き、アジア太平洋地域のほとんどの株式市場が下落した。大地震の後、日本株は６％上昇し、賃金伸び率統計も精彩を欠き、市場参加者は日銀の金融政策正常化時期の再評価を余儀なくされた。欧州のＳｔｏｘｘ６００指数は約０．８％上昇し、持続すれば１２月半ば以来の最大の上昇となる。マクロテーマでは、金利引き下げの概念は時代遅れであり、QT削減が新たな注目点となっています。なぜなら、調整は起こらなかったものの、前週は機関投資家が総じて弱気だったことを観察したためであり、ゴールドマン・サックス・トレーディングデスクの週末の見解を引用して、「秩序ある短期リスク回避戦略は依然として有効であると信じている」と述べた。
米国のCPIは予想を上回り、PPIは予想を下回り、米国債市場価格は全体的に上昇、短期利回りは長期利回りよりも低下、短期金利は依然として低下すると予想され、金利先物は77％を予想している3月利下げの確率は前週比約77％上昇、10％ポイント上昇、これは6.5回の利下げを意味する。過去90年間で、コアCPI（現在3.9％）が失業率（3.7％）を上回ったときにFRBが利下げしたのは5回だけだ。それら 5 回のうち、引き金となったのは 1 回は戦争 (42 年 10 月)、4 回は不況 (69 年 10 月、74 年 8 月、80 年 5 月、81 年 7 月) でした。したがって、今後2か月以内に失業率が回復すれば（あるいは戦争が激化すれば）、FRBが予防措置として利下げする十分な理由が生まれることになる。
先週、米ドルは横ばいで推移した。中国のインフレは再び低下し、輸出入は減少したが、貿易黒字は拡大し、融資統計は期待外れで、人民元は安定を維持した。市場では中国人民銀行が今週１年物の基準金利を引き下げると予想されている。イエメンの反政府勢力フーシ派に対する米国と英国の攻撃は原油と金価格の押し上げに貢献したが、全体的な押し上げは限定的だった。
[米国のインフレ率は予想を上回り、3月利下げのコンセンサスは変わらない]
12 月の CPI +3.4% 対 11 月の +3.1% 上昇のほとんどはサービス費、特に住宅費によるもので、コア CPI は引き続き減速し、4% から 3.9% に低下しました。市場のコンセンサスは、インフレは下降傾向にあるということですが、海運とエネルギーはもはやデフレ物語の足かせではなくなっており、実際の状況はより複雑であるようです。 CPIのこのわずかな回復は、人々に「ラストワンマイル」を完了するには忍耐が必要かもしれないことを思い出させますが、市況という点では、市場では依然としてハト派材料とみなされています。
ほとんどのシグナルは、インフレが引き続き低下することを示唆しています。
新規賃貸契約の賃料上昇は2022年に急増した後、鈍化し、ほぼ正常化している。しかし、これは住宅消費者物価指数にはまだ完全には反映されておらず、タイムリーな市場指標よりも数四半期遅れる傾向があります。
卸売オークション相場次第では中古車価格はさらに下落するだろう。
求人数や退職者数の減少は労働市場が冷え込んでいることを示唆しており、これが賃金上昇率の鈍化、ひいては一部のサービス部門のインフレ鈍化につながるだろう。
実際のインフレに影響を与える消費者のインフレ期待は低下傾向にある。ニューヨーク連銀が先週発表した最新調査では、１年間のインフレ期待が過去３年間で最低となったことが示された。
先行指標のＰＰＩも予想を下回り、予想外に前月比０．１％低下となった。卸売物価に対する引き下げ圧力は、消費者物価のインフレを抑制するのに役立つはずである。
【中国は３カ月連続デフレ】
インフレを反映する中国の消費者物価指数（ＣＰＩ）は１２月に前年同月比０．３％低下し、３カ月連続のデフレとなった。通年ベースでは、中国のＣＰＩ上昇率は０．２％で、国務院予想の３％を大幅に下回り、中国のインフレ率は２００９年以来最低となった。同時に、生産コストを反映する生産者物価指数（PPI）は3％低下した。しかし、CPIのマイナス寄与は主に食料に関連しており、エネルギーと食料を除いたコアインフレは引き続き安定している。アナリストは総じて、中国人民銀行が近く利下げや預金準備率引き下げなどの追加緩和策を導入する可能性があると考えている。これまでのところ、消極的な政策緩和は、住宅および地方政府の融資プラットフォームのレバレッジ解消によってもたらされる強力な引き締め効果を相殺することができず、事実上の財政引き締めとなり、中国経済への下押し圧力となっている。
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【税関データ：中国の輸出は2023年に7年ぶりに減少、しかし悲観的ではない】
金曜日（1月12日）発表された中国の税関統計によると、中国製品（自動車を除く）の世界的な需要が鈍化し、中国の通年の輸出が2016年以来初めて減少した。
昨年、中国は３兆３８００億ドル相当の商品を世界に販売したが、これは前年の記録から４．６％減少した。中国が最後に輸出量の減少を経験したのは2016年で、その時は7.7％減少した。
しかし、3兆3,800億という数字は依然として感染拡大前より約1兆ドル増加している。また、電気自動車、リチウム電池、太陽電池といった「新３製品」の輸出実績も目立っている。
同時に、中国とロシアの貿易額は2,401億ドルに達し、2023年には過去最高を記録し、2022年比26.3％増加した。
中国の輸入も昨年は５．５％減の２兆５６００億ドルだった。これにより、2023年の中国の貿易黒字は8,230億ドルとなり、前年の歴史的最高額と基本的に一致することになる。
世界需要の低迷を背景に考えると、2023年の中国の輸出低迷の結果は理解できるが、脱中国化を求める政治的な声はあるものの、構造的な脱中国化は短期的には実現できない。
四半期ごとの中国貿易収支は、実際、貿易量と黒字の両方がトランプ政権時代から増加しています。
中国の自動車および自動車部品の貿易収支:
12月の財新PMIは実際、過去6カ月で最も高い拡大率となったが、メディア報道から判断すると、中国資産が非常に安い時期にあることを認める、あるいは認めている海外機関が増えている（ただし、いつ回復するかは不透明）。悲観論は底入れしつつあるかもしれないが、多くのバーゲンハンターは、2008年の世界金融危機時に打ち出されたのと同規模の大規模な景気刺激策の発表を待っているようだ。補助融資（PSL）は、不動産を支援するために政策銀行に3,500億人民元の融資を発行した。
バリュエーション比較：CSI300指数のPERは2021年のピークから40％下落し、12倍未満、ハンセンは8.5倍に過ぎないのに対し、米国SP500は23倍、日本は17倍、韓国は18倍、韓国は14倍となっているヨーロッパ向け。 CSI300のPBは1.38倍で、S&P500の3分の1にも満たない。
【FRBの「QE」復活が期待される】
図: QT は主要な機関の間で人気の議論トピックとなっている
ONRRPの継続的な下落により、市場ではQTの停止についての議論がますます高まり、金融システムの流動性不足につながる可能性があり、FRBがQTを推進し利上げを行っていた2018年末と同様の激しい市場混乱を引き起こす可能性があります。金利と翌日物レポ金利が急上昇し、株式市場も約20％まで急落した。したがって、市場はFRBがバランスシート縮小を予定より前倒しで終了するのではないかと賭け始めており、これはFRBの政策がハト派に転じることも意味する。これは債券市場や株式市場に直接的な利益をもたらす可能性があり、その影響は不確実ですが、仮想通貨は下落後に新たな誇大広告の対象となる可能性があります。
FRBはこれまで18カ月間、最大600億ドルの米国債と350億ドルの政府機関債を毎月満期まで放置し、その収益を再投資しなかった。
現在の減少傾向（週あたり-900億）によれば、ONRRPは早ければ3月にもゼロに戻る可能性があります。 FRBは2023年にバランスシートを1.3兆ドル削減したが、銀行準備残高は実際には3,500億ドル増加して約3.5兆ドルになったことは注目に値する。これは、ON RRP商品の残高減少がヘッジされているためです。米国国債の発行量が増加し、金利の動向に関する不確実性が低下したことにより、マネーマーケットファンドによる国債への投資が増加し、その結果ON RRPが急速に低下しています。
さらに、月末の SOFR とベンチマーク金利スプレッドの拡大も、流動性の逼迫の兆候であると考えられます。
バンク・オブ・アメリカは、FRBが今年3月から6月にかけて毎月の国債償還枠の削減を開始すると予想している：FRBは3月の会合で、4月から国債の償還枠を毎月150億ドル削減すると発表すると予想されているそして7月までに国債残高の削減を完全に終了する。
ドイツ銀行は今年３月に初めて利下げし、その後６月にＱＴの引き下げを開始すると予想しているが、経済が軟着陸したとしても完全に停止するのは２０２５年の第１・四半期になる。
ゴールドマン・サックスは５月にテーパリングペースの縮小を開始し、２０２５年第１・四半期までに完全に停止すると予想している。同銀行は、今回の引き締めサイクルにおけるバランスシート削減のペースは過去よりもはるかに速く、さまざまな市場参加者間の流動性の配分もかなり不均一になっていると考えている。 ＦＯＭＣは、この過程で短期金融市場の機能不全が発生することを懸念しており、バランスシート削減のスピードを下げることで、銀行の預金準備率の秩序ある遵守や流動性崩壊の回避など、関連リスクの回避が期待される。 、QT の早期終了につながる可能性があります。 のリスクがあります。
バークレイズのジョセフ・アバーテ氏は、FRBはすでに以前の懸念を抱いており、今回は金融指標にストレスの兆候が見られる前にQTを終了すると予想しており、QTは6月か7月に終了すると予想されている。
バークレイズは、QTが流動性危機の前後どちらに現れるかという重要な問題を思い出させた。もしそうであれば、市場はこれを喜ぶかもしれない。予想されるFRBの買い増しにより、債券は再び高水準の資産になるだろう。価格上昇の確実性、利回りはさらに低下すると予想され、リスク資産はさらに上昇するか、高い評価を維持できる可能性があります。しかし、不幸にも流動性危機が発生した場合、市場はV字型のトレンドを形成する可能性があります。
一部のアナリストは、銀行準備金の不足自体が流動性問題を引き起こしてFRBがQT停止を余儀なくされることはないと信じている。 ON RRPの枯渇とヘッジファンドのベーシス取引の反転が2024年に問題を引き起こした可能性が高い。なぜなら、ヘッジファンドには連邦準備理事会の支援がなく、取引で使用される高いレバレッジにより、流動性の問題が金融システム全体にさらに急速に広がる可能性があるからです。ベーシス取引はプライベートレポ市場での資金調達を通じてヘッジファンドによって行われ、ヘッジファンドは資金を借りて国債を購入し、国債先物を売却してレバレッジを通じて裁定収益を獲得します。このような取引により米国債の需要が高まる一方で、市場の現金流動性への依存度も高まります。
FRBはこの問題を認識している。 2つの重要な出来事： まず、1月3日に発表された12月のFOMC議事録は、FRBがQT削減のタイミングとコミュニケーション方法を検討し始めたことを示した。そして1月8日、ダラス連銀のローガン氏の今年初めの講演では、ON RRPが使い果たされたら、QTを引き下げるべきだと明確に示唆した。なぜなら、QTを停止する方が、事前に利下げするよりもインフレに与える影響が小さいからである。
【BTFPの有効期限は3月です】
銀行の緊急救済に使われるBTFPの利用は過去2カ月間で急増しているが、アナリストらは一般に、これは銀行の流動性制約ではなく裁定取引によるものだと考えている。 FRBもこの事実を認めるのであれば、3月に期限が切れた後はこの政策を更新すべきではない。しかし、それは必要なときにQTを削減するための新たな支援も提供するものであり、FRBには地方銀行危機再発のリスクを負う理由はない。
【紅海情勢激化】
フーシ派武装勢力は先週、英国と米国の艦隊に対して初となる最大規模の攻撃を開始したが、軍艦に被害を与えることなく全てのミサイルや無人機を迎撃することに成功したという。英国と米国は金曜日、フーシ派に対する共同空爆を開始した。メディアは、ST.ニコラスという名前の石油タンカーがフーシ派武装勢力によって支配されていると報じた。フーシ派は、イスラエル企業が所有または運航し、イスラエル国旗を掲げているすべての船舶が同組織の「正当な標的」になると述べた。これまでのところ、五つ星赤旗を掲げる貨物船や乗組員に中国人従業員がいることを示す貨物船は安全に航行できる。先週メディアは、ほとんどの石油輸送会社が喜望峰を迂回する計画はないと報じたが、事態が深刻化した今週に入り、声明を変え始めたが、価格パフォーマンスを見る限り、供給過剰への懸念は依然として残っている。
紅海/スエズ運河を通過する交通量は、過去 4 週間で 35 ～ 45% 減少しました。
[BTC にとって新たなマイルストーンですが、興奮を抑えてください]
ビットコインは木曜日、米国初のスポットETFの発売からわずか30分後に、21カ月ぶりの高値となる4万9051ドルを記録した。しかしその後２日間で１２％下落し、センチメントの緩みを引き起こした。理由の1つは、クローズエンドファンドから転換されたグレースケールGBTC ETFが5億7,900万ドルの流出を経験し、ETF発行から2日後に純流入額が8億ドルに減少し、これは20億ドルをはるかに下回ったことである。 、または初日にブルームバーグが予想した40億米ドルであり、スタンダードチャータードが予測した1,000億米ドルの流入は特に法外なものに思えます（個人的には、この結果さえすでに非常に良いと考えています）。
BITO が上場されたときの状況を参照すると、BITO は米国初のビットコイン上場投資信託であったため、長期のペントアップ需要により、投資ビークルに保有されている資産はわずか 2 日で 10 億ドル以上に達しました。今回を上回る新規ETFの純流入額は8億。しかし、時価総額が14億ドルを超えたのは2023年10月になってからでした。 BTCは自己実現性が高いため、価格下落が続くと新たな資金の大量流入は期待しにくい。
GBTCを除いて、これら10の真に新しいETFにはわずか14億ドルしかなく、ビットコインの時価総額8,400億ドルと比較すると、はるかに少ない額です。 GBTCを加えるとその規模は250億ドルに達し、GLDが500億ドル強に過ぎないことを考慮すると、BTCが金に追いつくという目標は半分達成されたことになる。
また、FTXの破産財団が高値で売られていることも下落に寄与しており、ETFは期待を通じてビットコイン価格の50％上昇を刺激しているため、短期的な調整を理解するのは難しくない。
友人のコメント: Web3 業界の大規模な拡大には 2 つの前提条件があります: 1. 暗号通貨の価値の認識、2. ウォレット。 1つ目は現在実施中ですが、ETFの通過はすでに大成功で、システムへの参入は成功しています、次はコンプライアンス市場がウォレットユーザーを開拓するのを待ちます、ウォレットユーザー数が増えたら増加すれば、業界は従来の制約を取り除くことができます。
ポジションと資金の流れ
米国の公開市場ファンドへの流入は鈍化し、先週は純流出となった。
最も空売りされている銘柄の傾向から判断すると、ショートスクイーズ市場は完了し、現在は秩序あるショートカバー市場に入っています。
ゴールドマン・サックス：「ロング・ポジショニングは極端だ…米国株価指数先物におけるディーラー以外のポジショニングは過去最高水準にある。システム戦略のポジショニング（CTA＋ボラティリティ・コントロール＋リスク・パリティ）は1年ぶりの高値に近い。」
ゴールドマン・サックスの顧客による先週の米国株ロングオンリーファンドの購入額は12億ドルの買い越しとなり、ヘッジファンドの顧客は40億ドルの売り越しとなった。金融は増加しました（これらの業界はすべて昨年末の業績が突出しています）：
バンク・オブ・アメリカは、長期のCTAファンドが損失を止めて市場から退場する可能性が高いと依然として信じている。
ドイツ銀行の統計的水準は、適度にオーバーウェイトの状態にあります。主観的投資家の現在のポジションは、歴史の 72 パーセンタイルにあり、システマティック戦略投資家のポジションは、歴史の 67 パーセンタイルにあります。主観的投資家のポジションは、最近後退しています。
CTA の資本ポジションは歴史上 72 パーセンタイルにあります。
投資適格債券（72億ドル）への流入が2020年6月以来の高水準に急増した一方、財務省資金が流出したことが主な要因で、債券ファンドへの流入（139億ドル）は9カ月ぶりの高水準にさらに加速した。マネーマーケットファンド (+397 億ドル) への資金流入は引き続き 1 週間続き、先週よりは鈍化しましたが、2024 年の最初の 2 週間で 1,630 億ドルの流入が記録され、年初としては最高額となりました。
セクター別では、テクノロジー（２３億ドル）の流入は、過去３週間低迷した後、４カ月ぶりの高水準に回復した。 ４週連続の資金流出の後、不動産（５億ドル）が流入した一方、今週は公益事業とヘルスケアがそれぞれ４億ドルの流入を記録した。資材（1億ドル）は8週間ぶりに少額の流入となった。一方、生活必需品（マイナス7億ドル）とエネルギー（マイナス5億ドル）は5週連続、11週連続で資金流出が続いている。今週は工業株（マイナス4億ドル）、金融株（マイナス3億ドル）、電気通信株（マイナス2億ドル）からも資金が流出した。
感情指標
制度的観点
[ゴールドマン・サックス: 価値の高い市場での取引アドバイス]
S&P 500 の合計および均等加重ベースでのバリュエーションは歴史的に高い水準にあります。予想外のさらなる利回り低下がない限り、評価額がさらに拡大する可能性は低い。過大評価された市場で価値のある 3 つの取引戦略は次のとおりです。
(1) 小型株の保有: 低いバリュエーションと良好な経済見通しにより、ラッセル 2000 指数の今後 12 か月のリターンは 15% と予想されますが、S&P 500 指数のリターンはわずか 8% です。
(2) 強い価格決定力に比べて弱い株式を保有する: 価格決定力が弱い企業は、EBIT マージンが向上するにつれて、一般的にアウトパフォームします。
(3) ディフェンシブ産業の中で、生活必需品は公益事業よりも優れています。 1984年以降のFRBの8回の緩和サイクルでは、最初の利下げから12カ月以内に消費財がS&P500を上回る確率は75％だった。
Russell 2000 の P/B 倍率 2.0 倍は、40 年平均の 2.1 倍や 10 年平均の 2.2 倍を依然として下回っています。ラッセル 2000 指数の構成銘柄の約 3 分の 1 が損失を被っているため、PER はラッセル 2000 指数にとってあまり役に立ちません。
このグラフは、1984 年以降 FRB が利下げサイクルを開始してから 12 か月間におけるさまざまな業界セクターの S&P 500 に対する相対リターンの中央値と、それらのセクターが S&P 500 をアウトパフォームする頻度を示しています。
[ドイツ銀行：買い戻し額が大幅に増加する可能性]
2022年第4四半期の決算シーズンに入り、同社は再び力強い利益成長と予想外の利益を報告すると予想されている。しかし、現在の市場の牽引力とポジショニングレベルを考慮すると、反発は通常の決算シーズンほど強力ではない可能性があり、歴史的に上昇の確率は80%で、中央値は2%です。
自社株買いは米国株の最大の買い手の一つであり、歴史的に収益との相関性が高い。しかし、2022年以降、同社の利益は最高値を更新したものの、自社株買い額は大幅に回復しておらず、依然として過去の平均を大きく下回っている。
買い戻しが進まない主な理由は、景気の先行き不透明感が残っていることだ。しかし、企業のキャッシュフローは潤沢であり、企業収益の改善が続くことで自社株買いが再び加速すると予想される。
自社株買い比率が過去の平均に戻れば、2022年の自社株買い額は約8,000億米ドルから1兆米ドルに増加する可能性がある。これにより、米国株は年間 7 ～ 8% の価格上昇を達成できます。
