著者：ロビー・ピーターセン

翻訳：深潮TechFlow

ステーブルコインの総供給量は着実に増加していますが、この表面的な増加数字は、より注目すべきトレンドを覆い隠しています。暗号取引所の取引量は依然として歴史的な高点に回復していませんが、毎月ステーブルコインを使用して取引を行うアドレスの数は増加し続けています。この対比は、ステーブルコインの役割が変わりつつあることを示しています。それらはもはや暗号市場での投機の潤滑剤ではなく、新しいデジタル金融システムの堅実な基盤としてその核心的な約束を徐々に実現しています。

データソース：アーテミス、ザ・タイ

（デルファイの(2025年DeFi展望レポート)から抜粋）

注目すべきは、ステーブルコインの大規模な採用の推進力が新興のスタートアップに依存するのではなく、すでに強力な市場カバレッジを持つ企業に移行している可能性があるということです。過去3か月間に、4つの主要なフィンテック企業が相次いでステーブルコイン分野に正式に参入することを発表しました：ロビンフッドとレヴォルートは自社のステーブルコインを開発中です；ストライプはブリッジを買収し、より迅速で低コストのグローバル決済を実現することを目指しています；そして、ビザは自身の利益を削ることが分かっていながらも、銀行がステーブルコインを発行するのを支援し始めました。

（ツイートの詳細）

この一連の動きは、ステーブルコインアプリケーションの大きな転換点を示しています。彼らの普及はもはやイデオロギーや技術的理想に依存せず、明確な商業価値を提供することで市場の支持を得ています。ステーブルコインはフィンテック企業に明らかな利益をもたらし——より低い運営コスト、より高い利益率、そして新たな収益源を提供します。このため、ステーブルコインは資本主義の核心的な原動力である利益追求と深く融合しつつあります。

業界をリードするフィンテック企業がステーブルコインを利用して利益率を向上させたり、より多くの決済環境を掌握したりすると、他の競合他社も市場競争力を維持するために追随せざるを得ません。私が(ステーブルコイン宣言)で述べたように、ゲーム理論の観点から見ると、ステーブルコインの採用はもはや選択肢ではなく、フィンテック企業が市場地位を維持するための必要条件となります。

ステーブルコイン 2.0：収益分配型ステーブルコイン

直感的に言えば、ステーブルコインエコシステムで最も明らかな受益者は発行者です。これは、ステーブルコイン市場が「勝者総取り」の特性を持っており、この特性は通貨のネットワーク効果に由来しています。現在、このネットワーク効果は主に以下の3つの側面に現れています：

  1. 流動性：USDTとUSDCは暗号市場で最も流動性の高いステーブルコインです。いくつかの新興のUSDTフォーク版を使用すると、より高い取引スリッページが発生する可能性があります。

  2. 決済機能：多くの新興経済圏では、USDTは一般的な決済ツールとなっています。デジタル取引メディアとして、そのネットワーク効果は非常に強力です。

  3. 価格設定効果：ほぼすべての主要取引ペア（中央集権型取引所でも分散型取引所でも）がUSDTまたはUSDCを価格単位として使用しています。

簡単に言えば、USDTのユーザーが増えれば増えるほど、新しいユーザーを引き付けることができます。この自己強化的なネットワーク効果は、テザーが市場シェアを拡大し続け、同時に収益性を向上させるのを助けます。

テザーのネットワーク効果が短期間で大規模に覆されることは難しいですが、新興のステーブルコインモデル——収益分配型ステーブルコインが徐々に台頭しています。このモデルは特にフィンテック企業によって推進される新しいステーブルコインエコシステムに適しています。その潜在能力を理解するためには、まずステーブルコインエコシステムの基本構造を理解する必要があります。

現在、ステーブルコインエコシステムは2つの主要な役割に分かれています：（1）ステーブルコイン発行者（TetherやCircleなど）と（2）ステーブルコイン流通者（さまざまなアプリケーションなど）。

現在、ステーブルコイン発行者は年間100億ドル以上の収益を得ており、この数字はすべてのブロックチェーンの総収益を上回っています。しかし、この状況には大きな構造的問題が存在します：ステーブルコインの価値は実際には流通者によって推進されています。言い換えれば、取引所、DeFiアプリケーション、決済プラットフォーム、ウォレットなどの流通チャネルがなければ、USDTは実際の用途を失い、自然に価値を掴むことができません。しかし、流通者は現在、これらの経済活動から利益を得ることができていません。

この問題を解決するために、収益分配型ステーブルコインが登場しました。このモデルは、本来発行者に属する経済的利益をネットワークに流動性を提供するアプリケーションに再配分することで、既存のステーブルコインエコシステムを根本的に変革します。簡単に言えば、収益分配型ステーブルコインは、アプリケーションがその流通能力を通じて利益を得るのを助けます。

このモデルがスケールアップされれば、アプリケーションにとって重要な収益源、さらには主要な収益源になる可能性があります。利益の余地が次第に狭まる中で、「ステーブルコイン配信サービス（SDaaS）」の時代が到来するかもしれません。つまり、暗号アプリケーションがステーブルコインを配信することを主要なビジネスモデルとする時代です。このトレンドは非常に理にかなっています。なぜなら、現在ステーブルコイン発行者が得ている価値は、ブロックチェーンおよびアプリケーションの合計を上回っているからです。

過去にはテザーの独占的地位に挑戦しようとする無数の試みがありましたが、収益分配型ステーブルコインモデルがより有望である主な理由は次の2つです：

  1. 流通チャネルの重要な役割：以前の収益型ステーブルコインがエンドユーザーに直接焦点を当てていたのとは異なり、収益分配型ステーブルコインはユーザーを掌握する流通チャネルをターゲットにしています。このモデルは初めて流通者と発行者の利益を結びつけました。

  2. エコシステムの相乗効果：以前は、アプリケーションがステーブルコイン経済から利益を得るためには、独自の独立したステーブルコインを発行する必要がありました。しかし、この方法の限界は、他のアプリケーションがあなたのステーブルコインを統合する動機がないことにあります。その効用は自身のアプリケーションに限定され、USDTのネットワーク効果と競争するのは難しいです。対照的に、収益分配型ステーブルコインは複数のアプリケーションを同時に統合することで、全体の流通エコシステムの集合的なネットワーク効果を活用することができます。

収益分配型ステーブルコイン（revenue-sharing stablecoins）は、USDTの利点——例えば、さまざまなアプリケーション間の相互運用性やネットワーク効果——を継承するだけでなく、アプリケーション層と収益を共有することで、流通能力のあるパートナーの統合をさらに促進します。

現在、収益分配型ステーブルコイン領域には3つのリーダーがいます：

  1. PaxosのUSDG：今年11月に発売予定で、シンガポール金融管理局（Monetary Authority of Singapore）の新しいステーブルコイン規制フレームワークのもとにあります。Paxosは、ロビンフッド、クラーケン、アンカレッジ、ブリルッシュ、ギャラクシーデジタルなど、複数の重鎮パートナーと提携し、USDGを統合しています。

  2. M^0の「M」：前MakerDAOとCircleのコアチームによって構築され、M^0の目標は、あらゆる金融機関が収益分配型ステーブルコイン——「M」を発行・償還できる、スリムで信頼できる中立的な決済層となることです。他の同タイプのステーブルコインとは異なり、「M」は他のステーブルコイン（例えばNobleのUSDN）の基礎資産としても機能します。さらに、M^0は分散型の独立した検証者ネットワークと二重トークンガバナンス（Two Token Governor, TTG）システムからなる独自のホスティングモデルを採用しています。この設計は、他のモデルに比べて高い透明性と信頼性の中立性を提供します。M^0に関する詳細は私の論文を参照してください [リンク待補充]。

  3. アゴラのAUSD：USDGや「M」と同様、アゴラのAUSDもその統合アプリケーションやマーケットメイカーと収益を共有することでパートナーを引き付けています。アゴラは、ウィンターミュート、ギャラクシー、コンセンサス、クラーケンベンチャーズなど、複数の著名なマーケットメイカーやアプリケーションの支持を受けています。この協力により、アゴラは早期からこれらの利害関係者のインセンティブメカニズムを一致させています。現在、AUSDの総供給量は5000万ドルに達しています。

2025年を見据えると、これらのステーブルコイン発行者は市場への影響力をさらに拡大し、流通業者はより多くの収益をもたらすステーブルコインを優先的に推奨する可能性があります。さらに、マーケットメイカーも大量の在庫を保持する際に利益を得ることができるため、収益分配型ステーブルコインを好むかもしれません。

現在「M」とAUSDはそれぞれステーブルコイン供給量ランキングで第33位と第36位に位置しており、USDGはまだ正式に立ち上がっていませんが、2025年の年末までに少なくとも1つのステーブルコインがトップ10に入ると予測しています。同時に、収益分配型ステーブルコインの市場シェアは現在の0.06％から5％以上（約83倍）に成長するでしょう。流通能力の強いフィンテック企業が参入することで、この種のステーブルコインは新たな普及の波を迎えるでしょう。

ゆっくりと蓄積し、一瞬で爆発する

ステーブルコインの採用プロセスはしばしばユーロドル（Eurodollars）の歴史的発展軌跡に例えられますが、この類推は過度に単純化されています。ステーブルコインはユーロドルではありません——それらはデジタル化されています；世界中で障壁なくアクセス可能です；国境を越えた即時決済を実現でき、AIエージェントによっても使用されることができます；大規模な採用において強力なネットワーク効果を形成します；最も重要なのは、既存のフィンテック企業や企業に明確な経済的インセンティブを提供することです。これはすべての企業の核心的な目標に一致します：より多くの利益を得ることです。

したがって、ステーブルコインの普及がユーロドルのようにゆっくりと進むという見方は、核心的な事実を無視しています。ステーブルコインとユーロドルの唯一の類似点は、どちらも自下から上への形で台頭し、既存の巨頭や政府によって簡単に制御されることはないということです。特にこの技術が自らの利益を脅かすと考える政府にとっては。しかし、ユーロドルとは異なり、ステーブルコインの普及は30年から60年の間に徐々に起こるのではなく、「ゆっくりと蓄積し、一瞬で爆発する」プロセスを経ることになります。なぜなら、そのネットワーク効果は急速に臨界点に達するからです。

現在、ステーブルコインのエコシステムは急速に形成されています。規制フレームワークは徐々に整備されつつあり、ロビンフッドやレヴォルートのようなフィンテック企業が自社のステーブルコインを発表し始めています；ストライプもステーブルコインを通じてより多くの決済環境を掌握する可能性を探っているようです。さらに注目すべきは、ペイパルやビザなどの業界の巨頭が、ステーブルコインが自身の利益を損なうことを知りながらも、積極的にステーブルコイン分野に関与していることです。なぜなら、彼らは自分たちが行動しなければ、他の競合他社が先手を取ることを恐れているからです。

2025年がステーブルコインの転機の年になるかどうかは不明ですが、確実に言えることは、私たちはその瞬間にこれまで以上に近づいているということです。

私たちは、ステーブルコインの未来の潜在能力を過小評価しているのかもしれません。

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