EthenaはDeFiにとってシステミックリスクか救世主か？

著者：DC | サンフランシスコ

翻訳：Block unicorn

EthenaはDeFiの歴史上最も成功したプロトコルです。約1年前、その総ロック量（TVL）は1000万ドルに満たなかったのですが、現在は55億ドルに成長しました。@aave、@SkyEcosystem（IE Maker / Sparklend）、@MorphoLabs、@pendle_fi、@eigenlayerなど、複数のプロトコルにさまざまな形で統合されています。Ethenaと提携しているプロトコルは非常に多く、別のパートナーを思い出そうとすると、何度もカバーを変更しなければならないほどです。TVLランキングでトップ10のプロトコルのうち、6つがEthenaと提携しているか、または本身がEthenaです（Ethenaは第9位）。もしEthenaが失敗すれば、多くのプロトコルに深刻な影響を及ぼし、特にAAVE、Morpho、Makerなどのプロトコルは機能的に異なる程度の資金不足に陥るでしょう。同時に、Ethenaは数十億ドルの成長を通じて、全体のDeFiの利用率を大幅に向上させ、stETHがEthereum DeFiに与えた影響に類似しています。つまり、Ethenaが私たちが知っているDeFiを破壊する運命にあるのか、それともDeFiを新たなルネサンスへと導くのか？この問題を深く探ってみましょう。

Ethenaは具体的にどのように機能するのか？

1年以上前に立ち上げられましたが、Ethenaの機能については広く誤解されています。多くの人々がそれを新しいLunaだと主張し、さらなる説明を拒否しています。Lunaについて警告した人間として、この見解が非常に片面的であると感じますが、同時に大多数の人がEthenaがどのように機能するかの詳細を十分に理解していないことを信じています。もしあなたがEthenaがどのようにデルタ中立ポジション、保管、引き出しを管理するかを完全に理解していると思うなら、このセクションをスキップしてください。そうでなければ、これは十分に理解するための重要な読み物です。

全体的に見て、EthenaはBTCのように金融投機と暗号通貨のブルマーケットから利益を得ていますが、その方法はより安定しています。暗号通貨の価格が上昇するにつれて、ますます多くのトレーダーがBTCとETHをロングしたいと考え、ショートを希望するトレーダーはますます少なくなっています。需給関係により、ショートトレーダーはロングトレーダーによって料金を支払われます。これは、トレーダーがBTCを保有しつつ、同じ数量のBTCをショートすることができるため、中立的なポジションを実現します。つまり、BTC価格が上昇した場合、ロング・ショートポジションの損益が相互に相殺され、トレーダーは金利収入を得ることができます。Ethenaの運用はこのメカニズムに完全に基づいています。これは、暗号市場において複雑な投資家が不足している状況を利用しており、これらの投資家は単にBTCやETHをロングするのではなく、収益を得ることを希望しています。

しかし、この戦略の重大なリスクの1つは、取引所の保管リスクであり、これはFTXの崩壊とそれが第一世代のデルタ中立の運営者に与えた影響によって明らかになりました。取引所が倒産すれば、すべての資金が失われる可能性があります。これが、主流の運営者が資本をどれほど効率的かつ安全に管理していても、FTXの倒産の影響を受けた最も顕著な例である@galoiscapitalがある理由です。取引所リスクは、Ethenaが@CopperHQと@CeffuGlobalを使用することを選択する重要な理由の1つです。これらの保管サービスプロバイダーは信頼できる仲介者として機能し、資産を保有し、Ethenaと取引所との相互作用を支援し、Ethenaを取引所の保管リスクにさらすことを避けます。取引所はCopperとCeffuに依存することができ、彼らは保管機関との法的契約を持っています。総損益（つまりEthenaがロングトレーダーに支払う必要がある金額、またはロングトレーダーがEthenaに対して負っている金額）はCopperとCeffuによって定期的に清算され、Ethenaはこれらの清算結果に基づいて系統的にポジションを再バランスします。このような保管の取り決めは、取引所関連のリスクを効果的に低下させ、システムの安定性と持続可能性を確保します。

USDe / sUSDeの鋳造と引き出しは比較的簡単です。USDCや他の主要な資産を使用してUSDeを購入または鋳造することができます。USDeはsUSDeを生成するために担保され、sUSDeは収益を得ます。sUSDeはその後、対応するスワップ費用を支払うことで市場で販売されるか、USDeに引き出されます。引き出しプロセスには通常7日かかります。USDeはその後、支援資産（対応する$1の価値）に1:1の比率で交換できます。これらの支援資産は、資産準備金やEthenaが使用する担保（主にBTCおよびETH/ETHのデリバティブ）から来ています。未担保のUSDeの一部は担保されていない（その多くはPendleやAAVEに使用されています）ため、これらの未担保のUSDeを支援する資産から得られる収益はsUSDeの収益を強化します。

これまでのところ、Ethenaは比較的容易に大量の引き出しと預金を処理することができましたが、時にはUSDe-USDCのスリッページが0.30%に達することもあります。このスリッページは安定した通貨にとっては相対的に高いですが、顕著な乖離の程度には達しておらず、貸出プロトコルに対する危険もありません。それでは、なぜ人々はそんなに心配するのでしょうか？

さて、大量の引き出し要求がある場合、たとえば50%

Ethenaを「失敗」させるにはどうすればよいですか？

私たちが今、Ethenaの収益が「虚偽」でないこと、そしてそれがどのようにより微細なレベルで機能しているかを理解しているのであれば、Ethenaの主要な真の懸念は何でしょうか？基本的に以下のような状況があります。まず、資金金利が負になる可能性があります。この場合、もしEthenaの保険基金（現在約5000万ドルで、現在のTVL下での1%のスリッページ/資金損失に耐えられる）は損失をカバーするには不十分であれば、Ethenaは最終的に利益を上げられず、損失を被ることになります。この状況は相対的に発生しにくいようです。なぜなら、大多数のユーザーは収益が減少する際にUSDeの使用を停止する可能性があるからです。これは過去にも起こりました。

別のリスクは保管リスク、つまりCopperやCeffuがEthenaの資金を使って運営しようとするリスクです。保管者が資産を完全に管理できないことがこのリスクを軽減します。取引所は署名権限を持たず、基礎資産を保有する任意のウォレットを管理することもできません。CopperとCeffuは「総合」ウォレットであり、すべての機関ユーザーの資金がホット/ウォーム/コールドウォレットで混合されており、ガバナンス（つまり制御）や保険などのさまざまなリスク防止策があります。法的観点からは、これは破産隔離信託の構造です。したがって、保管者が破産しても、保管者が保有する資産は保管者の財産ではなく、保管者はそれらの資産に対して何の権利も持たないのです。実際には、単純な職務怠慢や集中化リスクが残りますが、この問題を回避するための多くの防止策が存在するため、私が考えるにこのような事態が発生する可能性は相当な黒い白鳥の事象だと思います。

第三のリスク、そして最も頻繁に議論されるリスクは流動性リスクです。引き出しを管理するために、Ethenaはそのデリバティブポジションと現物ポジションを同時に売却しなければなりません。ETH/BTCの価格が急激に変動すると、これは困難で高価で、非常に時間がかかるプロセスになる可能性があります。現在、Ethenaは数億ドルを準備しており、USDeを1:1の比率でドルに交換できるようになっています。なぜなら、彼は大量の安定したポジションを保持しているからです。しかし、Ethenaが総未決済契約（すべての未決済デリバティブ）の割合が増加すれば、このリスクは相対的に深刻になり、Ethenaの純資産価値（NAV）が数パーセント低下する可能性があります。しかし、このような場合、保険プールがそのギャップを埋める可能性が高く、これだけではそれを使用するプロトコルに壊滅的な失敗を引き起こすには不十分です。これは自然に次のトピックを引き出します。

Ethenaをプロトコルとして使用するリスクは何ですか？

広義に言えば、Ethenaのリスクは主に2つのコアリスクに分類できます：USDeの流動性とUSDeの支払い能力です。USDeの流動性とは、実際に利用可能な現金であり、1ドルの基準価値またはその基準価値を1%下回る価格でUSDeを購入する意思のあるものを指します。USDeの支払い能力とは、Ethenaがある時点で現金を持っていない場合（たとえば、長期間の引き出しの後）でも、資産を清算するのに十分な時間があれば、その現金を調達できることを指します。例を挙げると、友人に100,000ドルを貸したとします。その友人は100万ドルの価値の家を持っています。実際、あなたの友人は即座に現金を持っていないかもしれませんし、明日には持っていないかもしれませんが、十分な時間があれば、彼はおそらくあなたに返済するのに十分なお金を調達できるでしょう。この場合、あなたの貸付は健全であり、あなたの友人は単に流動性がないということです。つまり、彼の資産は販売されるまでに時間がかかるかもしれません。破産は本質的に流動性が存在しないことを意味しますが、限られた流動性は資産の破産を意味するわけではありません。

Ethenaがいくつかのプロトコル（例えばEtherFiやEigenLayer）と提携する際、Ethenaが資金不足に陥る場合にのみ重大なリスクに直面します。他のプロトコル、例えばAAVEやMorphoは、Ethenaの製品が長期間流動性を欠く場合に重大なリスクに直面する可能性があります。現在、オンチェーンのUSDe / sUSDeの流動性は約7000万ドルです。アグリゲーターを使用することで、最大10億ドルのUSDeを1:1の比率でUSDCに交換できるという見積もりが得られますが、これはUSDeに対する現在の巨額な需要によるものであり、これは意図に基づく需要であり、Ethenaが大規模な引き出しに直面する場合、この流動性は枯渇する可能性があります。流動性が枯渇すると、Ethenaは流動性を回復するための引き出しを管理するプレッシャーに直面しますが、これには時間がかかる可能性があり、AAVEやMorphoには十分な時間がないかもしれません。

なぜこのような状況が発生するのかを理解するには、AAVEとMorphoがどのように清算を管理しているかを理解することが重要です。AAVEやMorpho上の債務ポジションが健康でない場合、つまり必要な貸出価値比率（貸出額と担保の比率）を超えた場合、清算が発生します。一旦これが発生すると、担保が売却されて債務を返済し、手数料が発生し、残りの資金がユーザーに返されます。要するに、債務の価値（元本+利息）が担保の価値に対して設定された比率に近づくと、ポジションが清算されます。この状況が発生すると、担保は債務資産に売却/変換されます。

現在、多くの人々がこれらの貸出プロトコルを利用して、sUSDeを担保として預け入れ、USDCを借りています。これは、清算が発生した場合、大量のsUSDe / USDeがUSDC / USDT / DAIに売却されることを意味します。これがすべて同時に発生し、他の激しい市場変動が伴う場合、USDeはドルとのペッグを失う可能性が非常に高いです（もちろん、清算の規模が非常に大きい場合、約10億ドルの範囲で）。このような状況では、理論的には大量の不良債権が発生する可能性がありますが、Morphoにとっては、金庫がリスクを隔離するために使用されているため、これは許容されますが、特定の収益型金庫は否定的な影響を受けるでしょう。AAVEにとっては、全体のコアプールが否定的な影響を受けます。しかし、この純粋に流動性の問題における潜在的なシナリオでは、清算管理の方法を調整する必要があるかもしれません。

清算が不良債権を引き起こす可能性がある場合、基礎資産を流動性のない市場に即座に売却し、AAVEの保有者に差額を負担させるのではなく、AAVE DAOはトークンとポジションの責任を負うことができますが、担保を直ちに売却することはありません。これにより、AAVEは価格とEthenaの流動性が安定するまで待つことができ、清算プロセスでより多くのお金を稼ぐことができます（純損失ではなく）、ユーザーが資金を受け取れるようにします（不良債権が存在するために何も受け取れないのではなく）。もちろん、このシステムはUSDeが以前の価値に戻るときにのみ機能します。そうでなければ、不良債権の状況はさらに悪化します。しかし、トークンの価値がゼロになる高確率の事象が未発見で存在する場合、清算はより多くの価値を得るために待つよりも可能性が低く、10〜20%の差が存在する可能性があります。なぜなら、個々の保有者が認識し、パラメータが変更されるよりも速い速度でポジションを売却し始めるからです。このような設計選択は、バブル市場で流動性問題が発生する可能性のある資産にとって非常に重要であり、stETHがBeacon Chainでの引き出しを有効にする前の優れた設計選択であった可能性があり、成功すればAAVEの金庫/保険システムを増強する素晴らしい方法となるでしょう。

破産リスクは相対的に軽減されていますが、ゼロではありません。たとえば、Ethenaが使用している取引所の1つが破産したと仮定します。もちろん、Ethenaの担保は保管者のもとで安全ですが、それは突然ヘッジを失い、今後は不安定な市場でヘッジを行わなければならなくなります。保管者も破産する可能性があり、私が韓国で@CryptoHayesと話したときに彼が指摘したように、保管者の周囲にどのような保護措置があっても、重大なハッキングやその他の問題が発生する可能性があります。暗号通貨は依然として暗号通貨であり、これらのリスクが極めて発生しにくいものであっても、保険によってカバーされる可能性があっても、リスクはゼロではありません。

Ethenaを使用しないリスクは何ですか？

既にEthenaのリスクについて話し合ったので、Ethenaを使用しないプロトコルのリスクは何でしょうか？いくつかの統計データを見てみましょう。PendleのTVLの半分（執筆時点）はEthenaに起因しています。Sky / Makerにとっては、20%の収益がある程度Ethenaに由来しています。MorphoのTVLの約30%がEthenaから来ています。Ethenaは現在、AAVEの収入と新しい安定通貨の主要な推進力の一つです。Ethenaを使用していない、またはその製品と何らかの形で相互作用していない著名なプラットフォームは、基本的に取り残されています。

プロトコル内で、Ethenaの採用とLidoの採用の間にはいくつかの興味深い類似点があります。2020年と2021年の頃、最大の貸出プロトコルを巡る競争はより激化しました。しかし、Compoundはリスクを最小限に抑えることに重点を置き、あまりにも極端なまでに達している可能性があります。AAVEは2022年3月にstETHを統合しました。Compoundは2021年にstETHを追加することについて議論を始めましたが、2024年7月に正式な提案を提出するまでそうしませんでした。この時点は、AAVEがCompoundを超え始めた時期です。Compoundは依然として比較的大きく、総ロックバリューは20億ドルですが、現在はAAVEの規模のわずか十分の一であり、かつては支配的でした。

ある程度、これは@MorphoLabsと@AAVELabsによるEthenaへの相対的アプローチからもわかります。Morphoは2024年3月にEthenaを統合し始めましたが、AAVEは11月までsUSDeを統合しませんでした。この8ヶ月間で、Morphoは大幅に成長し、AAVEは貸出分野での相対的なコントロールを失いました。AAVEがEthenaを統合して以来、TVLは80億ドル増加し、製品ユーザーの収益も大幅に増加しました。これにより、「AAVETHENA」関係が生まれ、Ethenaの製品がより高い収益を生み出し、より多くの預金を促進し、さらなる貸出需要を生むことになりました。

Ethenaの「無リスク」金利、または少なくともその「通常」の金利は約10%です。これは現在約4.25%であるFFR（無リスク金利）値の2倍を大きく超えています。EthenaをAAVEに導入することで、特にsUSDeでは、借入の均衡金利が機能的に向上しました。なぜなら、現在AAVEの「基準」金利はEthenaの基準金利を引き継いでいるからです。完全に1:1ではないにしても、かなり近いものです。これは以前、AAVEがstETHを導入した後、ETHの借入金利がstETHの利回りとほぼ同等であったことがあったことを示しています。

要するに、Ethenaを使用しないプロトコルは、収益率が低く、需要が低いリスクに直面する可能性がありますが、USDeの価格が深刻な乖離や崩壊を引き起こすリスクを回避することができます。このリスクは微々たるものかもしれません。Morphoのようなシステムは、その独立した構造のため、潜在的な崩壊に適応し、回避することができるかもしれません。したがって、AAVEのような大規模な資金プールに基づくシステムは、Ethenaを採用するのにより長い時間がかかることを理解できます。今、ほとんどの内容は過去を振り返っていますが、私は未来に焦点を当てた見解をいくつか提起したいと思います。最近、EthenaはDEXの統合に取り組んでいます。ほとんどのDEXはショートの需要が不足しており、つまりショートポジションを持ちたいユーザーはほとんどいません。一般的に、これを大規模に継続的に行えるユーザータイプはデルタ中立のトレーダーだけであり、その中でもEthenaが最大です。私は、Ethenaを成功裏に統合し、良好な製品を維持する永続契約プラットフォームが、Ethenaと密接に協力することでその小規模な競争相手を排除するMorphoと非常に似た方法で競争を排除することができると信じています。