原文タイトル：暗号周期の状態
原文著者：Zach Pandl、Michael Zhao、Grayscale
原文翻訳：Luffy、Foresight News
· 歴史的に見て、暗号通貨市場は明確な4年周期に従い、価格は連続的な上昇と下降の段階を経てきました。Grayscale Researchは、投資家がさまざまなブロックチェーンベースの指標やその他の指標を監視することで、暗号通貨の周期を追跡し、自身のリスク管理の意思決定に役立てることができると考えています。
· 暗号通貨は成熟しつつある資産クラスです：新しい現物ビットコインとイーサリアムETFは市場へのアクセスを広げ、就任するトランプ政権は暗号業界により大きな規制の透明性をもたらす可能性があります。これらの理由から、暗号通貨市場の評価は歴史的な新高値を突破する可能性があります。
· Grayscale Researchは、現在の市場が新しい暗号周期の中期段階にあると考えています。基本的な面（アプリケーションの採用やマクロ市場の条件）が信頼できる限り、牛市は2025年まで、さらにはそれ以降も続く可能性があります。
多くの実物商品と同様に、ビットコインの価格は厳密に「ランダムウォーク」モデルに従っていません。むしろ、ビットコインの価格動向は統計的モメンタムの特徴を示しています：上昇はしばしば上昇に続き、下降もまた下降に続くことが多いです。ビットコインは短期的には上昇または下降することがありますが、長期的にはその価格は顕著な上昇周期性の傾向を示しています（図1）。
図1：ビットコインの価格は何度も変動していますが、全体的には上昇傾向を示しています
過去の各価格周期には独自の推進要因があり、将来の価格動向も過去の経験に完全に従うわけではありません。さらに、ビットコインが徐々に成熟し、より広範な伝統的投資家に採用されるにつれて、また4年ごとの半減イベントが供給に与える影響が減少すると、ビットコイン価格の周期的変動のパターンは再形成されるか完全に消える可能性があります。それでも、過去の周期を研究することは、ビットコインの典型的な統計的行動に関するいくつかの指針を提供し、リスク管理の意思決定に役立つ可能性があります。
ビットコインの歴史的周期観察
図2は、ビットコインが以前の各周期の上昇段階における価格のパフォーマンスを示しています。価格は周期の低点（上昇段階の開始）で100を指数とし、ピーク（上昇段階の終了）まで追跡されます。図3は、図2と同じ情報を表形式で示しています。
ビットコインの歴史における最初の価格周期は比較的短く、変動が大きかったです：最初の周期は1年未満で、2番目の周期は約2年続きました。この2つの周期では、ビットコイン価格は相対的な低点から500倍以上上昇しました。次の2つの周期はそれぞれ3年未満続きました。2015年1月から2017年12月の周期では、ビットコインの価格は100倍以上上昇し、2018年12月から2021年11月の周期ではビットコインの価格は約20倍上昇しました。
図2：過去の2つの市場周期において、ビットコインの動きが類似しています
2021年11月にピークに達した後、ビットコインの価格は2022年11月に約16,000ドルの周期的な低点に下落しました。現在の価格上昇段階はそれ以来、2年以上続いています。図2に示すように、最新の価格上昇は過去の2つのビットコイン周期に相対的に近く、これら2つの周期は価格がピークに達する前に約3年続きました。上昇幅の観点から、ビットコインは現在の周期で約6倍上昇していますが、かなりのリターンがあるものの、過去の4つの周期で達成されたリターンには明らかに及びません。要するに、未来の価格リターンが過去の周期と類似するかどうかは確定できませんが、ビットコインの歴史は最新の牛市が持続時間と幅の両面で続く可能性があることを教えています。
図3：ビットコイン価格の歴史における4つの異なる周期
オンチェーン指標
過去の周期の価格パフォーマンスを観察するだけでなく、投資家はさまざまなブロックチェーンベースの指標を適用してビットコインの牛市の成熟度を測定することができます。たとえば、一般的な指標には、ビットコイン購入者の利益状況、ビットコインへの新たな資金流入の状況、ビットコインマイナーの収入に関連する価格レベルがあります。
特に人気のある指標は、ビットコインの時価総額（MV）（ビットコインの流通量 * 現在の市場価格）とその実現価値（RV）（各ビットコインが最近のオンチェーンでの転送時の価格の合計）の比率を計算することです。この指標はMVRV比率と呼ばれ、ビットコインの時価総額が市場の総コスト基盤を超えている程度と見なすことができます。過去4つの周期で、MVRV比率は少なくとも（図4）に達しました。現在、MVRV比率は2.6であり、最新の周期がさらに長く続く可能性があることを示しています。しかし、MVRV比率は過去の周期のピークが常に下降しているため、今回の周期でこの指標が4のレベルに達することはないかもしれません。
図4：歴史的に見たビットコインのMVRV比率の動向
いくつかのオンチェーン指標は、新たな資金がビットコインのエコシステムに入る程度を測定しています。経験豊富な暗号通貨投資家は通常、このフレームワークをHODL Wavesと呼びます。こうした測定指標はいくつかの選択肢がありますが、Grayscale Researchは昨年のオンチェーンでの移動トークンの数をビットコインの総自由フロート供給量に対する比率を使用することを好む傾向があります（図表5）。過去の4つの周期で、この指標は少なくとも60%に達しました。これは、上昇段階において、1年の間に少なくとも60%の自由フロート供給量がオンチェーンで取引されたことを意味します。現在、この数字は約54%であり、価格がピークに達する前に、さらに多くのビットコインがオンチェーンで手を変える可能性があることを示しています。
図5：過去1年に活発なビットコインと流通量の比率は60%未満です
いくつかの周期的指標はビットコインマイナーに焦点を当てており、ビットコインネットワークを保護する専門サービスプロバイダーです。たとえば、一般的な測定基準は、マイナーの保有（MC）（マイナーが保有するすべてのビットコインの米ドル価値）と「サーモキャップ」（TC）（ブロック報酬と取引手数料を通じてマイナーに配布されたビットコインの累積価値）の比率を計算することです。一般的に、マイナーの資産の価値が特定の閾値に達すると、彼らは利益を得始める可能性があります。歴史的に見ると、MCTC比率が10を超えると、価格はその周期内でピークに達することが多いです（図表6）。現在、MCTC比率は約6であり、私たちはまだ現在の周期の中間段階にいることを示しています。しかし、MVRV比率と同様に、この指標は最近の周期でピークが継続的に下降しているため、価格ピークはMCTC比率が10に達する前に訪れる可能性があります。
図6：ビットコインマイナー指標MCTCの周期的ピークも下降を続けています
他にも多くのオンチェーン指標があり、これらの指標は他のデータソースの指標と若干の違いがあるかもしれません。さらに、これらのツールは現在のビットコイン価格上昇段階が過去と比較してどのような状況であるかを大まかに理解するためのものであり、これらの指標と将来の価格リターンとの関係が過去と類似することを保証するものではありません。それにもかかわらず、全体的に見ると、ビットコインの周期における一般的な指標は、過去の価格がピークに達した時点のレベルを下回っています。これにより、基本的な面が信頼できる場合、現在の牛市は続く可能性があることが示唆されています。
ビットコイン以外の市場指標
暗号通貨市場は単なるビットコインではなく、業界の他の分野からの信号も市場周期の状態を示すかもしれません。私たちは、ビットコインと他の暗号資産の相対的なパフォーマンスにより、これらの指標が今後1年にわたって特に重要であると考えています。過去2つの市場周期において、ビットコインの支配力（暗号通貨の総時価総額におけるビットコインのシェア）は、牛市が始まってから約2年で頂点に達しました（図7）。ビットコインの支配力は最近下降し、現在の市場周期が始まってから約2年が経過しています。この状況が続く場合、投資家はより広範な測定指標に注目し、暗号通貨の評価が周期的な高点に近づいているかどうかを判断する必要があります。
図7：過去2つの周期におけるビットコインの支配力が第3年に下降傾向を示す
たとえば、投資家は資金調達率をモニタリングできます。これは、永続的な先物契約のロングポジションのコストです。投機取引者がレバレッジの需要が高いとき、資金調達率は上昇することが多いです。したがって、市場全体の資金調達率のレベルは、投機取引者の全体的なポジション量を示すことができます。図表8は、ビットコインの後に続く10の最大加密資産（つまり最大の「アルトコイン」）の加重平均資金調達率を示しています。現在、資金調達率は明らかに正であり、これはレバレッジ投資家のロングポジションの需要を示していますが、過去一週間の下落の中で資金調達率は急激に低下しました。さらに、現在は局所的な高点にあるにもかかわらず、資金調達率は今年の初めのレベルや前の周期の高点を下回っています。したがって、現在の資金調達率のレベルは、市場の投機性がまだピークに達していないことを示唆しています。
図8：資金調達率はアルトコインの投機程度が中程度であることを示しています
対照的に、アルトコインの永続的先物未決済契約（OI）は相対的に高いレベルに達しています。12月9日に重大な清算イベントが発生する前に、3つの主要な永続的先物取引所のアルトコインの未決済契約は約540億ドルに達しました（図表9）。これは、全体の市場の投機取引者のポジション量が相対的に高いことを示しています。大規模な清算の後、アルトコインの未決済契約は約100億ドル減少しましたが、それでも高い水準にあります。投機取引者のロングポジションが高いことは、市場周期の後期段階と一致する可能性があるため、この指標を引き続き監視することが重要かもしれません。
図9：最近の清算前にアルトコインのポジションが高い
牛市はまだ続くでしょう
2009年にビットコインが誕生して以来、暗号通貨市場は飛躍的な進展を遂げ、現在の暗号牛市の多くの特徴は過去とは異なります。最も重要なのは、米国市場での現物ビットコインとイーサリアムETFの承認が367億ドルの純資本流入をもたらし、暗号資産をより広範な伝統的ポートフォリオに組み込むのを助けました。さらに、最近の米国大選は市場にさらなる規制の明確性をもたらし、暗号資産の世界最大の経済圏における恒久的な地位を確保するのに寄与する可能性があると考えています。過去と比べて、これは重要な変化であり、以前は観察者たちが暗号資産クラスの長期的な見通しに疑問を呈していました。これらの理由から、ビットコインや他の暗号資産の評価は初期の歴史的なパターンに従わない可能性があります。
同時に、ビットコインや多くの他の暗号資産はデジタル商品と見なすことができ、他の商品と同様に、ある程度の価格のモメンタムを示す可能性があります。したがって、オンチェーン指標やアルトコインのデータの評価は、投資家がリスク管理の意思決定を行う際に役立つかもしれません。Grayscale Researchは、現在の指標群が全体として暗号市場が牛市の中期段階にあることを示していると考えています：MVRV比率などの指標は周期の低点を大幅に上回っていますが、以前の市場のトップを示すレベルには達していません。基本的な面（アプリケーションの採用やマクロ市場の条件）が信頼できる限り、私たちは暗号牛市が2025年以降も続くと考えています。
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