ビットコイン突破10万ドル、本輪牛市我々はどこにいるのか？

要点：● 歴史的な観点から見ると、暗号通貨は明確な四年周期を示し、連続する価格の上昇と下降の段階を経ています。Grayscale Researchは、投資家がさまざまなブロックチェーンに基づく指標や他の測定基準を監視することで、暗号周期を追跡し、リスク管理の意思決定に基盤を提供できると考えています。
● 暗号通貨は成熟した資産クラスへと発展しています：新しいビットコインとイーサリアムの現物ETPは市場のアクセスを拡大し、新しい米国議会はこの業界により明確な規制をもたらす可能性があります。これらの要因を考慮すると、暗号通貨は早期市場の特性が顕著な四年周期の循環を突破する可能性があります。
● とはいえ、Grayscale Researchは、現在の指標の組み合わせが牛市周期の「中期段階」に合致していると考えています。基本的な要因がしっかりしていれば、アプリケーションの普及や全体的な経済環境が好転することで、暗号通貨の牛市は2025年まで、さらにはそれ以上に続く可能性があります。
多くの実体商品と同様に、ビットコインの価格は厳密な「ランダムウォーク」モデルに従うわけではありません。実際、その価格には統計的なモメンタムの兆候があります：上昇すると続けて上昇し、下落すると続けて下落することが多いです。より長期的な視点で見ると、ビットコインの周期は歴史的な上昇トレンドラインの周りで変動しています（図1）。
過去の価格周期を駆動する要因はそれぞれ異なり、将来の価格リターンが過去の経験を再現するとは限りません。ビットコインが成熟し、より多くの伝統的な投資家に受け入れられ、四年ごとの半減イベントの供給影響が薄れるにつれ、その価格周期は再構築されるか、さらには消失する可能性があります。しかし、過去の周期を研究することで、投資家はビットコインの典型的な統計特性を洞察し、リスク管理に役立てることができます。
モメンタムの測定図2は、ビットコインが前のいくつかの周期の上昇段階での価格パフォーマンスを示しています。価格は周期の底を100として基準（上昇段階の開始を示す）にし、ピークまで追跡します（上昇段階の終わりを示す）。図3は、同じ情報を表形式で示しています。
ビットコインの初期周期は短く、急速な上昇を遂げました：最初の周期は1年未満、2番目の周期は約2年です。両者は前の周期の底から500倍を超える急上昇を見せました。残りの2つの周期はそれぞれ約3年です。2015年1月から2017年12月の周期で、ビットコインは100倍以上の価値を増しました；2018年12月から2021年11月の周期では、約20倍の上昇幅を記録しました。
2021年11月のピーク後、ビットコインの価格は2022年11月に約1.6万ドルの周期的な底に落ち、現在の周期が始まり、すでに2年以上経過しています。図2に示すように、今回の価格上昇は前の2つのビットコイン周期の軌跡に似ており、前の2つの周期でも頂点に達するまでに1年を要しました。増幅率で見ると、今回の周期は約6倍の上昇幅があり、非常に顕著ですが、過去の4つの周期には遠く及びません。総じて、未来の価格動向が過去の周期に合致するかは不確かですが、歴史的には今回の牛市には期間と幅の両方で拡大の余地があります。
重要な指標の確認過去の周期の価格動向を分析するだけでなく、投資家はさまざまなブロックチェーン指標を使用してビットコインのロングポジションの進捗を測定できます。一般的な指標には、ビットコインの購入者コストの上昇幅、新規資金流入の規模、価格とビットコインマイナーの収益の相対的な水準などが含まれます。
特に人気のある指標はビットコインの時価総額（MV、二次市場価格での1コインあたり）と実現価値（RV、オンチェーンでの最近の取引価格での1コインあたり）の比率、つまりMVRV比率であり、ビットコインの時価総額が市場全体のコストを超えている程度を示します。過去の四つの周期では、この比率は少なくとも4に達しました（図4）。現在のMVRV比率は2.6であり、今回の周期にはさらなる上昇が期待されます。しかし、各周期におけるこの比率のピーク値は次第に低下しており、価格が頂点に達する前に4に達するとは限りません。
他のオンチェーン指標は、新しい資金がビットコインエコシステムにどの程度注入されているかを考慮します。暗号通貨のベテラン投資家はこれを「HODL Waves」と呼ぶことがよくあります。価格の上昇は、新しい資本が長期保有者からビットコインを高値で買い取ることによるものです。指標は多岐にわたり、Grayscale Researchは過去1年間のオンチェーン転送量とビットコインの総流通供給量の比率を選択する傾向があります（図5）。過去の四つの周期では、この指標は少なくとも60%に達しました。これは、上昇段階の1年間に少なくとも60%の流通供給が移転することを意味します。現在の比率は約54%であり、価格が頂点に達する前にオンチェーンの回転率がさらに上昇する可能性があることを示唆しています。
別の周期指標はビットコインマイナーに焦点を当てており、これはビットコインネットワークを維持する専門サービス提供者です。一般的に使用されるマイナーの時価総額（MC、マイナーが保有するドル価値）と「熱力上限」（TC、マイナーがブロック報酬と取引手数料を通じて得たビットコインの累積価値）の比率です。原理は、マイナーの資産が特定の閾値に達すると利益を確定する可能性があるというものです。歴史的なデータは、MCTC比率が10を超えると、周期内の価格がしばしば頂点に達することを示しています（図6）。現在の比率は約6であり、周期の中間段階にあることを示しています。しかし、MVRV比率に似て、この指標は各周期のピーク値が低下しており、価格は先に10に達して頂点に達するとは限りません。
オンチェーン指標は多岐にわたり、異なる情報源間で差異が存在する可能性があります。これらのツールは、現在の価格上昇段階と過去との類似点を粗く判断するだけであり、指標と将来の価格リターンの関係が一定であることを保証するものではありません。総じて、ビットコインの周期における一般的な指標は依然として過去の価格ピーク水準を下回っており、基本的な要因がしっかりしていれば、現在の牛市は継続する可能性があります。
その他の暗号通貨暗号市場はビットコインの範疇を超えており、他の産業分野の信号も市場周期の動向を指し示すことができます。ビットコインと他の暗号資産の相対的なパフォーマンスを考慮すると、今後1年間はこのような指標が特に重要です。最近の2つの市場周期では、ビットコインの主導的地位（暗号市場全体の時価総額のシェア）は、強気相場の約2年間でピークに達しました（図7）。最近、その主導性が減少し、ちょうど今回の市場周期の2年の節目に重なっています。この傾向が続く場合、投資家は暗号評価が周期的なピークに近づいているかを判断するために、より多くの指標を統合する必要があります。
例えば、投資家は資金調達率を監視することができます。これは永久先物契約のロングポジションの保持コストです。投機的なトレーダーのレバレッジ需要が高いとき、資金調達率は上昇します。したがって、市場の資金調達率の水準は全体的な投機的ロングポジションの程度を測ることができます。図8は、ビットコインを含む上位10の暗号資産（最大の「競合コイン」）の加重平均資金調達率を示しています。現在の率は顕著に正であり、レバレッジ投資者のロング需要が旺盛であることを示していますが、先週市場が暴落した際に急落しました。局所的な高点であっても、今年の初めおよび前回のピーク値よりも低いです。したがって、現在の水準は市場の中程度の投機的ロングポジションに合致しており、市場周期のピークからはまだ遠いです。
対照的に、競合コインの永久先物未決済契約量（OI）は高水準に達しています。12月9日月曜日の大規模清算前に、3大永久先物取引所の競合コインのOIは約540億ドルに達しました（図9）、これは市場の投機的なロングポジションが多いことを示しています。今週初めの大規模清算後、OIは約100億ドル減少しましたが、依然として高水準にあります。高い投機的なロングポジションは市場周期の後期の特徴に合致するため、引き続き監視が必要です。
次に音楽を奏でる2009年にビットコインが誕生して以来、デジタル資産市場は急速に発展しており、今回の暗号牛市は過去とは異なる様相を呈しています。重要なのは、米国市場でビットコインとイーサリアムの現物ETPが承認され、367億ドルの純資金流入を引き入れることで、伝統的な投資ポートフォリオに組み込まれるようになったことです。また、米国の最近の選挙は市場の規制透明性を高め、デジタル資産の世界最大経済圏での地位を確固たるものにすることが期待されており、この変革は深遠な意義を持ちます。過去の暗号資産クラスの長期的な見通しがしばしば疑問視されていたため、ビットコインやその他の暗号資産の評価が早期の四年周期を繰り返すとは限りません。
同時に、ビットコインなどの暗号資産はデジタル商品と同様に、価格がモメンタム特性を持つ可能性があります。そのため、オンチェーン指標と競合コインの保有データを分析することで、投資家のリスク管理の意思決定に寄与することができます。
Grayscale Researchは、現在の指標の組み合わせが暗号市場周期の中期に合致していると判断しています：MVRV比率は周期の底を超えており、前の市場の頂点からはまだ遠いです。基本的な要因がしっかりしていれば、アプリケーションの普及や全体的な経済環境の改善により、暗号通貨の牛市は2025年まで、さらにはそれ以上に続かない理由はありません。