原文著者：Beosin

転載：Luke、火星财经

ステーブルコインは暗号業界の取引、支払い、貯蓄において重要な地位を占めています。現在までに、ステーブルコインの時価総額は約2000億ドルであり、全体の中でステーブルコインのリーダーであるテザー（USDT）は1380億ドルに達しています。過去1年で、市場には多くの注目を集めるステーブルコインプロトコルが登場し、実際の米国債やヘッジ戦略を通じてステーブルコイン保有者に収益を提供しています。

以前、Beosinは主流の中央集権型ステーブルコインを分析し、今年8月にStablecoin Monitoringを発表して、ステーブルコイン発行者と規制機関がステーブルコインエコシステムを監視する手助けをしました。本稿では、関連するステーブルコインプロトコルのケーススタディを通じて、ユーザーがその運用メカニズム、監査のポイント、直面するコンプライアンスの課題を理解する手助けをします。

Ethena - USDe

Ethenaは現在最も急速に発展しているステーブルコインプロトコルであり、発行されたUSDeの時価総額は550億ドルに達し、DAIを超えて第3位のステーブルコインとなっています。現在、ユーザーはsUSDe（ステーキングされたUSDe）を保有することで、年率約30%の収益を得ることができ、市場の注目を集めています。

プロトコルの原理

Ethenaは、デルタニュートラルポジションの価値を代表するステーブルコインを発行することにより、ETHなどの主流資産の中央集権取引所でのアービトラージ取引をトークン化します。

ETHを例に取ると、Ethenaが1 ETHの現物を保有している場合、1 ETHのポジションを持つ先物契約で「ショート」をかけてヘッジを行い、現物と先物のアービトラージによる資金コスト収益を得ます。さらに、Ethenaが実際に使用しているstETHは、中央集権取引所でのETHUSDおよびETHUSDTの先物ポジションの保証金として使われています。

したがって、USDeの収益は二つの部分から成り立っています：主流資産（例えばETH）のステーキング収益と現物と先物のアービトラージによる資金コスト収益です。毎週EthenaはsUSDeの収益分配（0x71E4f98e8f20C88112489de3DDEd4489802a3A87）をStakingRewardsDistributor契約（0xf2fa332bD83149c66b09B45670bCe64746C6b439）に送信します：

https://etherscan.io/address/0x71e4f98e8f20c88112489de3dded4489802a3a87

StakingRewardsDistributorはEthenaプロトコルの核心契約であり、契約内にはOwnerとOperatorという2つの役割があります。Ownerは契約の設定を更新したりOperatorを変更する権限を持ち、OperatorはOwnerによって承認されたUSDeを鋳造し、ステーキング契約にUSDeの収益を送信する役割です。

現在、この契約のOwnerアドレスは0x3B0AAf6e6fCd4a7cEEf8c92C32DFeA9E64dC1862で、4/8のマルチシグウォレットによって管理されています。

安全リスク

1. 中央集権リスク

Ethenaの主な安全問題は、現物と先物のアービトラージおよび店頭決済の保管方法に起因します。現在、EthenaはCobo、Ceffu、Fireblocksなどの企業を保管および店頭取引のサービスプロバイダーとして使用しており、約98%の担保が3つの主要取引所：Binance、OKX、Bybitに集中しています。保管業者または取引所が正常に機能しない場合（運営上の問題や技術的な問題による）、USDeの安定性が危険にさらされる可能性があります。

Ethenaは資金検証サービス（Proof of Reserveに類似）を実現しており、このサービスを通じてプロトコル内のすべての担保を検証することができますが、現時点ではこのサービスは一般ユーザーには開放されていません。

2. 市場リスク

USDeの収益メカニズムは、継続的にマイナスの資金コストに直面する可能性があり、これによりEthenaの収益設計における現物と先物のアービトラージの収益がマイナスになる可能性があります。歴史的データは、この負の収益期間が比較的短い（2週間未満）ことを示していますが、今後の長期の不利な条件を考慮する必要があります。したがって、Ethenaはこの困難な時期に備えて十分な準備資金を準備する必要があります。

さらに、EthenaはstETHを担保として使用しているため、stETHの流動性は十分ですが、イーサリアム上海アップグレード後にstETHがETHとして引き出されることができるようになったため、stETHとETHの価格差は0.3%を超えないものの、極端な状況下ではstETHが負のプレミアムになる可能性があり、これによりEthenaが取引所での担保価値が低下し、先物のヘッジポジションが清算される可能性があります。

Ethena以外にも、現在市場にはBNBチェーンのUSDX MoneyやAvalancheのAvant Protocolなど、Ethenaと運用メカニズムや安全リスクが非常に似ている複数のステーブルコインプロトコルが存在しますので、ここでは詳述しません。

Usual Money - USD0

Usual Moneyが発行したUSD0は、現実世界の資産（米国債）1:1で裏付けられたステーブルコインであり、その革新点はRWAとトークン経済の結合にあります。

プロトコルの原理

Usual Moneyの前には、すでに米国債を担保とした複数のステーブルコインプロトコルが登場しており、その中で最大の規模を誇るのがOndo FinanceとそのステーブルコインUSDYです。USDYの基礎資産は短期の米国債と銀行預金であり、Ankura信託会社が管理しており、USDYの保有者には約5%の利回りが提供されています。

Ondoのようなプロトコルとは異なり、Usual Moneyには3種類のトークンがあります。一つはRWA資産を準備金1:1で発行したステーブルコインUSD0、二つ目はこのプロトコルが設計した流動債券証書USD0++、三つ目はそのガバナンストークン$USUALです。USD0を保有しても収益は生成されません。ユーザーはUSD0をUSD0++に交換した後にのみ収益を得ることができます。収益は以下の2つの方法から一つを選択できます：

1. 各ブロックごとの$USUAL収益：USD0++の保有者は$USUALトークンの形で各ブロックごとにその収益を受け取ります。

2. 6ヶ月の収益をロック：USD0++の保有者には、少なくともUSD0の担保である国債の収益（無リスク収益）が保証されます。ユーザーは指定された期間（現在は6ヶ月に設定されています）USD0++をロックする必要があります。6ヶ月後、ユーザーは$USUALトークンの形またはUSD0の形で収益を受け取ることができます。

USD0++が獲得した国債の収益はすべてプロトコルの金庫に入り、$USUALのトークン価値はプロトコルの収益に連動します。上記の2つの収益受領方法からもわかるように、実際にUSD0++の保有者が得る収益はすべて$USUALトークンに関連しています。さらに、プロトコルのガバナンスは$USUALトークンの投票によって決定され、収益に関連する提案はより多くのトークン保有者を引き付け、$USUALトークンの価格にギャンブルの余地を提供します。

Usual Moneyには以下の重要な契約があります：

1. SwapperEngine

USDCをUSD0に変換するために使用されます。ユーザーはUSDCを預けて注文を作成し、USD0の提供者がこれらの注文をマッチングし、ユーザーのUSDCをUSD0に変換します。

https://etherscan.io/address/0x9a46646c3974aa0004f4844b5fcd9c41b2337a7f#code

2. Classical Oracle

既存のオラクルの価格を集約し、核心関数は_latestRoundData()で、最新のトークン価格を取得し、価格データを検証します：

https://etherscan.io/address/0xdec568b8b19ba18af4f48863ef096a383c0ed8fd#code

3. DaoCollateral

この契約は主にUSD0とRWAトークン（現在はUSYC、米国の規制に準拠した国債を担保とした生息ステーブルコイン）の交換を担当し、流動性リスクに対処するためにCounter Bank Run（CBR）メカニズムを設定しています。現在、CBRメカニズムは無効になっています。

RWAトークンをUSD0に変換する

USD0をRWAトークンに変換する

安全リスク

債券市場では、存続期間が長いほど高い利回りで補償されることが多いですが、USD0++の潜在的な利回りは短期の米国債程度であり、リスクと利回りのレベルは釣り合っていません。現在、米国は利下げサイクルに入り、USD0++の利回りはますます低下し、その保有者の資金効率はあまり高くありません。

現在市場には7億ドル以上のUSD0++が存在し、Curve上のUSD0-USD0++流動性はわずか1.4億ドルで、退出可能なUSD0++は約20%を占め、取り付け騒ぎが発生した場合、USD0++がデペッグする可能性があります。

コンプライアンス規制

ステーブルコイン市場の急速な拡大と共に、世界的に厳しい規制圧力が高まっており、特にマネーロンダリング（AML）やテロ資金供与対策（CFT）において顕著です。ステーブルコイン発行者が直面する課題はますます複雑になっており、いかにしてステーブルコインの流動性を安全に保ち、世界各地のコンプライアンス要件を満たすかが業界の重要な課題となっています。

香港地域を例に取ると、12月6日に香港政府は注目を集める(ステーブルコイン条例草案)を発表しました。この立法は法定通貨に連動したステーブルコイン（Fiat-Referenced Stablecoins, FRS）の発行機関に対して詳細な規制フレームワークを提供しており、以下はステーブルコイン発行機関に対するいくつかの重要な要求です：

準備資産

a. 各ステーブルコインのために単独の準備資産ポートフォリオを設定し、その時価総額が未償還のステーブルコインの名目価値と等しいかそれを上回ることを保証する必要があります。

b. 準備資産は他の機関の資産とは独立して管理される必要があります。

c. 投資は高品質、高流動性、低リスクのプロジェクトを優先するべきです。

d. リスク管理と監査手続きの整備を確実に行う必要があります。

e. 備蓄資産の管理、リスク管理、監査結果の公開開示を求める。

ステーブルコイン償還メカニズム

a. ライセンスを持つ機関は、ステーブルコインの無条件償還を保証し、不合理な制限を設けてはなりません。

b. 償還リクエストは迅速に処理され、合理的な手数料を差し引いた後、合意された資産の形で支払われなければなりません。

c. 破産の場合、ステーブルコインの保有者は比例して償還する権利を持つべきです。

マネーロンダリング（AML）およびテロ資金供与（CFT）

a. ライセンスを持つ機関は、ステーブルコインに関するマネーロンダリングおよびテロ資金供与防止措置を実施する必要があります。

b. マネーロンダリング及びテロ資金供与防止規則に従うことは義務です。

無利子政策

a. ライセンスを持つ機関がステーブルコインに利息を支払ったり、いかなる形での利息支払いを助けることを禁止します。

違法通貨に連動した生息ステーブルコインプロトコルに関しては、現在香港地域には明確な規制規定はありません。

現在の香港の規制フレームワークは、法定通貨に連動したステーブルコインエコシステムの安定性、安全性、透明性を確保し、関連する利害関係者の権利を保護することを目的としています。(条例草案)は12月18日に立法会で初めて審議される予定です。

米国においては、米国財務省の支援を受けたステーブルコインUSDYとUSYCが生息ステーブルコインであり、トークン化された米国債を通じて保有者に直接収益を提供しています。USYCは米国商品先物取引委員会によって規制されており、文中のUsual Moneyプロトコルの担保はUSYCです。

DeFiまたは中央集権取引所の取引戦略に基づく生息ステーブルコインは、直面する市場リスクがより複雑であり、どのように対応するステーブルコイン保有者の権利を保障するかが各地域の規制機関にとっての課題となっています。

総括

本稿では、生息ステーブルコインプロトコルの原理、核心契約コードおよびリスクポイントを解析しました。プロジェクトチームは引き続きプロジェクトの運営面および契約業務ロジック面の安全性に注意を払う必要があります。特に権限管理において重要です。同時に、ステーブルコインプロトコルは優れたリスク管理と十分な資金準備を通じて市場の極端な状況に対応し、そのステーブルコインの価値が影響を受けないようにする必要があります。