ウーが言うリアル2024年12月02日09:00山東

以下の出典はマ小オがWeb3を見ているもので、著者はマリオがWeb3を見ています。

マ小オがWeb3を見る。

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著者 | @Web3_Mario

要約：今週は非常に興味深いテーマがあります。それはMicroStrategyの熱気です。多くの先輩がこの会社の運営モデルについてコメントしています。消化し、深く研究した結果、いくつかの自分の見解があり、皆さんと共有したいと思います。私が考えるMicroStrategyの株価上昇の理由は「デイビス・ダブルプレイ」にあり、資金調達を通じてBTCを購入するビジネスデザインが、BTCの価値の増加を会社の利益に結びつけ、伝統的な金融市場の資金調達チャネルの革新的なデザインと組み合わせて得られた資金レバレッジにより、会社は自身が保有するBTCの価値増加から得られる利益成長を超えて利益成長の能力を持つようになりました。同時に、保有量が拡大することで、会社は一定のBTCの価格決定権を持ち、この利益成長の期待をさらに強化します。しかし、そのリスクもここにあります。BTCの市場が震蕩または逆転リスクに直面した場合、BTCの利益成長は停滞し、会社の経営支出や債務のプレッシャーの影響を受け、MicroStrategyの資金調達能力は大きく削減され、結果として利益成長の期待に影響を及ぼします。その時、新たな助力がBTCの価格をさらに押し上げることができない限り、MSTRの株価はBTC保有の正のプレミアムが急速に収束することになります。このプロセスは「デイビス・ダブルキル」と呼ばれます。

デイビス・ダブルプレイとダブルキルとは何か

私を知っている友達は、筆者がより多くの非金融専門の友人がこれらのダイナミクスを理解できるようにすることに取り組んでいることを知っているはずです。そのため、自己の思考ロジックを再演します。まずは「デイビス・ダブルプレイ」と「ダブルキル」が何であるかの基本知識を補足します。

いわゆる「デイビス・ダブルプレイ」は、投資の達人クリフォード・デイビスによって提唱されたもので、通常は良好な経済環境において企業が2つの要因によって株価が大幅に上昇する現象を説明するために使用されます。この2つの要因は：

· 会社の利益成長：会社は強力な利益成長を実現したか、またはそのビジネスモデル、経営陣などの最適化により利益が向上した。

· 評価の拡張：市場がこの会社の将来に対してより楽観的になり、投資家がその価格を高く支払う意欲を持つことで、株式の評価が向上します。言い換えれば、株式のPER（P/E Ratio）などの評価倍数が拡張します。

具体的に「デイビス・ダブルプレイ」を促進する論理は次のとおりです。まず、会社の業績が予想を超え、収益と利益が増加しています。例えば、製品の販売が良好で、市場シェアが拡大するか、コスト管理が成功した場合、これらは直接的に会社の利益の増加をもたらします。このような増加は同時に市場に対する会社の将来の見通しへの自信を強化し、投資家は株式に対してより高いPERを受け入れる意欲を持つようになります。したがって、株式に対してより高い価格を支払うことになり、評価が開始されます。この線形と指数を結合した正のフィードバック効果は、通常、株価が加速的に上昇することを引き起こします。これがいわゆる「デイビス・ダブルプレイ」です。

具体的なプロセスを説明するために、ある会社の現在のPERが15倍で、将来の利益が30％成長すると予想されると仮定します。もし会社の利益の増加と市場の感情の変化により、投資家がその会社に対して18倍のPERを支払う意欲がある場合、たとえ利益の成長率が変わらなくても、評価の向上が株価を大幅に押し上げることになります。例えば：

  • 現在の株価：$100

  • 利益が30%成長することは、一株当たりの利益（EPS）が$5から$6.5に増加することを意味します。

  • PERが15から18に成長します。

  • 新しい株価：$6.5×18=$117

株価が$100から$117に上昇し、利益成長と評価向上の二重効果を反映しています。

「デイビス・ダブルキル」はこれとは逆で、通常、2つのネガティブな要因が共同で作用し、株価が急速に下落することを説明するために使用されます。この2つのネガティブな要因は：

· 会社の利益が減少する：会社の利益能力が低下することは、収入の減少、コストの上昇、経営ミスなどの要因による可能性があり、結果として利益が市場の予想を下回ることになります。

· 評価の収縮：利益の減少または市場の見通しが悪化し、投資家が会社の将来に対する信頼を失い、評価の倍数（例えばPER）が低下し、株価が下落します。

全体の論理は次のとおりです。まず、会社が期待された利益目標を達成できず、経営困難に直面し、業績が不良で、利益が減少することです。これにより、市場はその将来の期待をさらに悪化させ、投資家は自信を失い、現在の過大評価されたPERを受け入れなくなり、株式に対してより低い価格を支払うことを望むため、評価倍数が低下し、株価がさらに下落します。

同様にこのプロセスを例示します。ある会社の現在のPERが15倍で、将来の利益が20％減少すると予想されると仮定します。利益が減少すると、市場はその会社の将来に疑念を抱き始め、投資家はそのPERを引き下げ始めます。例えば、PERを15から12に引き下げます。その結果、株価は大幅に下落する可能性があります。例えば：

  • 現在の株価：$100

  • 利益が20%減少することは、一株当たりの利益（EPS）が$5から$4に減少することを意味します。

  • PERが15から12に減少します。

  • 新しい株価：$4×12=$48

株価が$100から$48に下落し、利益の減少と評価の収縮の二重作用を反映しています。

この共鳴効果は通常高成長株に見られ、特に多くのテクノロジー株に顕著に表れます。なぜなら、投資家は通常、これらの企業の将来の成長に対して高い期待を持ちますが、この期待は通常、比較的大きな主観的要因によって支えられているため、相応のボラティリティも大きくなります。

MSTRの高プレミアムはどのようにして生じ、なぜそれが彼のビジネスモデルの核心となるのか

この背景知識を補足した後、皆さんはMSTRがそのBTC保有に対して高いプレミアムを持っている理由が理解できると思います。まずMicroStrategyは自身のビジネスを伝統的なソフトウェアビジネスからBTCの資金調達購入に切り替えています。もちろん、将来的に相応の資産管理収入がある可能性を排除することはできません。これは、この企業の利益が株式を希薄化し、債券を発行して得られた資金で購入したBTCの価値増加から来るキャピタルゲインに由来することを意味します。BTCの価値が増加するにつれて、すべての投資家の株主権益も同様に増加し、投資家はこの点でMSTRと他のBTC ETFに違いはありません。

違いを生じさせるのは、その資金調達能力によるレバレッジ効果です。なぜなら、MSTRの投資家は会社の将来の利益成長に対する期待がその資金調達能力の増加から得られるレバレッジ収益に由来するからです。MSTRの株式の総時価総額はその保有するBTCの総価値に対して正プレミアムの状態にあり、つまりMSTRの総時価総額はその保有するBTCの総価値を上回っています。この正プレミアムの状態にある限り、株式の資金調達とその転換社債の資金調達を伴い、得られた資金でBTCを購入することで、一株当たりの権益がさらに増加します。これにより、MSTRはBTC ETFとは異なる利益成長の能力を持つことができます。

具体例として、現在MSTRが保有するBTCが400億ドルで、株式の流通株X、時価総額Yと仮定します。この場合、一株当たりの権益は400億/Xになります。最も不利な株式希薄化を考慮し、仮に新株発行比率がaとすると、流通株はX*(a+1)になります。現在の評価で資金調達を行うと、合計でa*Y億ドルを調達します。これらの資金をすべてBTCに転換すると、BTCの保有は400億+a*Y億に変わり、一株当たりの権益は：

希薄化した株式が一株当たりの権益の増加に与える影響を計算するために、元の一株当たりの権益を差し引きます。以下の通りです：

これは、Yが400億ドルを超える場合、つまり彼が保有するBTCの価値が存在する場合、正プレミアムが存在することを意味し、資金調達によって購入したBTCによる一株当たりの権益の増加が常に0より大きく、正プレミアムが大きいほど、一株当たりの権益の増加が高くなります。両者の関係は線形的です。希薄化比率aの影響については、第一象限で反比例の特徴を示します。つまり、新株の発行が少ないほど、一株当たりの権益の増加幅が大きくなります。

したがって、Michael Saylorにとって、MSTRの時価総額と彼が保有するBTCの価値の正プレミアムは、彼のビジネスモデルが成立する核心的要因です。したがって、彼の最適な選択は、このプレミアムを維持しながら資金調達を続け、市場シェアを増やし、BTCの価格決定権をさらに獲得することです。価格決定権が強化されることで、高PERの状況でも投資家は将来の成長に対して信頼を維持し、資金調達を完了できるようになります。

まとめると、MicroStrategyのビジネスモデルの秘密は、BTCの価値上昇が会社の利益を上昇させ、BTCの成長トレンドが良好であれば企業の利益成長トレンドが良好であることにあります。この「デイビス・ダブルプレイ」の支持を受けて、MSTRの正プレミアムは拡大し始めます。したがって、市場はMicroStrategyがどの程度の正プレミアム評価で後続の資金調達を完了できるのかを賭けています。

MicroStrategyが業界にもたらすリスクは何ですか

次にMicroStrategyが業界にもたらすリスクについて話しましょう。私はその核心がこのビジネスモデルがBTCの価格のボラティリティを顕著に増加させ、波動の増幅器として機能することにあると考えています。その理由は「デイビス・ダブルキル」であり、BTCが高値の震蕩期に入ることはドミノ倒しが始まる段階です。

では、BTCの上昇が減速し、震蕩期に入った場合、MicroStrategyの利益は避けられずに下降し始めます。ここで言いたいのは、ある友人がその保有コストや浮遊利益の規模を非常に重視しているのを見たことです。これは無意味です。その理由は、MicroStrategyのビジネスモデルでは、利益は透明であり、リアルタイムで決済されるためです。従来の株式市場では、株価変動の真の要因は財務報告です。四半期の財務報告が公開されると、その真の利益レベルが市場に確認されます。この間、投資家は外部情報に基づいて財務状況の変化を予測するだけです。つまり、ほとんどの時間、株価の反応は会社の真の収益変化に遅れており、この遅延関係は四半期の財務報告が公開されると修正されます。しかし、MicroStrategyのビジネスモデルでは、その保有規模およびBTCの価格は公開情報であるため、投資家はその真の利益レベルをリアルタイムで理解でき、遅延効果は存在しません。なぜなら、一株当たりの権益はその動的変化に伴って変動し、利益はリアルタイムで決済されるからです。そうであれば、株価はすでにそのすべての利益を真実に反映しており、遅延効果は存在しません。したがって、その保有コストに注目することは無意味です。

話題を戻して、「デイビス・ダブルキル」がどのように展開されるかを見てみましょう。BTCの増加が鈍化し、振動段階に入ると、MicroStrategyの利益は継続的に低下し、ゼロになる可能性さえあります。この時、固定された経営コストと資金調達コストが企業の利益をさらに縮小させ、さらには損失状態に陥る可能性があります。この時、この震動は市場のBTC価格の今後の発展に対する信頼を徐々に消耗させます。そして、これはMicroStrategyの資金調達能力に対する疑念に転化し、利益成長の期待をさらに打撃します。この二者の共鳴の中で、MSTRの正プレミアムは急速に収束します。そして、彼のビジネスモデルの成立を維持するために、Michael Saylorは正プレミアムの状態を維持する必要があります。したがって、BTCを売却して資金を回収し、株を買い戻すことは必須の操作であり、これがMicroStrategyが最初のBTCを売却し始める時です。

友人が質問するかもしれません。BTCを持ち続け、株価が自然に落ちるのではないかと。私の答えは「できません」。より正確に言うと、BTCの価格が逆転した場合にはできません。震蕩時には適度に容認できます。その理由は、MicroStrategyの現在の株式構造と、Michael Saylorにとって最適な解決策が何であるかだからです。

現在のMicroStrategyの持株比率には、Jane Streetやブラックロックなどのトップレベルの財団が含まれていますが、創業者のMichael Saylorは10%未満を占めています。当然、二重株式のデザインを通じて、Michael Saylorが持つ投票権は絶対的な優位性を持っています。なぜなら、彼が保有する株式は主にBクラスの普通株であり、Bクラス普通株の投票権はAクラスの10:1の関係にあるからです。この会社はMichael Saylorの強力なコントロールの下にありますが、彼の持株比率はそれほど高くありません。

これは、Michael Saylorにとって、会社の長期的な価値が彼が保有するBTCの価値をはるかに上回ることを意味します。なぜなら、会社が破産清算に直面した場合、彼が得られるBTCもあまり多くないからです。

では、震蕩期にBTCを売却し、株を買い戻してプレミアムを維持することの利点は何でしょうか。答えは明白です。プレミアムが収束している場合、Michael Saylorがこの時MSTRのPERがパニックによって過小評価されていると判断した場合、BTCを売却して資金を回収し、マーケットからMSTRを買い戻すことはお得な操作です。したがって、この時回収は流通量の減少により一株当たりの権益の効果を増大させ、BTCの準備が減少して一株当たりの権益の効果を縮小させる効果よりも高くなります。パニックが終わった後、株価が戻ると、一株当たりの権益はさらに高くなり、今後の発展に有利になります。この効果は、BTCのトレンドが逆転する極端な状況で、MSTRがネガティブプレミアムを示すときに理解しやすくなります。

Michael Saylorの保有量を考慮し、震蕩や下落周期が発生した場合、流動性は通常収縮します。したがって、彼が売却を開始すると、BTCの価格下落は加速します。この下落の加速は、投資家のMicroStrategyに対する利益成長の期待をさらに悪化させ、プレミアム率をさらに低下させます。これが彼をBTCを売却してMSTRを買い戻すことに強制することになります。この時、「デイビス・ダブルキル」が始まります。

もちろん、株価を維持するために彼を強制する理由の一つは、彼の背後にいる投資家が手を使って状況を把握できるDeep Stateの一群であり、株価がゼロになるのを見過ごすことはできません。これはMichael Saylorにプレッシャーを与え、彼に市場価値の管理責任を負わせることになります。また、最近の情報によると、株式の希薄化が進む中で、Michael Saylorの投票権は50%を下回ったとされています。ただし、具体的な情報源は見つかりませんでした。しかし、この傾向は避けられないようです。

MicroStrategyの転換社債は満期前に本当にリスクがないのか

上記の議論を経て、私は自分の論理を完全に説明したと思います。さらに、MicroStrategyが短期的に債務リスクがないかどうかについて議論したいと思います。すでに前輩がMicroStrategyの転換社債の性質について紹介していますので、ここでは詳しくは触れません。確かに、その債務の期間はかなり長いです。期限が来る前には確かに返済リスクはありません。しかし、私の見解はその債務リスクは株価を通じて事前にフィードバックされる可能性があるということです。

MicroStrategyが発行した転換社債は本質的に無料のコールオプションが付加された債券であり、満期時に債権者はMicroStrategyに以前合意された転換率で株式の同等物での償還を要求できます。しかし、ここでMicroStrategyにも保護があります。つまり、MicroStrategyは現金、株式、またはその両方の組み合わせで償還方法を自ら選択することができ、これにより相対的に柔軟になります。資金が豊富であれば、現金を多く返済し、株式の希薄化を避け、資金が不足している場合は、株式を多く返済します。この転換社債は無担保ですので、確かに債務のリスクはあまり大きくありません。また、ここでMicroStrategyにはもう一つの保護があります。つまり、プレミアム率が130％を超えた場合、MicroStrategyは直接現金での償還を選択することもできます。これにより、再融資の交渉の条件が整います。

したがって、この債権者は、株価が転換価格を上回り、同時に転換価格の130%未満である場合にのみキャピタルゲインが得られます。それ以外の場合は元本と低金利しかありません。もちろん、Mindao先生の指摘を受けて、この債券の投資家は主にヘッジファンドがデルタヘッジを行い、ボラティリティの収益を得るために利用しています。したがって、その背後にある論理を詳細に考えました。

転換社債によるデルタヘッジの具体的な操作は、MSTRの転換社債を購入し、同量のMSTR株を空売りすることで、株価の変動によるリスクをヘッジします。その後の価格の動きに応じて、ヘッジファンドはポジションを継続的に調整して動的にヘッジする必要があります。動的ヘッジには通常、以下の2つのシナリオがあります：

· MSTRの株価が下落すると、転換社債のデルタ値が低下します。なぜなら、債券の転換権がより価値が低く（「無価値」に近く）なるからです。この時、新しいデルタ値に合わせるために、より多くのMSTR株を空売りする必要があります。

· MSTR株価が上昇すると、転換社債のデルタ値が増加します。なぜなら、債券の転換権がより価値が高く（「実値」に近く）なるからです。この時、以前に空売りしたMSTR株の一部を買い戻して新しいデルタ値に合わせ、ポートフォリオのヘッジ性を維持します。

動的ヘッジは、以下の状況で頻繁に調整する必要があります：

· 対象株価が著しく変動すること：ビットコインの価格が大幅に変化してMSTRの株価が激しく変動します。

· 市場条件の変化：ボラティリティ、金利、またはその他の外部要因が転換社債の価格モデルに影響を与えます。

· 通常、ヘッジファンドはデルタの変動幅（例えば、0.01ごとに）に基づいて操作をトリガーし、ポートフォリオの正確なヘッジを維持します。

具体的なシナリオを示すために、あるヘッジファンドの初期のポジションは次のとおりです。

· 1000万ドルのMSTR転換社債を購入します（デルタ=0.6）。

· 600万ドルのMSTR株を空売りします。

株価が$100から$110に上昇すると、転換社債のデルタ値は0.65に変わります。この時、株式ポジションを調整する必要があります。回補する株数を計算すると、(0.65−0.6)×1000万=50万となります。具体的な操作は50万ドルの株を買い戻すことです。

株価が$100から$95に戻ると、転換社債の新しいデルタ値は0.55に変わり、株式ポジションを調整する必要があります。計算すると、空売り株を(0.6−0.55)×1000万=50万追加する必要があります。具体的な操作は50万ドルの株を空売りすることです。

これは、MSTRの価格が下がると、転換社債の背後にあるヘッジファンドがデルタを動的にヘッジするために、より多くのMSTR株を空売りし、結果的にMSTRの株価をさらに押し下げることを意味します。これが正プレミアムにネガティブな影響を及ぼし、全体のビジネスモデルに影響を及ぼすため、債券側のリスクは株価を通じて事前にフィードバックされます。もちろん、MSTRの上昇トレンドの中で、ヘッジファンドはより多くのMSTRを購入するでしょうから、これは一種の両刃の剣でもあります。

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