Autore: Arthur Hayes

Compilato da: Ismay, BlockBeats

Nota dell'editore: sullo sfondo delle turbolenze economiche globali e della volatilità dei mercati finanziari, in questo articolo Hayes approfondisce le sfide affrontate dal sistema bancario giapponese durante il ciclo di rialzo dei tassi di interesse della Federal Reserve, nonché il profondo impatto delle misure fiscali e monetarie statunitensi. politiche sui mercati globali. Attraverso un’analisi dettagliata delle strategie di investimento in titoli del Tesoro USA di copertura del cambio della Norinchukin Bank e di altre banche commerciali giapponesi, l’articolo rivela le ragioni per cui queste banche devono vendere titoli del Tesoro USA quando le differenze di tasso di interesse si ampliano e i costi di copertura del cambio aumentano. Hayes ha ulteriormente discusso il ruolo della struttura di pronti contro termine FIMA e il suo impatto sulle relazioni finanziarie tra Stati Uniti e Giappone, e ha previsto il ruolo chiave che questa struttura svolgerà nel mantenimento della stabilità del mercato. L'articolo invita infine gli investitori a cogliere le opportunità di investimento nel mercato delle criptovalute nella situazione attuale.

Ho appena finito di leggere Marte Rosso, il primo libro di una trilogia di Kim Stanley Robinson. Uno dei personaggi del libro, lo scienziato giapponese Hiroko Aihiro, dice spesso "Shikata no na", che significa "impotente", quando si riferisce a situazioni fuori dal controllo dei coloni marziani.

Questa frase mi è venuta in mente mentre pensavo al titolo di questo articolo "breve". Questo articolo si concentrerà sulle banche giapponesi che sono rimaste vittime della politica monetaria della “Pax America”. Cosa hanno fatto queste banche? Per ottenere un buon profitto sui loro depositi in yen giapponesi, intraprendono un carry trade USD-JPY. Hanno preso in prestito denaro da anziani risparmiatori giapponesi a casa, si sono guardati intorno in Giappone e hanno visto che tutti i titoli di Stato e societari "sicuri" rendevano quasi pari a zero, quindi hanno concluso che era meglio prestare denaro alla Pax Americana attraverso il mercato dei capitali del Tesoro degli Stati Uniti (UST). utilizzare, poiché queste obbligazioni offrono rendimenti più elevati anche se completamente coperte dal rischio valutario.

Ma quando l’America sperimentò un’enorme inflazione dovuta alle tangenti in contanti pagate al pubblico per convincerlo ad accettare di essere rinchiuso nelle proprie case e iniettato con farmaci sperimentali per combattere il “sentimento del baby boom”, la Federal Reserve (Fed) dovette agire. La Federal Reserve ha alzato i tassi di interesse al ritmo più veloce dagli anni ’80. Il risultato è una brutta notizia per chiunque detenga titoli del Tesoro statunitensi. L’aumento dei rendimenti dal 2021 al 2023 ha portato al peggior round obbligazionario dalla Guerra del 1812. Non può essere fatto nulla!

Nel marzo 2023, le prime perdite bancarie sono filtrate attraverso il ventre molle del sistema finanziario. In meno di due settimane, tre grandi banche fallirono, costringendo la Federal Reserve a fornire un sostegno globale a tutti i titoli del Tesoro statunitense presenti nel bilancio di qualsiasi banca statunitense o estera con una filiale statunitense. Come previsto, il Bitcoin ha registrato un’impennata nei mesi successivi all’annuncio del piano di salvataggio.

Bitcoin è cresciuto di oltre il 200% da quando è stato annunciato il piano di salvataggio il 12 marzo 2023.

Per consolidare questo piano di salvataggio di circa 4mila miliardi di dollari (che è la mia stima dell’importo totale dei titoli del Tesoro e dei titoli garantiti da ipoteca detenuti nei bilanci bancari degli Stati Uniti), la Fed ha annunciato a marzo che non avrebbe più utilizzato la finestra di sconto di morte." Questa finestra dovrebbe essere utilizzata immediatamente se un istituto finanziario ha bisogno di una rapida infusione di liquidità per colmare il buco ingestibile nel suo bilancio creato dal calo dei prezzi dei titoli di Stato “sicuri”. Cosa dobbiamo dire quando il sistema bancario inevitabilmente si salva svalutando la valuta e minando la dignità del lavoro umano? Non può essere fatto nulla!

La Fed ha fatto la cosa giusta da parte delle istituzioni finanziarie statunitensi, ma che dire degli stranieri che si sono accumulati nei titoli del Tesoro durante l’impennata monetaria globale nel 2020 e nel 2021? Quale paese ha maggiori probabilità di essere sopraffatto dalla Fed? Il sistema bancario giapponese, ovviamente.

Le ultime notizie hanno mostrato che la quinta banca più grande del Giappone venderà obbligazioni estere per un valore di 63 miliardi di dollari, principalmente titoli del Tesoro statunitensi.

La banca giapponese Norinchukin venderà 63 miliardi di dollari in obbligazioni statunitensi ed europee

"I tassi di interesse negli Stati Uniti e in Europa sono aumentati e i prezzi delle obbligazioni sono diminuiti. Ciò ha ridotto il valore delle obbligazioni estere ad alto prezzo (a basso rendimento) che la Norinchukin Bank ha acquistato in passato, causando un ampliamento delle sue perdite sulla carta."

La Norinchukin Bank è stata la prima banca a cedere e ad annunciare che avrebbe dovuto vendere obbligazioni. Tutte le altre banche stanno facendo lo stesso accordo, che spiegherò di seguito. Il Council on Foreign Relations ci dà un’idea dell’entità degli enormi titoli che le banche commerciali giapponesi potrebbero vendere.

Secondo l’indagine coordinata sugli investimenti di portafoglio del Fondo monetario internazionale (FMI), le banche commerciali giapponesi detenevano circa 850 miliardi di dollari in obbligazioni estere nel 2022. Ciò include quasi 450 miliardi di dollari in obbligazioni statunitensi e circa 75 miliardi di dollari in debito francese, una cifra di gran lunga superiore alle loro disponibilità in obbligazioni emesse da altri importanti paesi della zona euro.

Perché questo è importante? Perché la Yellen non permetterebbe che queste obbligazioni vengano vendute sul mercato aperto causando un’impennata dei rendimenti dei titoli del Tesoro. Chiederà alla Banca del Giappone (BOJ), che supervisiona la Banca del Giappone, di acquistare le obbligazioni. La BOJ utilizzerà quindi la struttura di pronti contro termine delle autorità monetarie estere e internazionali (FIMA) istituita dalla Federal Reserve nel marzo 2020. Il sistema di pronti contro termine FIMA consente ai membri della banca centrale di impegnare titoli del Tesoro statunitense e ottenere dollari appena stampati durante la notte.

L’aumento della linea di pronti contro termine FIMA segnala un aumento della liquidità in dollari USA nei mercati valutari globali. Tutti sanno cosa significa questo per Bitcoin e le criptovalute… ecco perché ritengo sia importante ricordare ai lettori un altro modo invisibile per stampare denaro. È stato solo dopo aver letto un rapporto secco della Fed di Atlanta intitolato “Dollari offshore e politica statunitense” che ho capito come Yellen stesse impedendo a queste obbligazioni di entrare nel mercato aperto.

perché ora

La Federal Reserve ha segnalato alla fine del 2021 che avrebbe iniziato ad aumentare i tassi ufficiali nel marzo 2022 e da allora i titoli del Tesoro statunitensi (UST) hanno iniziato a crollare. Sono passati più di due anni, quindi perché una banca giapponese dovrebbe scegliere di riconoscere le proprie perdite adesso, dopo due anni di sofferenza? Un altro fatto strano è che, secondo il consenso tra gli economisti, dovresti ascoltare: l’economia americana è sull’orlo della recessione. Pertanto, è probabile che la Fed tagli i tassi di interesse nel giro di poche riunioni. Il taglio dei tassi di interesse spingerà al rialzo i prezzi delle obbligazioni. Perché vendere adesso quando tutti gli economisti “intelligenti” vi dicono che il sollievo è proprio dietro l’angolo?

Il motivo è che gli acquisti di titoli del Tesoro statunitensi a copertura del cambio da parte della Norinchukin Bank sono passati da rendimenti leggermente positivi a rendimenti nettamente negativi. Fino al 2023, il differenziale del tasso di interesse tra il dollaro statunitense e lo yen giapponese sarà minimo. La Fed si è poi separata dalla Banca del Giappone (BOJ) alzando i tassi di interesse, mentre la BOJ è rimasta ferma al -0,1%. Man mano che il divario si amplia, il costo della copertura del rischio del dollaro incorporato nei titoli del Tesoro statunitense supera i rendimenti più elevati.

Ecco come funziona. La Norinchukin Bank è una banca giapponese che detiene depositi in yen giapponesi. Se volesse acquistare titoli del Tesoro USA ad alto rendimento, dovrebbe pagare in dollari. La Norinski Bank venderà yen e acquisterà dollari oggi per acquistare obbligazioni; ciò avviene sul mercato spot; Se Norinski lo fa e lo yen si apprezza prima che l’obbligazione maturi, Norinski perderà denaro quando rivenderà i dollari allo yen. Ad esempio, acquisti dollari statunitensi oggi a 100 USDJPY e vendi dollari statunitensi domani a 99 USDJPY, il dollaro statunitense si deprezza e lo yen giapponese si apprezza; Pertanto, la Norinchukin Bank in genere vende dollari statunitensi e acquista yen giapponesi nel mercato a termine di tre mesi per coprire questo rischio. Si rinnova ogni tre mesi fino alla scadenza dell'obbligazione.

In genere, i contratti forward a tre mesi sono i più liquidi. Ecco perché banche come Norinchukin utilizzano contratti forward a tre mesi per coprire gli acquisti di valuta a dieci anni.

Man mano che il differenziale del tasso di interesse USD-JPY si amplia, i punti forward diventano negativi poiché il tasso di riferimento della Fed è superiore al tasso della Banca del Giappone. Ad esempio, se il valore spot USDJPY è 100 e il dollaro statunitense rende l'1% in più rispetto allo yen giapponese in un anno nel futuro, il prezzo forward a un anno di USDJPY dovrebbe essere intorno a 99. Questo perché se prendessi in prestito 10.000 yen oggi per acquistare $ 100 con un interesse dello 0% e poi depositassi i $ 100 per guadagnare l'1% di interesse, avrei $ 101 in un anno. Quale dovrebbe essere il prezzo a termine di un anno dell’USD/JPY per compensare questo dollaro di interessi attivi? Si tratta di circa 99 USDJPY, che è un principio di non arbitraggio. Immaginiamo ora che io abbia fatto tutto questo solo per acquistare un titolo del Tesoro statunitense che rendesse solo lo 0,5% in più rispetto ai titoli di stato giapponesi (JGB) con scadenza simile. In realtà sto pagando un rendimento negativo dello 0,5% su questo accordo. Se così fosse, né Norinchukin né alcuna altra banca procederebbero con la transazione.

Tornando al grafico, man mano che il differenziale si allarga, il punto a tre mesi diventa così negativo che il rendimento dei titoli del Tesoro USA con copertura FX riportati in yen è inferiore all’acquisto definitivo di JGB denominati in yen. A partire dalla metà del 2022, vedrai la linea rossa che rappresenta il dollaro USA scendere sotto lo 0% sull'asse X. Ricorda, le banche giapponesi che acquistano JGB denominati in yen non corrono rischi valutari, quindi non c’è motivo di pagare commissioni di copertura. L'unico motivo per intraprendere questa operazione è quando il rendimento dopo la copertura valutaria è >0%.

La Norinski Bank se la passa peggio dei partecipanti poliamorosi di FTX/Alameda. Dal punto di vista della capitalizzazione di mercato, i buoni del Tesoro che probabilmente verranno acquistati nel 2020-2021 sono scesi dal 20% al 30%. Inoltre, i costi di copertura valutaria sono aumentati da trascurabili a oltre il 5%. Anche se la Norinchukin Bank ritiene che la Fed taglierà i tassi di interesse, un taglio dello 0,25% non sarebbe sufficiente per abbassare i costi di copertura o aumentare i prezzi delle obbligazioni per fermare l’emorragia. Pertanto, devono vendere i titoli del Tesoro.

Qualsiasi piano che consentisse alla Norinchukin Bank di impegnare i titoli del Tesoro americano in cambio di nuovi dollari non risolverebbe il problema del flusso di cassa. Dal punto di vista del flusso di cassa, l’unica cosa che potrebbe riportare Norinchukin alla redditività è una riduzione significativa del divario tra i tassi di riferimento tra la Federal Reserve e la Banca del Giappone. Pertanto, l’utilizzo di uno qualsiasi dei programmi della Fed, come la Standing Repo Facility, che consente alle filiali statunitensi di banche straniere di riacquistare titoli del Tesoro statunitensi e titoli garantiti da ipoteca in cambio di dollari appena stampati, è inefficace in queste circostanze.

Mentre scrivo questo, mi sto tormentando per pensare a qualsiasi altro mezzo finanziario con cui la Norinchukin Bank potrebbe evitare di vendere obbligazioni. Ma come accennato in precedenza, i programmi esistenti sono tutti forme di prestiti e swap. Finché Norinchukin detiene obbligazioni in qualsiasi forma, il rischio valutario rimane e deve essere coperto. Solo dopo la vendita delle obbligazioni la Norinski Bank sarà in grado di allentare le sue coperture valutarie, il che rappresenta per lei un costo enorme. Ecco perché credo che il management della Norinchukin Bank abbia esplorato tutte le altre opzioni e che la vendita di obbligazioni sia l'ultima risorsa.

Spiegherò perché Yellen è arrabbiata per questa situazione, ma per ora disattiviamo Chat GPT e usiamo la nostra immaginazione. Esiste un’istituzione pubblica giapponese che possa acquistare obbligazioni da queste banche e assumersi il rischio del tasso di interesse del dollaro senza timore di fallimento?

Ding Dong

Chi è là?

È la Banca del Giappone.

meccanismo di salvataggio

La Banca del Giappone (BOJ) è una delle poche banche centrali che può utilizzare la struttura repo FIMA. Può nascondere la scoperta dei prezzi per i titoli del Tesoro statunitensi nei seguenti modi:

La Banca del Giappone "raccomanda moderatamente" che tutte le banche commerciali giapponesi che abbiano bisogno di vendere titoli del Tesoro statunitense vendano tali obbligazioni direttamente nel bilancio della Banca del Giappone, piuttosto che venderle sul mercato aperto, e le regolamentino all'attuale prezzo dell'ultima transazione. senza alcun rischio per loro. Immagina di poter vendere tutti i tuoi token FTT al prezzo di mercato perché Carolyn Allison era lì per supportare il mercato e poteva fornire supporto su qualsiasi scala fosse necessaria. Ovviamente questo non funziona bene per FTX, ma non è una banca centrale con una macchina per stampare denaro. Le sue macchine da stampa per la stampa di denaro possono gestire solo 10 miliardi di dollari di fondi dei clienti, mentre la Banca del Giappone gestisce importi illimitati.

La Banca del Giappone ha quindi utilizzato la struttura repo FIMA per scambiare titoli del Tesoro statunitensi con dollari stampati dal nulla dalla Fed.

Uno, due, allacciati le scarpe. È così facile aggirare il libero mercato. Amico, questa è la libertà per cui vale la pena lottare!

Facciamo alcune domande per comprendere l’impatto di questa politica.

Qualcuno deve perdere soldi qui, le perdite obbligazionarie dovute all’aumento dei tassi di interesse sono ancora lì; Di chi si approfitta?

La Banca del Giappone riconoscerebbe comunque una perdita derivante dalla vendita delle obbligazioni alla BOJ agli attuali prezzi di mercato. La Banca del Giappone ora si assume il rischio di scadenza futura del Tesoro statunitense. Se il prezzo di queste obbligazioni scendesse, la BOJ subirebbe perdite non realizzate. Tuttavia, questo è lo stesso rischio che la Banca del Giappone affronta attualmente sul suo portafoglio multimiliardario di JGB. La Banca del Giappone è un ente quasi governativo che non può fallire e non è soggetto a requisiti di adeguatezza patrimoniale. Inoltre, non dispone di un dipartimento di gestione del rischio per imporre riduzioni delle posizioni quando il suo valore a rischio aumenta a causa dell'enorme rischio DV01.

Finché esiste la struttura di pronti contro termine FIMA, la Banca del Giappone può effettuare riacquisti su base giornaliera e detenere titoli del Tesoro statunitensi fino alla scadenza.

Come aumenta l’offerta di dollari?

L’accordo di riacquisto prevede che la Fed fornisca dollari alla Banca del Giappone in cambio di titoli del Tesoro statunitense. Questo prestito viene rinnovato quotidianamente. La Fed ottiene questi dollari attraverso la sua macchina per la stampa di denaro.

Possiamo monitorare i dollari immessi nel sistema su base settimanale. Il nome del progetto è "Contratto di riacquisto - Funzionario estero".

Come puoi vedere, il riacquisto FIMA è attualmente molto piccolo. Ma la svendita non è ancora iniziata e immagino che ci saranno alcune telefonate interessanti tra Yellen e il governatore della Banca del Giappone Ueda. Se indovino correttamente, questo numero aumenterà.

Perché aiutare gli altri

Gli americani non sono noti per la loro simpatia per gli stranieri, soprattutto per quelli che non parlano inglese e hanno un aspetto strano. Le questioni relative all'apparenza sono relative, ma per quei redneck abbronzati e sventolanti la bandiera confederata che vivono nello Stato Flyover, i giapponesi semplicemente non avevano un bell'aspetto. E tu sai cosa? Queste persone volgari decideranno chi sarà il prossimo imperatore questo novembre. È davvero senza parole.

La ragione per cui Yellen vorrebbe dare una mano nonostante la xenofobia di fondo è che senza nuovi dollari per assorbire questi titoli spazzatura, tutte le grandi banche giapponesi seguiranno l'esempio della Norinchukin Bank e dismetteranno i loro portafogli di titoli del Tesoro per alleviare il dolore. Ciò significa che 450 miliardi di dollari di titoli del Tesoro americano entreranno rapidamente nel mercato. Ciò non può essere consentito perché i rendimenti salirebbero alle stelle, rendendo i finanziamenti del governo federale molto costosi.

Come dicono le stesse parole della Fed, questo è il motivo per cui è stata creata la struttura di pronti contro termine FIMA:

“Durante la 'corsa al contante' di marzo 2020, la banca centrale ha venduto simultaneamente titoli del Tesoro statunitense e ha depositato i proventi in pronti contro termine overnight presso la Fed di New York. In risposta, la Fed ha risposto a fine marzo accettando di fornirne l'utilizzo alle banche centrali della custodia della Fed di New York. I prestiti overnight di titoli del Tesoro statunitensi a tassi superiori ai tassi pronti contro termine privati ​​permetterebbero alla banca centrale di raccogliere liquidità senza forzare una vendita definitiva in un mercato dei titoli del Tesoro già ristretto.

Ricordi settembre-ottobre 2023? Durante quei due mesi, la curva dei rendimenti dei titoli del Tesoro si è irripidita, facendo scendere l’S&P 500 del 20%, con i rendimenti dei titoli del Tesoro a 10 e 30 anni superiori al 5%. In risposta, Yellen ha spostato la maggior parte delle emissioni di debito verso i titoli del Tesoro a breve termine per drenare liquidità dal programma di riacquisto inverso della Fed. Ciò ha dato impulso al mercato e, a partire dal 1° novembre, tutti gli asset rischiosi, comprese le criptovalute, hanno iniziato a salire.

Sono molto fiducioso che nell'anno elettorale, quando il suo capo sarà minacciato di sconfitta per mano criminale di Orange Man (riferendosi a Trump), Yellen adempirà al suo dovere verso la "democrazia" per garantire che i rendimenti rimangano bassi per evitare il disastro dei mercati finanziari. . In questo caso, tutto ciò che Yellen doveva fare era chiamare Ueda e ordinargli di non consentire alla Banca del Giappone di vendere titoli del Tesoro sul mercato aperto e di utilizzare invece la struttura repo FIMA per assorbire l’offerta.

Strategia commerciale

Tutti prestano molta attenzione a quando la Federal Reserve inizierà finalmente a tagliare i tassi di interesse. Tuttavia, lo spread del tasso di interesse USD-JPY è pari a +5,5% o 550 punti base, equivalenti a 22 tagli dei tassi (assumendo che la Fed tagli i tassi dello 0,25% a riunione). Uno, due, tre o quattro tagli dei tassi nei prossimi dodici mesi non ridurranno significativamente questo divario. Inoltre, la Banca del Giappone non ha mostrato alcuna intenzione di aumentare i tassi ufficiali. Al massimo, la Banca del Giappone potrebbe ridurre il ritmo degli acquisti di obbligazioni sul mercato aperto. Il motivo per cui le banche commerciali giapponesi devono vendere i loro portafogli di titoli del Tesoro americano coperti dai cambi non è stato risolto.

Questo è il motivo per cui sono fiducioso nell’accelerare il passaggio dall’USD (sUSDe) con staking di Ethena, che attualmente guadagna il 20-30%, verso asset a rischio cripto. Alla luce di queste notizie, la sofferenza ha raggiunto un punto in cui la Banca del Giappone non ha altra scelta se non quella di uscire dal mercato dei titoli del Tesoro statunitense. Come ho detto, l’ultima cosa di cui il Partito Democratico al potere ha bisogno in un anno elettorale è un forte aumento dei rendimenti del Tesoro, poiché ciò avrebbe un impatto sulle principali questioni finanziarie che preoccupano l’elettore mediano, ovvero i tassi dei mutui, delle carte di credito e dei prestiti automobilistici. . Se i rendimenti del Tesoro aumentano, questi tassi aumenteranno.

Questo è esattamente il motivo per cui è stato istituito il meccanismo di riacquisto FIMA. Tutto ciò che serve adesso è che la Yellen insista affinché la Banca del Giappone lo utilizzi.

Proprio quando molti cominciavano a chiedersi da dove sarebbe arrivato il prossimo shock di liquidità del dollaro, il sistema bancario giapponese ha inviato agli investitori di criptovalute nuovi dollari composti da gru origami. Questo è solo un altro pilastro del mercato rialzista delle criptovalute. Per mantenere l’attuale pacifico e sporco sistema finanziario americano basato sul dollaro americano, l’offerta di dollari americani deve aumentare.

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