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Man mano che ha preso piede nel settore delle criptovalute, la tokenizzazione immobiliare è classificata come un titolo nella maggior parte delle giurisdizioni con normative finanziarie sviluppate, come Stati Uniti, Unione Europea, Regno Unito, Australia e altri. In questo articolo, mi concentro sui limiti della tokenizzazione-cartolarizzazione ed esploro il motivo per cui il concetto di tokenizzazione dovrebbe mirare a digitalizzare i diritti di proprietà invece di penetrare nel cuore dei registri immobiliari. Nel mio articolo precedente, ho delineato l’idea del “token del titolo” e il concetto di catasto di prossima generazione: registro immobiliare blockchain.  Esaminiamo ora la promessa della cartolarizzazione per illustrare perché, senza ridisegnare il sistema, l’economia digitale non potrà progredire.

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La cartolarizzazione spiegata

Tradizionalmente, il settore immobiliare è stato considerato una classe di asset preziosa, ma ha presentato sfide per i piccoli investitori a causa della sua natura illiquida e dei sostanziali requisiti di investimento iniziale. Si ritiene comunemente che la tecnologia blockchain offra una soluzione promettente attraverso la tokenizzazione del settore immobiliare. Questa interpretazione diffusa implica la conversione di asset del mondo reale in token digitali negoziabili su una blockchain, suddividendo così l’asset in unità più piccole e più gestibili. Questo approccio rende presumibilmente gli investimenti più accessibili e migliora la liquidità del settore immobiliare, poiché questi token possono essere facilmente scambiati sui mercati secondari.

Tuttavia, sebbene tale tokenizzazione abbia attirato l’attenzione, è essenziale un esame critico dei suoi limiti. L’analisi che segue rivela le inadeguatezze di questo modello e sottolinea perché una riprogettazione approfondita del sistema fondiario è fondamentale per garantire progressi significativi.

In sostanza, tale tokenizzazione rappresenta una cartolarizzazione. Uno schema tipico autorizzato da un regolatore finanziario prevede la creazione di una società veicolo (SPV), ad esempio una società o un trust, in cui i token rappresentano rispettivamente azioni o quote. Raramente, quando i token non rappresentano nessuno di questi elementi, tale titolo può rientrare in una categoria più ampia di "prodotto di investimento" o "schema di investimento gestito" presente nelle normative di molti paesi a partire dal caso SEC contro Howey negli Stati Uniti nel 1946. 

Dal punto di vista economico, tale sicurezza verrebbe generalmente intesa come la promessa di qualcuno, in cambio di denaro, di realizzare un’impresa economica che potrebbe portare a profitti. Quindi, ci sono due parti in questo accordo: qualcuno che promette qualcosa e qualcuno che investe denaro. Per completare questo quadro, può esserci un mercato secondario in cui tali titoli vengono scambiati tra coloro che li detengono e coloro che desiderano acquisirli.

Quando si tratta dell’economia immobiliare, le proprietà tradizionalmente cartolarizzate rappresentano una piccola frazione del mercato immobiliare complessivo. Ad esempio, nel 2023, la capitalizzazione di mercato dei fondi comuni di investimento immobiliare (REIT) statunitensi quotati in borsa era di circa 1,4 trilioni di dollari, ovvero l’1,3% dell’intero valore immobiliare statunitense, stimato a 113 trilioni di dollari. 

Fonte: NAREIT, Statista, per gentile concessione dell'autore

Questa disparità evidenzia che il settore immobiliare cartolarizzato costituisce solo un segmento minore del mercato immobiliare più ampio. La limitazione deriva dalla natura giuridica di tali rapporti. La sicurezza è un interesse economico nei confronti della proprietà di qualcuno (una promessa assicurata con uno strumento legale). Chi detiene la cauzione non è il proprietario dell'immobile. Il titolare del titolo non gode dell'intero insieme di diritti legali; quindi, anche la sua applicazione economica è limitata.

Token di sicurezza contro token di titolo: un token di sicurezza immobiliare rappresenta l’interesse economico del titolare nella proprietà di qualcun altro. Un token del titolo è la registrazione effettiva del diritto di proprietà.

Perché#tothemoonnon accadrà

A partire dalla prima ondata di tokenizzazione, nota anche come boom dell'offerta iniziale di monete, nel 2016-2017, c'è stato un irragionevole entusiasmo intorno alla tokenizzazione immobiliare, che è in linea con l'hype generalmente presente nel settore delle criptovalute. La tokenizzazione è associata al potenziale di profitti elevati, che vengono realizzati sulle bolle di mercato. 

La tokenizzazione degli immobili è sostenuta come un modo per aumentare la liquidità degli immobili. Di solito si spiega che la tecnologia digitale, insieme alla frazionamento, ridurrà le barriere e renderà questo investimento più attraente. Lo farà, senza dubbio, ma avere il settore immobiliare come attività sottostante proietta il comportamento dell’attività sottostante. 

I prezzi degli immobili non sono gli stessi dei mercati azionari delle società, dove l’espansione del business e l’innovazione possono far salire alle stelle le azioni delle società. Di solito, il settore immobiliare non fluttua in modo drammatico; inoltre, è improbabile che un edificio aumenti rapidamente di prezzo mentre gli altri intorno restano invariati. Normalmente, il mercato immobiliare si muove seguendo un unico trend, con alcune piccole discrepanze da regione a regione.

REIT e token immobiliari

È ragionevole interpolare i fondi comuni di investimento immobiliare quotati in borsa (REIT). I fondi comuni di investimento democratizzano gli investimenti nel settore immobiliare riducendo le barriere, poiché si tratta di azioni di società che possiedono proprietà immobiliari negoziate in borsa.

È evidente che i volumi giornalieri di dollari sui mercati REIT sono molto inferiori rispetto a quelli delle principali borse valori. Il volume medio degli scambi giornalieri (ADTV) del mercato azionario statunitense ha superato i 500 miliardi di dollari nel 2023, mentre i REIT quotati in borsa spesso registrano volumi nell’ordine dei 10 miliardi di dollari. 

Fonte: NAREIT, Russell Instruments, per gentile concessione dell'autore

Inoltre, i mercati REIT mostrano una volatilità inferiore rispetto al mercato azionario più ampio. Questa stabilità deriva dalla natura dei loro asset sottostanti, ovvero gli immobili, che in genere non subiscono drammatiche oscillazioni dei prezzi a breve termine. Soprattutto, i REIT pubblici seguono la tendenza generale del mercato immobiliare. La performance dei REIT riflette spesso le tendenze più ampie del mercato immobiliare perché entrambi sono influenzati da fattori economici simili come tassi di interesse, crescita economica e valori immobiliari.

Pertanto, l’entusiasmo generale per la tokenizzazione del settore immobiliare sembra più irrazionale. Non è ragionevole aspettarsi che le proprietà tokenizzate realizzino guadagni sostanziali, mentre, ad esempio, il resto del mercato immobiliare è stagnante. Tuttavia, con la digitalizzazione della finanza è ragionevole aspettarsi una riduzione dei costi di transazione. Il Web3 e altre tecnologie digitali possono rendere i mercati della sicurezza più trasparenti e responsabili, rendendo alcune procedure burocratiche ridondanti e obsolete. Pertanto, l’avvento delle innovazioni può rendere il mercato REIT più efficiente a condizione che il governo riduca la burocrazia per liberare il potenziale delle tecnologie digitali.

Ora, i fatti e alcune riflessioni conclusive 

Infine, esploriamo alcune prove empiriche che supportano questa discussione. STM (Stomarket.com) è una risorsa popolare nel mondo degli asset del mondo reale tokenizzati (RWA). Simile a Coinmarketcap.com, consolida i token, la loro capitalizzazione, i volumi e altri dati di mercato essenziali. 

Un esame più attento mostra quanto sia più piccolo il mercato RWA tokenizzato rispetto al mercato delle criptovalute. La capitalizzazione di STM dei 465 token "Real Property" quotati è di 226 milioni di dollari con solo 1,7 milioni di dollari di volume di scambi al giorno. Per fare un confronto, la capitalizzazione del listino di Coinmarketcap è di 2,3 trilioni di dollari, con un volume di scambi giornalieri di 72,6 miliardi di dollari di oltre 8.000 monete e token elencati sul sito web (al 14 maggio 2024). L'analisi di Deloitte indica cifre più ottimistiche: una capitalizzazione di 16,4 miliardi di dollari nel 2022, secondo la loro ricerca, che è ancora 140 volte inferiore all'elenco di Coinmarketcap.

In sintesi, la cartolarizzazione non è una rivoluzione e l’eccitazione speculativa sulla tokenizzazione dei mercati immobiliari è inverosimile. Blockchain e altre tecnologie web3 possono rendere la cartolarizzazione del patrimonio immobiliare più efficiente se introdotte con normative più progressiste. Tuttavia, le proprietà cartolarizzate costituiscono solo una piccola parte dell’intero mercato immobiliare, quindi apportare efficienza a questo piccolo segmento non fa molta differenza. 

Tutti i diritti di proprietà, i titoli e gli interessi legali, infatti, sono rinchiusi nei registri governativi: registri catastali vecchio stile con transazioni cartacee e servizi burocratici di registrazione e titolarità. Con le tecnologie web3, le relazioni economiche possono diventare transfrontaliere, online, istantanee e peer-to-peer. Le relazioni programmabili riducono la necessità di intermediari, ovvero agenti, avvocati, notai, trasportatori e altri registrar. 

Il vecchio registro costituisce un collo di bottiglia per il futuro dell’economia digitale poiché tutta questa potenziale efficienza si scontra con il sistema vecchio stile e lento. L’inerzia del governo nel migliorare il sistema, ovvero automatizzare e digitalizzare, soffoca l’ulteriore evoluzione dell’economia. In effetti, la comparsa di beni immobili tradizionalmente cartolarizzati e tokenizzati è una sorta di risposta a tale inefficienza. Tuttavia, come è stato dimostrato, ha un effetto marginale che non cambia l’intero quadro.

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