Articolo scritto da: Avvocato Liu Honglin
MicroStrategy, un'azienda americana nota per le sue soluzioni di business intelligence e software mobile, ha attirato l'attenzione per i suoi investimenti aggressivi nel mercato dei Bitcoin negli ultimi anni. Dall'inizio del 2020, ha iniziato ad acquistare Bitcoin in grandi quantità, il che ha portato a un aumento del prezzo delle sue azioni di circa 20 volte. Il 30 ottobre 2024, MicroStrategy ha annunciato il cosiddetto "Piano 21/21", che prevede di raccogliere 21 miliardi di dollari in finanziamenti azionari e 21 miliardi di dollari in emissioni obbligazionarie nei prossimi tre anni, per un totale di 42 miliardi di dollari per acquistare ulteriori Bitcoin. La strategia di finanziamento per l'acquisto di Bitcoin di MicroStrategy non solo le ha dato una grande notorietà nel campo delle criptovalute, ma ha anche suscitato ampie discussioni nel mercato riguardo alla sua strategia di investimento, gestione del rischio e prospettive future.
Fonte dell'immagine: sito ufficiale di MicroStrategy
In questo articolo, l'avvocato Mankun analizzerà il "codice della ricchezza" di MicroStrategy per il finanziamento dell'acquisto di Bitcoin e, dal punto di vista delle aziende cinesi quotate sia in patria che all'estero, esaminerà se sia possibile ricreare una versione asiatica di MicroStrategy.
Il "codice della ricchezza" di MicroStrategy: un'analisi completa della strategia di finanziamento per l'acquisto di Bitcoin
Analisi dei canali di finanziamento di MicroStrategy
Nell'agosto 2020, sotto la guida del presidente Michael Saylor, MicroStrategy ha investito audacemente 250 milioni di dollari per acquistare circa 21.400 Bitcoin, diventando la prima società quotata al mondo a includere Bitcoin nella propria strategia finanziaria. Da allora, MicroStrategy ha continuato a "correre" sull'onda del Bitcoin, aumentando costantemente la propria quantità di Bitcoin detenuta grazie ai fondi raccolti tramite l'emissione di obbligazioni e altri metodi di finanziamento; attualmente, la quantità di Bitcoin detenuta supera i 420.000. Questa strategia ha permesso a MicroStrategy di ottenere significativi ritorni sugli investimenti durante il rialzo del prezzo di Bitcoin.
Secondo l'osservazione e l'analisi dell'avvocato Mankun, MicroStrategy ha adottato una strategia di "diversificazione" nel suo percorso di finanziamento, non solo raccogliendo fondi attraverso l'emissione di obbligazioni, ma utilizzando anche abilmente vari mezzi come il finanziamento azionario e prestiti bancari per "costruire" il suo piano di investimento in Bitcoin.
Finanziamento tramite emissione di obbligazioni
MicroStrategy raccoglie fondi principalmente attraverso l'emissione di obbligazioni convertibili, note privilegiate convertibili e obbligazioni garantite senior, specificamente per l'acquisto di Bitcoin, dove il metodo di finanziamento più utilizzato da MicroStrategy è l'obbligazione convertibile. Questi strumenti di debito variano per tasso d'interesse e scadenza, ma il loro obiettivo comune è aumentare la quantità di Bitcoin detenuta da MicroStrategy.
Obbligazioni convertibili: sono titoli ibridi che consentono ai detentori di obbligazioni di convertire le obbligazioni in azioni ordinarie dell'azienda entro un determinato periodo di tempo. Ad esempio, nel dicembre 2020, MicroStrategy ha raccolto 650 milioni di dollari tramite l'emissione di obbligazioni convertibili, i cui proventi sono stati utilizzati interamente per acquistare Bitcoin.
Obbligazioni privilegiate convertibili: sono strumenti di debito speciali che conferiscono ai detentori il diritto di convertire le obbligazioni in azioni privilegiate dell'azienda in un momento futuro. Le azioni privilegiate sono un tipo speciale di azione che ha diritto a ricevere un rimborso prima degli azionisti ordinari in caso di liquidazione dell'azienda. Ad esempio, nel febbraio 2021, MicroStrategy ha emesso obbligazioni privilegiate convertibili per un valore di 900 milioni di dollari, i cui proventi sono stati utilizzati per acquistare Bitcoin;
Obbligazioni garantite senior: sono garantite dagli asset dell'azienda e hanno una priorità più alta nella struttura del debito dell'azienda. In caso di fallimento o liquidazione dell'azienda, i detentori di obbligazioni garantite senior saranno rimborsati prima di altri creditori non garantiti. Ad esempio, nel giugno 2021, MicroStrategy ha completato l'emissione di obbligazioni garantite senior per un valore di 500 milioni di dollari, i cui proventi sono stati utilizzati anche per acquistare Bitcoin.
Finanziamento azionario
Il finanziamento azionario, ovvero l'emissione di nuove azioni da parte dell'azienda per raccogliere fondi, è uno dei "trucchi" principali di MicroStrategy. L'azienda vende azioni ordinarie di classe A, attingendo a un "fondo" di capitale che scorre incessantemente e investendo ingenti somme nell'acquisto di Bitcoin. Ad esempio, nell'agosto 2021, MicroStrategy ha raccolto fondi vendendo azioni ordinarie per un valore di 900 milioni di dollari, destinati all'acquisto di Bitcoin.
La pratica di MicroStrategy di acquistare Bitcoin mediante la vendita di azioni ordinarie ha creato una logica unica di "diluzione del valore aggiunto", in cui sebbene l'azienda abbia diluito i diritti degli azionisti esistenti, l'aspettativa di apprezzamento di Bitcoin ha portato il mercato a interpretare questa diluzione come un aumento del valore degli asset, spingendo così in alto il prezzo delle azioni dell'azienda.
Prestito bancario
MicroStrategy è anche attivamente coinvolta nel settore dei prestiti, utilizzando i Bitcoin detenuti come garanzia per ottenere audacemente fondi dalle istituzioni finanziarie. Questa strategia di "prendere in prestito per guadagnare" consente all'azienda di sfruttare ogni opportunità di investimento nel mercato altamente volatile dei Bitcoin. Quando i prezzi dei Bitcoin sono favorevoli, si prendono in prestito fondi per acquistarli, come se stessero conquistando opportunità nel "tracciato d'oro" del mercato, ampliando ulteriormente la sua scala di attività in Bitcoin. Ad esempio, nel settembre 2021, MicroStrategy ha ottenuto un prestito di 205 milioni di dollari da Silvergate Bank, garantito parzialmente dai Bitcoin detenuti dall'azienda, per acquistare ulteriori Bitcoin.
La strategia e l'efficacia della cooperazione tra azioni, criptovalute e obbligazioni di MicroStrategy
Grazie a questi anni di strategia attiva di acquisto di Bitcoin, il prezzo delle azioni di MicroStrategy è balzato da 20 dollari nel 2020 a circa 20 volte di oggi. Il prezzo delle azioni di MicroStrategy è diventato un moltiplicatore del prezzo di Bitcoin, con tassi di crescita negli ultimi anni che superano di gran lunga il Bitcoin stesso. Ma perché la strategia di finanziamento e acquisto di Bitcoin di MicroStrategy ha avuto così tanto successo? Riteniamo che ci siano due motivi:
Relazione di cooperazione tra azioni e criptovalute:
MicroStrategy acquista Bitcoin emettendo azioni a premio, il che aiuta a spingere il prezzo di Bitcoin verso l'alto. Con l'aumento del prezzo di Bitcoin, il patrimonio netto e i profitti per azione dell'azienda aumentano di conseguenza, creando un circolo virtuoso. Inoltre, acquistando Bitcoin tramite finanziamento, la crescita dei profitti dell'azienda accelera e il multiplo di valutazione si espande, il che può portare a un aumento del prezzo delle azioni da una crescita lineare a una crescita esponenziale, facendo sì che l'aumento del valore di mercato e del prezzo delle azioni superi l'aumento del prezzo di Bitcoin stesso.
Relazione di cooperazione tra azioni e obbligazioni:
Con l'aumento del valore di mercato di MicroStrategy, l'azienda è entrata gradualmente in più indici azionari, aumentando così il numero e il volume delle transazioni di derivati, riducendo di conseguenza i costi di finanziamento di azioni e obbligazioni. Le obbligazioni convertibili di MicroStrategy hanno un design unico, con l'opzione di rimborso in azioni o in contante che è nelle mani dell'azienda, evitando i problemi di inadempimento dovuti all'incapacità di rimborsare le obbligazioni alla scadenza; i detentori delle obbligazioni possono sia mantenere il capitale e guadagnare interessi, oppure convertire le obbligazioni in azioni di MicroStrategy e beneficiare dell'aumento del prezzo delle azioni; essenzialmente, queste obbligazioni sono diventate uno strumento "convertibile in debito e azione" favorevole ai prezzi delle azioni e agli azionisti.
Creare una versione asiatica di MicroStrategy: possibilità e sfide
Acquistare semplicemente Bitcoin può far crescere il prezzo delle azioni di 20 volte; vedendo i profitti enormi dietro il finanziamento e l'acquisto di Bitcoin da parte di MicroStrategy, alcune aziende hanno iniziato a imitare MicroStrategy. In particolare, nella seconda metà di quest'anno, con l'aumento del mercato delle criptovalute, le aziende quotate hanno avviato acquisti massicci di Bitcoin.
Come studio legale radicato in Cina nel web3.0, l'avvocato Mankun desidera analizzare se le aziende cinesi quotate possano emulare il successo di MicroStrategy e creare una leggenda asiatica simile.
Per le società quotate in Cina, sia che emettano obbligazioni che aumentino il capitale tramite l'emissione di azioni, ci saranno ostacoli alla conformità se i fondi vengono utilizzati per acquistare Bitcoin. Secondo le normative rilevanti come la (Legge sul mercato dei valori mobiliari della Repubblica Popolare Cinese) e il (Regolamento sull'emissione e il commercio di obbligazioni aziendali), i fondi raccolti dalle aziende attraverso l'emissione di obbligazioni o l'emissione di azioni aggiuntive devono essere utilizzati per progetti che siano in linea con le politiche macroeconomiche e industriali nazionali, così come per le normali attività produttive e operative dell'azienda, e non possono essere utilizzati per spese non produttive. Pertanto, l'acquisto di Bitcoin tramite finanziamenti presenta notevoli difficoltà dal punto di vista della regolamentazione.
Se le aziende quotate in Cina non sono praticabili, allora è possibile per le aziende cinesi quotate all'estero? Attualmente, aziende come Boyaa Interactive, Meitu, Blueport Interactive e Nano Labs, quotate alla Hong Kong Stock Exchange o al NASDAQ, hanno già speso ingenti somme per acquistare Bitcoin; dai dati pubblici, i fondi utilizzati da queste aziende per acquistare Bitcoin provengono tutte dalle loro risorse di cassa disponibili, senza alcun finanziamento specifico sui mercati dei capitali per l'acquisto di Bitcoin. Se vogliono emulare MicroStrategy nel finanziamento per l'acquisto di Bitcoin sui mercati dei capitali, è fattibile? L'avvocato Mankun analizza come segue:
1. Analisi della fattibilità dell'emissione di obbligazioni da parte di aziende cinesi quotate all'estero per acquistare Bitcoin
La revisione e registrazione del debito estero è un prerequisito
Se le aziende cinesi vogliono emettere obbligazioni all'estero, oltre a soddisfare i requisiti di emissione e conformità del mercato dei valori locali, il primo aspetto da considerare è la registrazione e revisione del debito estero da parte della Commissione nazionale per lo sviluppo e la riforma (di seguito 'Commissione di sviluppo e riforma'). Tuttavia, dal 2023, la Commissione di sviluppo e riforma ha mostrato una tendenza al restringimento della registrazione e revisione del debito estero. Il 10 gennaio 2023, la Commissione ha pubblicato il (Regolamento sulla gestione della registrazione e revisione del debito estero a medio-lungo termine delle aziende) (Ordine della Commissione nazionale per lo sviluppo e la riforma n. 56, di seguito "(Regolamento sul debito estero)") e ha assunto vigore il 10 febbraio, sostituendo le normative precedenti che gestivano il prestito di debito estero a medio-lungo termine da parte delle aziende (notifica della Commissione sul rafforzamento della gestione della registrazione del debito estero delle aziende) (Sviluppo e riforma estera 〔2015〕2044, di seguito "documento 2044"). Nell'era del documento 2044, la gestione del debito estero per le aziende cinesi era basata sulla registrazione preventiva, mentre il (Regolamento sul debito estero) ha posto fine a questa situazione, trasformando la gestione del debito estero in una revisione preventiva; senza revisione e registrazione, non è possibile indebitarsi all'estero. Ciò significa che dal 10 febbraio 2023, le aziende cinesi quotate all'estero devono ottenere prima l'approvazione della registrazione e revisione del debito estero dalla Commissione per poter indebitarsi all'estero per un periodo di medio-lungo termine.
Fonte dell'immagine: sito ufficiale della Commissione di sviluppo e riforma
Quali debiti esteri rientrano nella categoria del debito estero a medio-lungo termine?
Secondo il (Regolamento sulla gestione del debito estero), il debito estero a medio-lungo termine si riferisce agli strumenti di debito emessi da aziende cinesi all'estero con scadenza superiore a 1 anno (escluso), comprese ma non limitate a obbligazioni senior, obbligazioni perpetue, obbligazioni di capitale, note a medio termine, obbligazioni convertibili, obbligazioni scambiabili, leasing finanziario e prestiti commerciali. Pertanto, se le aziende cinesi quotate all'estero vogliono emulare la MicroStrategy nel ricorrere a finanziamenti tramite emissione di obbligazioni e prestiti bancari, qualsiasi scadenza superiore a 1 anno rientra nell'ambito della registrazione e revisione del debito estero.
Quali sono le restrizioni sull'uso del debito estero?
(Regolamento sulla gestione del debito estero) Le disposizioni riguardanti l'uso del debito estero sono principalmente le seguenti:
L'articolo 7 stabilisce che l'uso dei fondi del debito estero delle imprese dovrebbe concentrarsi sulle attività principali e favorire l'attuazione delle importanti strategie nazionali e supportare lo sviluppo dell'economia reale.
L'articolo 8 stabilisce che le aziende possono decidere autonomamente, in base alla propria situazione creditizia e necessità reale, di utilizzare i fondi del debito estero sia in patria che all'estero; il loro utilizzo deve essere conforme ai seguenti requisiti:
(1) Non violare le leggi e i regolamenti del nostro paese;
(2) Non minacciare o danneggiare gli interessi nazionali e la sicurezza economica, delle informazioni e dei dati del nostro paese;
(3) Non violare gli obiettivi di regolazione macroeconomica del nostro paese;
(4) Non violare i piani di sviluppo e le politiche industriali del nostro paese e non aumentare il debito pubblico nascosto delle autorità locali;
(5) Non devono essere utilizzati per attività speculative o di manipolazione; ad eccezione delle istituzioni finanziarie di tipo bancario, non devono essere prestati a terzi, salvo che siano stati già approvati nella documentazione della richiesta di registrazione e revisione del debito estero.
L'articolo 25 stabilisce che l'utilizzo effettivo dei fondi raccolti tramite debito estero deve essere coerente con il contenuto del (certificato di revisione e registrazione), e non possono essere utilizzati per scopi diversi.
L'avvocato Mankun ritiene che l'uso dei fondi provenienti dall'emissione di obbligazioni per acquistare Bitcoin sia difficile da allineare con i requisiti pertinenti (Regolamento sulla gestione del debito estero). Da un lato, è realmente dubbi se l'acquisto di Bitcoin rientri nell'ambito delle attività principali e supporti lo sviluppo dell'economia reale; dall'altro lato, le autorità di regolamentazione finanziaria della Cina continentale hanno emesso una serie di politiche di controllo rigoroso per le valute virtuali, come il (notifica sulla prevenzione e gestione dei rischi di speculazione nel trading di criptovalute), che chiarisce che le attività relative alle criptovalute sono attività finanziarie illegali, e partecipare a esse comporta rischi legali, mentre le relative azioni legali civili per investire in criptovalute sono anch'esse considerate nulle. Pertanto, alla luce delle attuali politiche delle autorità di regolamentazione continentali riguardanti Bitcoin, è molto probabile che l'emissione di obbligazioni per investire in Bitcoin venga considerata in violazione degli obiettivi di regolazione macroeconomica e delle politiche industriali del nostro paese.
Le strutture red-chip o VIE possono essere esenti dalla registrazione e revisione del debito estero?
Guardando sopra, molte persone potrebbero chiedere: è possibile evitare la revisione e la registrazione del debito estero costruendo una struttura speciale?
Secondo l'esperienza dell'avvocato Mankun, nell'era del documento 2044, c'erano opinioni e posizioni diverse all'interno della Commissione di sviluppo e riforma riguardo alla registrazione e revisione delle obbligazioni emesse da soggetti esteri sotto strutture red-chip o VIE. Tuttavia, dopo l'entrata in vigore del (Regolamento sulla gestione del debito estero), questa zona grigia è stata chiusa, specificando che le aziende interne che indebitano indirettamente all'estero sono soggette a questo regolamento. L'indebitamento indiretto all'estero si riferisce a un'azienda le cui principali attività operative sono in Cina che, a nome di un'azienda registrata all'estero, emette obbligazioni o ottiene prestiti commerciali basati su equity, asset, utili o altri diritti simili dell'azienda interna. Inoltre, la Commissione di sviluppo e riforma ha chiarito nella sua FAQ sul sito ufficiale che le aziende con struttura red-chip sono anch'esse soggette a questo regolamento. Pertanto, sotto un'applicazione così ampia, le strutture che prima potevano eludere la registrazione e revisione del debito estero ora devono consultare la Commissione di sviluppo e riforma per ogni caso e ottenere un parere chiaro prima di determinare la legalità e la conformità.
In sintesi, le aziende cinesi quotate all'estero che emettono debito a medio-lungo termine per acquistare Bitcoin affrontano enormi sfide nella registrazione e revisione della Commissione, quindi se si desidera emettere obbligazioni per acquistare Bitcoin, è più praticabile emettere obbligazioni a breve termine con scadenza entro 1 anno, evitando così la registrazione e revisione del debito estero.
2. Discussione sulla fattibilità dell'emissione di azioni da parte di aziende cinesi quotate all'estero per acquistare Bitcoin
Se le aziende cinesi quotate all'estero desiderano aumentare il capitale emettendo azioni per acquistare Bitcoin nel mercato dei capitali esteri, devono prima soddisfare i requisiti di emissione e conformità del mercato locale. Secondo quanto riassunto dall'avvocato Mankun, per le aziende cinesi già quotate all'estero, il principale riferimento delle autorità di regolamentazione continentali è il (Regolamento provvisorio sulla gestione delle emissioni di titoli e quotazione all'estero delle aziende continentali) (di seguito "(Regolamento sulla quotazione all'estero)") pubblicato dalla Commissione nazionale per la supervisione e la regolazione dei valori mobiliari il 17 febbraio 2023. Secondo il (Regolamento sulla quotazione all'estero), dopo che il soggetto ha completato l'emissione di titoli all'estero, deve presentare una registrazione alla Commissione nazionale per la supervisione e la regolazione dei valori mobiliari entro 3 giorni lavorativi. Questa disposizione si riferisce alla situazione in cui le aziende cinesi già quotate all'estero emettono azioni aggiuntive. Le misure di gestione sono stabilite per la registrazione successiva presso la Commissione nazionale per la supervisione e la regolazione dei valori mobiliari. A differenza delle emissioni di debito estero, il (Regolamento sulla quotazione all'estero) non ha specificato o limitato l'uso dei fondi in caso di aumento di capitale tramite emissione di azioni; pertanto, per le aziende già quotate all'estero, l'emissione di azioni per finanziare l'acquisto di Bitcoin si basa principalmente sulla conformità alle normative locali e ai requisiti di emissione, rendendo questa modalità di finanziamento molto più praticabile rispetto all'emissione di debito estero a medio-lungo termine per acquistare Bitcoin.
Ma va notato che al momento non ci sono casi di aziende cinesi quotate all'estero che emettono azioni per finanziare l'acquisto di Bitcoin, e non è chiaro quale sarà la reazione della Commissione di regolamentazione dei valori mobiliari della Cina dopo la registrazione di questo tipo di operazione, quindi è consigliabile mantenere una comunicazione adeguata con le autorità di regolamentazione prima dell'attuazione.
Riepilogo dell'avvocato Mankun
Analizzando a fondo la strategia di finanziamento e acquisto di Bitcoin di MicroStrategy, possiamo vedere che il suo successo è sostenuto da un'acuta intuizione di mercato, metodi di finanziamento innovativi e una profonda comprensione del mercato delle criptovalute. La storia di MicroStrategy è senza dubbio un caso vivente su come cercare opportunità nei mercati emergenti per gli investitori globali. Tuttavia, per le aziende cinesi, riprodurre il successo di MicroStrategy non è un compito facile. L'ambiente normativo della Cina continentale, le politiche di gestione del debito estero e l'atteggiamento cauto nei confronti delle criptovalute pongono delle sfide alle aziende cinesi nell'acquisto di Bitcoin tramite finanziamenti all'estero.
Per le aziende cinesi, sebbene replicare il successo di MicroStrategy sia pieno di sfide, sono proprio queste sfide che spingono le aziende a concentrarsi maggiormente sulla conformità, innovazione e gestione del rischio. L'avvocato Mankun crede che, mantenendo un'acuta capacità di osservazione del mercato, innovando continuamente nei metodi di finanziamento e comprendendo e rispettando profondamente le regole del mercato delle criptovalute, le aziende cinesi abbiano l'opportunità di amplificare i loro rendimenti sugli investimenti nel campo delle criptovalute attraverso i mercati dei capitali, e potrebbero persino aprire una nuova strada in questo settore, creando la propria storia di successo.
