Wu dice Real 02 dicembre 2024 09:00 Shandong
Fonte: Ma Xiaoao guarda Web3, autore Mario guarda Web3
Ma Xiaoao guarda Web3.
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Autore | @Web3_Mario
Riassunto: Questa settimana c'è un tema molto interessante, ovvero l'interesse per MicroStrategy, molti esperti hanno commentato il modello operativo di questa azienda. Dopo aver digerito e approfondito, ho alcune mie opinioni che spero di condividere con tutti voi. Credo che il motivo dell'aumento del prezzo delle azioni di MicroStrategy risieda nel “Davis Double Play”, attraverso la progettazione del business di finanziamento per acquistare BTC, legando l'apprezzamento di BTC ai profitti aziendali, e attraverso il design innovativo dei canali di finanziamento del mercato finanziario tradizionale per ottenere leva finanziaria, rendendo l'azienda capace di superare la crescita dei profitti derivanti dall'apprezzamento dei BTC detenuti. Inoltre, con l'espansione delle posizioni, l'azienda avrà un certo potere di determinazione del prezzo di BTC, rafforzando ulteriormente le aspettative di crescita dei profitti. Tuttavia, il rischio è anche qui, quando il mercato di BTC mostra oscillazioni o rischi di inversione, la crescita dei profitti di BTC si fermerà, e influenzata dalle spese operative e dalla pressione del debito dell'azienda, la capacità di finanziamento di MicroStrategy sarà notevolmente ridotta, influenzando quindi le aspettative di crescita dei profitti. A quel punto, a meno che non ci sia un nuovo supporto in grado di spingere ulteriormente il prezzo di BTC, il premio rispetto alla posizione BTC di MSTR si ridurrà rapidamente, questo processo è quello che si chiama “Davis Double Kill”.
Cosa sono il Davis Double Play e il Double Kill
Chi mi conosce sa che mi impegno ad aiutare più amici non finanziari a comprendere queste dinamiche, quindi ripropongo il mio pensiero logico. Pertanto, prima di tutto, voglio fornire alcune conoscenze di base su cosa siano il “Davis Double Play” e il “Double Kill”.
Il cosiddetto “Davis Double Play” è stato proposto dal maestro degli investimenti Clifford Davis e viene generalmente utilizzato per descrivere il fenomeno in cui, in un buon ambiente economico, un'azienda vede il prezzo delle sue azioni aumentare drasticamente a causa di due fattori. Questi due fattori sono:
· Azienda in crescita: l'azienda ha realizzato una forte crescita dei profitti, oppure l'ottimizzazione del suo modello di business, della dirigenza e di altri aspetti ha portato a un aumento dei profitti.
· Espansione della valutazione: poiché il mercato ha una visione più ottimistica sul futuro dell'azienda, gli investitori sono disposti a pagarle un prezzo più alto, spingendo così l'aumento della valutazione delle azioni. In altre parole, il rapporto P/E delle azioni e altri multipli di valutazione si espandono.
La logica che stimola specificamente il “Davis Double Play” è la seguente: prima di tutto, le prestazioni dell'azienda superano le aspettative, con un aumento sia delle entrate che dei profitti. Ad esempio, buone vendite di prodotti, aumento della quota di mercato o controllo dei costi di successo, tutto ciò porterà direttamente a una crescita dei profitti dell'azienda. Questa crescita aumenterà anche la fiducia del mercato nel futuro dell'azienda, portando gli investitori ad accettare un rapporto P/E più elevato, pagando un prezzo più alto per le azioni, e la valutazione inizierà a espandersi. Questo effetto di feedback positivo combinato lineare ed esponenziale porterà normalmente a un'accelerazione del prezzo delle azioni, noto come “Davis Double Play”.
Per illustrare questo processo, supponiamo che il rapporto P/E attuale di un'azienda sia 15 volte, e ci si aspetta che i suoi profitti futuri crescano del 30%. Se, a causa della crescita dei profitti dell'azienda e del cambiamento del sentimento del mercato, gli investitori sono disposti a pagarle 18 volte il P/E, anche se il tasso di crescita dei profitti rimane invariato, l'aumento della valutazione porterà a un forte aumento del prezzo delle azioni, ad esempio:
Prezzo attuale delle azioni: $100
Crescita dei profitti del 30%, il che significa che l'utile per azione (EPS) cresce da $5 a $6,5.
Il rapporto P/E cresce da 15 a 18.
Nuovo prezzo delle azioni: $6,5×18 = $117.
Il prezzo delle azioni è aumentato da $100 a $117, riflettendo gli effetti combinati della crescita dei profitti e dell'aumento della valutazione.
Il “Davis Double Kill” è l'opposto; viene solitamente utilizzato per descrivere un rapido calo del prezzo delle azioni a causa dell'interazione di due fattori negativi. Questi due fattori negativi sono:
· Diminuzione dei profitti dell'azienda: la capacità di profitto dell'azienda diminuisce, probabilmente a causa di riduzione delle entrate, aumento dei costi, errori di gestione e altri fattori, portando a profitti inferiori alle aspettative di mercato.
· Contrazione della valutazione: a causa della diminuzione dei profitti o del peggioramento delle prospettive di mercato, la fiducia degli investitori nel futuro dell'azienda diminuisce, portando a una diminuzione dei multipli di valutazione (come il P/E) e a una diminuzione del prezzo delle azioni.
L'intera logica è la seguente: prima di tutto, l'azienda non riesce a raggiungere l'obiettivo di profitto previsto o affronta difficoltà operative, portando a prestazioni scadenti e a una diminuzione dei profitti. Questo porterà ulteriormente a una visione negativa del mercato sulle sue prospettive future, con una fiducia insufficiente da parte degli investitori, che non sono disposti ad accettare l'attuale alto rapporto P/E, ma solo a pagare un prezzo più basso per le azioni, portando a una diminuzione del multiplo di valutazione e a un ulteriore calo del prezzo delle azioni.
Analogamente, per illustrare questo processo, supponiamo che il rapporto P/E attuale di un'azienda sia 15 volte, e ci si aspetta che i suoi profitti futuri diminuiscano del 20%. A causa della diminuzione dei profitti, il mercato inizia a dubitare delle prospettive future dell'azienda, e gli investitori iniziano a ridurre il suo P/E. Ad esempio, il rapporto P/E potrebbe scendere da 15 a 12. Di conseguenza, il prezzo delle azioni potrebbe diminuire notevolmente, ad esempio:
Prezzo attuale delle azioni: $100.
Diminuzione dei profitti del 20%, il che significa che l'utile per azione (EPS) scende da $5 a $4.
Il rapporto P/E scende da 15 a 12.
Nuovo prezzo delle azioni: $4×12 = $48.
Il prezzo delle azioni è sceso da $100 a $48, riflettendo gli effetti combinati della diminuzione dei profitti e della contrazione della valutazione.
Questo effetto di risonanza si verifica normalmente nelle azioni ad alta crescita, in particolare in molte azioni tecnologiche, poiché gli investitori sono generalmente disposti a fornire aspettative elevate per la crescita futura di queste aziende; tuttavia, queste aspettative sono spesso supportate da fattori soggettivi abbastanza significativi, quindi la volatilità corrispondente è elevata.
Come è stato causato il premio elevato di MSTR e perché è diventato il nucleo del suo modello commerciale.
Dopo aver fornito questo background, penso che tutti possano capire come il premio elevato di MSTR rispetto alla sua posizione BTC si sia formato. Prima di tutto, MicroStrategy ha spostato il proprio business da quello tradizionale del software a quello di finanziamento per l'acquisto di BTC, senza escludere la possibilità di ricavi da gestione patrimoniale in futuro. Ciò significa che i profitti di questa azienda derivano dai guadagni in conto capitale delle BTC acquistate con i fondi ottenuti attraverso la diluizione del capitale e l'emissione di obbligazioni. Con l'apprezzamento di BTC, il patrimonio netto di tutti gli investitori aumenterà di conseguenza, e gli investitori ne trarranno beneficio. Su questo punto, MSTR non è diverso da altri ETF BTC.
La distinzione è dovuta all'effetto leva derivante dalla capacità di finanziamento, poiché le aspettative degli investitori sui futuri profitti di MSTR derivano dai guadagni di leva ottenuti dalla crescita della capacità di finanziamento. Considerando che la capitalizzazione di mercato totale di MSTR rispetto al valore totale di BTC detenuti è in uno stato di premio positivo, ciò significa che la capitalizzazione di mercato totale di MSTR è superiore alla sua totalità valore BTC detenuto. Finché ci si trova in questo stato di premio positivo, sia i finanziamenti azionari sia le obbligazioni convertibili, insieme ai fondi ottenuti, per acquistare BTC, aumenteranno ulteriormente l'equità per azione. Questo conferisce a MSTR una capacità di crescita dei profitti diversa rispetto agli ETF BTC.
Per illustrare, supponiamo che attualmente MSTR detenga BTC per un valore di 40 miliardi di dollari, e la circolazione totale di azioni X, la sua capitalizzazione di mercato totale Y. In tal caso, l'equità per azione sarebbe 40 miliardi / X. Con la diluizione del capitale più sfavorevole, supponiamo che la percentuale di nuove azioni emesse sia a, il che significa che la circolazione totale di azioni diventa X * (a+1), completando il finanziamento con la valutazione attuale, si ottiene un totale di a * Y miliardi di dollari. E convertendo tutti questi fondi in BTC, la posizione BTC diventa 40 miliardi + a * Y miliardi, il che significa che l'equità per azione diventa:
Calcoliamo la crescita dell'equità per azione derivante dalla diluizione del capitale sottraendo questa dalla precedente equità per azione, come segue:
Ciò significa che quando Y è superiore a 40 miliardi, ovvero il valore dei BTC detenuti, significa che esiste un premio positivo; completare il finanziamento per acquistare BTC porta a un aumento dell'equità per azione sempre maggiore di 0, e maggiore è il premio positivo, maggiore sarà l'aumento dell'equità per azione. I due hanno una relazione lineare, mentre l'influenza della percentuale di diluizione a è caratterizzata da una proporzionalità inversa nel primo quadrante, il che significa che meno azioni vengono emesse, maggiore sarà l'aumento dell'equità.
Quindi, per Michael Saylor, il premio positivo tra la capitalizzazione di mercato di MSTR e il valore dei BTC detenuti è il fattore chiave per la validità del suo modello commerciale. Pertanto, la sua scelta ottimale è come mantenere questo premio mentre continua a finanziarsi, aumentando la propria quota di mercato per ottenere maggiore potere di determinazione del prezzo di BTC. Inoltre, il potere di determinazione del prezzo in costante aumento aumenterà la fiducia degli investitori, anche a elevate valutazioni, riguardo alla crescita futura, permettendo così di completare il fundraising.
In sintesi, il segreto del modello commerciale di MicroStrategy risiede nel fatto che l'apprezzamento di BTC porta a un aumento dei profitti aziendali, mentre la tendenza positiva della crescita di BTC implica una tendenza positiva alla crescita dei profitti dell'azienda. Con il supporto di questo “Davis Double Play”, il premio positivo di MSTR inizia a espandersi, quindi il mercato sta scommettendo su quanto in alto possa valutare MicroStrategy per completare i finanziamenti successivi con un premio positivo.
Quali sono i rischi che MicroStrategy porta all'industria?
Ora parliamo dei rischi che MicroStrategy porta all'industria; credo che il suo nocciolo risieda nel fatto che questo modello commerciale aumenterà significativamente la volatilità del prezzo di BTC, fungendo da amplificatore della volatilità. Questo è dovuto al “Davis Double Kill”, e quando BTC entra in una fase di oscillazione alta, è l'inizio dell'intero effetto domino.
Immaginiamo quando la crescita di BTC rallenta e entra in una fase di oscillazione, i profitti di MicroStrategy iniziano inevitabilmente a diminuire. Qui voglio espandere su questo tema, ho visto che alcuni amici attribuiscono grande importanza al costo della loro posizione e alla grandezza dei profitti non realizzati. Questo non ha senso, perché nel modello di business di MicroStrategy, i profitti sono trasparenti e equivalenti a un regolamento in tempo reale. Nel mercato azionario tradizionale sappiamo che ciò che provoca davvero la volatilità del prezzo delle azioni sono i rapporti finanziari; solo con la pubblicazione dei rapporti finanziari trimestrali il mercato confermerà il reale livello di profitti. Tra questi, gli investitori stimano solo le variazioni della situazione finanziaria in base ad alcune informazioni esterne. In altre parole, per la maggior parte del tempo, la reazione del prezzo delle azioni è ritardata rispetto ai reali cambiamenti di reddito dell'azienda, e questa relazione di ritardo viene corretta al momento della pubblicazione dei rapporti finanziari trimestrali. Tuttavia, nel modello di business di MicroStrategy, poiché la dimensione della posizione e il prezzo di BTC sono entrambi informazioni pubbliche, gli investitori possono conoscere in tempo reale il reale livello di profitti, e non c'è alcun effetto di ritardo, poiché l'equità per azione cambia dinamicamente, equivalendo a un regolamento dei profitti in tempo reale. Dato ciò, il prezzo delle azioni riflette già tutti i profitti, senza alcun effetto di ritardo, quindi preoccuparsi del costo della posizione è privo di significato.
Riportando il tema, vediamo come si sviluppa il “Davis Double Kill”. Quando la crescita di BTC rallenta e entra in una fase di oscillazione, i profitti di MicroStrategy diminuiranno continuamente, fino a zero. In questo momento, i costi operativi fissi e i costi di finanziamento ridurranno ulteriormente i profitti aziendali, portando addirittura a una situazione di perdita. In questo momento, tale oscillazione consumerà continuamente la fiducia del mercato nello sviluppo futuro del prezzo di BTC. Questo si tradurrà in dubbi sulla capacità di finanziamento di MicroStrategy, colpendo ulteriormente le aspettative di crescita dei profitti. Con la risonanza di questi due fattori, il premio positivo di MSTR si ridurrà rapidamente. Per mantenere la validità del suo modello commerciale, Michael Saylor deve mantenere lo stato di premio positivo. Pertanto, vendere BTC per recuperare fondi e riacquistare azioni è un'operazione necessaria, e questo è il momento in cui MicroStrategy inizia a vendere il suo primo BTC.
Alcuni amici potrebbero chiedere: perché non tenere semplicemente BTC e lasciare che il prezzo delle azioni cada naturalmente? La mia risposta è: non è possibile, più precisamente, non è possibile quando il prezzo di BTC mostra segni di inversione; durante le oscillazioni, è possibile tollerare un certo margine. Il motivo risiede nella struttura azionaria attuale di MicroStrategy e in cosa rappresenti la scelta ottimale per Michael Saylor.
Secondo l'attuale proporzione di azioni detenute da MicroStrategy, ci sono alcuni dei principali consorzi, come Jane Street e BlackRock, mentre il fondatore Michael Saylor possiede meno del 10%. Tuttavia, grazie alla progettazione della doppia classe di azioni, Michael Saylor ha un diritto di voto assolutamente dominante, poiché le sue azioni sono per lo più azioni ordinarie di classe B, il cui diritto di voto è di 10:1 rispetto alle azioni di classe A. Questo significa che l'azienda è ancora sotto il forte controllo di Michael Saylor, anche se la sua quota di capitale non è alta.
Ciò significa che per Michael Saylor, il valore a lungo termine dell'azienda è molto superiore al valore dei BTC detenuti, poiché supponendo che l'azienda stia affrontando una liquidazione, quello che può ottenere in BTC non sarà molto.
Quindi, quali sono i vantaggi di vendere BTC durante la fase di oscillazione e riacquistare azioni per mantenere il premio? La risposta è ovvia, quando si verifica la convergenza del premio, supponiamo che Michael Saylor giudichi che in quel momento il rapporto P/E di MSTR sia sottovalutato a causa del panico, quindi vendere BTC per recuperare fondi e riacquistare MSTR dal mercato è un'operazione vantaggiosa. Pertanto, in questo caso, il riacquisto avrà un effetto maggiore sull'aumento dell'equità per azione rispetto alla diminuzione della riserva di BTC. Quando il panico finisce, il prezzo delle azioni si riprende, l'equità per azione diventa quindi più alta, a vantaggio dello sviluppo futuro. Questo effetto risulta più facile da comprendere nei casi estremi di inversione della tendenza di BTC, quando MSTR mostra un premio negativo.
E considerando l'attuale quantità di possesso di Michael Saylor, e quando si verificano oscillazioni o cicli di ribasso, la liquidità tende a stringersi, quindi quando inizia a vendere, il prezzo di BTC scenderà più rapidamente. E il calo accelerato peggiorerà ulteriormente le aspettative degli investitori sulla crescita dei profitti di MicroStrategy, il premio scenderà ulteriormente, e questo porterà a vendere BTC per riacquistare MSTR. A questo punto, inizia il “Davis Double Kill”.
Naturalmente, un'altra ragione per costringerlo a vendere BTC per mantenere il prezzo delle azioni è che i suoi investitori sono un gruppo di Deep State di alto profilo, che non possono semplicemente osservare il prezzo delle azioni scendere a zero senza intervenire, esercitando sicuramente pressione su Michael Saylor e costringendolo a prendersi la responsabilità della gestione della sua capitalizzazione di mercato. Inoltre, ho scoperto che, a seguito della continua diluizione del capitale, il diritto di voto di Michael Saylor è sceso sotto il 50%; ovviamente non ho trovato fonti specifiche per questa notizia. Tuttavia, sembra che questa tendenza sia inevitabile.
Le obbligazioni convertibili di MicroStrategy sono davvero prive di rischi prima della scadenza?
Dopo la discussione precedente, credo di aver esposto completamente la mia logica. Inoltre, vorrei discutere un argomento: MicroStrategy è davvero priva di rischi di debito a breve termine? Alcuni esperti hanno già introdotto la natura delle obbligazioni convertibili di MicroStrategy, non mi dilungherò su questo. In effetti, la durata del debito è piuttosto lunga. Prima della scadenza non c'è realmente un rischio di rimborso. Tuttavia, la mia opinione è che il rischio di debito potrebbe comunque essere anticipato dal prezzo delle azioni.
Le obbligazioni convertibili emesse da MicroStrategy sono essenzialmente obbligazioni dotate di un'opzione call gratuita; al momento della scadenza, i creditori possono richiedere a MicroStrategy di riscattare azioni equivalenti al tasso di conversione precedentemente concordato. Tuttavia, qui ci sono anche delle protezioni per MicroStrategy, poiché può scegliere il metodo di riscatto, con contante, azioni o una combinazione di entrambi, rendendo così le cose relativamente flessibili; se ha fondi sufficienti, può rimborsare più contante per evitare la diluizione del capitale, se i fondi non sono sufficienti, può offrire più azioni. Inoltre, queste obbligazioni convertibili sono non garantite, quindi il rischio di rimborso effettivo non è molto alto. Inoltre, esiste una protezione per MicroStrategy: se il tasso di premio supera il 130%, MicroStrategy può anche scegliere di riscattare direttamente il valore nominale in contante, creando così condizioni per la negoziazione della rifinanziamento.
Quindi, i creditori di questo debito otterranno guadagni in capitale solo quando il prezzo delle azioni è superiore al prezzo di conversione e inferiore al 130% del prezzo di conversione; altrimenti, otterranno solo il capitale più interessi bassi. Naturalmente, dopo il promemoria dell'insegnante Mindao, gli investitori in questo debito sono per lo più fondi hedge utilizzati per fare copertura Delta e trarre profitto dalla volatilità. Pertanto, ho riflettuto a fondo sulla logica sottostante.
La copertura Delta attraverso obbligazioni convertibili, l'operazione specifica consiste principalmente nell'acquisto di obbligazioni convertibili MSTR, mentre si vende allo scoperto una quantità equivalente di azioni MSTR, per coprire il rischio derivante dalla volatilità del prezzo delle azioni. Inoltre, con lo sviluppo dei prezzi successivi, i fondi hedge devono continuamente aggiustare le posizioni per coprire dinamicamente. La copertura dinamica di solito ha due scenari seguenti:
· Quando il prezzo delle azioni MSTR scende, il valore Delta delle obbligazioni convertibili diminuisce, poiché il diritto di conversione delle obbligazioni diventa meno prezioso (più vicino a “out of the money”). In tal caso, è necessario vendere allo scoperto più azioni MSTR per allinearsi al nuovo valore Delta.
· Quando il prezzo delle azioni di MSTR aumenta, il valore Delta delle obbligazioni convertibili aumenta, poiché il diritto di conversione delle obbligazioni diventa più prezioso (più vicino a “in the money”). In questo caso, è necessario riacquistare alcune delle azioni MSTR precedentemente vendute allo scoperto per allinearsi al nuovo valore Delta, mantenendo così la copertura del portafoglio.
La copertura dinamica deve essere frequentemente adeguata nelle seguenti circostanze:
· Prezzo delle azioni che fluttua significativamente: ad esempio, grandi variazioni nel prezzo di Bitcoin che portano a forti oscillazioni nel prezzo di MSTR.
· Cambiamento delle condizioni di mercato: come volatilità, tassi d'interesse o altri fattori esterni che influenzano il modello di prezzo delle obbligazioni convertibili.
· Di solito, i fondi hedge attiveranno operazioni in base all'ampiezza delle variazioni del Delta (ad esempio, ogni variazione di 0,01) per mantenere una copertura precisa del portafoglio.
Prendiamo un esempio specifico per illustrare, supponiamo che un fondo hedge abbia la seguente posizione iniziale.
· Acquisto di obbligazioni convertibili MSTR per un valore di 10 milioni di dollari (Delta = 0,6).
· Vendita allo scoperto di azioni MSTR per un valore di 6 milioni di dollari.
Quando il prezzo delle azioni passa da $100 a $110, il valore Delta delle obbligazioni convertibili diventa 0,65, quindi in quel momento è necessario regolare la posizione azionaria. Calcolando il numero di azioni da riacquistare, si ha (0,65−0,6)×10 milioni = 500.000. L'operazione specifica consiste nell'acquistare azioni per un valore di 500.000 dollari.
E quando il prezzo delle azioni passa da $100 a $95, il nuovo valore Delta delle obbligazioni convertibili diventa 0,55, e si deve regolare la posizione azionaria. Calcolando, è necessario aumentare le vendite allo scoperto di azioni di (0,6−0,55)×10 milioni = 500.000. L'operazione specifica consiste nella vendita allo scoperto di azioni per un valore di 500.000 dollari.
Ciò significa che quando il prezzo di MSTR scende, i fondi hedge dietro le obbligazioni convertibili, per coprire dinamicamente il Delta, venderanno allo scoperto più azioni MSTR, abbattendo ulteriormente il prezzo delle azioni MSTR, il che avrà un impatto negativo sul premio, influenzando quindi l'intero modello commerciale. Pertanto, il rischio dal lato delle obbligazioni sarà anticipato dal prezzo delle azioni. Naturalmente, nel trend ascendente di MSTR, i fondi hedge acquisteranno più azioni MSTR, quindi si tratta anche di una spada a doppio taglio.
