Autore originale: Minerva
Traduzione originale: Block unicorn
Sono trascorsi dieci anni da quando Tether ha lanciato la prima criptovaluta supportata da dollari. Da allora, le stablecoin sono diventate uno dei prodotti più ampiamente adottati nel campo delle criptovalute, con una capitalizzazione di mercato attualmente prossima ai 180 miliardi di dollari. Nonostante questo notevole crescimento, le stablecoin affrontano ancora molte sfide e limitazioni.
Questo articolo esplora a fondo i problemi dei modelli di stablecoin esistenti e tenta di prevedere come porre fine alla guerra monetaria.
1. Stablecoin = Debito
Prima di entrare in discussioni più approfondite, introduciamo alcune nozioni di base per comprendere meglio il significato delle stablecoin.
Qualche anno fa, quando ho iniziato a studiare le stablecoin, ero confuso dal fatto che le persone le descrivessero come strumenti di debito. Ma quando ho approfondito come viene creata la moneta nell'attuale sistema finanziario, ho cominciato a capire.
Nel sistema delle valute fiat, il denaro viene principalmente generato quando le banche commerciali (di seguito denominate 'banche') offrono prestiti ai clienti. Ma ciò non significa che le banche possano creare denaro dal nulla. Prima di creare denaro, le banche devono prima ricevere qualcosa di valore: la tua promessa di rimborsare il prestito.
Immagina di aver bisogno di finanziamenti per acquistare una nuova auto. Fai richiesta di un prestito presso la banca locale e, una volta approvato, la banca deposita sul tuo conto un importo corrispondente al prestito. A questo punto, viene creata nuova moneta nel sistema.
Quando trasferisci questi fondi al venditore dell'auto, se il venditore ha un conto in un'altra banca, il deposito potrebbe essere trasferito in un'altra banca. Tuttavia, questi soldi rimangono all'interno del sistema bancario fino a quando non inizi a rimborsare il prestito. La moneta viene creata attraverso i prestiti e distrutta attraverso i rimborsi.
Figura 1: Creazione di denaro attraverso prestiti aggiuntivi
Fonte: (Creazione di moneta nell'economia moderna) (Banca d'Inghilterra)
Il funzionamento delle stablecoin è in qualche modo simile. Le stablecoin vengono create quando l'emittente concede prestiti e vengono distrutte attraverso i rimborsi dei mutuatari. Emittenti centralizzati come Tether e Circle coniano dollari tokenizzati (Tokenized USD), che sono essenzialmente ricevute digitali (IOU) emesse sulla base dei depositi in dollari dei mutuatari. Anche i protocolli DeFi (come MakerDAO e Aave) coniano stablecoin tramite prestiti, ma questa emissione è garantita da asset crittografici come collaterale, piuttosto che da valute fiat.
Poiché il debito è supportato da varie forme di collaterale, gli emittenti di stablecoin fungono effettivamente da banche crittografiche. Sebastien Derivaux, fondatore di Steakhouse Financial, esplora ulteriormente questa analogia nella sua ricerca (Dollari crittografici e gerarchia monetaria) (Cryptodollars and the Hierarchy of Money).
Figura 2: Matrice bidimensionale dei dollari crittografici
Fonte: (Dollari crittografici e gerarchia monetaria) (Cryptodollars and the Hierarchy of Money), settembre 2024
Sebastien classifica le stablecoin in base alla natura delle riserve (come asset off-chain RWA e asset crittografici on-chain) e se il modello è di riserva totale o parziale, utilizzando una matrice bidimensionale.
Ecco alcuni esempi degni di nota:
· USDT: principalmente supportato da riserve off-chain. Il modello di Tether è di riserva parziale, poiché ogni USDT non è supportato 1:1 da contante o equivalenti di contante (come titoli di stato a breve termine), ma include anche altri asset come commercial paper e obbligazioni societarie.
· USDC: USDC è anch'esso supportato da riserve off-chain, ma a differenza di USDT, mantiene uno stato di riserva totale (1:1 supportato da contante o equivalenti di contante). Un'altra stablecoin supportata da valute fiat popolare, PYUSD, appartiene anche a questa categoria.
· DAI: DAI è emesso da MakerDAO ed è supportato da riserve on-chain. DAI ha una struttura di riserva parziale attraverso la sua sovra-collateralizzazione.
Figura 3: Bilancio semplificato degli attuali emittenti di dollari crittografici
Fonte: (Dollari crittografici e gerarchia monetaria) (Cryptodollars and the Hierarchy of Money), settembre 2024
Come le banche tradizionali, queste banche crittografiche mirano a generare rendimenti significativi per gli azionisti assumendo un rischio moderato nel bilancio. Il rischio è sufficiente per generare profitti, ma non così alto da mettere a repentaglio i collaterali e affrontare il rischio di insolvenza.
2. Problemi dei modelli esistenti
Sebbene le stablecoin presentino caratteristiche ideali rispetto alle alternative finanziarie tradizionali (TradFi), come costi di transazione più bassi, velocità di regolamento più rapida e rendimenti più elevati, i modelli esistenti affrontano ancora molteplici problemi.
(1) Frammentazione
Secondo i dati di RWA.xyz, attualmente ci sono 28 stablecoin ancorate al dollaro attive.
Figura 4: Quota di mercato delle stablecoin esistenti
Fonte: RWA.xyz
Come ha detto Jeff Bezos: 'Il tuo margine di profitto è la mia opportunità'. Anche se Tether e Circle continuano a dominare il mercato delle stablecoin, l'ambiente ad alto tasso d'interesse degli ultimi anni ha dato vita a una nuova ondata di nuovi entranti che cercano di ottenere una fetta di questi alti profitti.
Il problema di avere così tante opzioni di stablecoin è che, sebbene tutte rappresentino dollari tokenizzati, non sono interoperabili tra loro. Ad esempio, un utente che detiene USDT non può usarlo senza problemi presso un commerciante che accetta solo USDC, sebbene entrambi siano ancorati al dollaro. Gli utenti possono scambiare USDT con USDC tramite exchange centralizzati o decentralizzati, ma ciò aumenta il attrito nelle transazioni.
Questa frammentazione ricorda il periodo precedente all'era delle banche centrali, quando le varie banche emettevano le proprie banconote. In quel periodo, il valore delle banconote bancarie variava a causa della loro stabilità di reputazione, e se la banca emittente falliva, potevano diventare completamente prive di valore. La mancanza di standardizzazione del valore ha portato a inefficienze di mercato, rendendo difficile e costoso il commercio interregionale.
La creazione delle banche centrali è stata pensata per risolvere questo problema. Richiedendo alle banche membri di mantenere conti di riserva, assicurano che le banconote emesse dalle banche siano accettate a valore nominale in tutto il sistema. Questa standardizzazione ha portato a quella che viene chiamata 'unicità monetaria', che consente alle persone di considerare tutte le banconote e i depositi come equivalenti, indipendentemente dalla reputazione dell'emittente.
Ma il DeFi manca di una banca centrale per stabilire l'unicità monetaria. Alcuni progetti, come M^ 0 (@m 0 foundation), stanno cercando di affrontare i problemi di interoperabilità sviluppando una piattaforma di emissione di dollari crittografici decentralizzata. Sono personalmente entusiasta della loro ambiziosa visione, ma le sfide sono significative e il loro successo è ancora in fase di sviluppo.
(2) Rischio controparte
Immagina di avere un conto presso JPMorgan (J.P. Morgan, JPM). Sebbene la valuta ufficiale degli Stati Uniti sia il dollaro (USD), il saldo del tuo conto rappresenta in realtà un titolo bancario, che possiamo chiamare jpmUSD.
Come già accennato, jpmUSD è ancorato al dollaro in un rapporto di 1:1 attraverso un accordo tra JPM e la banca centrale. Puoi scambiare jpmUSD in contante fisico o utilizzarlo all'interno del sistema bancario per scambiare con altri titoli (come boaUSD o wellsfargoUSD) a un tasso di cambio di 1:1.
Figura 5: Schema della struttura gerarchica della moneta
Fonte: #4 | Classificazione monetaria: da token a stablecoin (Dirt Roads)
Proprio come possiamo impilare tecnologie diverse per creare ecosistemi digitali, anche le varie forme di moneta possono essere costruite a strati per formare una gerarchia monetaria. Sia il dollaro che il jpmUSD sono forme di moneta, ma il jpmUSD (o 'moneta bancaria') può essere considerato un livello sopra il dollaro (il 'token'). In questa struttura gerarchica, la moneta bancaria dipende dalla fiducia e dalla stabilità del token sottostante ed è supportata da accordi formali con la Federal Reserve e il governo degli Stati Uniti.
Le stablecoin supportate da valute fiat (come USDT e USDC) possono essere descritte come un nuovo livello sopra questa struttura gerarchica. Mantenendo le caratteristiche fondamentali della moneta bancaria e dei token, aggiungono i vantaggi delle reti blockchain e quelli dell'interoperabilità con le applicazioni DeFi. Anche se fungono da strato di pagamento potenziato sopra lo stack monetario esistente, rimangono comunque strettamente legate al sistema bancario tradizionale, il che porta a rischi di controparte.
Gli emittenti centralizzati di stablecoin solitamente investono le loro riserve in asset sicuri e liquidi, come contante e titoli di stato americani a breve termine. Sebbene il rischio di credito sia basso, il rischio controparte è elevato perché solo una piccola parte dei depositi bancari è garantita dalla Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC).
Figura 6: Fluttuazione dei prezzi delle stablecoin durante il crollo della SVB
Fonte: (Stablecoin e depositi tokenizzati: impatto sull'unicità monetaria) (BIS)
Ad esempio, nel 2021 Circle aveva circa 10 miliardi di dollari in contante detenuti in istituzioni finanziarie regolamentate, di cui solo 1,75 milioni di dollari (circa lo 0,02%) erano coperti dall'assicurazione dei depositi FDIC.
Quando la Silicon Valley Bank (SVB) è crollata, Circle ha affrontato il rischio di perdere gran parte dei suoi depositi presso quella banca. Se il governo non avesse preso misure straordinarie per garantire tutti i depositi, compresi quelli superiori al limite di assicurazione FDIC di 250.000 dollari, l'USDC potrebbe disaccoppiarsi permanentemente dal dollaro.
(3) Rendimento: competizione dal basso
In questo ciclo, la narrativa dominante attorno alle stablecoin è il concetto di 'restituire i rendimenti agli utenti'.
Per motivi normativi e finanziari, gli emittenti centralizzati di stablecoin si riservano tutti i profitti generati dai depositi degli utenti. Questo porta a una disconnessione tra le parti che realmente spingono la creazione di valore (utenti, applicazioni DeFi e market maker) e quelle che raccolgono i profitti (emittenti).
Questa differenza ha spianato la strada a una nuova ondata di emittenti di stablecoin, che coniano stablecoin utilizzando ricchezze a breve termine o versioni tokenizzate di questi asset e ridistribuiscono i rendimenti sottostanti agli utenti tramite contratti intelligenti.
Sebbene questo sia un passo nella giusta direzione, ha anche portato gli emittenti a ridurre drasticamente le commissioni per acquisire una quota di mercato maggiore. Quando ho esaminato le proposte di fondi di mercato monetario tokenizzati per il Spark Tokenization Grand Prix, l'intensità di questa guerra per i rendimenti era evidente. Il Spark Tokenization Grand Prix mira a integrare 1 miliardo di dollari di asset finanziari tokenizzati come collaterale per MakerDAO.
Alla fine, il rendimento o la struttura delle commissioni non possono diventare fattori di differenziazione a lungo termine, poiché potrebbero tendere a mantenere il tasso minimo sostenibile necessario per le operazioni. Gli emittenti dovranno esplorare strategie di monetizzazione alternative, poiché l'emissione di stablecoin non accumula di per sé valore.
3. Previsione di un futuro instabile
(Romanzo dei Tre Regni) è un'opera classica molto amata nella cultura dell'Est asiatico, ambientata negli ultimi anni della dinastia Han, quando il paese era diviso tra signori della guerra e in continua guerra.
Un stratega chiave nella storia è Zhuge Liang, che propose la famosa strategia di dividere la Cina in tre regioni indipendenti, ciascuna controllata da una delle tre forze belliche. La sua strategia 'Tre Regni' mirava a prevenire che un singolo regno ottenesse una posizione dominante, creando una struttura di potere equilibrata per ripristinare stabilità e pace.
Non sono Zhuge Liang, ma le stablecoin potrebbero anche beneficiare di una strategia simile alla tripartizione. Il panorama futuro potrebbe essere suddiviso in tre aree: (1) Pagamenti, (2) Rendimenti e (3) Livello intermedio (tutto ciò che si trova tra i due).
· Pagamenti: le stablecoin offrono un modo senza soluzione di continuità e a basso costo per il regolamento delle transazioni transfrontaliere. L'USDC è attualmente in testa in questo settore, e la sua collaborazione con Coinbase e Base Layer 2 potrebbe ulteriormente consolidare la sua posizione. Le stablecoin DeFi dovrebbero evitare di competere direttamente con Circle nel campo dei pagamenti e concentrarsi su un ecosistema DeFi in cui hanno un vantaggio evidente.
· Rendimento: i protocolli RWA che emettono stablecoin a rendimento dovrebbero imparare da Ethena, che ha già svelato il segreto per generare rendimenti elevati e relativamente sostenibili attraverso prodotti e servizi nativi di criptovaluta. Che si tratti di utilizzare altre strategie delta neutre o di creare strutture di credito sintetiche replicanti i derivati finanziari tradizionali (TradFi), c'è spazio per la crescita in questo settore, poiché USDe affronta limiti di scalabilità.
· Livello intermedio: per le stablecoin decentralizzate con rendimenti non elevati, c'è un'opportunità di unificare la liquidità frammentata. Una soluzione interoperabile massimizzerà la capacità di DeFi di abbinare prestatori e mutuatari e semplificherà ulteriormente l'ecosistema DeFi.
Il futuro delle stablecoin rimane incerto. Tuttavia, la struttura di potere equilibrata tra queste tre parti potrebbe porre fine alla 'guerra monetaria' e portare stabilità tanto necessaria all'ecosistema. Invece di una competizione a somma zero, questo equilibrio fornirà una base solida per la prossima generazione di applicazioni DeFi e aprirà la strada a ulteriori innovazioni.
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