原文作者：佐爷  

原文来源：佐爷歪脖山

韭菜从周期中学到的唯一教训，就是没有从历史中吸取到任何教训。

在 Ethena 的高额利息前，Luna-UST 的惨重过往也只是陈年往事，重新回到一场比拼谁跑得快游戏。

即使是 MakerDAO 的 DAI 也难逃诱惑，改变了自己往常 USDC 套壳的低风险套娃，积极拥抱 USDe 的高额回报。

而 Ondo 虽然发行的 USDY 不到三周，TVL 从 1 亿攀升到 2 亿，不过拉上了贝莱德成立的 BUIDL 基金一起抗风险，共同做大做强 RWA 生态。

如我们所见，上述三种都是稳定币，还都是 RWA 的最新发展动态——现实资产上链、链上原生套利、最终反哺到现实资产，形成三个首尾相连但又独立运行的小世界。

RWA 新形式

具体而言，现阶段的 RWA 不只有聚焦稳定币这一个重点，还有以下几个新趋势。

1. 现实世界以美元计价：现实资产聚焦美债、美元、债券和合规稳定币这四大类资产，与其说是现实资产上链，不如说是美元相关资产上链。

2. 加密世界的双币本位：比特币和以太坊的地位得到加密世界普遍承认，以太坊不仅作为资产发行链，ETH 也取得等同于“比特币”储备金的作用。

3. 融合取代变革：传统金融和交易所成为加密货币运行的基础设施，RWA 来源是它们，最终流向也是它们，甚至它们的存在也不再是一个问题，现实的引力终究压低了梦想的头颅。

从美元潮汐到 ETH “本币通缩——再流通”本位

每轮牛熊周期，都是以比特币为开头，然后出现吸储大盘，比如交易所、DeFi 或者稳定币，然后某个项目流动性危机出现，最终全部崩盘。

但是本轮周期与之不同，一方面，场外资金带来了 600 亿元的 ETF 资金，改善了以往的美元降息——加息周期都会在世界范围内造成“潮汐”般的美元荒，比特币充当了蓄水池的作用，适当缓解了这种危害，当然蓄水池还有 10 倍以上的扩充空间。

总结要点 1：比特币具备二象性，即使现实资产，也是加密资产。

这种蓄水池接下来有两种发展路径，一是继续增加比特币的容量，二是寻求更多的 ETF 产品，比如以太坊。

另一方面，以太坊的质押体系造就了场内的“本币通缩——再流通”机制，以 ETH 为计价资产，即使质押发行资产（LSDfi）、再质押发行资产（LRTfi）最终崩盘，但是 ETH 自身的质押收益并不会减少，牛市期间随着使用量的巨幅增加，反而是在通缩增值。

也就是，做多 ETH，美元计价的收益会增加，做空 ETH，ETH 本位计价的收益也不会降低，前提是 ETH 能和比特币一样，成为加密世界的不死鸟。

总结要点 2：只要能穿越牛熊，多空都赚就有可能实现，熊市亏损牛市补回。

现在转换下思路，如果一种东西与美元相等，即美元计价永远是 1:1 锚定，并且使用金银复合本位（BTC+ETH）作为发行准备金，并且和交易所无缝融合，那么这种 RWA 模式下的 USDe 能否穿越牛熊呢？

总结要点 3：不要抵抗中心化交易所，而要将其作为利润来源之一。

我们无法预知未来，只能依据过往去假设未来，并给出自己的看法，USDe 大概率会崩，但是牛市够长的话，可能会平稳的下滑，最终泯然众币矣，如果 ETH 价格急剧崩塌，那 USDe 也会迅速崩塌。

依据以上三个要点，以 USDe 来讲清楚为啥是这个结论。

USDe 原理

USDe 的发行与 ETH 的多空单挂钩，按照 AC 的理论，现货交易就是没有杠杆、或者 1 倍杠杆的永续合约，买入就是做多，卖出就是做空。

USDe 的 Delta 中性也差不多可以这样理解，即抵押物是 stETH 和 BTC 等，相当于买入做多，与之同时，在交易所买入对应的做空比例，一正一反，所谓中性和风险对冲，即是如此。

这里面存在着两个收益，stETH 自带 4% 左右的收益，其次是做空会收到多头给的费率，两相一结合，在牛市期间，ETH 价格会持续上涨，以 USDe 计价的收益率也就高到离谱。

那么风险也就随着而来，就是 ETH 价格下跌，那么如前所述，以 U 计价的收益不仅会消失，甚至在交易所需要给多头费率，资不抵债，瞬间崩盘。

但是这里的生机在于，ETH 价格下跌，stETH 的 ETH 本位收益依然存在，只要苟到牛市，依然可以卖出 ETH 获利，只需要人们坚信如此并不撤资。

在牛市期间，一切都好说，针对 BTC/ETH 等资产，交易所在一定程度上需要空头来维持流动性，再加上拔网线、插针等技术已经无比熟练，不太会计较。

但如我们所见，与其说 USDe 锚定 ETH 衍生品来定价，不如说是依赖交易所来运行，交易所自身就是一个黑箱，这不是接入预言机能解决的问题，何况撸费率养活自己的 USDe 家人们，不知道交易所们作何应对。

USDe 实在是很有创意，忍不住写在文章中部，接下来是 Ondo 的新业态以及 MakerDAO 的DAI 会往何处去的猜测。

其中，Ondo 其实还是更像把美债等资产做成代币化，但是代表了 RWA 挂钩资产类型的全面美元化和“虚拟化”的特点，即如房产等实物资产和其他货币已经不再是未来主要方向。

脱实向虚，快乐升天

而 MakerDAO 代表着链上协议的苦苦挣扎，MakerDAO 通过提案直接买国债还历历在目，没想到 RWA 之路愈发迷惘，到底该上链，还是原生资产下链，还是结合起来搞，也许思路还需要时间去验证。

分野之势，如何与野蛮人周旋

在论述完 BTC/ ETH 的复合本位体系后，海量场外资金的切入也不都是利好，贝莱德、富兰克林邓普顿等资管巨头的资产是比特币市值的十倍以上，但至少跟他们合作有对抗 SEC 监管的底气和源源不断的弹药支持，三国之势已经形成。

• 传统金融巨头：开辟新战场，不仅停留在期货/现货 ETF 阶段，希望能进入链上市场，进行更多具备创新性的组合实验；

• RWA 项目方：从加密视角出发，希望和传统金融巨头合作，目标是借壳合规，成为主流化的金融投资选择，而非对抗监管部门，或者说对抗是一种表面姿态，核心还是想被诏安；

• 监管部门：尽力阻挡，挡不住就寻求控制，OFAC 控制以太坊节点，SEC 控制“证券”定义，国会和美联储主要关注稳定币和交易所，洗钱和非法证券发行是最常用的手段。

从比特币和以太坊的角度来说，监管已经在事实上放行，ETH 现货 ETF 的通过只是时间问题，但是对于更小的项目方而言，并不具备单独对抗监管的能力，委身于传统金融巨头，并主动进行 KYC/AML 等措施，希望降低外人对其金融颠覆者的刻板印象，而是将自身包装成既有体系内的创新者。

或者说涉及到现实资产的都很难，现实引力过于沉重，简单粗暴的来说，可以直接把 RWA 的路线分为三个阶段：

1. 东方“链改狂潮”，一切都可上链，主打可溯源、可记录，比如公信宝就是如此，最终都是一地鸡毛；

2. 西方“代币化”（"Tokenization"），实物资产、虚拟资产代币化后上链，比如房地产项目 RealT 最为典型，其次还有 Maple 、Centrifuge 等借贷产品。

3. 其后就是如今的美元金融资产上链，以及 BTC/ETH 的原生资产和既有金融体系的融合发展之势。

以上是我的一家之言，在 RWA.XYZ 的分类中，分为借贷、美债、稳定币和不动产四类，我还是坚持自己的观点，本轮的 RWA 只分为美元相关资产上链，BTC/ETH 下链，以稳定币为主要发行方式，借贷作为补充的发展路径。

但是这里面会存在三方掣肘，分别是 CeFi 的控制欲望，CEX 的作恶冲动，以及监管（SEC）的大手。

以 Ondo 为例，其发行了分别基于美债的 OUSG、生息稳定币 USDY 两种主要产品，未来产品类型会进一步更新，其机制设计都比较类似，都是沿着注册实体、四大审计、银行/机构托管，投资于美元资产路径去发生作用，不再赘述。

OUSG 组件

以 OUSG 为例，其主要资产构成是贝莱德的短期国债 ETF 产品，不过 Ondo 已经和贝莱德深度绑定，会继续推进和贝莱德 RWA 产品 BUIDL 的合作，是最为典型的双向融合的示范。

如果更进一步，可以直接帮老钱管钱，比如 Compound 直接创始人的 Superstate 直接购买美债产品，然后进行代币化发行，过程当然乏味，核心是代表加密世界的已经诞生一群 Old Money，他们已经度过追求高风险和高收益的大航海时代，准备带着劫掠来的金银珠宝上岸岁月静好。

但是源源不断的有生力量并不想直接放弃，比如 MakerDAO 的 DAI 就已经准备迎接 USDe 的高收益，初期将 6 亿 DAI 投入其中，最高可充值至 10 亿美元，不仅 DeFi 能套娃，这稳定币竟然也能成为另一种稳定币的娃，必须要注意，USDe 的本质可不是美元等价物，而是 ETH 波动性等价物。

加密世界面对庞大的现实资产，表现的还稍显稚嫩，和动辄上万亿美元的资管巨头相比，数亿、数十亿的 TVL 简直是没眼看，更重要的问题是，我们究竟是认为 RWA 是未来的重要资产形式，最起码和 ETF 一样主流，还是只是加密圈的单相思，代币炒完利好，剩下一地鸡毛。