Analisis Protokol Stablecoin Berbunga: Titik Keamanan dan Tantangan Regulasi

Penulis asli: Beosin

Sumber: Luke, Mars Finance

Stablecoin memiliki peran yang sangat penting dalam perdagangan, pembayaran, dan tabungan di industri kripto. Hingga saat ini, kapitalisasi pasar stablecoin sekitar 200 miliar dolar, di mana Tether (USDT) sebagai pemimpin pasar memiliki kapitalisasi mencapai 138 miliar dolar. Dalam setahun terakhir, pasar telah melihat beberapa protokol stablecoin yang menarik perhatian, yang menyediakan hasil bagi pemegang stablecoin melalui obligasi pemerintah AS nyata atau strategi hedging.

Sebelumnya, Beosin telah menganalisis stablecoin terpusat yang utama, dan pada bulan Agustus tahun ini meluncurkan Stablecoin Monitoring, untuk membantu penerbit stablecoin dan lembaga regulasi dalam memantau ekosistem stablecoin. Artikel ini akan melalui studi kasus terkait protokol stablecoin untuk membantu pengguna memahami mekanisme operasionalnya, poin audit, dan tantangan kepatuhan yang dihadapi.

Ethena - USDe

Ethena adalah protokol stablecoin yang berkembang paling cepat saat ini, dengan kapitalisasi pasar USDe mencapai 5,5 miliar, melampaui DAI menjadi stablecoin terbesar ketiga. Saat ini, pengguna yang memegang sUSDe (staking USDe) dapat memperoleh hasil tahunan sekitar 30%, menarik perhatian pasar.

Prinsip protokol

Ethena melakukan tokenisasi perdagangan arbitrase terhadap aset mainstream seperti ETH di bursa terpusat melalui penerbitan stablecoin yang mewakili nilai posisi netral Delta.

Sebagai contoh, jika Ethena memiliki 1 ETH dalam bentuk spot, maka akan melakukan hedging dengan 'short' di kontrak perpetual dengan posisi 1 ETH, untuk mendapatkan pendapatan dari biaya modal melalui arbitrase antara spot dan futures. Selain itu, stETH yang sebenarnya digunakan Ethena sebagai jaminan untuk posisi ETHUSD dan ETHUSDT di bursa terpusat.

Oleh karena itu, pendapatan USDe berasal dari dua bagian: hasil staking dari aset mainstream (seperti ETH) dan pendapatan dari arbitrase antara spot dan futures. Setiap minggu, Ethena mengirimkan hasil melalui Distribusi Hasil sUSDe (0x71E4f98e8f20C88112489de3DDEd4489802a3A87) ke kontrak StakingRewardsDistributor (0xf2fa332bD83149c66b09B45670bCe64746C6b439):

https://etherscan.io/address/0x71e4f98e8f20c88112489de3dded4489802a3a87

StakingRewardsDistributor adalah kontrak inti dari protokol Ethena, dengan dua peran di dalamnya: Pemilik dan Operator, Pemilik memiliki hak untuk memperbarui konfigurasi kontrak dan mengubah Operator, Operator adalah pihak yang diberi wewenang oleh Pemilik untuk mencetak USDe dan mengirimkan hasil USDe ke kontrak staking.

Saat ini, alamat pemilik kontrak adalah 0x3B0AAf6e6fCd4a7cEEf8c92C32DFeA9E64dC1862, yang dikendalikan oleh dompet multi-tanda tangan 4/8.

Risiko keamanan

1. Risiko terpusat

Masalah keamanan utama Ethena berasal dari penggunaan bursa terpusat untuk melakukan arbitrase antara spot dan futures serta metode penyelesaian off-exchange. Saat ini, Ethena menggunakan perusahaan seperti Cobo, Ceffu, dan Fireblocks sebagai penyedia layanan kustodian dan perdagangan luar bursa, sekitar 98% dari jaminan terkonsentrasi di tiga bursa utama: Binance, OKX, dan Bybit. Jika kustodian atau bursa tidak dapat beroperasi normal (karena masalah operasional atau masalah teknis), ini dapat membahayakan stabilitas USDe.

Meskipun Ethena telah mewujudkan layanan verifikasi modal (mirip dengan Proof of Reserve), yang dapat memverifikasi semua jaminan dalam protokol, saat ini layanan tersebut belum dibuka untuk pengguna biasa.

2. Risiko pasar

Mekanisme pendapatan USDe mungkin menghadapi biaya modal yang terus negatif, yang dapat mengubah pendapatan dari arbitrase antara spot dan futures dalam desain pendapatan Ethena menjadi nilai negatif. Meskipun data sejarah menunjukkan periode negatif ini relatif singkat (kurang dari dua minggu), kondisi tidak menguntungkan jangka panjang di masa depan harus dipertimbangkan. Oleh karena itu, Ethena harus mempersiapkan dana cadangan yang cukup untuk menghadapi masa sulit ini.

Selain itu, karena Ethena menggunakan stETH sebagai jaminan, meskipun likuiditas stETH cukup, setelah peningkatan Ethereum Shanghai stETH dapat ditarik dalam antrean sebagai ETH, selisih harga stETH dengan ETH tidak melebihi 0,3%, namun dalam situasi ekstrem, potensi negatif premium stETH dapat menyebabkan nilai jaminan Ethena di bursa menurun, yang mungkin mengakibatkan posisi hedging futures-nya dilikuidasi.

Selain Ethena, saat ini ada beberapa protokol stablecoin serupa di pasar, seperti USDX Money di BNB Chain dan Avant Protocol di Avalanche, yang mekanisme operasional dan risiko keamanan mereka sangat mirip dengan Ethena, tidak perlu dijelaskan lebih lanjut.

Usual Money - USD0

Usual Money yang diluncurkan USD0 adalah stablecoin yang didukung 1:1 oleh aset dunia nyata (obligasi pemerintah AS), dengan inovasi dalam menggabungkan RWA dengan ekonomi token.

Prinsip protokol

Sebelum Usual Money, sudah ada beberapa protokol stablecoin yang menggunakan obligasi pemerintah AS sebagai jaminan, di mana yang terbesar adalah Ondo Finance dan stablecoin-nya USDY. Aset dasar USDY adalah obligasi pemerintah AS jangka pendek dan simpanan bank, dikelola oleh perusahaan trust Ankura, yang menyediakan hasil sekitar 5% untuk pemegang USDY.

Berbeda dengan protokol seperti Ondo, Usual Money memiliki 3 jenis token, yaitu stablecoin USD0 yang diterbitkan dengan cadangan aset RWA 1:1; sekuritas utang likuid USD0++ yang dirancang oleh protokol ini; dan token tata kelola $USUAL. Memegang USD0 tidak akan menghasilkan hasil. Pengguna hanya dapat menangkap hasil setelah menukar USD0 menjadi USD0++. Hasil dapat dipilih dari dua cara di bawah ini:

1. Hasil $USUAL per blok: Pemegang USD0++ menerima hasil mereka dalam bentuk token $USUAL setiap blok.

2. Hasil terkunci selama 6 bulan: menjamin pemegang USD0++ mendapatkan setidaknya hasil yang setara dengan jaminan USD0, yaitu obligasi pemerintah (hasil tanpa risiko). Pengguna harus mengunci USD0++ mereka selama periode waktu tertentu (saat ini dirancang selama 6 bulan). Setelah 6 bulan berakhir, pengguna dapat memilih untuk menerima hasil dalam bentuk token $USUAL atau dalam bentuk USD0.

Pendapatan dari obligasi yang diperoleh USD0++ akan sepenuhnya masuk ke kas protokol, sehingga nilai token $USUAL terkait dengan pendapatan protokol. Dari dua cara pengambilan hasil di atas, kita juga dapat melihat bahwa sebenarnya hasil yang diperoleh pemegang USD0++ semuanya terkait dengan token $USUAL. Selain itu, tata kelola protokol harus diputuskan melalui pemungutan suara dengan token $USUAL, proposal terkait hasil akan menarik lebih banyak pemegang token, memberikan ruang untuk permainan harga token $USUAL.

Usual Money memiliki kontrak kunci sebagai berikut:

1. SwapperEngine

Digunakan untuk mengonversi USDC menjadi USD0. Pengguna menyetor USDC untuk membuat pesanan, dan penyedia USD0 akan mencocokkan pesanan tersebut, mengonversi USDC pengguna menjadi USD0.

https://etherscan.io/address/0x9a46646c3974aa0004f4844b5fcd9c41b2337a7f#code

2. Classical Oracle

Menggabungkan kutipan oracle yang ada, fungsi inti adalah _latestRoundData(), bertanggung jawab untuk mendapatkan harga token terbaru dan memverifikasi data harga:

https://etherscan.io/address/0xdec568b8b19ba18af4f48863ef096a383c0ed8fd#code

3. DaoCollateral

Kontrak ini terutama bertanggung jawab untuk pertukaran USD0 dengan RWA Token (saat ini USYC, stablecoin berbunga yang dijamin oleh obligasi pemerintah yang sesuai di AS), dan menetapkan mekanisme Counter Bank Run (CBR) untuk mengatasi risiko likuiditas, saat ini mekanisme CBR dalam keadaan mati.

Mengonversi RWA Token menjadi USD0

Mengonversi USD0 menjadi RWA Token

Risiko keamanan

Di pasar obligasi, semakin lama jangka waktu biasanya harus diimbangi dengan tingkat hasil yang lebih tinggi, namun potensi hasil USD0++ hanya setara dengan tingkat obligasi pemerintah AS jangka pendek, risiko dan tingkat hasil tidak seimbang. Saat ini, AS telah memasuki siklus penurunan suku bunga, dan hasil USD0++ hanya akan semakin rendah, sehingga efisiensi modal pemegangnya tidak tinggi.

Saat ini, pasar telah memiliki lebih dari 700 juta USD0++, likuiditas USD0-USD0++ di Curve hanya 140 juta USD, dan sekitar 20% dari USD0++ yang dapat dieksekusi, yang mungkin menyebabkan USD0++ kehilangan peg dalam situasi penarikan.

Regulasi kepatuhan

Bersamaan dengan ekspansi cepat pasar stablecoin adalah tekanan regulasi yang semakin ketat di seluruh dunia, terutama dalam hal anti pencucian uang (AML) dan pendanaan terorisme (CFT). Tantangan yang dihadapi penerbit stablecoin semakin kompleks, bagaimana memastikan keamanan likuiditas stablecoin dan mematuhi persyaratan kepatuhan di berbagai belahan dunia menjadi masalah kunci di industri.

Sebagai contoh di kawasan Hong Kong, pada 6 Desember pemerintah Hong Kong mengumumkan rancangan peraturan yang sangat diperhatikan (rancangan peraturan stablecoin). Undang-undang ini memberikan kerangka regulasi yang detail bagi lembaga yang menerbitkan stablecoin yang terkait dengan mata uang fiat (Fiat-Referenced Stablecoins, FRS), berikut adalah beberapa persyaratan kunci untuk lembaga penerbit stablecoin:

Aset cadangan

a. Harus membangun portofolio aset cadangan terpisah untuk setiap stablecoin, memastikan nilai pasarnya sama dengan atau lebih besar dari nilai nominal stablecoin yang belum ditukar.

b. Aset cadangan harus dikelola secara terpisah dari aset lembaga lain.

c. Investasi harus memprioritaskan proyek berkualitas tinggi, likuiditas tinggi, dan risiko rendah.

d. Harus membangun dan memperbaiki program manajemen risiko dan audit.

e. Meminta pengungkapan publik mengenai pengelolaan aset cadangan, pengendalian risiko, dan hasil audit.

Mekanisme penebusan stablecoin

a. Lembaga berlisensi harus memastikan penebusan stablecoin tanpa syarat, dan tidak boleh menetapkan pembatasan yang tidak wajar.

b. Permintaan penebusan harus diproses tepat waktu dan dibayarkan dalam bentuk aset yang disepakati setelah dikurangi biaya yang wajar.

c. Dalam keadaan kebangkrutan, pemegang stablecoin harus memiliki hak untuk menebus secara proporsional.

Anti pencucian uang (AML) dan pencegahan pendanaan terorisme (CFT)

a. Lembaga berlisensi harus melaksanakan langkah-langkah pencegahan pencucian uang dan pendanaan terorisme terkait stablecoin.

b. Mematuhi (peraturan anti pencucian uang dan pendanaan terorisme) dan langkah-langkah terkait adalah wajib.

Kebijakan tanpa bunga

a. Dilarang bagi lembaga berlisensi untuk membayar bunga pada stablecoin atau membantu dalam bentuk pembayaran bunga lainnya.

Namun, untuk protokol stablecoin berbunga yang tidak terikat pada mata uang fiat, saat ini tidak ada regulasi yang jelas dan spesifik di kawasan Hong Kong.

Kerangka regulasi yang ada di Hong Kong saat ini bertujuan untuk memastikan stabilitas, keamanan, dan transparansi ekosistem stablecoin yang terikat pada mata uang fiat, sambil melindungi hak-hak pihak terkait. (Rancangan peraturan) direncanakan untuk dibahas pertama kali di Dewan Legislatif pada 18 Desember.

Di AS, stablecoin yang didukung oleh Departemen Keuangan AS USDY dan USYC adalah stablecoin berbunga, yang menyediakan hasil langsung kepada pemegangnya melalui tokenisasi obligasi pemerintah AS. USYC diatur oleh Komisi Perdagangan Berjangka Komoditas AS, dan jaminan dari protokol Usual Money adalah USYC.

Protokol stablecoin berbunga yang berbasis pada DeFi atau strategi perdagangan di bursa terpusat menghadapi risiko pasar yang lebih kompleks, bagaimana melindungi hak pemegang stablecoin yang bersangkutan masih menjadi tantangan bagi lembaga regulasi di berbagai daerah.

Kesimpulan

Dalam artikel ini, kami menganalisis prinsip-prinsip protokol stablecoin yang menghasilkan bunga, kode kontrak inti, dan titik risiko. Pihak pengembang masih perlu memperhatikan keamanan aspek operasional proyek dan logika bisnis kontrak, terutama dalam manajemen izin. Selain itu, protokol stablecoin perlu melalui manajemen risiko yang baik dan cadangan dana yang cukup untuk menghadapi situasi ekstrem di pasar, memastikan nilai stablecoin mereka tidak terpengaruh.