Penulis asli: Charles Yu
Kompilasi asli: Luffy, Berita Pandangan ke Depan
Poin-poin penting
Bitcoin Spot ETF (diluncurkan pada 11 Januari 2024) telah menerima arus masuk bersih kumulatif sebesar $15,1 miliar pada 15 Juni 2024.
Sembilan emiten sedang berupaya meluncurkan 10 ETF spot Ethereum di Amerika Serikat.
Komisi Sekuritas dan Bursa AS (SEC) menyetujui semua pengajuan 19B-4 pada 23 Mei, dan ETF diharapkan mulai diperdagangkan pada Juli 2024.
Seperti halnya ETF Bitcoin, kami yakin sumber utama arus masuk bersih adalah penasihat investasi independen, atau penasihat investasi yang berafiliasi dengan bank, broker/dealer.
Kami memperkirakan arus masuk bersih ETF Ethereum dalam lima bulan pertama mencapai 20-50% dari arus masuk bersih ETF Bitcoin selama periode yang sama, dan perkiraan target kami adalah 30%, yang berarti arus masuk bersih bulanan sebesar $1 miliar.
Secara keseluruhan, kami percaya ETHUSD lebih sensitif terhadap harga terhadap arus masuk ETF dibandingkan BTC, karena sebagian besar dari total pasokan ETH terkunci dalam staking, jembatan lintas rantai, dan kontrak pintar, sementara bursa terpusat hanya menampung sedikit uang.
Selama berbulan-bulan, pengamat dan analis telah mengabaikan kemungkinan Komisi Sekuritas dan Bursa AS (SEC) menyetujui produk spot Ethereum yang diperdagangkan di bursa (ETP). Pesimisme ini berasal dari keengganan SEC untuk secara eksplisit mengakui ETH sebagai komoditas, kurangnya berita tentang kontak antara SEC dan calon penerbit, serta investigasi dan tindakan penegakan SEC yang sedang berlangsung terkait dengan ekosistem Ethereum. Analis Bloomberg Eric Balchunas dan James Seyffart memperkirakan kemungkinan persetujuan pada bulan Mei sebesar 25%. Namun, pada hari Senin, 20 Mei, analis Bloomberg tiba-tiba meningkatkan peluang persetujuan menjadi 75% di tengah laporan bahwa SEC telah menghubungi bursa saham.
Faktanya, pada akhir minggu itu, semua permohonan untuk ETP spot Ethereum telah disetujui oleh SEC. Kami menantikan peluncuran sebenarnya dari alat-alat ini setelah pengajuan S-1 menjadi efektif (yang kami perkirakan akan terjadi pada musim panas 2024). Laporan ini akan mengacu pada kinerja Bitcoin spot ETP untuk memprediksi permintaan Ethereum ETP setelah peluncurannya. Kami memperkirakan bahwa ETP spot Ethereum akan mencapai arus masuk bersih sekitar $5 miliar dalam lima bulan pertama perdagangan (sekitar 30% dari arus masuk bersih Bitcoin ETP).
latar belakang
Saat ini ada sembilan emiten yang berlomba-lomba meluncurkan 10 produk yang diperdagangkan di bursa (ETP) untuk spot ETH. Beberapa penerbit telah keluar selama beberapa minggu terakhir. ARK telah memilih untuk tidak bermitra dengan 21 Saham untuk meluncurkan ETP Ethereum, sementara Valkyrie, Hashdex, dan WisdomTree telah menarik aplikasi mereka. Bagan di bawah ini menunjukkan status pelamar terkini yang diurutkan berdasarkan 19 b-4 tanggal penerimaan:
Grayscale ingin mengubah Grayscale Ethereum Trust (ETHE) menjadi ETP, seperti yang dilakukan perusahaan dengan Grayscale Bitcoin Investment Trust (GBTC), tetapi pada saat yang sama Grayscale juga mengajukan permohonan untuk Ethereum ETP "mini".
Pada tanggal 23 Mei, SEC menyetujui semua pengajuan 19B-4 (perubahan aturan yang memungkinkan bursa saham pada akhirnya mencantumkan ETP spot ETH), tetapi sekarang setiap emiten harus bolak-balik dengan regulator tentang pernyataan pendaftaran mereka. Produk itu sendiri tidak dapat benar-benar memulai perdagangan sampai SEC mengizinkan pengajuan S-1 ini (atau pengajuan S-3 untuk ETHE) berlaku. Berdasarkan penelitian dan laporan kami dari Bloomberg, kami yakin spot ETP Ethereum dapat mulai diperdagangkan pada awal pekan tanggal 11 Juli 2024.
Pengalaman ETF Bitcoin
ETF Bitcoin hampir berusia 6 bulan dan dapat berfungsi sebagai tolok ukur untuk memprediksi kemungkinan popularitas ETF spot Ethereum.
Sumber: Bloomberg
Berikut beberapa pengamatan dari beberapa bulan pertama perdagangan spot ETP Bitcoin:
Sejauh ini arus masuk cenderung meningkat. Pada tanggal 15 Juni, ETF Bitcoin spot AS telah mencatat arus masuk bersih kumulatif lebih dari $15 miliar sejak peluncurannya, dengan rata-rata arus masuk bersih sebesar $136 juta per hari perdagangan. Jumlah total BTC yang dimiliki oleh ETF ini adalah sekitar 870,000 BTC, terhitung 4.4% dari pasokan BTC saat ini. BTC diperdagangkan sekitar $66,000, dan total AUM semua ETF spot AS adalah sekitar $58 miliar (catatan: sebelum peluncuran ETF, GBTC memiliki sekitar 619,000 BTC).
Arus masuk ETF ikut bertanggung jawab atas kenaikan harga BTC. Dengan melakukan regresi terhadap perubahan harga BTC dan arus masuk bersih ETF selama 1 minggu, kami menghitung r-sq sebesar 0,55, yang menunjukkan bahwa kedua variabel ini sangat berkorelasi. Menariknya, kami juga menemukan bahwa perubahan harga merupakan indikator utama arus masuk, dan bukan sebaliknya.
GBTC telah menjadi perhatian utama bagi aliran ETF secara keseluruhan. GBTC mengalami arus keluar yang signifikan pada bulan-bulan awal sejak mengubah kepercayaan menjadi ETF. Arus keluar harian GBTC mencapai puncaknya pada pertengahan Maret, dengan arus keluar sebesar $642 juta pada 18 Maret 2024. Arus keluar telah melambat, dengan GBTC bahkan melihat arus masuk bersih positif selama beberapa hari mulai bulan Mei. Pada 15 Juni, saldo BTC yang dipegang oleh GBTC telah turun dari 619,000 menjadi 278,000 sejak ETF diluncurkan.
Permintaan ETF sebagian besar didorong oleh investor ritel, dengan permintaan institusional yang meningkat. Dokumen 13F menunjukkan bahwa pada tanggal 31 Maret 2024, lebih dari 900 perusahaan investasi AS memiliki ETF Bitcoin dengan nilai kepemilikan sekitar US$11 miliar, terhitung sekitar 20% dari total kepemilikan ETF Bitcoin, yang menunjukkan bahwa sebagian besar Permintaan didorong oleh investor ritel. Daftar pembeli institusional mencakup bank-bank besar (misalnya, JPMorgan Chase, Morgan Stanley, Wells Fargo), dana lindung nilai (misalnya, Millennium, Point 72, Citadel) dan bahkan dana pensiun (misalnya, Wisconsin Investment Council).
Platform manajemen kekayaan belum mulai membeli ETF Bitcoin untuk klien. Platform manajemen kekayaan terbesar belum mengizinkan pialangnya untuk merekomendasikan ETF Bitcoin, meskipun Morgan Stanley dilaporkan sedang menjajaki untuk membiarkan pialangnya meminta klien untuk membeli. Kami menulis dalam laporan kami “Ukuran Pasar ETF Bitcoin” bahwa perlu waktu bertahun-tahun sebelum platform manajemen kekayaan, termasuk pialang-dealer, bank, dan RIA, membantu klien membeli ETF Bitcoin. Arus masuk dari platform pengelolaan kekayaan sejauh ini sangat minim, namun kami yakin hal ini akan menjadi katalisator yang signifikan bagi adopsi Bitcoin dalam jangka pendek hingga menengah.
Likuiditas harian GBTC setelah persetujuan ETF (USD)
Memperkirakan potensi arus masuk Ethereum ETF
Mengacu pada situasi Bitcoin ETP, kita dapat memperkirakan secara kasar potensi permintaan pasar untuk Ethereum ETP.
Ukuran relatif pasar BTC vs. ETH ETP
Untuk memperkirakan potensi aliran masuk ETF Ethereum, kami menerapkan kelipatan BTC/ETH ke aliran masuk ETF spot Bitcoin AS berdasarkan ukuran aset relatif dari beberapa pasar tempat BTC dan ETH diperdagangkan. Pada tanggal 31 Mei:
Kapitalisasi pasar BTC adalah 2,9 kali lipat dari ETH.
Di semua bursa, pasar berjangka BTC kira-kira 2x lebih besar dibandingkan ETH, berdasarkan tingkat minat terbuka dan volume. Khusus untuk CME, open interest BTC adalah 8,4 kali lipat dari ETH, sedangkan volume perdagangan harian BTC adalah 4,2 kali lipat dari ETH.
AUM dari berbagai dana yang ada (oleh Grayscale Trust, Futures, Spot, dan Selected Global Markets) menunjukkan bahwa dana BTC 2,6 kali - 5,3 kali lebih besar dibandingkan dana ETH.
Berdasarkan hal di atas, kami yakin bahwa aliran masuk ETF spot Ethereum akan berjumlah sekitar 1/3 dari aliran masuk ETF spot Bitcoin (kisaran perkiraan 20%-50%).
Menerapkan data ini ke aliran masuk ETF spot Bitcoin senilai $15 miliar hingga 15 Juni, berarti bahwa dalam lima bulan pertama setelah peluncuran ETF Ethereum, arus masuk bulanan berjumlah sekitar $1 miliar (kisaran perkiraan: per US$600 juta hingga US$1,5 miliar per bulan).
Perkiraan aliran masuk ETF Ethereum spot AS
Kami melihat beberapa penilaian lebih rendah dari perkiraan kami karena beberapa faktor. Meskipun demikian, laporan kami sebelumnya memperkirakan arus masuk ETF Bitcoin pada tahun pertama sebesar $14 miliar dengan asumsi masuknya platform manajemen kekayaan, namun ETF Bitcoin telah melihat arus masuk yang signifikan sebelum masuknya platform ini. Oleh karena itu, kami menyarankan agar berhati-hati saat memperkirakan rendahnya permintaan untuk ETF Ethereum.
Beberapa perbedaan struktural/pasar antara BTC dan ETH akan berdampak pada aliran ETF:
Permintaan ETF Ethereum spot mungkin menurun karena kurangnya imbalan yang dipertaruhkan. ETH yang tidak dipertaruhkan memiliki biaya peluang karena (i) imbalan inflasi dibayarkan kepada validator, (ii) biaya prioritas dibayarkan kepada validator, dan pendapatan MEV dibayarkan kepada validator melalui relayer. Berdasarkan data dari 15 September 2022 hingga 15 Juni 2024, kami memperkirakan bahwa biaya peluang tahunan dari tidak adanya imbalan staking adalah 5,6% untuk pemegang spot ETH (menggunakan data tahun ini, hasilnya adalah 4,4%), yang merupakan a perbedaan besar. Hal ini akan membuat tempat Ethereum ETF menjadi kurang menarik bagi calon pembeli. Perhatikan bahwa ETP yang ditawarkan di tempat lain di luar Amerika Serikat (seperti Kanada) memberikan hasil tambahan kepada pemegangnya melalui staking.
Sumber pendapatan bagi pemegang ETH yang tidak dipertaruhkan dan dipertaruhkan
ETHE Grayscale dapat menjadi penghambat arus masuk ETF Ethereum. Sama seperti GBTC Grayscale Trust yang mengalami arus keluar yang signifikan pada konversi ETF-nya, konversi ETHE Grayscale Trust menjadi ETF juga mengakibatkan arus keluar. Dengan asumsi tingkat arus keluar ETHE sesuai dengan tingkat arus keluar GBTC dalam 150 hari sebelumnya (yaitu 54,2% dari pasokan perwalian ditarik), kami memperkirakan bahwa arus keluar ETHE akan menjadi sekitar 319,000 ETH per bulan dengan harga saat ini $3,400, akan mencapai arus keluar bulanan sebesar US$1,1 miliar atau rata-rata arus keluar harian sebesar US$36 juta. Harap dicatat bahwa persentase token yang dipegang oleh perwalian ini sebagai persentase dari total pasokan masing-masing adalah: 3,2% untuk BTC dan 2,4% untuk ETH. Hal ini menunjukkan bahwa peralihan ETF ETHE memberikan tekanan yang lebih kecil pada harga ETH dibandingkan GBTC. Selain itu, tidak seperti GBTC, ETHE tidak akan menghadapi penjualan paksa karena kasus kebangkrutan (seperti 3AC atau Genesis), yang selanjutnya mendukung gagasan bahwa tekanan penjualan terkait Grayscale Trust akan relatif lebih kecil untuk ETH dibandingkan BTC.
Arus bersih GBTC dan ETHE (perkiraan).
Basis trading mungkin mendorong permintaan dana lindung nilai untuk ETF Bitcoin. Perdagangan dasar mungkin mendorong permintaan ETF Bitcoin dari dana lindung nilai yang ingin melakukan arbitrase atas perbedaan antara harga spot dan harga berjangka Bitcoin. Seperti disebutkan sebelumnya, pengajuan 13F menunjukkan bahwa pada tanggal 31 Maret 2024, lebih dari 900 perusahaan investasi AS memiliki ETF Bitcoin, termasuk beberapa dana lindung nilai terkenal seperti Millennium dan Schonfeld. Sepanjang tahun 2024, tingkat pendanaan ETH di berbagai bursa rata-rata lebih tinggi daripada BTC, yang menunjukkan bahwa (i) permintaan untuk ETH jangka panjang relatif besar, dan (ii) ETF spot Ethereum dapat mendatangkan lebih banyak permintaan dana lindung nilai.
Tarif pembiayaan untuk BTC dan ETH
Faktor-faktor yang mempengaruhi sensitivitas harga ETH dan BTC
Karena perkiraan rasio aliran masuk ETF Ethereum terhadap kapitalisasi pasar kira-kira sama dengan rasio aliran Bitcoin terhadap kapitalisasi pasar, kami memperkirakan dampak harga akan kurang lebih sama, dan semua hal lainnya dianggap sama. Namun, ada beberapa perbedaan utama dalam penawaran dan permintaan kedua aset tersebut, yang mungkin menyebabkan harga Ethereum lebih sensitif terhadap aliran ETF:
Perbedaan pasokan pasar BTC dan ETH
Pasokan dipegang oleh bursa: Saat ini, bursa memiliki proporsi pasokan BTC yang lebih besar daripada ETH (11,7% vs. 10,3%), menunjukkan bahwa pasokan ETH mungkin lebih ketat dan dengan asumsi arus masuk sebanding dengan kapitalisasi pasar, Sensitivitas harga ETH akan lebih tinggi (catatan : metrik ini sangat bergantung pada atribusi alamat pertukaran dan sangat bervariasi antar penyedia data).
Inflasi dan kehancuran: Setelah halving terbaru pada tanggal 20 April 2024, tingkat inflasi tahunan BTC adalah sekitar 0,8%. Setelah merger Ethereum, ETH mengalami penerbitan negatif bersih (-0,19% disetahunkan), karena penerbitan baru yang dibayarkan kepada pemangku kepentingan (+0,63%) diimbangi oleh biaya dasar untuk pembakaran (-0,83%). Dalam sebulan terakhir, biaya dasar ETH yang relatif rendah (ditahunkan -0.34%) gagal mengimbangi penerbitan baru (ditahunan +0.76%), menghasilkan tingkat inflasi tahunan positif bersih sebesar +0.42%.
Pasokan dipegang oleh ETF: Sejak diluncurkan, BTC bersih yang memasuki ETF spot AS (tidak termasuk saldo awal GBTC) telah berjumlah 251,000 BTC, terhitung 1.3% dari pasokan saat ini. Jika dihitung dalam basis satu tahun, ETF akan menyerap 583,000 BTC, atau 3,0% dari pasokan BTC saat ini, yang jauh melebihi dilusi dari imbalan penambang (tingkat inflasi 0,81%).
Namun, likuiditas pasar aktual yang tersedia untuk dibeli jauh lebih rendah dibandingkan pasokan yang dilaporkan saat ini. Kami percaya representasi yang lebih baik dari pasokan pasar yang tersedia dari setiap aset dalam ETF akan mencakup penyesuaian untuk faktor-faktor seperti pasokan yang dijanjikan, tidak aktif/hilang, dan pasokan yang disimpan di jembatan lintas rantai dan kontrak pintar:
Perhitungan pasokan yang disesuaikan dengan BTC dan ETH
Pasokan Staking (Diskon: 30%): Staking mengurangi jumlah token yang tersedia untuk dibeli oleh ETF. Saat ini, Bitcoin tidak memiliki fitur staking. Ethereum memerlukan staking ETH untuk melindungi jaringan, namun pemangku kepentingan dapat melepaskan sebagian dari ETH untuk digunakan di tempat lain. Saat ini, jumlah ETH yang dipertaruhkan mewakili sekitar 27% dari pasokan ETH saat ini, dan kami menggunakan diskon 30% untuk memperkirakan pasokan pasar yang tersedia, sehingga menghasilkan diskon pasokan sebesar 8,2%.
Pasokan Tidak Aktif/Hilang (Diskon: 50%): Sebagian BTC dan ETH dianggap tidak dapat dipulihkan (misalnya kunci hilang, kecelakaan kapal) dan oleh karena itu pasokan yang tersedia berkurang. Kami menghitung pasokan yang tidak aktif/hilang menggunakan alamat Bitcoin yang telah tidak aktif selama 10+ tahun dan alamat Ethereum yang telah tidak aktif selama 7+ tahun, yang masing-masing mewakili 16,6% dan 6,7% dari pasokan BTC dan ETH saat ini. Kami menerapkan tingkat diskon 50% pada saldo ini karena pasokan yang disimpan di beberapa alamat yang seharusnya tidak aktif ini dapat kembali online kapan saja.
Pasokan dalam jembatan lintas rantai dan kontrak pintar (Diskon: 25%): Ini adalah pasokan yang dikunci dalam jembatan lintas rantai dan kontrak untuk tujuan produksi. Untuk Bitcoin, saldo BTC yang disimpan oleh BitGo untuk BTC yang dibungkus (wBTC) adalah sekitar 153,000 BTC, dan kami memperkirakan bahwa jumlah yang dikunci di jembatan lintas rantai lainnya kira-kira sama, dengan total sekitar 1,6% dari pasokan BTC. ETH yang dikunci dalam kontrak pintar menyumbang 11,4% dari pasokan saat ini. Diskon yang kami terapkan pada saldo ini lebih rendah dari pasokan yang dijaminkan, yaitu 25%, karena kami berasumsi pasokan ini lebih likuid daripada pasokan yang dijaminkan (yaitu mungkin tidak tunduk pada persyaratan penguncian dan antrian penarikan yang sama).
Dengan menerapkan bobot diskon pada setiap faktor untuk menghitung pasokan BTC dan ETH yang disesuaikan, kami memperkirakan bahwa pasokan BTC dan ETH yang tersedia masing-masing adalah 8,7% dan 14,4% lebih rendah dari pasokan yang dilaporkan saat ini.
Secara keseluruhan, sensitivitas harga ETH terhadap arus masuk tertimbang kapitalisasi pasar relatif harus lebih tinggi daripada BTC karena (i) ketersediaan pasokan pasar yang lebih rendah berdasarkan faktor pasokan yang disesuaikan, (ii) persentase pasokan yang lebih tinggi di bursa, dan (iii) inflasi yang rendah . Masing-masing faktor ini harus mempunyai efek pengganda (bukan efek tambahan) terhadap sensitivitas harga, karena harga cenderung lebih sensitif terhadap perubahan besar dalam pasokan pasar dan likuiditas.
Melihat ke masa depan
Ke depannya, kita menghadapi beberapa masalah terkait adopsi dan dampak tingkat kedua:
Bagaimana seharusnya pengalokasi memikirkan BTC dan ETH? Apakah pemegang saham yang ada akan bermigrasi dari ETF Bitcoin ke ETH? Untuk konfigurator, diharapkan adanya penyeimbangan kembali. Akankah Spot Ethereum ETF Menarik Pembeli Baru yang Belum Membeli BTC? Apa yang akan menjadi campuran pembeli potensial? Apakah mereka hanya akan memegang BTC, ETH saja, atau keduanya?
Kapan fungsionalitas staking dapat ditambahkan? Apakah tidak adanya imbalan staking akan berdampak pada adopsi ETF Ethereum? Akankah permintaan investasi untuk DeFi, tokenisasi, NFT, dan aplikasi terkait kripto lainnya mendorong adopsi lebih lanjut Ethereum ETF?
Apa dampak potensial hal ini terhadap altcoin lainnya? Setelah Ethereum, apakah kita akan melihat ETF altcoin lainnya disetujui?
Secara keseluruhan, kami percaya bahwa peluncuran Spot Ethereum ETF akan memberikan dampak positif yang besar terhadap adopsi Ethereum dan pasar mata uang kripto yang lebih luas, terutama karena dua alasan: (i) memperluas jangkauan mata uang kripto, (ii) Mata uang kripto mendapatkan pengakuan yang lebih besar. melalui pengakuan formal oleh regulator dan merek jasa keuangan tepercaya. ETF dapat memperluas cakupan ritel dan institusional, menyediakan distribusi yang lebih luas melalui lebih banyak saluran investasi, dan dapat mendukung penggunaan Ethereum dalam portofolio investasi untuk lebih banyak strategi investasi. Selain itu, pemahaman yang lebih baik tentang Ethereum di kalangan profesional keuangan akan mempercepat investasi dan adopsi.
