Alors que nous tournons la page sur 2024, les dernières sessions de l'année de négociation se sont révélées plus importantes que prévu. Alors que la BoE et la BoJ ont livré des 'maintien accommodants' comme le marché s'y attendait, la Fed a surpris les marchés avec sa propre 'hausse restrictive' accompagnée d'un ajustement technique du taux de reverse repo overnight, signalant un resserrement des conditions de liquidité à la fin de l'année.

Du côté des taux, alors que Powell a annoncé une baisse attendue de 25 points de base pour ramener les taux de la Fed à 4,50 %, l'annonce est venue accompagnée d'une série complète de conditions restrictives, avec une déclaration notable sur 'l'étendue et le calendrier' concernant les futures baisses, rappelant le langage utilisé lors de la pause de 2006-07. Le président Clément Hammack a également exprimé son désaccord avec une préférence pour maintenir, et les points du SEP étaient également restrictifs avec seulement 5 membres cherchant plus de 3 baisses en 2025. En tant que tel, le point médian a chuté pour ne prévoir que 2 baisses l'année prochaine contre 4 récemment en septembre, tandis que le taux à long terme a également augmenté à 3,0 %, l'économie restant en bonne santé.

Plus important encore, l'inflation de base médiane PCE pour l'année prochaine a également augmenté à 2,5 % (+0,3 %), et la 'distribution des risques d'inflation' a augmenté à 15 contre seulement 3 en septembre, soulignant la résistance à l'inflation que nous avons observée au cours du dernier trimestre. De plus, lors de la dernière séance de questions-réponses du FOMC de l'année, Powell lui-même a déclaré qu'il était 'très optimiste' quant à l'économie et que la Fed entre maintenant dans une nouvelle phase où il est 'approprié d'avancer prudemment' après avoir livré 100 points de base de baisses. Une pause restrictive en effet.

Du côté fiscal, les propositions de campagne de Trump devraient augmenter le déficit américain de 7,7 trillions de dollars au cours des 10 prochaines années (entre 1,7 et 15,5 trillions selon le CRFB), ce qui porterait la dette américaine/PIB à environ 145 % d'ici 2035. En fin de compte, le degré de pression inflationniste dépendra du nombre de ces initiatives pouvant être exécutées au cours de son deuxième mandat, et le récent recul de Trump sur l'interdiction de TikTok pourrait suggérer que les morsures de l'administration pourraient être moins sévères que les aboiements ?

Sur le sujet des dépenses gouvernementales, la suspension actuelle du plafond de la dette expirera le 1er janvier et a poussé Yellen à entreprendre un certain nombre de 'mesures extraordinaires' pour créer plus de marge de manœuvre en matière d'emprunt entre-temps. Selon les estimations de Wall Street, le Trésor devrait disposer de suffisamment de financement d'urgence pour durer jusqu'en août, de sorte que le bruit autour du plafond de la dette peut probablement être ignoré en toute sécurité jusqu'à après le printemps, au plus tôt.

Le mélange de titres restrictifs était un grand risque négatif, entraînant une correction de 200 points dans le SPX et un aplatissement de la courbe des trésors. Les rendements à 10 ans ont rompu leur canal descendant et se dirigent vers les sommets de l'année, augmentant de près de 15 points de base rien que la semaine dernière.

Le SPX a connu un mini-krach après le FOMC avec le VIX qui a fortement augmenté de plusieurs écarts-types par rapport à la volatilité des revenus fixes ainsi qu'aux baisses d'actions. Les options sur indices ont connu un sur-achat significatif d'options d'achat juste avant la vente, tandis que les indices boursiers ont vu un resserrement du leadership même au-dessus des niveaux de juillet, jouant probablement tous deux un rôle significatif dans le pic du VIX. Les conditions de survente dramatiques ont conduit à une rapide reprise au cours des derniers jours, juste en dessous du niveau de 6000, bien que le verdict soit encore en attente pour savoir si nous sommes sortis de l'ornière.

Le prétendu 'rallye de Noël' semble avoir une certaine signification quant à la façon dont le risque commencera et terminera l'année, car une dernière semaine négative a tendance à avoir précédé des ventes en janvier, sans parler d'une année boursière décevante en moyenne. Le Père Noël décidera-t-il de quitter la ville encore cette année ? Nous le découvrirons dans quelques jours...

Du côté crypto, 2024 a été une autre année marquante, avec la capitalisation boursière de la crypto augmentant de plus de 90 % pour passer de 1,65 trillion de dollars à 3,2 trillions de dollars YTD. Incroyablement, la crypto a été la seule classe d'actifs à surperformer les actions américaines en termes de gain de capitalisation boursière, stimulée par l'introduction de ETFs spot en janvier et l'optimisme réglementaire des vues favorables à la crypto de l'administration Trump.

Les gains YTD de la crypto ont été initialement menés par le BTC et son retour en puissance, passant d'environ 40 % à plus de 60 % de la capitalisation boursière totale en novembre 2024. Dans l'ensemble, cette année peut également être caractérisée par un trimestre difficile d'événements ; le T1 a vu un rallye significatif mené par l'approbation du ETF spot, tandis que le T2/T3 a connu un ralentissement de l'activité et un manque de suivi, ce qui a conduit à des marchés latéraux. Enfin, la réélection de Trump a vu les altcoins reprendre enfin le leadership et entraîner le dernier rallye, avec XRP et Dogecoin gagnant bien plus de 200 % YTD, tandis que d'autres altcoins majeurs ont également enregistré des rallyes d'environ 150 % et laissant les gains de 40 % de l'ETH dans la poussière.

L'effet du mainstream sur la crypto est le plus évident à travers la forte corrélation du BTC avec le SPX, restant l'actif le plus corrélé à l'approche de la fin de 2024. De plus, des études de Citi montrent que les flux d'ETF ont expliqué près de la moitié de la variance des rendements hebdomadaires du BTC, et n'ont montré aucun signe d'atténuation à l'approche de la nouvelle année.

De plus, en utilisant la capitalisation boursière des stablecoins comme proxy, le mainstream a significativement 're-rentré' dans la crypto après l'élection de Trump, avec la capitalisation boursière des stablecoins atteignant près de 190 milliards de dollars, bien au-dessus du pic de FTX observé en 2022. Les discussions croissantes sur les réserves de BTC dans les gouvernements mondiaux semblent également être à la mode, avec des titres médiatiques (non confirmés) pointant vers un législateur de Hong Kong étant le dernier à suggérer que le gouvernement devrait envisager le Bitcoin comme une partie du portefeuille d'actifs étrangers.

Un autre signe que le BTC se dirige vers une classe d'actifs mainstream est sa volatilité réalisée en déclin, ce qui ajouterait finalement plus d'avantages de diversification et d'alpha au portefeuille traditionnel 60/40. La volatilité devrait continuer à diminuer à mesure qu'une classe d'actifs mûrit, notre opinion de longue date étant que la crypto ne serait pas différente.

En conclusion, nous laissons à nos lecteurs un graphique non résolu sur le BTC et M2, suggérant une certaine prudence contrarienne dans le rallye du BTC alors que la liquidité mondiale continue de diminuer. Le flux continu de nouveaux fonds TradFi et les réglementations favorables aux cryptos aux États-Unis entraîneront-ils une rupture de la corrélation ? Ou les facteurs macroéconomiques prévaudront-ils et les sceptiques auront-ils raison de dire que le BTC n'est encore qu'une autre expression de liquidité ?

Merci à tous pour une fantastique année 2024, et nous avons hâte de partager d'autres réflexions sur la crypto-macro dans la nouvelle année ! Joyeuses fêtes !