Auteur : 0xCousin, IOBC Capital
Dans l'histoire de Wall Street, il ne manque jamais d'histoires légendaires, mais la transformation stratégique de MicroStrategy (MicroStrategy) en tant que Bitcoin Treasury Company est destinée à devenir une nouvelle légende à part.
Une stratégie Bitcoin qui attire l'attention mondiale
En 2020, la pandémie de COVID-19 a provoqué une crise de liquidité mondiale, incitant les pays à adopter des politiques monétaires accommodantes pour stimuler l'économie, ce qui a conduit à une dévaluation de la monnaie et à une aggravation des risques d'inflation.
Michael Saylor a réévalué la valeur du Bitcoin pendant la pandémie de COVID-19. Il a estimé que lorsque l'offre monétaire augmente de 15 % par an, les gens ont besoin d'un actif refuge qui n'est pas lié aux flux de liquidités légales. Par conséquent, il a choisi la stratégie Bitcoin pour MicroStrategy.
Comparé aux ETF Bitcoin ou autres ETP Spot Bitcoin lancés par BlackRock et d'autres entreprises, la stratégie Bitcoin de MicroStrategy est plus agressive. Elle utilise des fonds disponibles de l'entreprise, émet des obligations convertibles et augmente le capital pour acheter des Bitcoins, tout en bénéficiant des gains potentiels de l'augmentation du Bitcoin et en supportant les risques potentiels de la baisse du Bitcoin, tandis que les ETF/ETPs se concentrent davantage sur le suivi des prix.
Les sources de financement de MicroStrategy et l'historique d'achat de Bitcoin.
MicroStrategy recueille principalement des fonds pour acheter des Bitcoins par quatre méthodes.
1. Acheter avec des fonds propres
Pour les trois premiers investissements, MicroStrategy a investi des fonds inutilisés sur son bilan pour les acheter. En août 2020, MicroStrategy a dépensé 250 millions de dollars pour acheter 21 400 BTC ; en septembre, elle a investi 175 millions de dollars pour acheter 16 796 BTC ; en décembre, elle a investi 50 millions de dollars pour acheter 2 574 BTC.
2. Émission d'obligations privilégiées convertibles (Convertible Senior Notes)
Pour acheter plus de Bitcoin, MicroStrategy a commencé à utiliser l'émission d'obligations convertibles comme méthode de financement.
Les obligations privilégiées convertibles sont un instrument financier qui permet aux investisseurs de convertir leurs obligations en actions de l'entreprise sous certaines conditions. Ces obligations se caractérisent par des taux d'intérêt plus bas, voire nuls, tout en établissant un prix de conversion supérieur au prix actuel de l'action. Les investisseurs sont disposés à acheter ce type d'obligations principalement parce qu'elles offrent une protection contre le risque de baisse (c'est-à-dire que le capital et les intérêts peuvent être récupérés à l'échéance) ainsi qu'un potentiel de gain lors de la hausse du prix des actions. Les taux d'intérêt des obligations convertibles émises par MicroStrategy sont principalement compris entre 0 % et 0,75 %, ce qui indique que les investisseurs ont en réalité confiance dans l'augmentation du prix de l'action MSTR, espérant que les obligations se convertiront en actions pour réaliser des gains supplémentaires.
3. Émission d'obligations garanties privilégiées (Senior Secured Notes)
En plus des obligations privilégiées convertibles, MicroStrategy a également émis une fois des obligations garanties privilégiées d'une valeur de 489 millions de dollars, avec un taux d'intérêt de 6,125 % et une échéance en 2028.
Les obligations garanties privilégiées sont un type d'obligation sécurisée, avec un risque inférieur à celui des obligations convertibles privilégiées, mais ce type d'obligation ne génère qu'un revenu d'intérêt fixe. Cet ensemble d'obligations garanties privilégiées émises par MicroStrategy a déjà choisi de rembourser par anticipation.
4. Émission d'actions sur le marché (At-the-Market Equity Offerings)
Avec le succès initial de la stratégie Bitcoin de MicroStrategy, le prix de l'action MSTR a continué d'augmenter, et MicroStrategy a adopté davantage d'émissions d'actions sur le marché pour lever des fonds. Ce mode de financement présente un risque plus faible car il ne s'agit pas d'une dette, n'implique pas de pression de remboursement, et il n'y a pas de date de remboursement prévisible.
MicroStrategy a signé des accords de vente sur le marché public avec Jefferies, Cowen and Company LLC et BTIG LLC. Selon ces accords, MicroStrategy peut émettre et vendre des actions ordinaires de classe A par le biais de ces agences à des intervalles irréguliers. C'est ce qu'on appelle dans le secteur l'ATM.
L'émission d'actions sur le marché est plus flexible, MicroStrategy peut choisir le moment de vendre de nouvelles actions en fonction des conditions du marché secondaire. Bien que l'émission d'actions dilue les droits des actionnaires existants, sa corrélation avec le prix du Bitcoin et l'augmentation de la quantité de Bitcoin par action MSTR entraînent des réactions complexes du marché, avec une volatilité relativement élevée du prix de l'action MSTR.
Le parcours de l'achat de Bitcoin par MicroStrategy par ces quatre méthodes est le suivant :
Production : IOBC Capital
Correspondant au graphique des prix de BTC, l'historique d'achat spécifique de MicroStrategy est illustré ci-dessous :
Source : bitcointreasuries.net
Au 30 décembre 2024, MicroStrategy a investi environ 27,7 milliards de dollars pour acheter 444 262 Bitcoins, avec un prix d'achat moyen de 62 257 dollars par Bitcoin.
Quelques questions clés concernant la stratégie d'achat de Bitcoin de MicroStrategy utilisant le « levier intelligent »
Concernant la stratégie d'achat de Bitcoin de MicroStrategy, qui repose sur le « levier intelligent » (Intelligent Leverage), il y a beaucoup de controverses sur le marché. Je vais partager mes réflexions sur quelques questions clés qui sont très discutées sur le marché :
I. Le risque de levier de MSTR est-il élevé ?
Pour commencer avec la conclusion, ce n'est pas très élevé.
Selon les informations divulguées par MSTR lors de la conférence téléphonique sur les résultats du troisième trimestre 2024, la valeur totale des actifs de MSTR était d'environ 8,344 milliards de dollars, car la valeur de marché des Bitcoins dans ce rapport (Carrying Value) n'était que de 6,85 milliards de dollars (à l'époque, 252 220 Bitcoins étaient évalués à 27 160 dollars). La dette totale était d'environ 4,57 milliards de dollars, ce qui donnait un ratio de dette à capitaux propres de 1,21.
Nous ne discuterons pas de cette norme comptable, mais nous considérerons uniquement les données lors de la vente réelle, qui reflètent le dernier prix du marché. Si nous calculons la valeur de marché réelle des Bitcoins détenus par MSTR selon le dernier prix du marché du Bitcoin (63 560 dollars) au 30 septembre 2024, la valeur de marché réelle des Bitcoins détenus par MSTR serait de 16,03 milliards de dollars, ce qui donnerait un ratio de dette à capitaux propres de MSTR de seulement 0,35.
Regardons à nouveau les données à la date du 30 décembre 2024.
Au 30 décembre 2024, la dette totale non remboursée de MicroStrategy s'élève à 7,27385 milliards de dollars, comme suit :
Production : IOBC Capital
Au 30 décembre 2024, MicroStrategy détient 444 262 Bitcoins, d'une valeur de 4,2256 milliards de dollars. Si les autres actifs de MicroStrategy restent inchangés (c'est-à-dire 1,49 milliard de dollars), alors les actifs totaux de MSTR s'élèveront à 43,74 milliards de dollars, avec une dette de 7,27385 milliards de dollars, ce qui donnerait un ratio de dette à capitaux propres de 0,208 au moment.
Regardons le ratio de dette à capitaux propres des principales entreprises cotées en bourse — Alphabet 0,05, Titter 0,7, Meta 0,1, The Goldman Sachs Group 2,5, JPMorgan Chase & Co. 1,5.
MicroStrategy est une entreprise qui a évolué du secteur logiciel vers le secteur financier, et ce ratio de dette à capitaux propres reste sain.
Deux, dans quelles conditions ces obligations convertibles pourraient-elles devenir un fardeau insupportable à l'avenir ?
Pour commencer avec la conclusion, si MicroStrategy ne continue pas à émettre des obligations convertibles, alors le Bitcoin ne devrait pas tomber en dessous de 16 364 dollars à long terme, sinon la valeur des 444 262 Bitcoin détenus par MicroStrategy sera inférieure au total de ses obligations convertibles de 7,27 milliards de dollars. Si MicroStrategy n'achète des Bitcoins qu'en utilisant des financements ATM et des fonds disponibles, avec l'augmentation de la quantité de Bitcoin détenue par MicroStrategy, cette ligne de prix « insolvable » peut devenir encore plus basse.
Si MicroStrategy continue d'émettre des obligations convertibles à des niveaux élevés de Bitcoin et que le Bitcoin entre dans un marché baissier, la baisse du prix du Bitcoin pourrait amener la valeur des Bitcoins détenus par MicroStrategy à être inférieure au total de ses obligations convertibles, entraînant ainsi une baisse du prix de l'action MSTR, ce qui affectera sa capacité de refinancement et sa capacité à rembourser, rendant ainsi les obligations convertibles une charge insupportable.
Les obligations convertibles de MicroStrategy permettent aux détenteurs d'obligations de convertir leurs obligations en actions MSTR, et se divisent en deux phases : 1. Phase initiale — si le prix de négociation des obligations baisse de plus de 2 %, les créanciers peuvent exercer leur droit de convertir les obligations en actions MSTR et vendre pour récupérer leur investissement ; si le prix de négociation des obligations est normal ou même en hausse, les créanciers peuvent vendre les obligations sur le marché secondaire pour récupérer leur investissement. 2. Phase ultérieure — lorsque les obligations approchent de leur échéance, la règle des 2 % n'est plus applicable, les détenteurs d'obligations peuvent récupérer leur cash et partir, ou convertir directement les obligations en actions MSTR.
Étant donné que les obligations convertibles émises par MicroStrategy ont des taux d'intérêt bas voire nuls, il est évident que les créanciers recherchent en réalité une prime de conversion. Si au jour du remboursement, le prix de l'action MSTR a augmenté par rapport au prix d'émission, les créanciers envisageront fortement la conversion des obligations en actions. Si le prix de l'action MSTR a baissé par rapport au prix d'émission, les créanciers demanderont probablement le remboursement du principal et des intérêts.
Si les créanciers ne choisissent pas de convertir en actions MSTR et qu'ils doivent finalement rembourser les créanciers, MicroStrategy a plusieurs options :
Continuer à émettre de nouvelles actions pour obtenir des fonds pour le remboursement ;
Continuer à émettre de nouvelles obligations, utiliser les nouvelles obligations pour rembourser les anciennes ; (cela a déjà été fait en septembre 2024)
Vendre une partie des Bitcoin pour rembourser.
Ainsi, à ce stade, il semble peu probable que MicroStrategy soit dans une situation d'insolvabilité.
Trois, pourquoi les investisseurs commencent-ils à se soucier de la quantité de Bitcoin par action de MSTR ?
Pour commencer avec la conclusion, la quantité de Bitcoin par action déterminera la valeur nette par action de MSTR.
Que ce soit par l'émission d'obligations convertibles ou par des opérations sur le marché (ATM), le financement est réalisé par la dilution du capital. L'objectif du financement est d'augmenter les réserves de Bitcoin. Pour les actionnaires de MSTR, la dilution du capital est un inconvénient, traditionnellement parlant, ce n'est pas une bonne chose. L'histoire que la direction de MicroStrategy raconte aux actionnaires de MSTR est — KPI de rendement BTC.
Essentiellement, cela signifie que tant que la capitalisation boursière de MSTR est supérieure à la valeur totale des BTC détenus, il y a un taux de prime de capitalisation boursière, alors la dilution du capital de MSTR pour acheter du BTC peut augmenter la quantité de Bitcoin par action MSTR. L'augmentation de la quantité de Bitcoin par action MSTR signifie que la valeur nette par action de MSTR augmente. Pour les actionnaires, la dilution du capital pour financer l'achat de Bitcoin reste quelque chose qui vaut la peine d'être fait.
Actuellement, MicroStrategy détient 444 262 BTC, la valeur totale de sa position est d'environ 42,256 milliards de dollars. Avec une capitalisation boursière actuelle de 80,37 milliards de dollars pour MSTR, la capitalisation boursière de MSTR est de 1,902 fois la valeur de la position en Bitcoin, ce qui signifie que le taux de prime actuel est de 90,2 %. Actuellement, le capital social total de MSTR est de 244 millions d'actions, chaque action correspondant à environ 0,0018 BTC.
C'est ce qu'on appelle le cœur du « levier intelligent », transformant la différence entre la capitalisation boursière de l'entreprise et la valeur de la position Bitcoin en un avantage opérationnel.
IV. Pourquoi MicroStrategy a-t-elle été plus agressive dans l'achat de Bitcoin ces deux derniers mois ?
Pour commencer avec la conclusion, c'est peut-être parce que le prix de l'action MSTR est très élevé.
MicroStrategy a clairement augmenté l'échelle de financement pour l'achat de Bitcoin au cours des deux derniers mois. En novembre et décembre 2024, MicroStrategy a investi 17,69 milliards de dollars (63,8 % du montant total investi) via des opérations ATM et l'émission d'obligations convertibles, acquérant 192 042 BTC (43,2 % du volume total d'achat). Parmi eux, seulement 3 milliards de dollars proviennent d'obligations convertibles, les 14,69 milliards restants étant financés par l'ATM.
Dans l'ensemble, le processus de configuration stratégique de Bitcoin par MicroStrategy présente des caractéristiques d'investissement régulier dans la dimension temporelle ; mais en termes de quantité et de montant, il semble que les achats soient plus agressifs pendant les marchés haussiers que pendant les marchés baissiers.
Je ne peux pas comprendre cette caractéristique, je peux seulement deviner audacieusement que c'est peut-être parce que le prix de l'action MSTR a augmenté davantage pendant le marché haussier. En août 2024, après une augmentation de capital de MSTR, son prix a triplé, et le prix de l'action a augmenté de plus de quatre fois au cours de l'année, tandis que le Bitcoin n'a augmenté que de 2,2 fois cette année.
Le PDG de MicroStrategy a présenté un magnifique « plan de 42 milliards » lors de la conférence téléphonique sur les résultats du troisième trimestre 2024.
L'écrivain britannique Douglas Adams a écrit dans (Le Guide du voyageur galactique) que le superordinateur « Deep Thought » a donné la réponse ultime à « la vie, l'univers et tout », qui est 42.
MicroStrategy considère que c'est un chiffre magique, c'est pourquoi elle a proposé un plan de financement de 42 milliards de dollars. 21 est également un chiffre magique, car le maximum total de Bitcoin est de 21 millions. Par conséquent, MicroStrategy prévoit d'émettre 21 milliards de dollars en ATM + 21 milliards de dollars en revenus fixes au cours des trois prochaines années pour continuer à augmenter ses réserves de Bitcoin.
Supposons que MicroStrategy finisse par lever 42 milliards de dollars par l'émission d'actions, en supposant un prix d'émission de 330 dollars par action, le capital social total deviendra 371,3 millions d'actions. Supposons que MicroStrategy achète des Bitcoins à un prix moyen de 100 000 dollars, la société pourrait ajouter 420 000 Bitcoins, portant le total à 864 262 Bitcoins. À ce moment-là, la quantité de Bitcoin par action serait de 0,00233, une augmentation d'environ 29,4 %. À ce moment-là, la capitalisation totale de MSTR serait de 122,53 milliards de dollars, et la valeur totale des BTC serait de 86,4 milliards. Dans ce cas, le taux de prime capitalisation boursière existerait encore.
V. Après MicroStrategy, quelles autres forces pourraient faire monter le Bitcoin ?
Pour commencer avec la conclusion, à part les entreprises cotées qui achètent des Bitcoins sous l'impulsion de MicroStrategy, je ne pense qu'à davantage de réserves stratégiques nationales, mais je ne nourris pas trop d'illusions dans ce cycle haussier.
Les principaux achats de Bitcoin au cours de ce cycle incluent :
1. Long Term Holders ayant un fort consensus sur le Bitcoin
La hausse à long terme du Bitcoin ne nécessite pas de raison ; cela semble aussi naturel pour les BTCers que les singes grimpent aux arbres et les souris creusent des trous, car c'est de l'or numérique.
Lorsque le Bitcoin a chuté en dessous de 16 000 dollars, les machines de minage les plus courantes, comme l'Antminer S17, se sont retrouvées proches du prix d'arrêt, et d'autres machines comme le M30S et le H2 sont également tombées dans la zone de prix d'arrêt. Ce niveau de prix, même si rien ne se passe, une certaine reprise se produira. La transition entre les marchés haussier et baissier est semblable à un ballon de basket tombant d'une hauteur libre, qui rebondira plusieurs fois avec une intensité décroissante après avoir frappé le sol.
Source : glassnode
Comme le montre le graphique ci-dessus, à la fin de 2022, les Long Term Holders continuent d'accumuler.
Après plus de dix ans de développement, le consensus sur le Bitcoin est suffisamment solide, les investisseurs sur le marché et les Long Term Holders ont un consensus près du prix d'arrêt des principales machines minières.
2. Les ETF apportent des fonds supplémentaires sur le marché financier traditionnel
Depuis l'approbation des ETF Bitcoin, il y a eu un afflux net total de 528 600 BTC. Au cours de ce cycle haussier, les ETF ont apporté près de 36 milliards de dollars d'achats supplémentaires pour Bitcoin, et 2,6 milliards de dollars pour l'ETH.
Source : coinglass.com
De plus, l'approbation des ETF BTC (et ETH ETF) aura également un effet d'entraînement, incitant davantage d'institutions financières traditionnelles à s'intéresser et à se positionner dans le domaine des cryptomonnaies.
3. MicroStrategy continue d'acheter, plusieurs sociétés cotées imitent, double effet Davis.
Selon les données de Bitcointreasuries, au 30 décembre 2024, 149 entités détiennent au total plus de 2,95 millions de Bitcoins. De plus, ce chiffre continue d'augmenter rapidement récemment.
Source : bitcointreasuries.net
Parmi les entités détenant des Bitcoins, 73 sont des sociétés cotées, 18 sont des entreprises privées, 11 sont des pays, 42 sont des ETF ou des fonds, et 5 sont des protocoles DeFi.
MicroStrategy est la première société cotée à adopter la stratégie de « Bitcoin Treasury Company », mais ce n'est pas la seule. Marathon Digital Holdings, Riot Platforms, Boyaa Interactive International Limited et d'autres sociétés cotées ont également adopté cette stratégie. Mais l'influence de MicroStrategy reste la plus forte.
4. Réserves stratégiques nationales
Actuellement, certains gouvernements détiennent déjà des Bitcoin. Les détails spécifiques sont illustrés dans le graphique ci-dessous :
Source : bitcointreasuries.net
Bien que ces pays détiennent des Bitcoins, la plupart de ces Bitcoins ont été saisis par les autorités lors d'opérations d'application de la loi. Ils n'ont simplement pas été vendus pour le moment, ne faisant pas partie d'un groupe stable de détenteurs.
Parmi ces pays, seuls El Salvador (Salvador) est réellement un détenteur de BTC. El Salvador a commencé à acheter des Bitcoins en 2021, achetant 1 Bitcoin par jour, et détient actuellement 6 002 BTC, d'une valeur de plus de 560 millions de dollars.
De plus, le Bhoutan (Bhutan) détient 11 688 BTC grâce au minage de Bitcoin. Cependant, le Bhoutan ne fait pas partie des détenteurs de BTC, ayant réduit ses avoirs ces deux derniers mois.
Le président américain Trump a déclaré pendant sa campagne qu'il établirait une réserve stratégique de Bitcoin s'il était élu.
S'il y a une autre force capable de faire monter le Bitcoin après MicroStrategy, ce serait la montée au pouvoir de Trump, qui pourrait promouvoir la réserve stratégique de Bitcoin du gouvernement américain, entraînant ainsi d'autres pays à établir leurs propres réserves stratégiques de Bitcoin.
Résumé
La stratégie Bitcoin de MicroStrategy est non seulement une expérience commerciale de transformation d'entreprise, mais aussi une innovation majeure dans l'histoire financière. Grâce à une opération capitalistique ingénieuse, un levier intelligent et une profonde compréhension de la valeur du Bitcoin, elle a non seulement gagné une croissance éclatante de sa capitalisation boursière, mais a également poussé le Bitcoin dans la vision du financement traditionnel, brisant de manière transversale la barrière entre les actifs cryptographiques et les marchés capitaux traditionnels.
Cette audacieuse tentative de MicroStrategy n'est peut-être que le prologue à la légende Bitcoin, ou peut-être un petit pas dont le rôle est accessoire dans le véritable essor du Bitcoin, mais cela pourrait représenter un grand pas dans la nouvelle ère financière.
