Rédigé par : 0xGeeGee
Traduit par : Sissi
Dans la finance traditionnelle, les marchés de prêt offrent des opportunités de prêt à court terme, généralement pour des actifs à forte liquidité et à faible risque, visant à fournir des rendements sûrs et aussi élevés que possible. Dans la finance décentralisée (DeFi), ce concept a évolué, faisant principalement référence à la capacité d'emprunter divers actifs numériques dans un environnement décentralisé et sans autorisation, sans limite de temps spécifique. Ces plateformes permettent aux utilisateurs de déposer des cryptomonnaies dans le protocole, tandis que les emprunteurs échangent des garanties suffisantes contre des prêts et paient des intérêts aux déposants.
Les marchés de prêt utilisent un modèle de taux d'intérêt dynamique, ajustant automatiquement les taux d'intérêt en fonction de l'utilisation de la liquidité d'un marché ou d'un pool. Ces modèles assurent une allocation efficace du capital tout en incitant les emprunteurs à rembourser les actifs empruntés lorsque la liquidité est tendue. Une caractéristique clé de ce modèle de taux est le « point de flexion » (kink point), c'est-à-dire que lorsque l'utilisation atteint un certain seuil critique, les taux commencent à augmenter de manière significative pour contrôler l'effet de levier dans le système : avec l'augmentation de l'utilisation, les taux peuvent augmenter progressivement, mais une fois le point de flexion dépassé, les taux peuvent grimper rapidement, entraînant une augmentation considérable du coût d'emprunt.
Il est important de noter que les marchés de prêt diffèrent des prêts non garantis : les marchés de prêt exigent que les emprunteurs fournissent des garanties pour garantir le prêt afin d'assurer le remboursement à tout moment pendant la durée du prêt ; tandis que les prêts non garantis (généralement des prêts traditionnels) permettent aux clients d'emprunter sans fournir de garanties (ou seulement des garanties partielles ou d'autres garanties), le remboursement des emprunts étant basé sur les scores de crédit et les voies légales pour la garantie.
Marché de prêt : les « Lego » fondamentaux de l'écosystème DeFi
L'importance des marchés de prêt dans DeFi réside principalement dans leur capacité à aider les utilisateurs à générer des rendements et à débloquer de la liquidité sans vendre leurs actifs détenus. Cette fonctionnalité joue un rôle crucial dans l'efficacité du capital dans DeFi. La capacité d'emprunter sur la base de tokens spécifiques est l'une des fonctionnalités les plus recherchées dans l'industrie et est souvent un critère clé pour déterminer si un actif cryptographique est considéré comme un actif « blue chip ».
Cette fonctionnalité permet aux utilisateurs d'acquérir des leviers à faible coût, aidant les particuliers à valeur nette élevée (HNWIs) à intégrer des actifs dans leur planification fiscale, tout en permettant à des équipes disposant de nombreux actifs mais manquant de liquidité de soutenir leurs fonds opérationnels en utilisant la trésorerie et les actifs détenus comme garanties, tout en gagnant des intérêts sur les garanties (par exemple, Curve et Maker au cours des dernières années en sont deux exemples typiques).
De plus, les marchés de prêt servent également de piliers pour d'autres outils DeFi, tels que les positions de dette garanties (CDPs), les stratégies de farming de rendement (soutenant de nombreuses stratégies « delta neutres ») et le trading sur marge en chaîne. Ainsi, les marchés de prêt constituent l'un des modules de construction les plus importants de DeFi, également appelés « blocs de financement ».
Pour donner une idée de l'ampleur de ces marchés de prêt, la valeur totale verrouillée (TVL) dans les protocoles de prêt cryptographiques a désormais dépassé 32,6 milliards de dollars, comme le montre le graphique ci-dessous.
Source : Defillama
Décisions de conception des marchés de prêt cryptographiques : Pools de liquidité partagés contre pools de liquidité isolés
Bien que les marchés de prêt en cryptomonnaie servent le même objectif fondamental, il existe des différences significatives dans la conception de la structure de liquidité. La plus grande différence réside dans les marchés utilisant un pool de liquidité partagé unique (comme @Aave) et ceux utilisant des pools de liquidité isolés (comme Compound v3). Chaque modèle a ses propres compromis, influencés par la profondeur de liquidité, la flexibilité des actifs et la gestion des risques.
Pool de liquidité isolée : flexibilité et isolation des risques
Dans le modèle de pool de liquidité isolée, chaque marché ou actif fonctionne dans son propre pool de liquidité indépendant. Cette approche a été adoptée par des protocoles comme Compound v3, et un exemple encore plus extrême serait des plateformes comme Rari Capital (avant sa faillite).
Le principal avantage des pools de liquidité isolés réside dans leur flexibilité pour construire des sous-marchés. Cette flexibilité permet aux protocoles de créer des marchés sur mesure pour des catégories d'actifs spécifiques ou des besoins des utilisateurs. Par exemple, un pool de liquidité isolé peut être spécialement conçu pour soutenir un groupe d'actifs spécifique, comme les tokens meme, ou n'autoriser que certaines catégories de tokens en raison de caractéristiques de risque uniques ou de la demande.
Cette personnalisation est l'un des principaux avantages du système de liquidité isolée, car elle permet aux projets de s'adapter à des communautés ou des niches spécifiques qui peuvent ne pas s'accommoder du cadre plus large des pools de liquidité partagée. Avec l'essor des LRTs (outils de retour de liquidité) et des échanges de base tokenisés (comme USDe), cet avantage est particulièrement évident : de nombreux utilisateurs souhaitent profiter de rendements élevés tout en évitant les risques associés aux nouveaux actifs.
En plus de la flexibilité, les pools de liquidité isolés offrent également une meilleure isolation des risques. En isolant chaque marché, le risque associé à un actif spécifique est limité à son pool de liquidité correspondant. Cela signifie que si le prix d'un token subit une chute brutale ou devient trop volatil, les impacts potentiels sont limités à ce marché et ne se propagent pas aux autres parties du protocole.
Cependant, ces avantages entraînent également des coûts, car la liquidité isolée est une arme à double tranchant, ce qui signifie également une fragmentation des pools de liquidité.
Pour les marchés isolés, chaque marché doit faire face au problème de « démarrage à froid » - ce n'est pas un défi unique, mais quelque chose qui doit être abordé chaque fois qu'un nouveau marché est créé. Chaque marché ne peut compter que sur ses propres participants, et la liquidité peut ne pas être suffisante pour soutenir des activités de prêt à grande échelle.
Source : Solend - liquidité limitée disponible sur les marchés isolés
Comme mentionné précédemment, certains protocoles ont poussé le concept de marchés de prêt isolés à l'extrême, permettant la création de marchés sans autorisation.
Dans ces cas, comme Rari ou @Solendprotocol, les utilisateurs peuvent créer des marchés sans autorisation, décider des actifs sur liste blanche, définir des paramètres de risque (comme le ratio prêt-valeur LTV et le ratio de garantie CR), et gérer les mécanismes d'incitation appropriés.
Pool de liquidité partagé : liquidité profonde depuis le premier jour
D'autre part, un pool de liquidité partagé unique offre dès le départ une liquidité profonde et prête à l'emploi. En intégrant tous les actifs dans un pool unifié, le système de liquidité partagée peut soutenir des activités de prêt à grande échelle avec moins de contraintes de liquidité, même les actifs nouvellement ajoutés peuvent être soutenus.
Les emprunteurs peuvent également bénéficier du pool partagé : une base de liquidité plus grande attire davantage d'emprunteurs, générant ainsi des rendements plus élevés, qui sont généralement également plus stables, car soutenus par une demande d'emprunt diversifiée.
C'est le principal avantage du modèle de liquidité partagée, bien que ce soit le seul avantage, son importance ne peut être trop soulignée. Dans chaque marché, la liquidité est essentielle, et cela est encore plus vrai sur le marché cryptographique.
Cependant, le principal inconvénient des pools de liquidité partagée est le risque systémique. Comme tous les actifs sont liés dans le même pool, un problème d'un actif (comme une dévaluation soudaine) peut déclencher une série de liquidations, ce qui, si des créances douteuses en résultent, pourrait affecter l'ensemble du système.
Ainsi, ces pools sont moins adaptés aux actifs de niche ou plus expérimentaux, en particulier par rapport à des tokens plus matures et liquides.
Enfin, la gouvernance et la surveillance des risques du système de liquidité partagée sont souvent plus complexes, car les risques associés à tout changement du protocole sont plus importants.
Modèle combiné : exploration de modèles hybrides
Les différences de compromis entre les pools de liquidité isolés et partagés sont significatives, aucune des deux méthodes n'étant parfaite. C'est pourquoi, à mesure que le marché mûrit, les marchés de prêt tendent de plus en plus vers un modèle hybride (ou du moins introduisent des fonctionnalités hybrides) pour équilibrer les avantages de liquidité des pools partagés avec les personnalisations et l'isolement des risques offerts par les marchés isolés.
Un exemple typique de modèle hybride est le marché isolé personnalisé introduit par Aave, en collaboration avec des plateformes telles que @LidoFinance et @Ether_Fi. Le système d'Aave utilise généralement un pool de liquidité partagée unique pour fournir une liquidité profonde pour les actifs principaux. Cependant, Aave a également reconnu qu'une plus grande flexibilité était nécessaire lors du soutien d'actifs ayant différentes caractéristiques de risque ou cas d'utilisation, et a donc créé des marchés pour des tokens ou projets partenaires spécifiques.
Une autre caractéristique clé d'@Aave est aussi la conception eMode. eMode vise à optimiser l'efficacité du capital lors des transactions avec des actifs connexes. En particulier, eMode permet aux utilisateurs de débloquer un levier et une capacité d'emprunt plus élevés pour des actifs ayant une forte corrélation de prix (d'où une réduction significative du risque de liquidation pour ces actifs), en séparant des positions spécifiques, ce qui améliore considérablement l'efficacité du capital.
D'autres protocoles comme @BenqiFinance et @VenusProtocol, qui appartiennent traditionnellement à la catégorie de liquidité partagée, ont fait un pas important en introduisant des pools isolés pour des sous-segments spécifiques. Dans ces cas, les marchés isolés sont conçus sur mesure pour des niches comme GameFi, les actifs du monde réel (RWA) ou les « tokens d'écosystème », sans perturber le fonctionnement des pools mainstream.
Parallèlement, des plateformes de prêt isolées comme Compound ou Solend ont souvent un « pool principal » comme pool de liquidité partagé, ou dans le cas de Compound, elles ont récemment commencé à ajouter plus d'actifs au pool le plus liquide, évoluant en réalité vers un modèle hybride.
Remarque : Solend a initialement adopté un modèle de liquidité partagée, puis a modifié sa conception.
Modèle commercial des marchés de prêt cryptographiques
Le modèle commercial central des marchés de prêt cryptographiques tourne autour de la création de revenus par le biais de divers mécanismes liés à la prêt, aux positions de dette garanties (CDP).
1. Différences de taux d'intérêt : La principale source de revenus des marchés de prêt est la différence entre les taux d'intérêt de prêt. Les utilisateurs peuvent gagner des intérêts en déposant des actifs dans le protocole, tandis que les emprunteurs doivent payer des intérêts pour obtenir de la liquidité. Le protocole tire profit de la différence entre le taux d'intérêt payé par les emprunteurs et le taux d'intérêt reçu par les déposants. Cette marge d'intérêt est généralement faible, mais elle s'accumule progressivement avec l'augmentation du nombre d'utilisateurs participant au protocole. Par exemple, sur le marché Ethereum d'Aave v3, le taux d'intérêt de dépôt pour le $ETH est de 1,99 %, tandis que le taux d'emprunt est de 2,67 %, générant une marge de 0,68 %.
2. Frais de liquidation : Les marchés de prêt génèrent également des revenus supplémentaires par le biais de frais de liquidation. Lorsque les garanties d'un emprunteur tombent en dessous du seuil requis en raison de la volatilité du marché, le protocole déclenche le processus de liquidation pour maintenir la solvabilité du système. Les liquidateurs paient une partie de la dette de l'emprunteur en échange de garanties à prix réduit. En général, le protocole tire une partie de cette récompense, et dans certains cas, le protocole lui-même fonctionne également des robots de liquidation pour assurer des liquidations en temps opportun et générer des revenus supplémentaires.
3. Frais liés aux CDP : Certains protocoles facturent des frais spécifiques pour leurs produits CDP (positions de dette garantie), ces frais proviennent des intérêts sur les actifs CDP empruntés, pouvant être facturés sur une base horaire ou être des frais uniques (ou une combinaison des deux).
4. Frais de prêt éclair : La plupart des protocoles permettent aux utilisateurs de prendre des prêts éclair et facturent des frais relativement faibles mais très rentables. Un prêt éclair est essentiellement un prêt qui doit être remboursé dans la même transaction, permettant aux utilisateurs d'obtenir instantanément le capital nécessaire pour effectuer des opérations spécifiques (comme la liquidation).
5. Revenus de la trésorerie : Les protocoles peuvent parfois utiliser leur trésorerie pour générer des revenus, choisissant généralement les moyens de rendement les plus sûrs.
C'est précisément ces mécanismes qui font des marchés de prêt l'un des protocoles les plus rentables.
Ces frais sont parfois partagés avec les tokens de gouvernance, ou redistribués par le biais de mécanismes d'incitation, ou utilisés pour payer les frais d'exploitation.
Risque <> Marché de prêt
Comme mentionné précédemment, gérer un marché de prêt cryptographique peut être l'une des entreprises les plus rentables, mais également l'une des plus risquées.
L'un des premiers défis auxquels sont confrontés les nouveaux marchés de prêt est le problème de « démarrage à froid ».
Le problème de démarrage à froid fait référence à la difficulté de lancer des liquidités dans un nouveau protocole ou marché. En raison de la préoccupation d'un manque de liquidité, d'opportunités de prêt limitées et de vulnérabilités de sécurité potentielles, les premiers utilisateurs sont souvent réticents à investir des fonds dans des pools de liquidité qui n'ont pas encore une taille suffisante. Sans dépôts initiaux suffisants, les taux d'intérêt peuvent être trop bas pour attirer les emprunteurs ; tandis que les emprunteurs peuvent découvrir qu'ils ne peuvent pas obtenir le prêt nécessaire, ou faire face à des taux d'intérêt trop volatils en raison des variations de liquidité.
Les protocoles résolvent généralement le problème de démarrage à froid grâce à des incitations à l'exploitation de liquidités, où les utilisateurs reçoivent des tokens natifs en récompense pour fournir ou emprunter de la liquidité (l'incitation d'une partie affecte indirectement l'autre, en particulier dans les cas de prêts circulaires). Cependant, si ces incitations ne sont pas gérées efficacement, cela peut entraîner une émission de tokens non durable, ce qui est un compromis que les protocoles doivent considérer lors de la conception de stratégies de lancement.
La liquidation en temps opportun est un autre facteur clé pour maintenir la solvabilité du protocole. Lorsque la valeur des garanties d'un emprunteur tombe en dessous d'un certain seuil, le protocole doit procéder à la liquidation pour éviter des pertes supplémentaires. Cela pose principalement deux problèmes :
Tout d'abord, le succès de ce processus dépend en grande partie des liquidateurs - qu'ils soient gérés par des parties protocolaires ou par des tiers - qui doivent surveiller le protocole en temps réel et exécuter rapidement les liquidations.
Source : Tableau de bord des risques de Chaos Labs Benqi
Pour garantir le bon déroulement des liquidations, les liquidateurs doivent obtenir des incitations suffisantes via des récompenses de liquidation, qui doivent être équilibrées avec les revenus du protocole.
Deuxièmement, le processus de liquidation doit être déclenché lorsque la liquidation peut être réalisée en toute sécurité sur le plan économique : si la valeur des garanties saisies est proche ou équivalente à la dette impayée, le risque que cette position glisse dans la zone des créances douteuses augmente. Dans ce processus, il est crucial de définir des paramètres de risque sûrs et à jour (comme le ratio prêt-valeur LTV, le ratio de garantie CR, et d'établir une zone tampon de liquidation entre ces paramètres et les seuils de liquidation). En même temps, la liste blanche des actifs sur la plateforme doit passer par un processus de sélection rigoureux.
De plus, pour garantir le bon fonctionnement du protocole, assurer des liquidations en temps voulu et prévenir les abus de fonctionnalités, les marchés de prêt dépendent largement des oracles fonctionnels, fournissant des évaluations en temps réel des garanties et reflétant indirectement la santé des positions de prêt et leur liquidité.
La manipulation d'oracles est un risque important, en particulier dans les actifs à faible liquidité ou dans les protocoles qui dépendent d'un oracle source unique, où les attaquants peuvent manipuler les prix pour déclencher des liquidations ou emprunter à des niveaux de garantie incorrects. Des incidents similaires se sont produits dans le passé, le plus célèbre étant l'incident d'Eisenberg exploitant la vulnérabilité de Mango Markets.
Les délais et la latence sont également des facteurs clés ; lors de la volatilité du marché ou de la congestion du réseau, les retards dans les mises à jour des prix peuvent entraîner des évaluations incorrectes des garanties, déclenchant des liquidations retardées ou mal évaluées, et entraînant finalement des créances douteuses. Pour faire face à ce problème, les protocoles adoptent généralement une stratégie d'oracles multiples, consolidant les informations provenant de plusieurs sources de données pour améliorer la précision, ou mettent en place des oracles de secours en cas de défaillance de la source principale, tout en utilisant des prix pondérés dans le temps pour filtrer les variations de valeur des actifs causées par la manipulation ou des valeurs aberrantes.
Enfin, nous devons également considérer les risques de sécurité : parmi les projets ayant subi des attaques, les marchés monétaires sont souvent les principales victimes, juste après les ponts inter-chaînes.
La gestion des marchés de prêt est extrêmement complexe, et seuls quelques protocoles peuvent se vanter d'avoir un passé irréprochable à cet égard. Pendant ce temps, nous avons vu de nombreux protocoles, en particulier certaines forks de produits de prêt complexes, rencontrer plusieurs vulnérabilités de sécurité lors de la modification ou du traitement du code d'origine. Pour réduire ces risques, les protocoles prennent généralement des mesures telles que des récompenses pour les bugs, des audits de code réguliers, et approuvent les modifications du protocole via un processus rigoureux. Cependant, aucune mesure de sécurité ne peut être infaillible, et la possibilité d'attaques par des vulnérabilités reste un facteur de risque continu que les équipes doivent gérer avec prudence.
Comment gérer les pertes ?
Lorsque le protocole subit des pertes, que ce soit en raison de créances douteuses dues à des échecs de liquidation ou d'événements imprévus comme des attaques de hackers, il existe généralement un ensemble de mécanismes standard pour répartir les pertes. La méthode d'Aave peut servir d'exemple typique.
Le module de sécurité d'Aave (Safety Module) sert de mécanisme de réserve pour couvrir les éventuels déficits de fonds du protocole. Les utilisateurs peuvent staker des tokens AAVE dans le module de sécurité et recevoir des récompenses, mais si nécessaire, ces tokens stakés peuvent être réduits jusqu'à 30 % pour compenser les pertes. Cela équivaut à un mécanisme d'assurance, et cette mécanique a récemment été renforcée par l'introduction de stkGHO.
Ces mécanismes offrent essentiellement aux utilisateurs des opportunités de « haut risque, haut rendement », alignant ainsi les intérêts des utilisateurs avec ceux du protocole dans son ensemble.
