Wu dit : Réel 2 décembre 2024 09:00 Shandong
Source : Ma Xiao Ao regarde Web3, auteur Mario regarde Web3
Ma Xiao Ao regarde Web3.
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Auteur | @Web3_Mario
Résumé : Ce semaine, un thème très intéressant a émergé, à savoir l'engouement pour MicroStrategy. De nombreux anciens ont fait des commentaires sur le modèle opérationnel de cette entreprise. Après avoir digéré et étudié en profondeur, j'ai quelques points de vue que j'aimerais partager. Je pense que la hausse du prix des actions de MicroStrategy est due au "Davis Double Play", en liant l'appréciation de BTC à la rentabilité de l'entreprise via un design d'affaires qui finance l'achat de BTC, et en obtenant un effet de levier via l'innovation des canaux de financement du marché financier traditionnel, permettant à l'entreprise de dépasser la rentabilité générée par l'appréciation de BTC qu'elle détient, tout en renforçant également son pouvoir de tarification sur BTC à mesure que ses positions augmentent, renforçant ainsi cette attente de croissance des bénéfices. Son risque réside également là : lorsque le marché de BTC connaît des fluctuations ou des risques d'inversion, la croissance des bénéfices de BTC sera arrêtée, et sous l'influence des dépenses opérationnelles de l'entreprise et de la pression de la dette, la capacité de financement de MicroStrategy sera fortement réduite, affectant ainsi les attentes de croissance des bénéfices. À ce moment-là, à moins qu'un nouvel élan ne puisse soutenir le prix de BTC, le prix des actions MSTR par rapport à la position BTC connaîtra une forte contraction, ce que l'on appelle le "Davis Double Kill".
Qu'est-ce que le Davis Double Play et le Double Kill
Les amis qui me connaissent savent que je m'efforce d'aider davantage de personnes non financières à comprendre ces dynamiques, c'est pourquoi je vais retracer ma logique de pensée. Donc d'abord, complétons quelques connaissances de base sur ce qu'est le "Davis Double Play" et le "Double Kill".
Le terme "Davis Double Play" a été introduit par le maître des investissements Clifford Davis, et est généralement utilisé pour décrire le phénomène où, dans un bon environnement économique, les entreprises connaissent une forte hausse de leurs prix d'actions en raison de deux facteurs.
· Croissance des bénéfices de l'entreprise : l'entreprise a réalisé une forte croissance de ses bénéfices, ou des optimisations dans son modèle commercial, sa direction, etc., ont conduit à une augmentation des profits.
· Expansion de la valorisation : car le marché est plus optimiste quant aux perspectives de l'entreprise, les investisseurs sont prêts à payer un prix plus élevé, ce qui pousse à une augmentation de la valorisation des actions. En d'autres termes, les multiples d'évaluation tels que le ratio C/B (P/E Ratio) s'élargissent.
La logique spécifique qui stimule le "Davis Double Play" est la suivante : d'abord, l'entreprise dépasse les attentes de performances, avec des revenus et des bénéfices en croissance. Par exemple, de bonnes ventes de produits, une part de marché en expansion ou une maîtrise des coûts réussie conduisent directement à une augmentation des bénéfices de l'entreprise. Et cette croissance renforcera également la confiance du marché dans les perspectives futures de l'entreprise, conduisant les investisseurs à accepter un ratio C/B plus élevé, à payer un prix plus élevé pour les actions, et à commencer l'expansion de la valorisation. Cet effet de rétroaction positif combinant linéarité et exponentiel conduit généralement à une accélération de l'augmentation du prix des actions, ce qu'on appelle le "Davis Double Play".
Pour illustrer ce processus, supposons qu'une entreprise ait actuellement un ratio C/B de 15, et que ses bénéfices futurs devraient croître de 30 %. Si, en raison de la croissance des bénéfices de l'entreprise et des changements d'humeur du marché, les investisseurs sont prêts à payer un ratio C/B de 18, même si le taux de croissance des bénéfices reste le même, l'augmentation de la valorisation entraînera une forte hausse du prix de l'action, par exemple :
Prix actuel des actions : 100 $
Une croissance des bénéfices de 30 % signifie que le bénéfice par action (EPS) passe de 5 $ à 6,5 $
Le ratio C/B augmente de 15 à 18
Nouveau prix des actions : 6,5 $ × 18 = 117 $
Le prix des actions est passé de 100 $ à 117 $, illustrant l'effet combiné de la croissance des bénéfices et de l'augmentation de la valorisation.
Le "Davis Double Kill" est l'opposé, généralement utilisé pour décrire la rapide baisse du prix des actions sous l'effet de deux facteurs négatifs communs. Ces deux facteurs sont :
· Baisse des bénéfices de l'entreprise : la capacité bénéficiaire de l'entreprise diminue, ce qui peut être dû à une baisse des revenus, une augmentation des coûts, des erreurs de gestion, etc., entraînant des bénéfices inférieurs aux attentes du marché.
· Contraction de la valorisation : en raison de la baisse des bénéfices ou d'une détérioration des perspectives du marché, la confiance des investisseurs dans l'avenir de l'entreprise diminue, ce qui conduit à une baisse de ses multiples de valorisation (comme le ratio C/B), et donc à une baisse du prix de l'action.
L'ensemble de la logique est la suivante : d'abord, l'entreprise ne parvient pas à atteindre ses objectifs de bénéfices, ou fait face à des difficultés opérationnelles, entraînant de mauvaises performances et une baisse des bénéfices. Cela dégrade davantage les attentes du marché pour l'avenir, réduisant la confiance des investisseurs et leur volonté d'accepter le ratio C/B actuellement surévalué, ne voulant payer qu'un prix plus bas pour les actions, ce qui entraîne une diminution des multiples de valorisation et une baisse supplémentaire du prix des actions.
De même, illustrons ce processus : supposons qu'une entreprise ait actuellement un ratio C/B de 15, et que ses bénéfices futurs devraient diminuer de 20 %. En raison de la baisse des bénéfices, le marché commence à douter des perspectives de l'entreprise, et les investisseurs commencent à abaisser son ratio C/B. Par exemple, en baissant le ratio C/B de 15 à 12. Le prix de l'action pourrait ainsi chuter considérablement, par exemple :
Prix actuel des actions : 100 $
Une baisse des bénéfices de 20 % signifie que le bénéfice par action (EPS) passe de 5 $ à 4 $
Le ratio C/B diminue de 15 à 12
Nouveau prix des actions : 4 $ × 12 = 48 $
Le prix de l'action est passé de 100 $ à 48 $, ce qui illustre l'effet combiné de la baisse des bénéfices et de la contraction de la valorisation.
Cet effet de résonance se produit généralement dans des actions à forte croissance, surtout dans de nombreuses actions technologiques, car les investisseurs sont souvent prêts à donner des attentes élevées pour la croissance future de ces entreprises, cependant, ces attentes sont généralement soutenues par des facteurs subjectifs considérables, ce qui entraîne également une volatilité correspondante.
Comment la prime élevée de MSTR est-elle créée et pourquoi est-elle devenue le cœur de son modèle commercial ?
Après avoir complété ces connaissances de base, je pense que vous devriez pouvoir comprendre comment la prime élevée de MSTR par rapport à sa position BTC a été générée. Tout d'abord, MicroStrategy a déplacé son activité du secteur traditionnel du logiciel vers le financement de l'achat de BTC, bien qu'il ne faille pas exclure la possibilité de revenus futurs en gestion d'actifs. Cela signifie que les bénéfices de cette entreprise proviennent des gains en capital réalisés sur les BTC achetés avec les fonds obtenus par dilution des actions et émissions d'obligations. Avec l'appréciation de BTC, les droits des actionnaires de tous les investisseurs augmenteront en conséquence, leur profitant, à cet égard, MSTR n'est pas différent des autres ETF BTC.
La distinction réside dans le fait que sa capacité de financement entraîne un effet de levier, car les attentes des investisseurs concernant la croissance future des bénéfices de MSTR proviennent des revenus de levier obtenus grâce à sa capacité de financement. En tenant compte de l'état de prime positive de la capitalisation boursière totale de MSTR par rapport à la valeur totale de ses BTC, cela signifie que la capitalisation totale de MSTR est supérieure à la valeur totale de ses BTC. Tant que cet état de prime positive perdure, que ce soit par financement par actions ou par obligations convertibles, l'argent obtenu pour acheter BTC continuera d'augmenter les droits par action. Cela donne à MSTR une capacité de croissance des bénéfices différente de celle des ETF BTC.
Prenons un exemple pour illustrer : supposons que MSTR détienne 40 milliards de dollars en BTC, avec un nombre total d'actions en circulation X, et une capitalisation totale Y. À ce moment-là, chaque action vaut 40 milliards / X. Dans le cas d'une dilution des actions, en supposant qu'un ratio de nouvelles actions émises soit a, cela signifie que le nombre total d'actions devient X * (a + 1), et en réalisant un financement avec la valorisation actuelle, un total de a * Y milliards de dollars sera levé. Si ces fonds sont entièrement convertis en BTC, cela signifie que la position BTC passe de 40 milliards + a * Y milliards, entraînant un changement dans chaque action.
Nous allons le soustraire à l'équité par action initiale pour calculer l'impact de la dilution des actions sur la croissance des droits par action, comme suit :
Cela signifie que lorsque Y est supérieur à 40 milliards, c'est-à-dire la valeur de ses BTC détenus, cela signifie qu'il existe une prime positive, permettant d'assurer que la hausse des droits par action résultant du financement pour l'achat de BTC est toujours supérieure à 0, et que plus la prime positive est grande, plus la hausse des droits par action est élevée. Les deux forment une relation linéaire, et quant à l'effet du ratio de dilution a, il se manifeste de manière inverse dans le premier quadrant, signifiant que moins il y a d'actions nouvelles émises, plus l'augmentation des droits sera élevée.
Ainsi, pour Michael Saylor, la prime positive entre la capitalisation boursière de MSTR et la valeur de ses BTC est le facteur central qui valide son modèle commercial, c'est pourquoi son choix optimal est de maintenir cette prime tout en continuant à financer, augmentant ainsi sa part de marché et obtenant un plus grand pouvoir de tarification sur BTC. L'augmentation continue de ce pouvoir de tarification renforcera également la confiance des investisseurs dans les perspectives de croissance future, même dans un contexte de haut ratio C/B, permettant ainsi de lever des fonds.
En résumé, le secret du modèle commercial de MicroStrategy réside dans le fait que l'appréciation de BTC entraîne une augmentation des bénéfices de l'entreprise, et que la tendance de croissance de BTC est synonyme de tendance de croissance des bénéfices de l'entreprise. Dans ce soutien du "Davis Double Play", la prime positive de MSTR commence à s'amplifier. Ainsi, le marché parie sur la capacité de MicroStrategy à réaliser des financements futurs avec une prime positive aussi élevée que possible.
Quels risques MicroStrategy pose-t-elle à l'industrie ?
Parlons maintenant des risques que MicroStrategy pose à l'industrie. Je pense que son cœur réside dans le fait que ce modèle commercial augmentera considérablement la volatilité des prix de BTC, agissant comme un amplificateur de fluctuations. La raison en est le "Davis Double Kill", et le fait que BTC entre dans une période de fluctuation élevée est le stade de début de l'effondrement de dominos.
Imaginons que lorsque la hausse de BTC ralentit et entre dans une période de fluctuation, les bénéfices de MicroStrategy commencent inévitablement à diminuer. Ici, je voudrais développer sur le fait que j'ai vu des amis attacher une grande importance à leur coût de détention ainsi qu'à la taille des gains flottants. Cela n'a pas de sens, car dans le modèle commercial de MicroStrategy, les bénéfices sont transparents et équivalents à un règlement en temps réel. Dans le marché boursier traditionnel, nous savons que les véritables facteurs provoquant des fluctuations des prix des actions sont les rapports financiers. Ce n'est qu'à la publication des rapports trimestriels que le niveau réel des bénéfices sera confirmé par le marché. Entre-temps, les investisseurs ne font que des estimations basées sur des informations externes. Cela signifie que, la plupart du temps, la réaction du prix des actions est retardée par rapport aux changements réels des revenus de l'entreprise, et cette relation de retard sera corrigée lorsque les rapports trimestriels seront publiés. Cependant, dans le modèle commercial de MicroStrategy, étant donné que la taille de ses positions et le prix de BTC sont des informations publiques, les investisseurs peuvent comprendre en temps réel son niveau réel de rentabilité, et il n'y a pas d'effet de retard, car les droits par action varient dynamiquement, ce qui équivaut à un règlement en temps réel des bénéfices. Dès lors, le prix des actions reflète déjà tous ses bénéfices réels, sans effet de retard, il est donc inutile de se concentrer sur le coût de détention.
Ramener le sujet à la discussion de la manière dont le "Davis Double Kill" se déroule : lorsque la croissance de BTC ralentit et entre en phase de fluctuation, les bénéfices de MicroStrategy diminueront continuellement, voire tomber à zéro. À ce stade, les coûts fixes d'exploitation et les coûts de financement réduiront encore les bénéfices de l'entreprise, la mettant même dans une situation de perte. Et à ce moment-là, cette fluctuation saperait continuellement la confiance du marché dans l'évolution future des prix de BTC. Cela se traduirait par des doutes sur la capacité de financement de MicroStrategy, sapant ainsi davantage les attentes de croissance de ses bénéfices. Dans cette résonance des deux facteurs, la prime positive de MSTR se contractera rapidement. Pour maintenir la validité de son modèle commercial, Michael Saylor doit donc préserver un état de prime positive. Ainsi, vendre BTC pour récupérer des fonds afin de racheter des actions devient une opération nécessaire, et c'est à ce moment-là que MicroStrategy commence à vendre son premier BTC.
Certains amis pourraient demander : pourquoi ne pas simplement garder le BTC sans bouger et laisser le prix des actions tomber naturellement ? Ma réponse est non, plus précisément lorsque le prix de BTC inverse, cela ne peut pas être fait, bien que cela puisse être toléré dans une période de fluctuation, car la structure du capital actuelle de MicroStrategy et ce qui constitue la meilleure solution pour Michael Saylor.
En tenant compte du fait que dans la proportion actuelle des actions de MicroStrategy, il y a de nombreux consortiums de premier plan, tels que Jane Street et BlackRock, alors que Michael Saylor en tant que fondateur ne détient même pas 10 %. Bien sûr, grâce à la conception de l'action à double niveau, le droit de vote de Michael Saylor a un avantage absolu, car il détient davantage d'actions de classe B, dont le droit de vote est de 10:1 par rapport à la classe A. Ainsi, cette entreprise est toujours sous le contrôle fort de Michael Saylor, mais sa part de capital n'est pas élevée.
Cela signifie que pour Michael Saylor, la valeur à long terme de l'entreprise est bien supérieure à la valeur de ses BTC, car en supposant que l'entreprise fasse face à une liquidation, les BTC qu'elle pourrait obtenir ne seraient pas nombreux.
Alors quels sont les avantages de vendre BTC pendant une phase de fluctuation et de racheter des actions pour maintenir la prime ? La réponse est évidente. Lorsque la prime se resserre, supposons que Michael Saylor juge que le ratio C/B de MSTR est sous-évalué en raison de la panique, alors vendre BTC pour récupérer des fonds et racheter MSTR sur le marché est une opération avantageuse. Ainsi, le rachat à ce moment-là, en réduisant le volume en circulation, aura un effet amplifié sur les droits par action qui sera supérieur à l'effet de réduction des droits par action dû à la diminution des réserves de BTC. Lorsque la panique prendra fin, le prix des actions se redressera et les droits par action deviendront ainsi plus élevés, favorisant le développement futur. Cet effet est plus compréhensible dans des situations extrêmes de retournement de tendance BTC, lorsque MSTR présente une prime négative.
Et en tenant compte de la position actuelle de Michael Saylor, lorsque des fluctuations ou des cycles de baisse se produisent, la liquidité est généralement resserrée. Donc, lorsqu'il commence à vendre, la baisse du prix de BTC s'accélérera. Et cette accélération de la baisse aggraverait les attentes des investisseurs concernant la croissance des bénéfices de MicroStrategy, la prime se réduirait encore plus, ce qui forcerait à vendre BTC pour racheter MSTR. À ce moment-là, le "Davis Double Kill" commence.
Bien sûr, un autre facteur le poussant à vendre BTC pour maintenir le prix des actions est que les investisseurs qui se cachent derrière lui sont un groupe de Deep State influents, qui ne peuvent pas rester indifférents à la chute des prix des actions, exerçant donc une pression sur Michael Saylor pour qu'il assume la responsabilité de la gestion de sa capitalisation boursière. De plus, il a été récemment rapporté que, avec la dilution continue des actions, le droit de vote de Michael Saylor est maintenant inférieur à 50 %, bien que je n'aie pas trouvé de source précise pour cette information. Mais cette tendance semble inévitable.
Les obligations convertibles de MicroStrategy n'ont-elles vraiment pas de risque avant l'échéance ?
Après la discussion ci-dessus, je pense que j'ai réussi à exposer ma logique de manière complète. J'aimerais également discuter d'un sujet : MicroStrategy n'a-t-elle vraiment pas de risque d'endettement à court terme ? Des anciens ont déjà présenté la nature des obligations convertibles de MicroStrategy, je ne vais pas en discuter ici. En effet, la durée de sa dette est assez longue. Avant la date d'échéance, il n'y a effectivement pas de risque de remboursement. Mais je pense que son risque d'endettement pourrait encore être anticipé par la fluctuation des prix des actions.
Les obligations convertibles émises par MicroStrategy sont essentiellement des obligations avec une option d'achat gratuite, permettant au créancier d'exiger de MicroStrategy de racheter en actions équivalentes selon le taux de conversion convenu précédemment à l'échéance. Cependant, cela offre aussi une protection à MicroStrategy, car MicroStrategy peut choisir le mode de remboursement, que ce soit en espèces, en actions ou une combinaison des deux, ce qui est relativement flexible. Si les fonds sont suffisants, elle peut rembourser davantage en espèces pour éviter la dilution des actions, et si les fonds sont insuffisants, elle peut utiliser plus d'actions. De plus, cette obligation convertible est non garantie, donc le risque dû au remboursement est relativement faible. De plus, il existe une protection pour MicroStrategy, c'est que si le taux de prime dépasse 130 %, MicroStrategy peut également choisir de racheter directement à valeur nominale en espèces, ce qui crée des conditions pour les négociations de renouvellement de la dette.
Ainsi, les créanciers de cette dette n'auront de gains en capital que lorsque le prix des actions est supérieur au prix de conversion, mais inférieur à 130 % du prix de conversion. En dehors de cela, il n'y a que le principal plus un faible intérêt. Bien sûr, après le rappel de l'enseignant Mindao, les investisseurs dans cette obligation sont principalement des fonds spéculatifs qui l'utilisent pour réaliser une couverture Delta et tirer profit de la volatilité. Donc après avoir réfléchi à la logique sous-jacente.
La couverture Delta à travers les obligations convertibles implique principalement l'achat d'obligations convertibles MSTR tout en vendant à découvert une quantité équivalente d'actions MSTR pour couvrir les risques liés aux fluctuations des prix des actions. De plus, avec l'évolution des prix, les fonds spéculatifs doivent ajuster constamment leurs positions pour une couverture dynamique. Cette couverture dynamique peut se manifester dans les deux scénarios suivants :
· Lorsque le prix de l'action MSTR baisse, la valeur Delta des obligations convertibles diminue, car le droit de conversion des obligations devient moins précieux (plus proche de "hors de la monnaie"). Il faut donc vendre davantage d'actions MSTR à découvert pour correspondre à la nouvelle valeur Delta.
· Lorsque le prix des actions MSTR augmente, la valeur Delta des obligations convertibles augmente, car le droit de conversion des obligations devient plus précieux (plus proche de "en valeur"). Il est donc nécessaire à ce moment-là de racheter une partie des actions MSTR vendues à découvert pour correspondre à la nouvelle valeur Delta, maintenant ainsi la couverture du portefeuille.
La couverture dynamique nécessite des ajustements fréquents dans les cas suivants :
· Fluctuation significative du prix de l'action : comme une variation importante du prix du Bitcoin entraînant une forte volatilité du prix de l'action MSTR.
· Changements des conditions du marché : tels que la volatilité, les taux d'intérêt ou d'autres facteurs externes affectant le modèle de prix des obligations convertibles.
· En général, les fonds spéculatifs déclenchent des opérations en fonction de l'ampleur des variations de Delta (par exemple, chaque changement de 0,01) pour maintenir une couverture précise du portefeuille.
Prenons un scénario concret pour illustrer : supposons qu'un fonds spéculatif ait une position initiale comme suit :
· Acheter des obligations convertibles MSTR d'une valeur de 10 millions de dollars (Delta = 0,6).
· Vendre à découvert des actions MSTR d'une valeur de 6 millions de dollars.
Lorsque le prix des actions passe de 100 $ à 110 $, la valeur Delta de l'obligation convertible devient 0,65, nécessitant alors un ajustement de la position des actions. Le nombre d'actions à racheter est calculé comme suit : (0,65−0,6)×10 millions = 500 000. L'opération consiste à racheter 500 000 dollars d'actions.
Et lorsque le prix des actions passe de 100 $ à 95 $, la nouvelle valeur Delta des obligations convertibles devient 0,55, nécessitant un ajustement de la position des actions. Le nombre d'actions à vendre à découvert est calculé comme suit : (0,6−0,55)×10 millions = 500 000. L'opération consiste à vendre à découvert 500 000 dollars d'actions.
Cela signifie que lorsque le prix de MSTR baisse, le fonds spéculatif derrière l'obligation convertible, afin de couvrir dynamiquement le Delta, vendra plus d'actions MSTR à découvert, ce qui frappera encore plus le prix des actions MSTR, et cela aura un impact négatif sur la prime, affectant ainsi l'ensemble du modèle commercial. Ainsi, le risque côté obligataire sera anticipé par la fluctuation des prix des actions. Bien sûr, dans la tendance haussière de MSTR, les fonds spéculatifs achèteront davantage de MSTR, donc c'est aussi une épée à double tranchant.
