Écrit par : Luke, Mars Finance
Alors que le prix du bitcoin s'envole à nouveau, le marché financier traditionnel accueille un « invité non invité » - MicroStrategy (MSTR). Cette entreprise, qui était autrefois spécialisée dans les logiciels d'intelligence commerciale, s'est maintenant transformée en « super taureau » du marché du bitcoin. À partir de novembre 2024, MicroStrategy détient environ 331 200 bitcoins, d'une valeur marchande d'environ 3 milliards de dollars.
MicroStrategy attire d'énormes capitaux du marché obligataire traditionnel dans l'écosystème bitcoin grâce à des moyens financiers innovants tels que l'émission d'obligations convertibles et l'augmentation du nombre d'actions. Cette stratégie a suscité des évaluations très différentes sur le marché des capitaux : certains l'appellent « un miracle d'innovation financière moderne », fusionnant habilement actifs traditionnels et cryptographiques, tandis que d'autres la critiquent comme « un synonyme de spéculation à effet de levier élevé », estimant que le risque est fortement amplifié. Alors que le prix de l'action de MSTR continue de grimper avec le bitcoin, Citron Research a publié une déclaration à découvert qui jette une ombre sur ce festin de capitaux. La stratégie agressive de MicroStrategy est-elle un phare de transformation de l'industrie ou un abîme cachant des crises ? Cet article analysera l'ensemble de cette expérience de capitaux.
La montée en flèche du bitcoin et l'effet super taureau de MicroStrategy
Alors que le marché du bitcoin continue de grimper, sa chaleur se propage rapidement aux titres boursiers américains liés, déclenchant une frénésie de capitaux sans précédent. En un mois, le prix de l'action de MicroStrategy (MSTR) a explosé de plus de 200 %, Marathon Digital (MARA) et Riot Platforms (RIOT) ont respectivement augmenté de 180 % et 150 %, et Coinbase (COIN) a également enregistré une hausse de plus de 120 %. Ces actions, avec leurs logiques d'exposition au bitcoin différentes, dressent ensemble un tableau prospère des actions conceptuelles liées au bitcoin sur le marché boursier américain. En tant que « super taureau » du marché du bitcoin, MicroStrategy transforme la forte volatilité du bitcoin en un levier de richesse sur le marché des capitaux grâce à sa stratégie unique.
La particularité de MSTR est qu'elle n'est pas une entreprise technologique au sens traditionnel, ni une simple entreprise d'extraction de bitcoins ou une plateforme de trading, mais qu'elle se positionne comme l'ambassadrice du bitcoin par la détention massive de bitcoins. Depuis 2020, MicroStrategy a entrepris une aventure audacieuse : en émettant des obligations et en augmentant le nombre d'actions, elle a levé des fonds pour acheter des bitcoins à pleine puissance. Sous la direction du président Michael Saylor, la société, dont l'activité principale était auparavant le logiciel d'intelligence commerciale, est devenue la société cotée détenant le plus de bitcoins au monde, avec une valeur de plus de 30 milliards de dollars pour les bitcoins qu'elle détient. Ce coup audacieux de MSTR a non seulement rapproché son prix de l'action de celui du bitcoin, mais a également suscité un grand intérêt du marché des capitaux traditionnels pour sa stratégie.
Cette forte corrélation amène les investisseurs à considérer MSTR comme un amplificateur du prix du bitcoin, car investir dans des actions MSTR permet de partager indirectement les bénéfices de l'augmentation du prix du bitcoin tout en évitant les barrières techniques et les risques de sécurité associés à la détention directe de bitcoins. Cette commodité, combinée à la stratégie d'opération de capital unique de MSTR, en fait un canal important pour les investisseurs souhaitant entrer sur le marché des cryptomonnaies. Cependant, cet effet d'amplification ne repose pas simplement sur le soutien des émotions du marché ; derrière cela se cache une logique financière complexe, on pourrait même dire que c'est le résultat du jeu astucieux de Michael Saylor avec des outils financiers contre le marché du capital traditionnel.
Augmentation de la prime et flywheel de capitaux : le levier de richesse de MSTR
Une des grandes caractéristiques du prix de l'action de MSTR est son effet de « prime » - la valeur marchande de l'entreprise est bien supérieure à la valeur de marché des bitcoins qu'elle détient.
La formation de cette prime est indissociable de la stratégie de MSTR, appelée « augmentation de la prime », qui utilise la forte volatilité des prix des actions pour émettre des actions lorsque la prime est élevée et pour lever des fonds, lesquels sont ensuite utilisés pour acheter des bitcoins. Cette stratégie crée un cercle vertueux :
Prix du bitcoin en hausse → Prix de l'action MSTR en hausse → L'entreprise finance à faible taux d'intérêt → Achète plus de bitcoins → Le prix de l'action continue d'augmenter.
Ce mécanisme, appelé « effet de flywheel réflexif », non seulement aide l'entreprise à accumuler rapidement des actifs en bitcoins, mais lie également les performances de son action à la hausse du bitcoin, créant ainsi de plus grandes attentes de croissance pour le marché.
Le point central de cet effet de flywheel est l'effet de « prime sur les actions de MSTR » sur l'acquisition de bitcoins. Par exemple, lorsque la prime de valeur nette d'actif (NAV) atteint 2,74, chaque action supplémentaire émise par MSTR génère des fonds qui peuvent acheter des bitcoins équivalant à 2,74 fois sa valeur nette. Ce mécanisme permet à MSTR non seulement d'élargir rapidement sa détention de bitcoins, mais également de maximiser l'effet de levier, faisant en sorte que la taille de son bilan dépasse largement les attentes du marché.
Parallèlement, la corrélation positive entre MSTR et le prix du bitcoin (atteignant récemment un nouveau sommet historique de 0,365) renforce encore cet effet. La croissance rapide de la capitalisation boursière a conduit à ce que MSTR soit inclus dans un plus grand nombre d'indices boursiers américains, attirant ainsi d'importants flux de capitaux passifs. Cette pression d'achat d'indices a amplifié la « prime sur la valeur nette des actifs », formant un effet de « flywheel d'indice » unique qui lie profondément la volatilité des cryptomonnaies aux marchés financiers traditionnels par le biais d'investissements actifs et de liquidités passives.
De plus, MSTR a également introduit des fonds du marché obligataire traditionnel en émettant des obligations convertibles (obligations convertibles), fournissant ainsi un soutien flexible à son plan d'achat de bitcoins. Par rapport aux obligations ordinaires, les obligations convertibles offrent aux investisseurs une double option de protection du capital et de profit sur la croissance du prix des actions. Par exemple, en février 2021, MSTR a émis des obligations convertibles sans intérêt d'un montant total de 1,05 milliard de dollars, avec un prix de conversion initial supérieur de 50 % par rapport au prix de l'action au moment de l'émission. Cette méthode de financement à faible coût a non seulement soulagé le fardeau financier de l'entreprise, mais a également attiré de nombreux investisseurs professionnels en raison de sa forte volatilité. Ces fonds ont été rapidement convertis en détention de bitcoins, formant un « entonnoir de capitaux » unique reliant la finance traditionnelle au marché des cryptomonnaies.
Tout cela ne serait pas possible sans la perspicacité financière de Michael Saylor et sa foi fervente dans le bitcoin. Grâce à ses efforts, MSTR a continuellement battu des records de financement sur le marché en utilisant des obligations et des actions, reliant étroitement la finance traditionnelle au marché des cryptomonnaies. Cependant, cette stratégie agressive a également suscité de larges controverses. Récemment, Citron Research a remis en question le modèle de prime de MSTR, estimant que cette stratégie hautement dépendante du prix du bitcoin cache d'énormes risques, et a publié une annonce à découvert. Cette action a conduit à une forte baisse du prix de l'action de MSTR à court terme.
Les actions à découvert de Citron révèlent-elles les risques potentiels de MSTR ou confirment-elles plutôt la valeur unique de sa stratégie financière ? La question plus importante est de savoir si le modèle commercial de MSTR peut résister à l'épreuve du temps et du marché dans un environnement où les prix du bitcoin fluctuent violemment.
Les ventes à découvert de Citron : un jeu à court terme ou une remise en question de la valeur ?
L'annonce à découvert de Citron Research concernant MicroStrategy (MSTR) n'est pas seulement précise, mais elle est également particulièrement intéressante en raison de son contexte unique. En 2020, lorsque MicroStrategy a d'abord intégré le bitcoin comme une partie importante de son bilan, Citron était l'une des premières institutions à recommander aux investisseurs d'acheter MSTR. À l'époque, Citron a déclaré haut et fort que MSTR offrait une « alternative intelligente », permettant aux investisseurs de détenir indirectement des bitcoins à travers une société cotée, sans faire face aux problèmes de sécurité et de liquidité liés à la détention directe de bitcoins. Ce point de vue optimiste a même été considéré comme l'une des rares évaluations positives de Citron à l'égard du marché des cryptomonnaies, aidant ainsi de nombreux investisseurs à tirer profit des multiples hausses de MSTR par la suite.
Cependant, cette fois, Citron a retourné sa veste, devenant le « fossoyeur » qui remet en question le modèle de MSTR. D'une certaine manière, c'est précisément parce que Citron a été un fervent supporter de MSTR qu'il est d'autant plus autorisé à critiquer le modèle à forte prime actuel. Citron estime que l'évaluation de MSTR s'est détachée de la valeur réelle de sa détention de bitcoins, et avec l'investissement dans le bitcoin devenant plus accessible que jamais (il est désormais possible d'acheter des ETF, COIN et HOOD, etc.), le volume de transactions de MSTR s'est complètement détaché des fondamentaux du bitcoin. La prime provient principalement de l'optimisme aveugle du marché envers son « effet flywheel », qui dépend entièrement de l'augmentation unilatérale du prix du bitcoin. Une fois que les émotions du marché s'inversent, cette prime pourrait rapidement s'évaporer.
Cependant, l'opération à découvert de Citron n'est peut-être pas une approche à long terme fondée sur la logique, mais plutôt un jeu à court terme ciblant les émotions du marché. Dans les opérations passées, Citron a souvent utilisé les émotions du marché autour de titres à forte volatilité pour publier des rapports à découvert et créer des sentiments de panique, poussant ainsi rapidement les prix des actions à la baisse. Dans l'affaire Nikola de 2020, Citron a provoqué une chute brutale du prix de l'action en remettant publiquement en question son modèle commercial, puis a rapidement couvert sa position pour réaliser des bénéfices. Des opérations similaires se sont également répétées dans des affaires comme Valeant. Pour MSTR, la forte volatilité de son prix et la sensibilité des investisseurs au bitcoin offrent à Citron une excellente occasion d'opérer à court terme.
Cette stratégie a effectivement eu un impact sur le prix de l'action de MSTR à court terme. Le jour de la publication de l'annonce de Citron, le prix de l'action de MSTR a chuté de plus de 20 % en cours de séance, et la baisse à la clôture a dépassé 16 %, suscitant des inquiétudes sur son modèle à forte prime. Au moment de la publication, le prix de l'action de MSTR avait rebondi de 6 %. De plus, Citron a choisi une stratégie assez habile lors de sa mise à découvert de MicroStrategy : d'une part, il a clairement indiqué qu'il était baissier sur le prix des actions de MSTR, tandis que d'autre part, il a conservé une position haussière sur le bitcoin lui-même. Cette « attitude à double sens » n'est pas le fruit du hasard, mais le résultat d'une conception minutieuse.
Le groupe d'investisseurs dans le bitcoin est principalement constitué de petits investisseurs, dont beaucoup sont des « taureaux inconditionnels » ayant une foi extrême dans le bitcoin. Ces petits investisseurs ont montré une forte capacité de réaction lors de l'incident GameStop, en unissant leurs forces pour « forcer » les investisseurs institutionnels à racheter leurs positions à un coût élevé. Citron a clairement tiré une leçon de cela, choisissant de faire ses paris à découvert sur MSTR tout en « se distanciant » du bitcoin lui-même, évitant ainsi de détourner la colère des petits investisseurs vers lui. Cette stratégie peut être considérée comme une mesure précise des émotions du marché : le modèle de prime de MSTR est étroitement lié aux fluctuations du prix du bitcoin, mais le rapport de Citron a habilement dirigé les critiques vers la structure financière de MSTR et ses problèmes d'évaluation, plutôt que de remettre en question la valeur à long terme du bitcoin en tant qu'actif.
Cette stratégie habile réduit les risques associés à un « cri d'alerte général », tout en permettant à Citron de se concentrer sur la haute volatilité et la surévaluation du prix de l'action de MSTR sans nuire à l'humeur du marché du bitcoin. Cependant, il reste à voir si cette stratégie pourra continuer à fonctionner sur le marché.
Acrobaties en hauteur : MSTR sera-t-il le prochain Luna ?
L'annonce à découvert de Citron a mis MSTR sous les projecteurs des médias, mais malheureusement, Citron n'a pas publié de rapport à découvert formel, ce qui signifie qu'il n'y a pas de logique détaillée à suivre. Ainsi, d'après les données existantes, le flywheel de MSTR ressemble davantage à un tour de magie capitalistique : le pied gauche pousse le pied droit, et plus ça tourne vite. En marché haussier, ce flywheel est quasiment l'outil parfait pour s'élever, mais plus il monte, n'est-il pas aussi plus proche de l'effondrement ? En fin de compte, MSTR est-il vraiment sûr ?
Ce système de flywheel semble complexe, mais en réalité la logique est très simple : acheter des bitcoins avec de l'argent, le prix des bitcoins augmente, le prix de l'action monte en conséquence, émettre plus d'actions ou des obligations pour obtenir plus d'argent, puis continuer à acheter des bitcoins. Ainsi, les bitcoins augmentent à nouveau, le prix de l'action augmente à nouveau, et ce cycle semble être une sorte de moteur perpétuel. Cependant, contrairement à la nature des bulles, la carte maîtresse de MSTR est l'actif réel du bitcoin, et non une prospérité fictive comme celle de Luna, qui repose sur « imprimer de l'argent avec la main gauche et payer avec la main droite ». L'effondrement de Luna est dû à l'absence d'actifs ancrés pour l'UST, qui dépendait entièrement de la confiance du marché et d'un rendement fictif de 20 %, tandis que le bitcoin de MSTR est non seulement un actif tangible, mais est également largement reconnu par le marché, bien plus que l'UST. Cela fait du flywheel de MSTR une expérience d'investissement audacieuse dans un marché haussier, plutôt qu'une simple accumulation de risques.
Deuxièmement, sa dette est souple et il a suffisamment de temps, avec des remboursements principalement jusqu'en 2027, ce qui signifie qu'il n'aura presque pas à faire face à la pression des remboursements au cours des trois prochaines années. De plus, son coût de financement est enviablement bas, par exemple, le taux d'intérêt de la dette arrivant à échéance en 2027 est de 0 %, et les taux des obligations suivantes ne sont que de 0,625 % à 2,25 %. Plus important encore, le coût de détention des bitcoins pour MSTR est en moyenne de seulement 49 874 dollars, alors que le prix actuel du bitcoin est presque doublé, ce qui crée un buffer de risque naturel avec un gain flottant de près de 100 %. Même dans le pire des cas, si le prix du bitcoin s'effondre de 75 % pour tomber à 25 000 dollars, MSTR n'aura toujours pas besoin de vendre des actifs, car son effet de levier hors bourse n'a pas de mécanisme de liquidation. Les créanciers peuvent au maximum choisir de convertir leurs obligations en actions MSTR, mais ils ne peuvent pas directement forcer l'entreprise à vendre des bitcoins pour rembourser la dette.
Pour le moment, la réponse semble négative. Du moins, au cours des trois prochaines années, le flywheel de MSTR aura suffisamment de dynamisme pour continuer à tourner. Mais cela ne signifie pas qu'il n'y a pas de risques. L'ensemble du modèle de MSTR dépend fortement des performances des prix du bitcoin ; si d'ici 2027 le marché du bitcoin est en déclin prolongé, l'entreprise pourrait être contrainte de vendre une partie de ses bitcoins pour rembourser ses dettes, et la situation pourrait changer radicalement.
L'écosystème diversifié des actions conceptuelles liées au bitcoin sur le marché américain
De manière similaire, MicroStrategy n'est pas la seule entreprise en bourse liée au bitcoin. Les fluctuations des prix du bitcoin n'ont jamais été un phénomène isolé dans le domaine des cryptomonnaies, elles ont infiltré le marché boursier sous diverses formes, donnant naissance à un certain nombre d'actions conceptuelles autour du bitcoin, dont la position et la logique de hausse et de baisse ne sont pas tout à fait identiques. MicroStrategy est simplement l'un des plus controversés, tandis que d'autres types d'actions conceptuelles liées au bitcoin jouent également des rôles importants.
Du point de vue de la logique d'investissement, les actions conceptuelles liées au bitcoin sur le marché boursier américain peuvent être grossièrement divisées en trois catégories : détention directe, extraction et services.
Tout d'abord, le représentant des détentions directes est MicroStrategy. En émettant des obligations et en augmentant le nombre d'actions pour acheter directement des bitcoins, elle les transforme en une partie de son bilan. Ce modèle fait que le prix de son action est directement influencé par les fluctuations du prix du bitcoin, amplifiant même les hausses et les baisses. Mais MSTR ne participe pas à l'extraction ou à des opérations de trading de bitcoins, elle ressemble davantage à un substitut d'un « ETF bitcoin », offrant aux investisseurs traditionnels souhaitant s'exposer au bitcoin une voie pratique. En plus de MicroStrategy, il y a aussi :
Galaxy Digital Holdings Ltd. (GLXY) : Galaxy Digital est une entreprise de services financiers spécialisée dans l'investissement, le trading et la gestion d'actifs en cryptomonnaies. À partir de novembre 2024, la taille des actifs sous gestion de l'entreprise a dépassé 3 milliards de dollars.
Tesla Inc. (TSLA) : Tesla détient environ 10 500 bitcoins, d'une valeur initiale de 336 millions de dollars, représentant 0,05 % de l'offre totale de bitcoins.
Les actions d'extraction sont complètement différentes. Marathon Digital (MARA) et Riot Platforms (RIOT) sont les deux grandes entreprises leaders dans ce domaine. Elles construisent de grandes installations d'extraction pour échanger leur puissance de calcul contre des revenus en bitcoins. Les fluctuations des actions d'extraction sont non seulement influencées par le prix des bitcoins, mais aussi par les coûts d'exploitation de l'extraction, en particulier le coût de l'énergie et le cycle de mise à jour des équipements. Comparé à MSTR, le risque de ces actions est plus complexe, car elles doivent faire face non seulement aux fluctuations du prix du bitcoin, mais aussi aux impacts multiples de la difficulté d'extraction, des fluctuations des prix de l'énergie et des changements de politique.
Marathon Digital Holdings (MARA) : En tant que l'une des plus grandes entreprises d'extraction de bitcoins aux États-Unis, Marathon Digital continue d'augmenter le nombre de ses machines minières et sa puissance de calcul. À partir de novembre 2024, la puissance de calcul totale de l'entreprise atteindra 20 EH/s.
Riot Platforms (RIOT) : Riot Platforms exploite de grandes mines au Texas, se concentrant sur l'extraction de bitcoins. L'entreprise prévoit d'augmenter sa puissance de calcul totale à 15 EH/s dans les deux prochaines années.
Hut 8 Mining Corp (HUT) : Basée au Canada, Hut 8 Mining exploite plusieurs mines en Amérique du Nord, se concentrant sur l'extraction de bitcoins et d'ethereum. À partir de novembre 2024, l'entreprise détient plus de 10 000 bitcoins.
Bitfarms Ltd. (BITF) : Bitfarms exploite plusieurs mines au Canada et aux États-Unis, se concentrant sur l'extraction de bitcoins. L'entreprise prévoit d'augmenter sa puissance de calcul totale à 8 EH/s d'ici 2025.
Enfin, il y a les actions de service, représentées par Coinbase (COIN). Ces entreprises ne détiennent pas directement de bitcoins et ne participent pas à l'extraction, mais tirent profit de l'activité du marché en offrant des services de trading, de conservation et de paiement. Le modèle commercial de Coinbase est beaucoup plus proche de la finance traditionnelle, avec des revenus principalement basés sur le volume des transactions et l'activité des utilisateurs. Lorsque le marché du bitcoin est en plein essor, ces actions montrent généralement une bonne résilience, mais elles ont une volatilité relativement faible et sont davantage influencées par la réglementation. Il y a aussi Block Inc. (SQ), anciennement Square, qui soutient l'achat et la vente de bitcoins via son application Cash App, et propose aux commerçants des solutions pour accepter les paiements en bitcoin.
Bien que ces actions conceptuelles soient toutes étroitement liées au bitcoin, leur logique d'investissement et leurs caractéristiques de risque sont très différentes. Les actions de détention directe (comme MSTR) sont les plus volatiles en raison de leur lien direct avec le prix du bitcoin ; les actions d'extraction génèrent des bénéfices grâce à l'extraction, avec des risques liés à la fois aux coûts de l'énergie et aux investissements dans les équipements ; les entreprises de services, bien que leurs sources de revenus soient stables, dépendent fortement de la chaleur du marché pour leur croissance.
Conclusion
L'histoire de MicroStrategy n'est pas seulement un récit sur la réussite d'une entreprise par sa mise sur le bitcoin, mais aussi un aperçu de la fusion de la finance traditionnelle et du marché émergent des cryptomonnaies. Alors que les marchés de capitaux mondiaux s'adaptent continuellement à la vague des actifs numériques, MSTR est devenu un pont clé reliant ces deux domaines grâce à sa stratégie financière unique et à son modèle à effet de levier élevé. Toutefois, l'avenir de ce modèle reste incertain : deviendra-t-il un exemple de succès reproductible ou s'effondrera-t-il en raison de la volatilité du marché et des hauts risques ? Quoi qu'il en soit, les leçons et controverses que MicroStrategy soulève fournissent des références précieuses pour la mainstreamisation des cryptomonnaies et ajoutent davantage de possibilités pour l'avenir des marchés de capitaux.
