Auteur original : Minerva
Traduction originale : Block unicorn
Dix ans se sont écoulés depuis que Tether a lancé la première cryptomonnaie soutenue par le dollar. Depuis lors, les stablecoins sont devenus l'un des produits les plus largement adoptés dans le domaine des cryptomonnaies, avec une capitalisation boursière avoisinant les 180 milliards de dollars. Malgré cette croissance significative, les stablecoins continuent de faire face à de nombreux défis et limitations.
Cet article examine en profondeur les problèmes des modèles de stablecoins existants et tente de prédire comment nous pouvons mettre fin à la guerre monétaire.
I. Stablecoins = Dettes
Avant de plonger dans la discussion, introduisons quelques notions de base pour mieux comprendre ce que sont les stablecoins.
Il y a quelques années, lorsque j'ai commencé à étudier les stablecoins, j'étais confus par le fait que les gens les décrivent comme des instruments de dette. Mais en approfondissant la façon dont la monnaie est créée dans le système financier actuel, j'ai commencé à comprendre cela.
Dans le système monétaire fiduciaire, la monnaie est principalement générée lorsque les banques commerciales (ci-après dénommées « banques ») accordent des prêts à leurs clients. Mais cela ne signifie pas que les banques peuvent créer de la monnaie à partir de rien. Avant de créer de la monnaie, les banques doivent d'abord recevoir quelque chose de valeur : votre promesse de rembourser le prêt.
Supposons que vous ayez besoin de financement pour acheter une nouvelle voiture. Vous demandez un prêt à votre banque locale, et une fois approuvé, la banque dépose dans votre compte un montant équivalent au prêt. À ce moment-là, une nouvelle monnaie est créée dans le système.
Lorsque vous transférez ces fonds à la personne qui vend la voiture, si le vendeur a un compte dans une autre banque, le dépôt peut être transféré à cette autre banque. Cependant, cet argent reste dans le système bancaire jusqu'à ce que vous commenciez à rembourser le prêt. La monnaie est créée par des prêts et détruite par des remboursements.
Figure 1 : Création de monnaie par des prêts supplémentaires
Source : (Création monétaire dans l'économie moderne) (Banque d'Angleterre)
Le fonctionnement des stablecoins est quelque peu similaire. Les stablecoins sont créés lorsque l'émetteur accorde des prêts et sont détruits par le remboursement du débiteur. Des émetteurs centralisés comme Tether et Circle frappent des dollars tokenisés (Tokenized USD), qui sont essentiellement des reçus numériques (IOU) émis sur la base des dépôts en dollars des emprunteurs. Les protocoles DeFi (comme MakerDAO et Aave) frappent également des stablecoins par le biais de prêts, mais cette émission est garantie par des actifs cryptographiques plutôt que par des monnaies fiduciaires.
Étant donné que leur dette est soutenue par diverses formes de garanties, les émetteurs de stablecoins jouent en réalité le rôle de banques cryptographiques. Sebastien Derivaux, fondateur de Steakhouse Financial, explore davantage cette analogie dans sa recherche (Dollars numériques et hiérarchie monétaire) (Cryptodollars and the Hierarchy of Money).
Figure 2 : Matrice à deux dimensions des dollars numériques
Source : (Dollars numériques et hiérarchie monétaire) (Cryptodollars and the Hierarchy of Money), septembre 2024
Sebastien classe les stablecoins en fonction de la nature de leurs réserves (comme les actifs hors chaîne RWA et les actifs cryptographiques en chaîne) et de savoir si le modèle est de réserve complète ou partielle, à l'aide d'une matrice à deux dimensions.
Voici quelques exemples notables :
· USDT : Principalement soutenu par des réserves hors chaîne. Le modèle de Tether est de réserve partielle, car chaque USDT n'est pas soutenu à 1:1 par des liquidités ou des équivalents de liquidités (comme les obligations à court terme), mais comprend également d'autres actifs tels que des billets commerciaux et des obligations d'entreprise.
· USDC : USDC est également soutenu par des réserves hors chaîne, mais contrairement à USDT, il maintient un état de réserve complète (1:1 soutenu par des liquidités ou des équivalents de liquidités). Un autre stablecoin soutenu par des monnaies fiduciaires populaire, PYUSD, appartient également à cette catégorie.
· DAI : DAI est émis par MakerDAO et soutenu par des réserves en chaîne. DAI utilise sa structure de surcollatéralisation pour maintenir une réserve partielle.
Figure 3 : Bilan simplifié des émetteurs actuels de dollars numériques
Source : (Dollars numériques et hiérarchie monétaire) (Cryptodollars and the Hierarchy of Money), septembre 2024
Comme les banques traditionnelles, ces banques cryptographiques visent à générer des rendements substantiels pour leurs actionnaires en prenant des risques modérés sur leur bilan. Les risques doivent être suffisants pour générer des bénéfices, mais pas si élevés qu'ils mettent en péril les garanties et exposent à un risque de faillite.
II. Problèmes des modèles existants
Bien que les stablecoins présentent des caractéristiques idéales telles que des coûts de transaction plus bas, une vitesse de règlement plus rapide et des rendements plus élevés par rapport aux alternatives financières traditionnelles (TradFi), les modèles existants font encore face à de nombreux problèmes.
(1) Fragmentation
Selon les données de RWA.xyz, il y a actuellement 28 stablecoins actifs indexés sur le dollar.
Figure 4 : Part de marché des stablecoins existants
Source : RWA.xyz
Comme l'a dit Jeff Bezos : « Votre marge est mon opportunité ». Bien que Tether et Circle continuent de dominer le marché des stablecoins, l'environnement de taux d'intérêt élevé des dernières années a donné naissance à une nouvelle vague d'entrants qui tentent de tirer parti de ces bénéfices élevés.
Le problème avec tant d'options de stablecoins est que, bien qu'ils représentent tous des dollars tokenisés, ils ne sont pas interopérables. Par exemple, un utilisateur détenant USDT ne peut pas l'utiliser sans couture chez un marchand n'acceptant que USDC, même si les deux sont indexés sur le dollar. Les utilisateurs peuvent échanger USDT contre USDC via des échanges centralisés ou décentralisés, mais cela augmente les frictions de transaction inutiles.
Cette fragmentation rappelle l'époque précédant celle des banques centrales, lorsque chaque banque émettait ses propres billets. À cette époque, la valeur des billets bancaires variait en fonction de leur stabilité de réputation, et si la banque émettrice faisait faillite, ils pouvaient même devenir sans valeur. Le manque de standardisation de la valeur a entraîné une inefficacité du marché, rendant le commerce interrégional difficile et coûteux.
La création de banques centrales a été établie pour résoudre ce problème. En exigeant que les banques membres maintiennent des comptes de réserve, elles garantissent que les billets émis par les banques peuvent être acceptés à leur valeur nominale dans l'ensemble du système. Cette normalisation a permis d'atteindre ce que l'on appelle la « singularité monétaire », ce qui permet aux gens de considérer tous les billets et dépôts comme équivalents, peu importe la réputation de la banque émettrice.
Mais DeFi manque d'une banque centrale pour établir une uniformité monétaire. Certains projets, comme M^ 0 (@m 0 foundation), tentent de résoudre les problèmes d'interopérabilité en développant une plateforme d'émission de dollars numériques décentralisée. J'attends avec impatience leur vision ambitieuse, mais les défis sont significatifs et leur succès reste à réaliser.
(2) Risque de contrepartie
Imaginons que vous ayez un compte chez JPMorgan (J.P. Morgan, JPM). Bien que la monnaie officielle des États-Unis soit le dollar (USD), le solde de ce compte représente en réalité un billet bancaire, que nous pouvons appeler jpmUSD.
Comme mentionné précédemment, jpmUSD est indexé sur le dollar par le biais d'un accord entre JPM et la banque centrale à un ratio de 1: 1. Vous pouvez échanger jpmUSD contre de l'argent liquide réel ou l'échanger à un taux de 1: 1 avec d'autres billets bancaires (comme boaUSD ou wellsfargoUSD) dans le système bancaire.
Figure 5 : Schéma de la structure hiérarchique de la monnaie
Source : #4 | Classification monétaire : des tokens aux stablecoins (Dirt Roads)
Tout comme nous pouvons empiler différentes technologies pour créer un écosystème numérique, diverses formes de monnaies peuvent également être construites en couches pour former une hiérarchie monétaire. Le dollar et le jpmUSD sont des formes de monnaie, mais le jpmUSD (ou « monnaie bancaire ») peut être considéré comme une couche au-dessus du dollar (ou « token »). Dans cette hiérarchie, la monnaie bancaire dépend de la confiance et de la stabilité de la monnaie sous-jacente, et est soutenue par un accord officiel entre la Réserve fédérale et le gouvernement américain.
Les stablecoins soutenus par des monnaies fiduciaires (comme USDT et USDC) peuvent être décrits comme une nouvelle couche au-dessus de cette hiérarchie. Ils conservent les caractéristiques fondamentales des monnaies bancaires et des tokens tout en ajoutant les avantages du réseau blockchain et de l'interopérabilité avec les applications DeFi. Bien qu'ils fonctionnent comme une couche de paiement améliorée au-dessus de l'empilement monétaire existant, ils restent étroitement liés au système bancaire traditionnel, ce qui entraîne des risques de contrepartie.
Les émetteurs de stablecoins centralisés investissent généralement leurs réserves dans des actifs sûrs et liquides, tels que des liquidités et des titres du gouvernement américain à court terme. Bien que le risque de crédit soit faible, le risque de contrepartie est élevé, car seule une petite partie des dépôts bancaires est assurée par la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC).
Figure 6 : Fluctuation des prix des stablecoins pendant l'effondrement de SVB
Source : (Les stablecoins et les dépôts tokenisés : impact sur la singularité monétaire) (BIS)
Par exemple, en 2021, parmi les environ 10 milliards de dollars de liquidités détenues par Circle dans des institutions financières réglementées, seulement 1,75 million de dollars (environ 0,02 %) étaient couverts par l'assurance des dépôts de la FDIC.
Lorsque la Silicon Valley Bank (SVB) a fait faillite, Circle a risqué de perdre la majorité de ses dépôts dans cette banque. Si le gouvernement n'avait pas pris de mesures spéciales pour garantir tous les dépôts, y compris ceux dépassant la limite de 250 000 $ de l'assurance FDIC, USDC aurait pu se détacher définitivement du dollar.
(3) Rendement : Concurrence par le bas
Dans ce cycle, le récit dominant autour des stablecoins est le concept de « retour de bénéfices aux utilisateurs ».
Pour des raisons réglementaires et financières, les émetteurs de stablecoins centralisés conservent tous les profits générés par les dépôts des utilisateurs. Cela a conduit à un décalage entre les parties qui créent réellement de la valeur (utilisateurs, applications DeFi et teneurs de marché) et celles qui en perçoivent les bénéfices (émetteurs).
Cette divergence ouvre la voie à une nouvelle vague d'émetteurs de stablecoins qui utilisent des richesses à court terme ou des versions tokenisées de ces actifs pour frapper des stablecoins et redistribuer les rendements sous-jacents aux utilisateurs via des contrats intelligents.
Bien que cela soit un pas dans la bonne direction, cela a également poussé les émetteurs à réduire considérablement les frais pour acquérir une plus grande part de marché. Lorsque j'ai examiné les propositions de fonds d'investissement tokenisés du Spark Tokenization Grand Prix, l'intensité de cette bataille pour les rendements était manifeste. Le Spark Tokenization Grand Prix vise à intégrer 1 milliard de dollars d'actifs financiers tokenisés en tant que garanties pour MakerDAO.
Finalement, le rendement ou la structure des frais ne peuvent pas constituer un facteur de différenciation à long terme, car ils pourraient tendre vers le taux d'intérêt minimal durable nécessaire pour maintenir les opérations. Les émetteurs devront explorer des stratégies de monétisation alternatives, car l'émission de stablecoins elle-même ne génère pas de valeur.
III. Prévoir un avenir instable
(Les Trois Royaumes) est un classique de la culture d'Asie de l'Est, se déroulant à la fin de la dynastie Han, lorsque des seigneurs de guerre se disputaient le pouvoir et que les guerres faisaient rage.
Un stratège clé dans l'histoire est Zhuge Liang, qui a proposé la célèbre stratégie de diviser la Chine en trois régions indépendantes, chacune contrôlée par des forces de guerre respectives. Sa stratégie des « Trois Royaumes » visait à empêcher qu'un royaume n'acquière une position dominante, créant ainsi une structure de pouvoir équilibrée pour restaurer la stabilité et la paix.
Je ne suis pas Zhuge Liang, mais les stablecoins pourraient également bénéficier d'une stratégie de tri-partition similaire. L'avenir pourrait se diviser en trois domaines : (1) paiements, (2) rendements, et (3) couches intermédiaires (tout ce qui se trouve entre les deux).
· Paiements : Les stablecoins offrent un moyen de règlement transfrontalier sans couture et à faible coût. USDC est actuellement en tête dans ce domaine, et sa collaboration avec Coinbase et Base Layer 2 pourrait renforcer davantage sa position. Les stablecoins DeFi devraient éviter de rivaliser directement avec Circle dans le domaine des paiements et plutôt se concentrer sur l'écosystème DeFi où ils ont un avantage clair.
· Rendements : Les protocoles RWA émettant des stablecoins générateurs de rendement devraient s'inspirer d'Ethena, qui a déjà découvert le secret de la génération de rendements élevés et relativement durables grâce à des produits et services natifs des cryptomonnaies. Que ce soit en utilisant d'autres stratégies delta neutres, ou en créant des structures de crédit synthétiques qui répliquent les swaps traditionnels (TradFi), il y a un espace de croissance dans ce domaine, étant donné que USDe fait face à des limites de scalabilité.
· Couches intermédiaires : Pour les stablecoins décentralisés à rendements peu élevés, il existe une opportunité d'unifier la liquidité fragmentée. Une solution interopérable maximisera la capacité de DeFi à faire correspondre prêteurs et emprunteurs, simplifiant encore plus l'écosystème DeFi.
L'avenir des stablecoins reste incertain. Mais la structure de pouvoir équilibrée entre ces trois parties pourrait mettre fin à la « guerre monétaire » et apporter la stabilité tant attendue à l'écosystème. Au lieu de rechercher un jeu à somme nulle, cet équilibre fournira une base solide pour la prochaine génération d'applications DeFi et ouvrira la voie à de nouvelles innovations.
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