Le lancement d’Ethereum en 2015 s’est appuyé sur la formule de Bitcoin en permettant aux développeurs de jouer un rôle plus actif dans la conception d’applications décentralisées, ce qui représente probablement un tournant majeur dans l’histoire de la finance en introduisant des contrats intelligents et en ouvrant la voie à la finance décentralisée (DeFi). Ethereum est rapidement devenu le centre de l’industrie florissante des crypto-monnaies, avec des projets innovants inspirés par le manifeste de Bitcoin visant à supprimer les intermédiaires centralisés dans tous les domaines, des jeux aux prêts et emprunts.
Uniswap, l'une des bourses décentralisées (DEX) les plus importantes et les plus influentes, a été lancée en novembre 2018 lors de la Devcon 4, où son fondateur Hayden Adams a dévoilé la V1 de la plateforme. En moins de six mois, Uniswap avait déjà bloqué 10 millions de dollars dans ses pools de liquidités, sécurisant le DEX avec des fonds d'amorçage précieux alors qu'il développait et mettait à niveau son protocole.
Mais le modèle d’Uniswap représente une bombe à retardement qui pourrait faire dérailler une grande partie de l’écosystème de la DeFi, car son approche ne peut pas et ne veut pas générer de profit.
La faille dans l’armure du modèle AMM
En tant que teneur de marché automatisé (AMM), Uniswap maintient le trading automatisé de jetons via un mécanisme algorithmique pour garantir qu'une transaction est toujours disponible, améliorant ainsi l'expérience utilisateur trouvée dans les DEX de première génération et les échanges centralisés tels que FTX ou Coinbase. Le protocole d'Uniswap attire les fournisseurs de liquidités en les incitant avec des taux annuels en pourcentage (APR) alléchants et en utilisant leurs dépôts pour créer des fonds qui facilitent l'activité de trading de la plateforme.
Ce modèle a décollé avec le lancement par Uniswap d'une V2 et d'une V3 tout en ajoutant un jeton de gouvernance ($UNI) en septembre 2020. Suite à son succès, de nombreux autres DEX ont tenté de copier le modèle d'Uniswap, notamment SushiSwap.
On dit que l’imitation est la forme ultime de flatterie, mais le modèle AMM inspiré d’Uniswap n’est pas sans défauts.
Malgré le succès continu de la plateforme et son importance au sein de la DeFi, de sérieuses questions subsistent quant à la durabilité de son modèle économique et de celui d’AMM similaires. Du point de vue d’un utilisateur régulier, Uniswap et les AMM offrent généralement un moyen pratique d’échanger une grande variété de jetons. D’un autre côté, les fournisseurs de liquidités ne parviennent généralement pas à conserver leurs bénéfices en raison du concept trompeur de perte impermanente.
Même si les TAEG (taux annuels en pourcentage) annoncés ne sont pas trompeurs et sont distribués aux fournisseurs de liquidités, une étude remontant à 2021 a révélé que plus de la moitié des fournisseurs de liquidités d’Uniswap perdaient de l’argent en raison de pertes impermanentes, ce qui signifie qu’ils auraient mieux fait de détenir les jetons de manière indépendante et de ne pas les utiliser du tout. En effet, le taux de perte impermanente, causé par les fluctuations volatiles des prix, est généralement plus élevé que les TAEG accordés aux fournisseurs de liquidités.
Les choses n’ont fait qu’empirer lorsque Uniswap est passé à un modèle de liquidité concentré, qui visait à améliorer l’efficacité du capital en offrant de la liquidité dans des fourchettes de prix spécifiques choisies par l’utilisateur. Cela a supprimé l’équilibre 50/50 dans les transactions, ce qui a profité aux traders mais a fait en sorte que les fournisseurs de liquidités perdent toujours activement de l’argent en prenant le côté sous-optimal de chaque transaction.
Examinons le jeton UNI lui-même, qui ne génère pas de revenus malgré une valorisation supérieure à 6 milliards de dollars. En l’absence de partage des frais provenant des LP, le protocole lui-même ne gagne rien de son utilisation. Étant donné que les détenteurs d’UNI ne peuvent pas miser leurs jetons en jeu pour gagner des récompenses sous forme d’ETH, ils ne tirent aucun avantage financier direct de la valeur qu’ils apportent à Ethereum.
En fin de compte, les fournisseurs de liquidités ne peuvent pas réaliser de bénéfices, car il n’y a tout simplement aucun bénéfice à réaliser. Et si les LP ne sont même pas rentables, il est peu probable qu’ils en tirent un jour un quelconque bénéfice à partager.
Cela soulève donc la question : comment un secteur peut-il survivre, et encore moins prospérer, si les investisseurs perdent régulièrement de l’argent ?
Repenser les DEX
Nous ne devons pas sous-estimer l’ampleur du problème que représente la rentabilité pour les fournisseurs de liquidités.
La DeFi ne peut pas fonctionner efficacement sans les fournisseurs de liquidités, et leur rôle dans le renforcement de la crypto dans son ensemble ne doit pas être tenu pour acquis. Un signe que les investisseurs prennent conscience de ce problème peut être observé dans les protocoles de prêt qui surpassent les DEX en termes de TVL.
Cela devrait sonner l’alarme pour l’ensemble de la DeFi. Si les fournisseurs de liquidités retirent massivement leurs fonds des protocoles DeFi au profit de classes d’actifs plus traditionnellement stables, cela aurait rapidement des répercussions sur l’ensemble du secteur des cryptomonnaies. Alors, comment les DEX peuvent-ils être améliorés pour permettre à davantage de traders et de fournisseurs de liquidités de prospérer tout en améliorant simultanément l’efficacité du capital ?
L’idée générale de la crypto est de refléter, mais aussi de remplacer, la finance traditionnelle par une décentralisation maximale. Cependant, l’inefficacité du capital au sein du secteur de la DeFi ne permet pas que cela se produise, ce qui le place clairement en désavantage par rapport aux plateformes centralisées
Dans la finance traditionnelle, lorsqu’on dépose de l’argent sur un compte d’épargne, on peut s’attendre à un retour sur investissement fiable en fournissant des liquidités à l’institution. Mais les banques bénéficient d’une confiance implicite, que ce soit par le biais de protections des consommateurs ou de siècles d’expérience dans la gestion d’actifs et la navigation sur des marchés volatils. Les plateformes DeFi n’ont pas le même degré de confiance des investisseurs. En d’autres termes, la plupart des DEX n’ont pas l’expérience nécessaire pour tirer profit de leur liquidité avec succès.
Le principal problème d’Uniswap et des modèles AMM similaires est qu’ils n’ont jamais vraiment appris à tirer profit de la liquidité qu’ils collectent. Pour remédier à cela, les DEX doivent mettre en œuvre des mécanismes d’incitation innovants et renforcer leur transparence pour encourager la participation des investisseurs et des traders.
Améliorer la transparence, suivre les pertes impermanentes et fixer les TAEG en conséquence sont essentiels pour que les fournisseurs de liquidités se sentent en sécurité et motivés. Les bourses centralisées telles que Coinbase et Binance complètent leurs revenus en fournissant des services d'infrastructure et en gagnant des intérêts sur la garde des jetons. Peut-être que les DEX peuvent évoluer au point où la liquidité peut être hypothéquée pour gagner à la fois des incitations à la sécurité de la chaîne et des frais de transaction.
La nouveauté de la DeFi est très prometteuse. En supprimant les intermédiaires tiers, la DeFi permet aux investisseurs de percevoir des commissions sur la liquidité qu’ils fournissent à un certain protocole – un concept révolutionnaire qu’il aurait été difficile de comprendre il y a encore 10 ans. Cependant, l’inefficacité du capital et l’inexpérience de la nature des marchés exigent de nouvelles approches pour garantir que les systèmes décentralisés ne gâchent pas l’élan dont ils ont récemment bénéficié. Relever ces défis dès maintenant peut contribuer à renforcer tous les DEX, ce qui conduira à une DeFi plus forte et plus résiliente.
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