Escrito por: Andrew Kang

Compilado por: Shenchao TechFlow

El ETF de BTC abre la puerta a que muchos nuevos compradores asignen Bitcoin en sus carteras. El impacto del ETF de ETH es menos claro.

Fui muy optimista con Bitcoin a $ 25,000 cuando se presentó la solicitud de ETF de Blackrock, y ahora ha obtenido un rendimiento de 2,6 veces, mientras que ETH ha obtenido un rendimiento de 2,1 veces. Desde el final del ciclo, BTC ha obtenido un rendimiento de 4,0 veces y ETH también ha obtenido un rendimiento de 4,0 veces. Entonces, ¿cuántas ventajas puede aportar el ETF de ETH? No creo que sea demasiado grande a menos que Ethereum desarrolle formas convincentes de mejorar su economía.

Análisis de tráfico

En total, los ETF de Bitcoin han acumulado la asombrosa cifra de 50 mil millones de dólares en activos bajo gestión. Sin embargo, si se desglosan las entradas netas desde el lanzamiento del ETF de Bitcoin, excluyendo los AUM y las rotaciones de GBTC preexistentes, las entradas netas son de 14.500 millones de dólares. Sin embargo, esto no es realmente una entrada, ya que hay una serie de flujos neutrales delta que deben tenerse en cuenta, a saber, las operaciones subyacentes (vender futuros, comprar ETF al contado) y las rotaciones al contado. Basándome en los datos de CME y el análisis de los titulares de ETF, estimo que aproximadamente 4.500 millones de dólares de entradas netas pueden atribuirse a la negociación de bases. Los expertos en ETF sugieren que los grandes tenedores como BlockOne también están convirtiendo grandes cantidades de BTC al contado en ETF: una estimación aproximada de 5 mil millones de dólares. Restando estos flujos, llegamos a una compra neta real del ETF de Bitcoin de 5 mil millones de dólares.

De aquí podemos simplemente deducir Ethereum. @EricBalchunas estima que el tráfico de Ethereum podría ser el 10% del de BTC. Esto sitúa el verdadero flujo neto de compras en los seis meses en 500 millones de dólares, en comparación con el flujo neto informado de 1.500 millones de dólares. Aunque Balchunas está sesgado en sus probabilidades de aprobación, creo que su falta de interés/pesimismo en el ETF de ETH es informativa y refleja un interés financiero tradicional más amplio.

Personalmente, mi base es del 15%. Partiendo del valor neto real de BTC de 5 mil millones de dólares, ajustando la capitalización de mercado de ETH (33% de BTC) y un factor de acceso* de 0,5, llegamos a 840 millones de dólares en compras netas reales y 2,52 mil millones de dólares en valor neto informado. Existe algún argumento razonable de que ETHE tiene menos volumen que GBTC, por lo que en un caso optimista yo pondría el volumen de compra neto real en 1.500 millones de dólares y el volumen de compra neto informado en 4.500 millones de dólares. Esto es aproximadamente el 30% del tráfico BTC.

En cualquier caso, la verdadera compra neta es mucho menor que los flujos de derivados en la parte inicial del ETF (2.800 millones de dólares), sin incluir los flujos iniciales al contado. Esto significa que el precio del ETF ha sido superior a su precio real.

* El factor de acceso ajusta el flujo al ETF, ya que el ETF podría beneficiar a BTC significativamente más que a ETH debido a una base de titulares diferente. Por ejemplo, BTC es un activo macro que resulta más atractivo para las instituciones que tienen problemas de acceso: fondos macro, fondos de pensiones, dotaciones, fondos soberanos. ETH es más un activo técnico, atractivo para empresas de capital riesgo, fondos Crpyto, expertos técnicos, inversores minoristas y otras personas que no tienen tantas restricciones a la exposición a las criptomonedas. Al comparar la proporción de CME OI con la capitalización de mercado de ETH a BTC, se puede derivar el 50%.

A juzgar por los datos de CME, antes del lanzamiento del ETF, el OI de ETH era significativamente menor que el de BTC. OI representa aproximadamente el 0,30% de la oferta, mientras que BTC representa el 0,6% de la oferta. Al principio, pensé que esto era un signo de "prematuridad", pero también se podría argumentar que estaba enmascarando una falta de interés por parte del comercio inteligente de dinero en el ETF de ETH. Un comerciante en la calle hizo una buena operación en BTC y tiende a tener buena información, por lo que si no repite la operación en ETH debe haber una buena razón, lo que podría significar una inteligencia de liquidez débil.

¿Cómo $5 mil millones llevaron a BTC de $40,000 a $65,000?

La respuesta corta es no. Hay muchos otros compradores en el mercado al contado. Bitcoin es un activo verdaderamente probado a nivel mundial, un importante activo de cartera y tiene muchos acumuladores estructurales: Saylor, Tether, oficinas familiares, inversores minoristas de alto patrimonio neto, etc. ETH también tiene algunos acumuladores estructurales, pero creo que hay menos que BTC.

Recuerde, antes de que aparecieran los ETF, las tenencias de Bitcoin ya estaban en $69k/1.2T+ BTC. Los participantes/instituciones del mercado poseen grandes cantidades de criptomonedas al contado. Coinbase tiene un volumen de custodia de 193 mil millones de dólares, de los cuales 100 mil millones provienen de su programa institucional. En 2021, Bitgo informó un AUC de 60 mil millones de dólares y Binance tenía más de 100 mil millones de dólares bajo custodia. Seis meses después, los ETF representan el 4% del suministro total de Bitcoin, lo cual tiene sentido, pero es sólo una parte de la ecuación de la demanda.

Entre MSTR y Tether, ha habido miles de millones de dólares en compras adicionales, pero más que eso, ha habido una falta de posiciones en los ETF. En ese momento existía la creencia popular de que los ETF vendían eventos noticiosos o máximos del mercado. Por lo tanto, era necesario recomprar miles de millones de impulsos vendidos a corto, mediano y largo plazo (impacto del flujo 2x). Además, las posiciones cortas también tendrán que recomprarse una vez que se produzca una gran oscilación en los flujos de ETF. Al entrar en la fase de emisión, el interés abierto de hecho cayó; es increíble.

El ETF de ETH está posicionado de manera muy diferente. ETH cotiza a 4 veces sus mínimos, mientras que BTC cotiza a 2,75 veces su precio previo al lanzamiento. El OI CEX nativo criptográfico aumentó en $ 2.1 mil millones, acercando el OI a los niveles ATH. Los mercados son (semi) eficientes. Por supuesto, muchos nativos de las criptomonedas vieron el éxito del ETF de Bitcoin, tenían las mismas expectativas para ETH y se posicionaron en consecuencia.

Personalmente, creo que las expectativas de los nativos de las criptomonedas son exageradas y desconectadas de las verdaderas preferencias de los asignadores de transacciones. Las personas que están profundamente involucradas en el campo de las criptomonedas, naturalmente, tendrán un conocimiento y un poder adquisitivo relativamente altos de Ethereum. De hecho, Ethereum, que sirve como una importante asignación de cartera para muchas capitales nativas no criptográficas, se compra a un precio mucho más bajo.

Uno de los argumentos más comunes para los comerciantes es que Ethereum es un "activo tecnológico". Computadora global, tienda de aplicaciones Web3, capa de liquidación financiera descentralizada, etc. Es un buen lanzamiento y lo he comprado en ciclos anteriores, pero es difícil de vender cuando ves los números reales.

En el último ciclo, se podría señalar la tasa de crecimiento de las tarifas y señalar que DeFi y NFT crearán más tarifas y flujo de caja, etc., y presentar argumentos convincentes para la inversión en tecnología desde una perspectiva similar a la de las acciones tecnológicas. . Pero en este ciclo, la cuantificación de las tarifas puede resultar contraproducente. La mayoría de los gráficos le mostrarán un crecimiento plano o negativo. Ethereum es un "cajero automático", pero sus ingresos anualizados a 30 días son de 1.500 millones de dólares, su relación PS es 300 veces y su relación ganancias/PE postinflación es negativa. ¿Cómo pueden los analistas decirle a la oficina familiar de su padre o su macro? ¿Los jefes de los fondos justifican ese precio?

Incluso esperaba que las primeras semanas de tráfico fugazi (delta neutral) fueran menores por dos razones. En primer lugar, la aprobación fue una sorpresa y los emisores no tuvieron mucho tiempo para convencer a los grandes tenedores de convertir su ETH en forma de ETF. La segunda razón es que el cambio es menos atractivo para los titulares porque tendrían que renunciar a los beneficios de comercializar, cultivar o aprovechar ETH como garantía en DeFi. Pero tenga en cuenta que la proporción de apuestas es solo 25.

¿Significa esto que ETH llegará a cero? Por supuesto que no, a un precio determinado se considerará una buena relación calidad-precio y cuando BTC suba en el futuro también se verá arrastrado a la baja hasta cierto punto. Antes del lanzamiento del ETF, esperaba que ETH cotizara entre $3000 y $3800. Cuando se lance el ETF, mi expectativa es de entre 2.400 y 3.000 dólares. Sin embargo, si BTC sube a $ 100,000 para fines del cuarto o primer trimestre de 2025, esto podría arrastrar a ETH a ATH, pero el par comercial ETHBTC sería más bajo. A largo plazo, el desarrollo es prometedor y hay que creer que Blackrock/Fink están trabajando mucho para poner algunas de las trayectorias financieras en la cadena de bloques y tokenizar más activos. Actualmente no se sabe cuánto valor aportará esto a ETH y cuál será el momento.

Espero que el par comercial ETHBTC siga cayendo, con precios entre 0,035 y 0,06 el próximo año. Aunque el tamaño de nuestra muestra es pequeño, vemos que ETHBTC alcanza máximos más bajos en cada ciclo, por lo que esto no es sorprendente.