Autor: Arthur Hayes, cofundador de BitMEX; Compilador: Deng Tong, Golden Finance;

Acabo de terminar Red Mars, el primer libro de la trilogía de Kim Stanley Robinson. Uno de los personajes del libro es la científica japonesa Hiroko Ai, quien suele decir "de ninguna manera" cuando se refiere a situaciones fuera del control de los colonos marcianos.

Esta cita me vino a la mente cuando estaba pensando en el título de este "artículo breve". Este breve artículo se centrará en los bancos japoneses que han sido víctimas de la tiránica política monetaria de Estados Unidos. ¿Qué hicieron estos bancos? Para obtener rendimientos significativos de sus depósitos en yenes japoneses, realizan operaciones de carry trade entre USD/JPY. Pidieron prestado a los ahorradores internos japoneses de mayor edad, observaron alrededor de Japón y vieron que todos los bonos gubernamentales y corporativos "seguros" tenían rendimientos cercanos a cero, y concluyeron que prestar a Estados Unidos a través del mercado del Tesoro de Estados Unidos (UST) era un mejor uso del capital. , ya que los rendimientos de estos bonos pueden ser muchos puntos porcentuales más altos incluso con una cobertura cambiaria total.

Pero luego, cuando surgió la inflación en Estados Unidos, la Reserva Federal (Fed) tuvo que tomar medidas. La Reserva Federal está aumentando las tasas de interés al ritmo más rápido desde la década de 1980. Como resultado, esta es una mala noticia para cualquiera que tenga UST. El aumento de los rendimientos de 2021 a 2023 produjo la peor ronda de bonos desde la Guerra de 1812. ¡Lo que debe hacerse!

A partir de marzo de 2023, Estados Unidos experimentó su primer desastre bancario que penetró la capa inferior del sistema financiero. En menos de dos semanas, tres bancos importantes quebraron, lo que obligó a la Reserva Federal a brindar apoyo general a todos los UST mantenidos en el balance de cualquier banco estadounidense o sucursal estadounidense de un banco extranjero. Como se esperaba, Bitcoin se disparó en los meses posteriores al anuncio del rescate.

Bitcoin ha ganado más del 200% desde que se anunció el rescate el 12 de marzo de 2023.

Para solidificar el paquete de rescate de aproximadamente 4 billones de dólares (que es mi estimación del total de valores respaldados por hipotecas y bonos del Tesoro mantenidos en los balances de los bancos estadounidenses), en marzo de este año, la Reserva Federal anunció que utilizar la ventana de descuento ya no sería fatal. . Cualquier institución financiera que necesite una rápida inyección de efectivo para tapar el espinoso agujero en su balance causado por los bonos gubernamentales de "seguridad" de capital negativo debería utilizar la ventana anterior de inmediato. ¿Qué diremos cuando el sistema bancario sea inevitablemente rescatado mediante la devaluación de la moneda y la violación de la dignidad del trabajo humano? ¡Lo que debe hacerse!

La Reserva Federal hizo lo correcto para las instituciones financieras estadounidenses, pero ¿qué pasa con los extranjeros que también acudieron al UST entre 2020 y 2021 mientras las monedas mundiales se disparaban? ¿Los balances bancarios de qué países tienen más probabilidades de verse abrumados por la Reserva Federal? El sistema bancario japonés, por supuesto.

La última noticia es que supimos por qué el Banco de Japón, el quinto mayor por tamaño de depósitos, está vendiendo bonos extranjeros por valor de 63.000 millones de dólares, en su mayoría bonos del Tesoro.

“Las tasas de interés en Estados Unidos y Europa han aumentado y los precios de los bonos han caído, lo que ha reducido el precio de los bonos de Norin Bank (Nota de Golden Finance: Norin Bank es un banco cooperativo japonés que tiene exposición a bonos a través de sucursales en el extranjero en la ciudad de Nueva York, Londres y Singapur, productos titulizados, acciones, capital privado e inversiones inmobiliarias), lo que genera mayores pérdidas en papel”.

El Banco Central de Norinki "Nochu" fue el primer banco en capitular y anunciar que tenía que vender bonos, todos los demás bancos estaban involucrados en el mismo trato, lo explicaré a continuación, Consejo de Relaciones Exteriores. Echemos un vistazo a los negocios en Japón. Alguna idea. de los enormes bonos que los bancos pueden estar vendiendo.

Los bancos comerciales japoneses tenían alrededor de 850 mil millones de dólares en bonos extranjeros en 2022, según la Encuesta Coordinada de Inversiones de Cartera del Fondo Monetario Internacional (FMI). Eso incluye casi 450 mil millones de dólares en bonos estadounidenses y alrededor de 75 mil millones de dólares en deuda francesa, una cifra que excede con creces sus tenencias de bonos emitidos por otros países importantes de la zona del euro.

¿Porque es esto importante? Porque Yellen no permitirá que estos bonos se vendan en el mercado abierto y aumenten los rendimientos de los bonos del Tesoro. Le pedirá al Banco de Japón (BOJ) que compre los bonos del Banco de Japón que supervisa. Luego, el BOJ utilizará la facilidad de recompra de las Autoridades Monetarias Extranjeras e Internacionales (FIMA) establecida por la Reserva Federal en marzo de 2020. El servicio de recompra FIMA permite a los miembros del banco central apostar UST y recibir billetes de dólares estadounidenses recién impresos durante la noche.

El aumento de los acuerdos de recompra de FIMA apunta a una mayor liquidez en dólares en los mercados de divisas mundiales. Todos ustedes saben lo que esto significa para Bitcoin y las criptomonedas... por eso creo que es importante alertar a los lectores sobre otra vía para la impresión de dinero encubierta. Me tomó leer un informe seco de la Reserva Federal de Atlanta titulado "Dólares extraterritoriales y política estadounidense" para comprender cómo Yellen estaba impidiendo que estos bonos ingresaran al mercado abierto.

¿Porqué ahora?

El UST comenzó a desmoronarse a finales de 2021 cuando la Reserva Federal señaló que comenzaría a subir las tasas de política a partir de marzo de 2022. Han pasado más de dos años; ¿por qué un banco japonés estaría en números rojos después de dos años de dificultades? Otro hecho extraño que deberíamos escuchar es el consenso entre los economistas: la economía estadounidense está al borde de la recesión. Por lo tanto, a la Fed todavía le faltan varias reuniones para recortar los tipos de interés. Recortar las tasas de interés hará subir los precios de los bonos. Por otra parte, si todos los economistas "inteligentes" dicen que el alivio está por llegar, ¿por qué vender ahora?

La razón es que el UST comprado por Nochu se utilizó como cobertura cambiaria y el diferencial de tipos de interés cambió de un tipo de interés ligeramente positivo a una enorme diferencia de tipos de interés negativo. Antes de 2023, se ignoraba la diferencia entre los tipos de cambio del dólar estadounidense y el yen japonés. Posteriormente, la Reserva Federal y el Banco de Japón se enfrentaron y subieron los tipos de interés, mientras que el Banco de Japón se mantuvo firme en el -0,1%. A medida que los diferenciales se amplían, el costo de cubrir la exposición al dólar estadounidense en UST supera los mayores rendimientos que se ofrecen.

Así es como funciona. Nochu es un banco japonés con depósitos en yenes japoneses. Si quisiera comprar UST con un rendimiento más alto, tendría que pagar el bono en dólares estadounidenses. Nochu venderá yenes japoneses y comprará dólares hoy para comprar el bono; esto se hace en el mercado al contado; Si eso es todo lo que hace Nochu y el yen se aprecia entre ahora y el vencimiento del bono, Nochu perderá dinero cuando vuelva a vender los dólares al yen. Por ejemplo, usted compra dólares estadounidenses hoy por 100 yenes japoneses y los vende mañana por 99 yenes japoneses, el dólar se debilita y el yen japonés se fortalece; Por lo tanto, Nochu venderá dólares y comprará yenes (normalmente con tres meses de antelación) para cubrir este riesgo. Se renovará cada tres meses hasta que venza el bono.

Normalmente, el tensor de 3 m es el más líquido. Es por eso que los bancos como Nochu utilizan contratos a plazo de 3 millones para cubrir las compras de divisas a 10 años.

Dado que el tipo de interés oficial de la Reserva Federal era superior al del Banco de Japón, los diferenciales USD/JPY se ampliaron y los puntos a plazo se volvieron negativos. Por ejemplo, si el USDJPY al contado es 100 y los rendimientos del USD son un 1% más altos que el yen el próximo año, el USDJPY a 1 año a plazo debería cotizar alrededor de 99. Esto se debe a que si pidiera prestados 10.000 yenes al 0% de interés para comprar 100 dólares hoy y luego depositara los 100 dólares para ganar el 1%, tendría 101 dólares un año después. ¿Cuál es el precio forward a 1 año del USDJPY que compensa $1 de ingreso por intereses? ~99 USDJPY, este es el principio de no arbitraje. Ahora imagine que hice todo esto para comprar UST y que rindió sólo un 0,5% más que JGB de vencimiento similar. Básicamente pagué un diferencial negativo del 0,5% para mantener esta posición. Si ese fuera el caso, ni Nochu ni ningún otro banco procedería con la transacción.

Volviendo al gráfico, a medida que los diferenciales se ampliaron, los 3 millones de puntos a plazo se volvieron tan negativos que los yenes con cobertura de divisas de bonos del Tesoro de Estados Unidos rinden menos que simplemente comprar JGB denominados en yenes. Esto es lo que veremos a partir de mediados de 2022, con la línea roja que representa el cruce del dólar estadounidense por debajo del 0% en el eje X. Recuerde, los bancos japoneses que compran JGB en yenes no tienen riesgo cambiario, por lo que no hay razón para pagar tarifas de cobertura. La única razón para realizar esta operación es cuando el rendimiento de la cobertura de divisas es >0%.

Nochu sufrió más que los participantes de FTX/Alameda Polycule. En términos de mercado a mercado, lo más probable es que los UST adquiridos en 2020-2021 disminuyan entre un 20% y un 30%. Además, los costos de cobertura de divisas han aumentado desde niveles inaceptables a más del 5%. Incluso si Nochu creyera que la Reserva Federal recortaría las tasas, un recorte del 0,25% no reduciría los costos de cobertura ni aumentaría los precios de los bonos para detener la hemorragia. Por lo tanto, deben abandonar la UST.

Cualquier plan que permita a Nochu apostar UST a cambio de nuevos dólares no resolverá el problema del flujo de caja negativo. Desde una perspectiva de flujo de caja, lo único que podría hacer que Nochu volviera a salir positivo es una reducción significativa de la brecha en las tasas de interés oficiales entre la Reserva Federal y el Banco de Japón. Por lo tanto, utilizar cualquiera de los programas de la Reserva Federal, como el Standing Repo Facility que permite a las sucursales estadounidenses de bancos extranjeros recomprar UST y valores respaldados por hipotecas en dólares recién impresos, no ayudará en esta situación.

Mientras escribo esto, me devano los sesos pensando en otras travesuras financieras que Nochu podría haber hecho para evitar vender los bonos. Pero como mencioné anteriormente, el programa existente para ayudar a los bancos a mentir sobre pérdidas no realizadas es una especie de préstamos y permutas. Mientras Nochu posea bonos de alguna forma, el riesgo cambiario persiste y debe ser cubierto. Sólo vendiendo los bonos Nochu podría deshacer sus coberturas cambiarias, lo que sería costoso. Por eso creo que la dirección de Yezhong explorará todas las demás opciones y vender bonos es el último recurso.

Explicaré por qué Yellen está molesta por esta situación, pero por ahora, apaguemos el Chat GPT y usemos nuestra imaginación. ¿Podría una institución pública japonesa comprar bonos de estos bancos y almacenar el riesgo de la tasa de interés en dólares sin temor a la quiebra?

¿Quién es?

Es el puto Banco de Japón.

mecanismo de rescate

El Banco de Japón es uno de los pocos bancos centrales que puede utilizar el servicio de recompra FIMA. Esto le permite enmascarar el descubrimiento de precios del UST mediante:

  • El Banco de Japón "recomienda" levemente que los bancos comerciales japoneses que necesiten salir no vendan bonos de UST en el mercado abierto, sino que coloquen estos bonos directamente en el balance del Banco de Japón y obtengan el precio actual de la última transacción, sin afectar el mercado. Imagine que pudiera deshacerse de todos los tokens FTT al precio de mercado porque Caroline Elison podría respaldar cualquier mercado del tamaño necesario. Obviamente esto no funciona bien para FTX, pero no es un banco central con una imprenta de dinero. Su imprenta imprimió, en el mejor de los casos, 10.000 millones de dólares en fondos de clientes. Las transacciones del Banco de Japón son ilimitadas.

  • Luego, el Banco de Japón convierte los UST en billetes de dólares estadounidenses que la Reserva Federal imprime de la nada a través de su servicio de recompra FIMA.

Así de fácil es evitar el libre mercado. ¡Hombre, esa es una libertad por la que vale la pena luchar!

Hagamos algunas preguntas para comprender qué significa la política anterior.

Definitivamente alguien está perdiendo dinero aquí; las pérdidas de bonos debido al aumento de las tasas de interés todavía existen.

Los bancos de Japón todavía materializan pérdidas en bonos porque venden bonos al BOJ a los precios actuales del mercado. El Banco de Japón enfrenta actualmente el riesgo de duración del UST. Si los precios de estos bonos caen, el BOJ incurrirá en pérdidas no realizadas. Sin embargo, este es el mismo riesgo que enfrenta la actual cartera de bonos del gobierno japonés del Banco de Japón, valorada en varios billones de yenes. El Banco de Japón es una entidad cuasi gubernamental que no puede declararse en quiebra y no tiene que cumplir con índices de adecuación de capital. Tampoco tiene un departamento de gestión de riesgos, lo que obligaría a reducir posiciones si su VaR aumentara debido a la gran exposición a DV01.

Mientras exista el repo FIMA, el BOJ puede renovar el repo todos los días y mantener UST hasta el vencimiento.

¿Cómo aumenta la oferta de dólares?

El acuerdo de recompra requiere que la Reserva Federal proporcione dólares estadounidenses al Banco de Japón a cambio de UST. El préstamo se desembolsa diariamente. La Reserva Federal obtiene estos dólares mediante el uso de una imprenta de dinero.

Podemos monitorear los dólares inyectados en el sistema semanalmente. La partida es "Acuerdo de recompra: funcionarios extranjeros".

Como puedes ver, el repositorio FIMA es actualmente muy pequeño. Pero la liquidación aún no ha comenzado y creo que habrá algunas llamadas telefónicas interesantes entre Yellen y el gobernador del Banco de Japón, Ueda. Si estoy en lo cierto, ese número aumentará.

¿Por qué ayudar a los demás?

Los estadounidenses son notoriamente antipáticos con los extranjeros, especialmente aquellos que no hablan inglés y parecen graciosos.

La razón por la que Yellen acudió al rescate ante una posible xenofobia es porque si no hay nuevos dólares para absorber estos bonos de mierda, todos los grandes bancos japoneses seguirán el ejemplo de Nochu y se desharán de sus carteras de bonos del Tesoro para aliviar el dolor. Esto significa que 450 mil millones de dólares en UST llegarán rápidamente al mercado. Esto no se puede permitir porque los rendimientos se dispararían y encarecerían enormemente la financiación federal.

En palabras de la propia Reserva Federal, esta es la razón por la que se creó el servicio de recompra FIMA:

  • En marzo de 2020, durante la "fiebre del efectivo", los bancos centrales de varios países vendieron simultáneamente bonos del Tesoro estadounidense.

  • y deposita las ganancias en un acuerdo de recompra a un día en la Reserva Federal de Nueva York. En respuesta, la Reserva Federal acordó a finales de marzo utilizar dólares estadounidenses para proporcionar adelantos a un día al banco central.

  • La Reserva Federal de Nueva York mantiene valores del Tesoro de Estados Unidos como garantía en custodia a tasas más altas que las tasas de recompra privadas.

  • Estos anticipos permitirían al banco central recaudar efectivo sin forzar la venta directa de valores.

  • Los mercados del Tesoro ya están nerviosos.

¿Recuerdas septiembre-octubre de 2023? Durante esos dos meses, la curva de rendimiento de los bonos del Tesoro se hizo más pronunciada, lo que provocó que el S&P 500 cayera un 20%, y los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 y 30 años superaron el 5%. En respuesta, Yellen convirtió la mayor parte de la deuda emitida en letras del Tesoro a corto plazo para drenar efectivo del programa de recompra inversa de la Reserva Federal. Esto estimuló el mercado y, a partir del 1 de noviembre, comenzó la competencia por todos los activos de riesgo, incluidas las criptomonedas.

Tengo mucha confianza en que en un año electoral, cuando su jefe se enfrenta a una aplastante derrota a manos de los Orangemen, Yellen cumplirá con su deber "demócrata" y se asegurará de que los rendimientos se mantengan bajos para evitar un desastre en los mercados financieros. En este caso, todo lo que Yellen necesitaba era llamar a Ueda y ordenarle que no permitiera que el Banco de Japón vendiera UST en el mercado abierto, y que debería utilizar el mecanismo de recompra de FIMA para absorber la oferta.

Estrategia comercial

Todo el mundo está concentrado en saber cuándo la Reserva Federal finalmente comenzará a recortar las tasas de interés. Sin embargo, suponiendo que la Reserva Federal reduzca los tipos un 0,25% cada una en la próxima reunión, el diferencial USD/JPY es del +5,5% o 550 puntos básicos o 22 recortes de tipos. Uno, dos, tres o cuatro recortes de tipos durante los próximos doce meses no reducirán sustancialmente los diferenciales. Además, el Banco de Japón no ha mostrado ninguna disposición a aumentar las tasas de interés oficiales. En el mejor de los casos, es probable que el Banco de Japón desacelere el ritmo de compras de bonos en el mercado abierto. Aún no se han resuelto las razones por las que los bancos comerciales japoneses tuvieron que vender sus carteras de bonos del Tesoro con cobertura cambiaria.

Es por eso que confío en una transición rápida de apostar USD (sUSDe) en Ethena (ganancias del 20-30%) a la exposición a las criptomonedas. Ante esta noticia, los bancos japoneses no tienen más remedio que salir del mercado estadounidense. Como mencioné, lo último que necesitan los demócratas gobernantes en un año electoral es un gran salto en los rendimientos del UST que afectaría las grandes preocupaciones financieras de su electorado medio. Es decir, tasas hipotecarias, tasas de tarjetas de crédito y tasas de préstamos para automóviles. Estos aumentarán si aumentan los rendimientos de los bonos del Tesoro.

Esta situación es exactamente la razón por la que se creó el mecanismo de recompra de FIMA. Todo lo que se necesita ahora es la firme insistencia de Yellen en que el Banco de Japón lo utilice.

Justo cuando muchos comenzaban a preguntarse de dónde vendría el próximo shock a la liquidez en dólares, el sistema bancario japonés dejó caer una grulla de origami formada por billetes de un dólar cuidadosamente doblados en el regazo de los inversores en criptomonedas. Este es sólo otro pilar del mercado alcista de las criptomonedas. La oferta de dólares debe aumentar para mantener el actual sistema financiero sucio basado en el dólar.