Uno, ¿qué son las reservas bancarias?
Los fondos que los bancos utilizan para otorgar préstamos provienen principalmente de depósitos de otros clientes; si los bancos usan todos los depósitos para prestar y ganar intereses, aunque aumentan la utilización de fondos, si hay un cliente que retira depósitos, el banco enfrentará dificultades para cumplir con las retiradas. Las reservas bancarias (Bank Reserves, también conocidas como reservas bancarias) son el efectivo que las instituciones financieras mantienen para cumplir con los requisitos legales del banco central y las demandas de retiro de los clientes; estos fondos deben almacenarse en las bóvedas de las reservas regionales o en cuentas del banco central. Según el Acuerdo de Basilea III, las reservas son considerados activos líquidos de alta calidad y son los activos más seguros y más directos de liquidez de los principales bancos. Comparadas con otros activos, las reservas son en sí mismas efectivo y pueden usarse directamente para saldar deudas.
El sistema de reservas se origina en la Europa medieval. En ese momento, los ricos depositaban oro en los orfebres, quienes se dieron cuenta de que la gente no venía a retirar oro al mismo tiempo, por lo que prestaban parte del oro para ganar intereses, manteniendo solo una parte para hacer frente a las demandas ocasionales de retiro. Esta es la forma primitiva del moderno "sistema de reservas fraccionarias".
La Reserva Federal establece una proporción del monto de efectivo que cada banco debe mantener con respecto a los depósitos bancarios, es decir, la tasa de reserva legal. Históricamente, la tasa de reservas ha oscilado entre el 0% y el 10%. Antes del 26 de marzo de 2020, la Reserva Federal generalmente requería una tasa de reservas del 10%, pero para los bancos pequeños que cumplían con los criterios de "monto exento" o "monto de baja reserva", la tasa de reservas podía reducirse a 0% o 3%, respectivamente, como se muestra en el gráfico a continuación.
El propósito más directo de las reservas de efectivo es prevenir el riesgo de corridas bancarias cuando los bancos enfrentan demandas de retiros grandes o inesperadas; tener reservas suficientes también aumenta la confianza de los clientes en el banco durante las operaciones diarias. Sin embargo, este sistema no es perfecto; el colapso de Lehman Brothers es un ejemplo de esto. A menos que los bancos puedan garantizar que el 100% de los fondos de los clientes permanezcan, una vez que surja una grave crisis de confianza y una ola de retiros, siempre habrá alguien que no pueda obtener su dinero, lo que podría llevar, en casos graves, al colapso completo del sistema bancario.
Muchos chinos de antecedentes continentales a menudo escuchan términos como "reducción de la tasa de reservas" y "aumento de la tasa de reservas", que se refieren a que el banco central ajusta la tasa de reserva legal para regular las tasas de interés y la oferta monetaria. Sin embargo, en EE. UU., para hacer frente a la recesión económica provocada por la pandemia, la Reserva Federal ha reducido la exigencia de reservas legales a cero. De hecho, EE. UU. ha sido uno de los últimos países desarrollados en eliminar los requisitos de reservas, ya que Canadá lo eliminó en 1992, el Reino Unido ha mantenido una política de reservas voluntarias, y regiones como Hong Kong y Nueva Zelanda también carecen de requisitos de reservas. Esto lleva a cuestionarse si deberíamos revisar el concepto tradicional de reservas.
Dos, ¿la tasa de reservas puede determinar la oferta monetaria?
Primero, hablemos de un concepto relacionado: el multiplicador monetario, cuya fórmula clave es "suma total de dinero en sentido amplio = moneda base (reservas) * multiplicador monetario". En términos simples, significa que el dinero que imprime el banco central (reservas) se amplía después de pasar por la operación de crédito de los bancos, multiplicándose por un cierto número, que es el multiplicador monetario, calculado como 1/tasa de reservas.
Un ejemplo simplificado: supongamos que un nuevo banco comercial, al principio, no tiene depósitos ni préstamos, y la tasa de reserva es del 10%. Un cliente A deposita 100 yuanes en el banco, la cuenta de A muestra 100 yuanes depositados, y el tamaño del depósito del banco llega a 100 yuanes. El banco mantiene 10 yuanes como reservas en el banco central, y presta los 90 yuanes restantes a B. B vuelve a depositar esos 90 yuanes en el banco, en ese momento la cuenta de B muestra 90 yuanes depositados, lo que aumenta el total de depósitos del banco en 90 yuanes. El banco también mantiene el 10% de este depósito (es decir, 9 yuanes) como reservas, prestando el resto de 81 yuanes a C. C luego también deposita este dinero de vuelta en el banco... Este ciclo se repite, formando finalmente varias series geométricas, y al final obtenemos un resultado maravilloso: los 100 yuanes que el cliente A depositó, a través de la expansión crediticia, se han ampliado a un total de 1000 yuanes en depósitos, lo que se conoce como "moneda de depósito", es decir, la "1/tasa de reserva" veces de los depósitos originales. Cabe señalar que durante todo este proceso, solo los 100 yuanes que el cliente A depositó inicialmente en el banco son efectivo, que es moneda base emitida por el banco central, mientras que la parte expandida es solo un incremento en las cuentas electrónicas, sin involucrar la emisión real de dinero, ¡esta es la magia del crédito!
Por supuesto, el cálculo del multiplicador monetario en la realidad es mucho más complejo que el modelo anterior, ya que diferentes tipos de depósitos corresponden a diferentes tasas de reserva. Sin embargo, en teoría, el banco central puede afectar la creación de "moneda de depósito" ajustando la tasa de reserva, controlando así la oferta monetaria total. Pero en la práctica, las condiciones supuestas del multiplicador monetario son demasiado rigurosas: exige que los bancos presten todos los fondos que excedan las reservas y que exista suficiente demanda de crédito en la sociedad, además de que los prestatarios deben volver a depositar los fondos obtenidos en el banco. Estas condiciones hacen que la tasa de reservas solo pueda influir en el límite superior del multiplicador monetario real, y carece de una correlación significativa con el valor real.
En el gráfico tres, la línea roja representa M2 (que incluye efectivo, depósitos a la vista y otros depósitos a corto plazo), la línea verde representa M0/moneda base (que incluye efectivo y reservas bancarias), la relación entre M2 y M0 (línea azul) es el multiplicador monetario real; el gráfico cuatro muestra la tasa de reservas en EE. UU. Se puede ver que la tasa de reservas solo se redujo dos veces en los años 90 y en 2020, pero el multiplicador monetario fluctuó significativamente y no tuvo prácticamente ninguna relación con la tasa de reservas, lo que en términos de datos niega el impacto de la tasa de reservas en el multiplicador monetario. Especialmente después de la pandemia, cuando la tasa de reservas cayó a cero, matemáticamente cero no puede ser el denominador, y naturalmente no se puede hablar de la relación recíproca entre ambos.
Tres, del sistema de reservas escasas (SRS) al sistema de reservas abundantes (ARS)
1. Antes de 2008, la reserva era escasa
Las reservas bancarias se dividen en reservas legales y reservas excesivas. Las reservas legales son la cantidad mínima de efectivo que el banco central exige que los bancos mantengan, mientras que la parte que excede este requisito se denomina reservas excesivas. Generalmente, los bancos carecen de incentivos para mantener reservas excesivas, ya que el efectivo no genera rendimiento y puede depreciarse con el tiempo debido a la inflación. En este contexto, además de las reservas legales, la fluctuación de las reservas está principalmente influenciada por el entorno económico: en períodos de prosperidad económica, las empresas y consumidores tienden a pedir prestado y gastar más, y los bancos utilizarán sus reservas excesivas tanto como sea posible para otorgar préstamos; mientras que en períodos de recesión económica, la demanda de crédito disminuye y los bancos pueden endurecer los estándares de crédito debido a preocupaciones sobre incumplimiento.
Los bancos normalmente evitan mantener reservas excesivas innecesarias para reducir el costo de oportunidad de no invertir los fondos en activos que generen ingresos, por lo que tienden a mantener la menor cantidad posible de reservas. En períodos en que la expansión cuantitativa no se usaba ampliamente, como en el período previo a la crisis financiera de 2008, el tamaño del balance de la Reserva Federal era de aproximadamente 900 mil millones de dólares, y el total de reservas bancarias era aproximadamente de 100 mil millones de dólares, casi todas eran reservas legales. Como se muestra en el gráfico a continuación, el tamaño de las reservas de los bancos en la cuenta de la Reserva Federal era extremadamente bajo, y esta estructura se conoce como el sistema de reservas escasas (SRS).
Sin embargo, los bancos inevitablemente enfrentan brechas temporales de fondos, en este momento pueden optar por extraer fondos de sus reservas excesivas o tomar préstamos overnight de otros bancos comerciales (la tasa de préstamo overnight es la tasa a la que los bancos comerciales de EE. UU. se prestan dinero entre sí), debido a que las reservas excesivas son generalmente escasas, los préstamos overnight suelen ser la práctica más común. El sistema bancario opera en un contexto de escasez general de reservas, dependiendo en gran medida de un mercado interbancario activo para la redistribución de reservas. La tasa de préstamos interbancarios es el nivel de tasa de interés para préstamos no garantizados overnight entre instituciones financieras lideradas por bancos, determinado por transacciones diarias en el mercado. El principal mecanismo que utiliza la Reserva Federal para manipular la economía es ajustar las tasas de interés a corto plazo, asegurando que la tasa efectiva de fondos federales (EFFR, es decir, la tasa de interés promedio ponderada de los préstamos interbancarios overnight) se mantenga lo más cerca posible del rango objetivo de la tasa de fondos federales publicado.
En el sistema de reservas escasas, la Reserva Federal puede ajustar la oferta de reservas para cambiar la relación de oferta y demanda en el mercado interbancario y así regular las tasas de interés a corto plazo. La Reserva Federal comunica su postura de política monetaria al anunciar una tasa objetivo para los fondos federales (generalmente un rango), como objetivo para las tasas a corto plazo, y luego cada día la Reserva Federal compra y vende bonos del gobierno de EE. UU. a corto plazo a través de operaciones de mercado abierto, gestionando activamente el número de reservas en el sistema financiero para que el EFFR se acerque al objetivo establecido por la Reserva Federal. El principio es que, cuando la Reserva Federal compra bonos del gobierno de EE. UU. u otros valores, paga a los vendedores de estos valores con cheques emitidos por ella misma. Cuando los vendedores depositan estos cheques en sus bancos, su reclamo contra la Reserva Federal se convierte en nuevas reservas en el sistema bancario. En resumen, la compra de valores por parte de la Reserva Federal crea reservas bancarias, aumentando el saldo de reservas; la venta de bonos reduce las reservas bancarias. Para los bancos, extraer reservas y prestar en el mercado interbancario son opciones cuando carecen de fondos; de hecho, el "dinero" que los bancos piden prestado en el mercado interbancario son los saldos que otros bancos mantienen en el Banco de la Reserva Federal (a veces se les llama fondos federales). Si las reservas son abundantes, la disposición a pedir prestado a otros bancos disminuye, y la tasa de interés en el mercado interbancario disminuirá hasta que se alcance un equilibrio entre la suficiencia de las reservas y la tasa de préstamos; viceversa.
Antes de la crisis financiera de 2008, el Banco de la Reserva Federal de Nueva York monitoreaba de cerca las fluctuaciones en la demanda de reservas de los bancos, ajustando oportunamente las compras y ventas de valores de la Reserva Federal a diario para que el EFFR se acercara al nivel objetivo. Es importante notar que, aunque este método de operación parece similar a la posterior QE, la diferencia radica en el tipo y la cantidad de valores negociados. Debido a que las reservas generales son escasas, la tasa de préstamos interbancarios es muy sensible a los cambios en el saldo de reservas, por lo que la Reserva Federal generalmente puede lograr un control efectivo de las tasas de interés mediante compras y ventas pequeñas de bonos del gobierno a corto plazo.
2. Después de 2008, las reservas son abundantes.
Después de 2008, EE. UU. cayó en una gran recesión, y la Reserva Federal intentó reducir las tasas de interés a corto plazo a casi cero mediante la expansión de las compras de valores en el mercado abierto para enfrentar la crisis económica. Sin embargo, esta medida no fue suficiente para sostener la economía débil. En condiciones normales, las tasas de interés a largo plazo suelen alinearse con las tasas a corto plazo, pero durante la crisis, las tasas a largo plazo se mantuvieron en niveles elevados, afectando las tasas de las hipotecas y los préstamos empresariales. Por lo tanto, la Reserva Federal comenzó a comprar en gran medida bonos del gobierno a largo plazo y valores respaldados por hipotecas (QE) para reducir las tasas a largo plazo que se mantenían por encima de cero. EE. UU. comenzó a transitar de un sistema de reservas escasas a un sistema de reservas abundantes.
Después de las dos recesiones de 2008 y 2020, la Reserva Federal lanzó herramientas de liquidez y compró activos a gran escala para mejorar las condiciones del mercado financiero y estimular la economía. Aunque estas acciones se centraron principalmente en transformar los activos problemáticos que tenían los bancos o proporcionar préstamos, el resultado fue que el sistema bancario recibió una gran cantidad de reservas de liquidez. Además, antes de la crisis financiera de 2008, los bancos no recibían intereses por las reservas de efectivo que mantenían. El 1 de octubre de 2008, como parte de la Ley de Estabilización Económica de Emergencia, la Reserva Federal comenzó a pagar intereses sobre las reservas excesivas de los bancos (IOER, Interés sobre Reservas Excesivas), para alentar a los bancos a mantener más reservas en respuesta a riesgos financieros. Después de la explosión de la pandemia en 2020, la Reserva Federal eliminó la parte de las reservas legales, lo que permitió que todas las reservas disfrutaran del mismo interés (IORB, Interés sobre Saldos de Reservas). Estas dos reformas cambiaron la noción tradicional de que los bancos preferían prestar dinero en lugar de mantenerlo en cuentas de la Reserva Federal, ya que los bancos estaban más dispuestos a ganar tasas más pequeñas pero sin riesgo, en lugar de prestar para obtener un retorno ligeramente mayor pero más arriesgado.
Así, por un lado, la QE trajo una abundante liquidez (los bancos tienen dinero), y por otro lado, almacenar dinero en la Reserva Federal puede obtener rendimientos sin riesgo (los bancos están dispuestos a depositar dinero). Como resultado, las reservas bancarias se expandieron a un ritmo asombroso: en agosto de 2008, el saldo de las reservas era de 15 mil millones de dólares; a principios de 2009, había aumentado a 800 mil millones de dólares; y a finales de 2021 alcanzó los 4 billones de dólares. Incluso dos años después de la reducción del balance, actualmente las reservas bancarias todavía son de 3.2 billones de dólares.
La transición de reservas escasas a reservas abundantes ha dificultado que la Reserva Federal controle las tasas de interés a través de operaciones de mercado abierto. Si la Reserva Federal desea mantener la tasa de interés a corto plazo cerca de cero, no hay problema con tener reservas abundantes, porque los bancos tienen mucho dinero, y nadie quiere seguir pidiendo dinero prestado en el mercado overnight, lo que permite mantener tasas de préstamo extremadamente bajas. Pero en 2015, la Reserva Federal quería comenzar a subir las tasas de interés. En un contexto de reservas abundantes, realizar una compra o venta pequeña de reservas (operaciones de mercado abierto tradicionales) tendrá poco impacto, ya que un pequeño cambio en el stock de reservas no puede alterar la situación de abundancia de fondos de los bancos. La Reserva Federal necesita urgentemente un nuevo y efectivo medio para regular las tasas de interés en el mercado interbancario, que luego se denominó "corredor de tasas de interés". En términos simples, este corredor establece un límite superior y un límite inferior para las tasas de interés del mercado, y aunque estas guías no son requisitos estrictos, los principios económicos básicos hacen que las tasas de préstamo interbancarias se mantengan en este rango.
La Reserva Federal inicialmente imaginó que el límite superior e inferior del corredor serían la tasa de descuento (discount rate) y la tasa de reservas (IORB). La tasa de descuento es la tasa a la que la Reserva Federal está dispuesta a aceptar garantías y proporcionar fondos a bancos de buena reputación, ofreciendo a los bancos una vía para pedir prestado fuera del mercado convencional. La tasa de préstamos interbancarios generalmente no excederá este límite superior porque la Reserva Federal es la contraparte más segura para los préstamos; si el costo de pedir dinero prestado de otras fuentes es más alto, los bancos solo elegirán pedir prestado a la Reserva Federal. La IORB es el rendimiento que los bancos obtienen al depositar dinero en la Reserva Federal, y los bancos no tienen incentivo para prestar dinero a tasas más bajas; si el rendimiento de depositar en otro lugar es menor, los bancos solo elegirán depositar en la Reserva Federal (en otras palabras, prestar a la Reserva Federal).
En la actualidad, la tasa de descuento es del 5.0%, y la IORB es del 4.9%. Según la lógica anterior, la tasa efectiva de fondos federales (EFFR) debería estar siempre entre la línea azul y la línea roja. Sin embargo, actualmente la EFFR es del 4.83%, muy cerca de la IORB pero por debajo de ella, lo que convierte la tasa de interés que se imaginaba como el "suelo" en la "techo" de las tasas. ¿Qué salió mal?
Los términos "techo" y "suelo" pueden ser engañosos, ya que la tasa de descuento y la IORB no definen estrictamente los límites superior e inferior de las tasas de interés del mercado. Por ejemplo, los bancos pueden optar por pedir prestado en el mercado a una tasa superior a la tasa de descuento, porque temen que pedir prestado de la Reserva Federal pueda ser interpretado por sus clientes como una señal de problemas financieros. Pero en comparación con la "ventana" de "techo" que gotea, la IORB, que se concibió como un "suelo", puede presentar problemas más grandes y complejos.
Como se mencionó anteriormente, el IORB de la Reserva Federal establece un límite inferior para las tasas de interés a corto plazo de los bancos, es decir, ningún banco prestará a nadie a una tasa inferior a la que obtiene en su depósito en la Reserva Federal. Sin embargo, solo los bancos pueden depositar reservas en la Reserva Federal, y otras instituciones financieras, como los fondos del mercado monetario y algunas empresas respaldadas por el gobierno, no pueden disfrutar de este interés. En condiciones de abundancia de capital, estas instituciones pueden estar dispuestas a prestar a tasas inferiores al IORB, lo que lleva a la ineficacia del IORB como límite inferior de tasas. Además, cuando el mercado ofrece préstamos a tasas inferiores al IORB, los bancos no querrán perder oportunidades de arbitraje, y activamente pedirán esos préstamos para volver a depositar en sus cuentas de reservas, obteniendo así el diferencial de intereses. Por ejemplo, si el IORB es del 4.9%, un banco no prestará a una tasa inferior al 4.9%, porque si lo hiciera, los ingresos por intereses de los préstamos serían menores que el ingreso sin riesgo de depositar el dinero en la Reserva Federal. Sin embargo, muchos fondos del mercado monetario no pueden depositar dinero directamente en la Reserva Federal para ganar intereses, por lo que pueden estar dispuestos a ofrecer préstamos a los bancos a una tasa del 4.5%, y los bancos pueden pedir prestado esos préstamos y depositarlos en sus cuentas de reservas, ganando un diferencial del 0.4%. Los bancos continuarán realizando este arbitraje hasta que las tasas del mercado se acerquen al 4.9% y no haya más ganancias.
Para resolver el problema de la ineficacia del límite inferior de tasas de interés, la Reserva Federal creó una herramienta separada para absorber el efectivo de las instituciones financieras no bancarias: nuestro viejo amigo el reverse repositorio overnight (ON RRP, ver el primer artículo de esta serie). Como las instituciones financieras más amplias (y no solo los bancos) pueden usar la herramienta RRP para depositar y obtener intereses de la Reserva Federal, establece un verdadero límite inferior rígido para las tasas de interés del mercado, asegurando que ninguna institución financiera prestará a una tasa inferior a la de RRP, lo que permite a la Reserva Federal controlar el piso de tasas a corto plazo. Antes de la aparición del RRP, el efectivo que la Reserva Federal proporcionaba a las instituciones financieras al comprar valores se depositaba en su mayoría en los bancos, convirtiéndose en reservas. Con la llegada del RRP, las instituciones no bancarias, al obtener liquidez de la Reserva Federal, tienen una opción de mayor calidad.
Al complementar el contenido anterior, ahora tenemos una nueva perspectiva para entender la frase mencionada en el artículo anterior sobre "RRP como un reservorio en la era de la liquidez abundante y como un paquete de transfusión en la era de la reducción de balance". En otras palabras, el QT de la Reserva Federal se refleja principalmente en el lado del pasivo de su balance, es decir, en la disminución del saldo de RRP, y no en la reducción de las reservas bancarias. Cuando el saldo de RRP se vuelve muy bajo, un QT adicional solo reducirá el saldo de reservas bancarias, afectando la verdadera liquidez. Por lo tanto, una disminución del saldo de RRP a niveles muy bajos puede indicar que el QT está a punto de finalizar.
Hasta aquí, se ha establecido un nuevo corredor de tasas basado en la práctica, con IORB y la tasa de RRP como el límite superior e inferior de las tasas de interés. La tasa efectiva de fondos federales (EFFR) se mantiene siempre cerca de la tasa IORB, lo que indica que la Reserva Federal, al ajustar las tasas de los instrumentos IORB y RRP, puede controlar efectivamente la tasa de fondos federales incluso en condiciones de reservas abundantes. El FOMC anunció que continuará implementando la política monetaria bajo el marco de un sistema de reservas abundantes a largo plazo.
3. La pendiente de la curva de demanda de reservas
Resumiendo lo que significa "reservas abundantes": cuando el saldo de reservas de un banco es lo suficientemente grande como para que la tasa de fondos federales (el precio al que los bancos están dispuestos a intercambiar reservas) no sea significativamente sensible a los cambios diarios en el total de reservas, entonces las reservas son abundantes. En otras palabras, la elasticidad de la tasa de fondos federales frente a los impactos en las reservas debe ser muy pequeña, de modo que la Reserva Federal pueda concentrarse en usar las tasas de IORB y RRP para gestionar las tasas de interés del mercado, sin necesidad de gestionar activamente la oferta de reservas.
Esta elasticidad se puede representar con la pendiente de la curva de demanda de reservas, que se muestra en azul en el gráfico a continuación, y depende de la cantidad total de reservas en el sistema bancario. Nos indica cuánto cambia la tasa de fondos federales ante un pequeño cambio en el total de reservas. La clave aquí es que, a medida que disminuyen las reservas, la pendiente de la curva de demanda de reservas se vuelve más pronunciada. En la fase de "reservas moderadas" o "escasas", las reservas son un recurso limitado para los bancos, por lo que la tasa de préstamos interbancarios es muy sensible a los cambios en las reservas. Es decir, cuando el saldo de reservas (eje horizontal) se mueve aunque sea un poco, las tasas de interés cambiarán de manera muy notable. En este punto, la Reserva Federal puede aumentar el saldo del mercado comprando valores o disminuirlo vendiendo valores, y un pequeño cambio en la oferta de saldo puede mover el mercado a un punto diferente en la curva de demanda, lo que lleva a un cambio correspondiente en la tasa de interés del mercado.
Y por encima de un cierto nivel de saldo de reservas, es precisamente donde actualmente nos encontramos en el rango de "reservas abundantes"; en este momento, la pendiente de la curva de demanda de reservas se acerca a cero. En esta zona, el saldo de reservas de los bancos es suficiente para cumplir fácilmente con sus requisitos de reservas y todas las necesidades de pago. Se puede entender que en este momento las reservas prácticamente no tienen valor, hay tantas como se necesite, y la utilidad marginal de aumentar o disminuir las reservas tiende a ser cero. Si hay que otorgarle algún valor, podría provenir del hecho de que estos saldos son un activo completamente líquido y con intereses, que los bancos pueden mantener como parte de un pool de liquidez general o como parte de una cartera de inversión. En EE. UU., este valor proviene de la IORB, lo que permite a la Reserva Federal enmarcar las tasas de interés del mercado a través de herramientas como la IORB.
Cuatro, ¿cómo se define la suficiencia de reservas? ¿Cuándo se detiene la reducción de balance?
La Reserva Federal implementa la política monetaria bajo un sistema de reservas abundantes, controlando principalmente las tasas de interés a corto plazo mediante la gestión de las tasas de IORB y RRP. Para ello, la cantidad de reservas en el sistema bancario debe ser suficientemente grande para que las tasas de interés del mercado no sean sensibles a los cambios diarios en las reservas bancarias. Una de las formas de asegurar que las reservas sean abundantes es que la Reserva Federal proporcione liquidez cerca del punto de transición entre la parte plana y la parte inclinada de la curva de demanda (en otras palabras, donde la pendiente pasa de cero a negativa).
Un objetivo importante al observar si el saldo de reservas es suficiente es estudiar el momento en que la Reserva Federal detiene la reducción de su balance, que también es una de las pocas indicaciones sobre el plan de QT de la Reserva Federal. En enero de 2022, el FOMC enumeró varios principios para reducir el balance. Entre ellos se incluye: "Con el tiempo, el comité tiene la intención de mantener la cantidad de valores en su balance necesario para implementar eficazmente la política monetaria bajo el sistema de reservas abundantes". El presidente de la Reserva Federal, Powell, declaró en la conferencia de prensa de diciembre de 2023 que el plan es "reducir y detener la disminución de la escala del balance cuando el saldo de reservas esté ligeramente por encima del nivel que se considera consistente con reservas abundantes."
A medida que se agota el capital de RRP, las reservas bancarias continúan cayendo, y parece que el saldo de reservas caerá fuera del "rango adecuado". La discusión sobre detener el QT ha comenzado a cobrar impulso. Sin embargo, determinar con precisión el punto de transición de reservas abundantes a moderadas es un desafío. El aumento de la tasa de préstamo overnight en 2019 indica que la Reserva Federal no puede juzgar con precisión el grado de suficiencia de reservas. Entre 2014 y 2019, la Reserva Federal redujo su balance, y el nivel de reservas bancarias cayó a aproximadamente 1.5 billones de dólares. La Reserva Federal erróneamente creía que esto era suficiente para que el sistema bancario tuviera reservas abundantes. Resultó ser un error, ya que en septiembre de 2019, las tasas de interés a corto plazo en el mercado monetario aumentaron drásticamente, y los bancos se resistieron a prestar sus reservas. En respuesta, fue en este punto que la Reserva Federal comenzó a expandir su balance y reanudar las operaciones de recompra inversa.
La elasticidad de la demanda de reservas (RDE) publicada por la Reserva Federal de Nueva York es un indicador digno de referencia. Como se muestra en el gráfico, entre 2010 y 2011, la pendiente fue claramente negativa, pero a medida que la Reserva Federal inyectó grandes cantidades de reservas en el sistema bancario para hacer frente a la crisis financiera global, la pendiente tendió a cero. Entre 2012 y 2017 y después de mediados de 2020, las reservas superaron el 13% de los activos totales de los bancos, y la pendiente se acercó nuevamente a cero, lo que indica abundancia de reservas. Cuando la pendiente tiende a ser negativa, generalmente es el momento en que la Reserva Federal interviene en el mercado para proporcionar liquidez, especialmente en septiembre de 2019. Actualmente, este indicador aún no ha mostrado una tendencia claramente negativa, lo que no es una buena noticia para quienes esperan un final rápido de la reducción de balance o incluso un inicio de expansión de balance.
Hay otra opinión más popular, la opinión general en el mercado es que un nivel de reservas equivalente al 10%-12% del nivel nominal del PIB es un nivel "justo" de reservas, correspondiente a un valor entre 2.7 billones y 3.4 billones de dólares, y en este momento las reservas bancarias están justo en este rango (aproximadamente 3.2 billones de dólares). A la luz de esto, parece que el momento para finalizar la reducción de balance ya ha llegado, y al menos no será más tarde que el primer trimestre de 2025, estas opiniones son subjetivas. Podemos prestar atención a la próxima declaración de Powell en la próxima reunión del FOMC.
En resumen, con la implementación de políticas de expansión cuantitativa, los bancos centrales occidentales desarrollaron un nuevo conjunto de métodos para influir en las tasas de interés del mercado a corto plazo, transitando del sistema de reservas escasas al sistema de reservas abundantes. Este cambio transformó fundamentalmente la naturaleza de las reservas bancarias, y muchas teorías comunes sobre reservas han dejado de ser efectivas. En el sistema de reservas escasas, las reservas solo actúan como herramientas de liquidación, y el principal propósito de los bancos al mantener reservas es completar transacciones y liquidaciones, y no para invertir o generar ingresos. En el sistema de reservas abundantes, las reservas no solo se utilizan para liquidación, sino que también pueden servir como una herramienta de almacenamiento de valor, y los bancos comparan los rendimientos de mantener reservas con los de otras inversiones, lo que hace que la demanda sea más sensible a diversas herramientas de tasas de interés.
Cinco, la madre de la liquidez: las reservas bancarias
Habiendo hablado tanto, podría haber quienes se pregunten: las reservas bancarias son tan importantes, pero parecen no reflejarse en la liquidez en dólares (tamaño del balance de la Reserva Federal - TGA - RRP). De hecho, las reservas bancarias son llamadas la madre de la liquidez, y la liquidez en dólares es en realidad dos caras de la misma moneda; la fluctuación de la liquidez en dólares acompaña a la fluctuación de las reservas, lo que se puede entender al desglosar el balance de la Reserva Federal: dado que los activos y pasivos son iguales, después de restar TGA y RRP del tamaño del balance, solo quedan las reservas bancarias y el efectivo en circulación (Currency in Circulation), que en conjunto se denomina base monetaria (en contraste con el dinero de depósito creado por crédito mencionado anteriormente). El efectivo en circulación ha cambiado poco en la última década, por lo que la fluctuación de las reservas bancarias es prácticamente equivalente a la fluctuación de la liquidez en dólares (gráfico 12), y la liquidez en dólares es en esencia solo una fórmula de medición más precisa.
Antes de 2021, el lado pasivo del balance de la Reserva Federal se componía principalmente de tres elementos: reservas bancarias, TGA y efectivo en circulación. A los estadounidenses les gusta usar billetes; de hecho, hasta 2010, cuando las reservas bancarias superaron la circulación de efectivo, el efectivo en circulación fue la mayor obligación de la Reserva Federal. Desde entonces, el efectivo físico solo ha mantenido un crecimiento lento en consonancia con el PIB, por lo que podemos ignorar el efectivo en circulación y centrarnos en las reservas bancarias y el TGA. Normalmente, el Tesoro mantiene el TGA cerca de su objetivo (actualmente 750 mil millones de dólares) ajustando la cantidad y el plazo de los bonos emitidos. Sin embargo, cuando el tamaño de la deuda se acerca al límite, el Tesoro tiende a reducir el TGA para pagar los gastos; y una vez que se levanta el límite de la deuda, el Tesoro emitirá deuda adicional para llenar el saldo del TGA. Este es el patrón más típico de fluctuación de la cuenta TGA, que afecta directamente a las reservas bancarias, ya que es la parte residual del pasivo de la Reserva Federal. En esta etapa, la cuenta TGA también es el único reservorio de reservas bancarias (liquidez); si se mantiene el saldo del TGA en niveles altos, se está apretando la llave de liquidez; por el contrario, si el Tesoro implementa un plan de gasto gubernamental estimulante, puede hacer que la liquidez fluya a través del sector empresarial y de los hogares, y finalmente se redistribuya al sistema bancario.
A partir de 2021, un nuevo elemento importante se añadió al pasivo de la Reserva Federal: RRP. En 2020, debido a un enorme estímulo fiscal y a la expansión cuantitativa, el sector privado experimentó un gran aumento en el ahorro. Muchos de estos ahorros entraron en los bancos en forma de depósitos, y una parte considerable fluyó hacia los fondos del mercado monetario (MMF). Después de la reforma del mercado monetario en 2016, los MMF solo pueden invertir en valores emitidos por el gobierno. Dado que el Tesoro emitió una gran cantidad de bonos para cubrir el déficit de 2020, los MMF fluyeron hacia el TGA al comprar bonos del gobierno. Con la disminución de la presión de la pandemia en 2021, el Tesoro ya no necesitaba fondos a corto plazo con tanta urgencia, y comenzaron a reducir la emisión de bonos del gobierno. Pero esto pronto trajo problemas a los MMF, que se vieron obligados a competir por la escasa nueva emisión de bonos, lo que llevó a un mercado de bonos demasiado congestionado. Para resolver este problema, la Reserva Federal abrió el RRP a los fondos del mercado monetario, reduciendo su dependencia de los bonos del gobierno.
Es decir, además de TGA, ahora hay otro lugar donde se puede "almacenar" la liquidez de las reservas bancarias: RRP. A finales de 2021, el flujo constante de fondos hacia los fondos del mercado monetario RRP ha comprimido las reservas bancarias en el balance de la Reserva Federal. Afortunadamente, debido a la reciente expansión de liquidez, el nivel total de reservas sigue siendo muy amplio, y el mercado de recompra no ha experimentado una crisis como la de 2019. Sin embargo, este proceso ha tenido un impacto significativo en los precios de activos de riesgo como las acciones de EE. UU., siendo más evidente en los sectores de mayor riesgo. Este fenómeno continuó hasta mediados de 2022, cuando el Tesoro completó su plan de reducción de la cantidad de bonos del gobierno, y el flujo de fondos hacia RRP de los fondos del mercado monetario comenzó a desacelerarse gradualmente, estabilizando las reservas bancarias y proporcionando un respiro al mercado.
En 2023, aunque la economía ya se ha recuperado, el gobierno de Biden está decidido a avanzar en los temas económicos que se habían pospuesto durante la pandemia, con grandes planes gubernamentales y un gran déficit que necesitan financiación a través de la reiniciación de grandes emisiones de deuda. Afortunadamente, los fondos del mercado monetario aún tienen grandes "ahorros" en RRP, por lo que los bonos a corto plazo fácilmente encuentran compradores. A medida que los fondos del mercado monetario transfieren fondos de RRP al Tesoro y luego de allí a empresas y al sector privado, se libera espacio en el balance de la Reserva Federal, aumentando las reservas bancarias. A pesar de que las tasas de interés están subiendo y la Reserva Federal está reduciendo su balance a un ritmo de 95 mil millones de dólares al mes, la velocidad de pérdida de RRP es aún mayor. El aumento de las reservas bancarias facilita el repunte del mercado financiero, proporcionando dólares adicionales para la compra de activos. Las acciones de EE. UU. y el Bitcoin están alcanzando nuevos máximos, aunque este fuerte impulso se puede atribuir en gran medida a la promoción de la IA y el ETF de Bitcoin, pero todo se basa en el hecho de que la liquidez excedente en la banca de EE. UU. se ha mantenido relativamente intacta en la era posterior a la pandemia, asegurando que siempre haya dólares adicionales esperando ser invertidos en la última moda.
Desde abril de este año, a medida que el saldo de RRP cae por debajo de 300 mil millones, el Tesoro no puede emitir bonos a la misma velocidad que el año pasado. Dado que el capital sigue fluyendo hacia los fondos del mercado monetario, estos fondos pueden no tener más opción que continuar manteniendo capital en el RRP, la tendencia a la baja de las reservas bancarias se ha vuelto inevitable, y el momento para frenar o #停止缩表 está llegando gradualmente en esta tendencia a la baja.
