Por Alex Xu, socio de investigación de Mint Ventures y Lawrence Lee, investigador de Mint Ventures
Introducción
A pesar de ser uno de los sectores más maduros en el espacio criptográfico, los proyectos DeFi han mostrado un desempeño decepcionante en esta corrida alcista. Durante el año pasado, el sector DeFi experimentó un modesto aumento del 41,3%, muy por detrás del crecimiento promedio del mercado del 91% y del aumento del 75,8% de Ethereum.
Fuente: artemisa
Centrándonos únicamente en los datos de 2024, es difícil decir que el desempeño del sector DeFi es positivo, con una caída general del 11,2%.
Fuente: artemisa
Sin embargo, desde mi perspectiva, en el contexto inusual del mercado donde los precios de las altcoins han caído colectivamente luego del nuevo máximo de BTC, algunos proyectos DeFi líderes pueden haber llegado al momento óptimo para una inversión estratégica.
En este artículo, mi objetivo es aclarar el valor actual de DeFi explorando las siguientes preguntas:
Las razones detrás del desempeño significativamente inferior de las altcoins en comparación con BTC y Ethereum en este ciclo
¿Por qué ahora es el mejor momento para centrarse en DeFi?
Algunos proyectos DeFi a los que vale la pena prestar atención, junto con sus fuentes de valor y los riesgos asociados
Este artículo no pretende cubrir todos los proyectos DeFi con potencial de inversión en el mercado. Los proyectos DeFi mencionados son meros ejemplos de análisis y no constituyen asesoramiento financiero.
Tenga en cuenta que este artículo refleja mi forma de pensar actual y puede evolucionar. Las opiniones que se expresan aquí son subjetivas y pueden ser hechos, datos y errores de razonamiento lógico. Se agradecen los comentarios y las discusiones.
El enigma de la pronunciada caída de los precios de las altcoins
En mi opinión, el desempeño decepcionante de los precios de las altcoins en este ciclo se puede atribuir a tres factores internos principales dentro de la industria de las criptomonedas:
Crecimiento insuficiente de la demanda: hay una falta de modelos de negocios atractivos y la mayoría de los sectores de criptomonedas están lejos de lograr el ajuste producto-mercado (PMF).
Crecimiento excesivo de la oferta: a medida que las infraestructuras se vuelven más robustas y las barreras de entrada se reducen, se han emitido excesivamente nuevos proyectos.
Desbloqueo persistente de tokens: el desbloqueo continuo de tokens de proyectos de baja circulación y alta FDV (valoración totalmente diluida) ha generado una presión de venta significativa.
Veamos cada una de las tres razones en detalle.
Crecimiento insuficiente de la demanda: el primer mercado alcista carente de narrativas innovadoras
En mi artículo de principios de marzo, “Preparándonos para la ola primaria: mi estrategia periódica en este ciclo de mercado alcista”, señalé que este mercado alcista carece de la escala de innovación empresarial y narrativas observadas en el auge de DeFi de 2021 y el aumento de las ICO de 2017. Por lo tanto, la estrategia debería ser sobreponderar BTC y ETH (beneficiándose de la afluencia de fondos de los ETF) y controlar la asignación a las altcoins.
Hasta ahora mi observación ha demostrado ser correcta.
La ausencia de nuevas historias de negocios ha reducido la afluencia de emprendedores, inversiones, usuarios y fondos. Más importante aún, esto ha atenuado las expectativas generales de los inversores sobre el crecimiento de la industria. Cuando el mercado carece de historias convincentes como “DeFi revolucionará las finanzas tradicionales”, “ICO es un nuevo paradigma para la innovación y la financiación” y “Los NFT están revolucionando el ecosistema de la industria de los contenidos”, los inversores gravitan naturalmente hacia sectores con nuevas narrativas, como la IA.
Sin embargo, no soy partidario de opiniones demasiado pesimistas. Aunque todavía no hemos visto innovaciones atractivas en este ciclo, la infraestructura está mejorando continuamente:
El costo del espacio en bloque ha disminuido significativamente en las soluciones de Capa 1 (L1) y Capa 2 (L2).
Las soluciones de comunicación entre cadenas son cada vez más integrales y ofrecen una amplia gama de opciones.
Las billeteras mejoraron su experiencia para que sea más fácil de usar. Por ejemplo, la billetera inteligente de Coinbase admite la creación y recuperación rápida sin clave, la llamada directa de saldos de CEX y la eliminación de la necesidad de recargar combustible, lo que brinda a los usuarios una mejor experiencia con el producto.
Las funciones Acciones y Parpadeos de Solana permiten que las interacciones con la cadena de bloques de Solana se publiquen en cualquier entorno común de Internet, acortando aún más la experiencia del usuario.
Estas infraestructuras son como el agua, la electricidad, el carbón y las carreteras del mundo real. No son el resultado de la innovación, sino el suelo del que brota.
Crecimiento excesivo de la oferta: emisión excesiva de proyectos y adjudicación continua de tokens de proyectos de alta capitalización de mercado
De hecho, mirándolo desde otro ángulo, aunque los precios de muchas altcoins han alcanzado nuevos mínimos para el año, la capitalización de mercado total de las altcoins en relación con BTC no ha sufrido tan severamente.
Visión de mercado, 25 de junio de 2024
El precio de BTC ha caído aproximadamente un 18,4% desde su pico, mientras que la capitalización de mercado total de las altcoins solo ha disminuido un 25,5%.
Nota: La capitalización de mercado de las altcoins se refiere a la capitalización total del mercado de criptomonedas excluyendo BTC y ETH, es decir, “Total3” en el sistema Trading View.
Visión de mercado, 25 de junio de 2024
La limitada caída de la capitalización total del mercado de las altcoins se produce en un contexto de expansión significativa de la cantidad total y la capitalización del mercado de las altcoins recién emitidas. El gráfico a continuación ilustra claramente que, durante este mercado alcista, la tendencia de crecimiento de los nuevos tokens es la más rápida de la historia.
Nuevos tokens de Blockchain
Es importante tener en cuenta que los datos anteriores solo incluyen tokens recién emitidos en cadenas EVM, con más del 90 % emitidos en la cadena Base. En realidad, se han emitido incluso más tokens nuevos en Solana. Ya sea en Solana o en Base, la mayoría de los tokens recién emitidos son memecoins.
Entre las memecoins de alta capitalización de mercado que han surgido en este mercado alcista se encuentran:
Capitalización de mercado en circulación (millones de dólares) Dogwifhat 2040 Brett 1660 Notcoin 1610 DOG GO TO THE MOON 630 Mog Coin 560 Popcat 470 Maga 410
Además de los memecoins, este año se emitirán o se emitirán en el exchange una gran cantidad de tokens de concepto de infraestructura.
Soluciones Layer2
L2 SolutionsCapitalización de mercado en circulación (miles de millones de dólares)FDV (miles de millones de dólares)Starknet0.937.17ZKsync0.613.51Manta Network0.331.02Taiko0.121.9Blast0.482.81
Servicios entre cadenas
Servicios entre cadenas Capitalización de mercado en circulación (miles de millones de dólares) FDV (miles de millones de dólares) Wormhole 0,633,48 Layerzero 0,682,73 Zetachain 0,231,78 Omni Network 0,1471,42
Cadenas de bloques modulares
Blockchains modularesCapitalización de mercado en circulación (miles de millones de dólares)FDV (miles de millones de dólares)Altlayer0,291,87Dymension0,31,59Saga0,141,5
*La capitalización de mercado proviene de Coingecko al 28 de junio de 2024.
Además, muchos tokens que figuran en los CEX se enfrentan a una importante adquisición de derechos. Estos tokens suelen tener tasas de circulación bajas y valores de flujo de efectivo (FDV) elevados, y han pasado por rondas de financiación de capital de riesgo tempranas, lo que da como resultado unos costes de token bajos para las instituciones.
La combinación de una demanda y narrativas débiles, junto con una sobreemisión por parte de la oferta, es una situación sin precedentes en el ciclo de las criptomonedas. A pesar de los esfuerzos manuales para mantener las valoraciones reduciendo aún más la tasa de circulación de tokens en el momento de la cotización (del 41,2 % en 2022 al 12,3 % en 2024) y vendiéndose gradualmente a inversores secundarios, la convergencia de estos factores ha llevado a un cambio general a la baja en la valoración de estos proyectos de criptomonedas. En 2024, solo unos pocos conceptos, como Memecoins, CEX y DePIN, han logrado mantener rendimientos positivos.
MC/FDV de tokens recién lanzados
Sin embargo, desde mi perspectiva, el colapso de la valoración de VC Token de alta capitalización de mercado es una respuesta normal del mercado a varias anomalías criptográficas:
Creación duplicada de Rollups, lo que lleva al fenómeno de la ciudad fantasma en el que los proyectos con alto TVL están llenos de bots pero carecen de usuarios auténticos.
Recaudar fondos mediante el cambio de marca de los términos y al mismo tiempo ofrecer soluciones esencialmente similares, especialmente entre los servicios de comunicación entre cadenas
Lanzar proyectos basados en tendencias en lugar de en las necesidades reales de los usuarios, como numerosos proyectos AI+Web3
Los proyectos no encuentran modelos rentables y sus tokens no tienen capacidad para capturar valor
La caída general en la valoración de estas altcoins es el resultado de la autocorrección del mercado. Es un proceso saludable de estallido de la burbuja, donde los fondos votan con sus pies, lo que lleva a un equilibrio del mercado y a un auto rescate.
La realidad es que la mayoría de las monedas VC no carecen totalmente de valor; simplemente estaban sobrevaloradas y el mercado finalmente las ha ajustado a sus posiciones correctas.
El momento adecuado para centrarse en DeFi: los productos PMF que emergen de la burbuja
Desde 2020, DeFi se ha convertido oficialmente en una categoría dentro del ecosistema de altcoin. En la primera mitad de 2021, las clasificaciones de las 100 principales criptomonedas por capitalización de mercado estuvieron dominadas por proyectos DeFi, con una variedad vertiginosa de subcategorías, todas con el objetivo de replicar todos los modelos comerciales existentes en las finanzas tradicionales en la cadena de bloques.
Durante ese año, DeFi fue el módulo fundamental de las cadenas públicas, y los DEX, las plataformas de préstamos, las monedas estables y los derivados se convirtieron en los componentes esenciales de cualquier nueva cadena pública.
Sin embargo, con la emisión excesiva de proyectos similares, numerosos ataques de piratas informáticos o trabajos internos y el rápido colapso del TVL obtenido mediante esquemas Ponzi, los precios de los tokens, que alguna vez estuvieron en alza, cayeron a cero.
A medida que nos adentramos en el actual ciclo alcista, el rendimiento de los precios de la mayoría de los proyectos DeFi supervivientes ha sido insatisfactorio y las inversiones primarias en el sector DeFi han disminuido. Como es habitual al comienzo de cualquier mercado alcista, los inversores se sienten más atraídos por las nuevas narrativas que surgen en este ciclo, y DeFi no encaja en ese tipo.
Sin embargo, es precisamente por esta razón que los proyectos DeFi, que sobreviven a la burbuja, comienzan a parecer más atractivos que otros proyectos de altcoin. En concreto:
Descripción general del negocio: Tienen modelos de negocio y modelos de ganancias maduros, y los proyectos líderes tienen ventajas competitivas.
Los DEX y los derivados obtienen comisiones por operaciones, las plataformas de préstamos generan ingresos a partir de los diferenciales de interés, las monedas estables cobran comisiones por estabilidad y los proyectos de staking cobran comisiones por sus servicios. Estos sectores tienen modelos de ganancias claros. Los proyectos líderes en cada sector tienen una demanda orgánica de los usuarios, han superado en gran medida la fase de subsidios y algunos han logrado un flujo de efectivo positivo incluso después de contabilizar las emisiones de tokens.
Ranking de proyectos criptográficos rentables
Según las estadísticas de Token Terminal, a partir de 2024, 12 de los 20 protocolos más rentables son proyectos DeFi. Por categoría, incluyen:
Monedas estables: MakerDAO, Ethena
Préstamo: Aave, Venus
Servicios de staking: Lido
DEX: Uniswap Labs, PancakeSwap, Thena (ganancias por comisiones de trading)
Derivados: dYdX, Synthetix, MUX
Agregadores de rendimiento: finanzas convexas
Estos proyectos tienen diversas ventajas competitivas, que pueden derivar de efectos de red multilaterales o bilaterales, hábitos de los usuarios y reconocimiento de marca, o recursos únicos del ecosistema. Sin embargo, los proyectos DeFi líderes en sus respectivos sectores comparten algunos rasgos comunes: participación de mercado estabilizadora, menos competidores posteriores y poder de fijación de precios de servicios.
Analizaremos estos proyectos DeFi en detalle más adelante.
Lado de la oferta: bajas emisiones, alto índice de circulación, desbloqueo mínimo de tokens
En la sección anterior, observamos que una de las principales razones de la continua disminución en el ciclo actual de valoración de altcoin son las altas emisiones de muchos proyectos basadas en valoraciones infladas, junto con las expectativas negativas del desbloqueo a gran escala de tokens.
Por el contrario, los principales proyectos DeFi, debido a sus fechas de lanzamiento más tempranas, en su mayoría ya han superado sus períodos pico de emisión de tokens, y los tokens institucionales se han liberado en gran medida, lo que resulta en una presión de venta futura mínima. Por ejemplo, Aave tiene actualmente una tasa de circulación de tokens del 91%, la de Lido es del 89%, la de Uniswap es del 75,3%, la de MakerDAO es del 95% y la de Convex es del 81,9%.
Esto es en parte una indicación de que la presión de dumping será baja en el futuro, pero también significa que quien quiera obtener el control de estos proyectos tendrá que comprar tokens en el mercado.
Análisis de valoración: divergencia entre la atención del mercado y las métricas empresariales, niveles de valoración en mínimos históricos
En comparación con nuevos conceptos como Meme, IA, DePIN, Restaking y servicios Rollup, DeFi ha ganado muy poca atención en este mercado alcista y su desempeño de precios ha sido mediocre. Sin embargo, las métricas comerciales básicas de los principales proyectos DeFi, como el volumen de operaciones, la escala de préstamos y los niveles de ganancias, han seguido creciendo. Esta divergencia entre el precio y las métricas comerciales ha hecho que los niveles de valoración de algunos proyectos DeFi líderes alcancen mínimos históricos.
Tomemos como ejemplo el protocolo de préstamos Aave. Si bien sus ingresos trimestrales (que se refieren a los ingresos netos, no a las comisiones totales por acuerdos) han superado los máximos del último ciclo y han alcanzado máximos históricos, su ratio PS (capitalización bursátil circulante/ingresos anualizados) ha alcanzado un mínimo histórico y actualmente se encuentra en tan solo 17,4x.
Terminal de tokens
Regulación: La Ley FIT21 es favorable para el cumplimiento de DeFi y puede desencadenar posibles fusiones y adquisiciones
FIT21, la Ley de Innovación y Tecnología Financiera para el Siglo XXI, tiene como objetivo establecer un marco regulatorio federal claro para el mercado de activos digitales, mejorar la protección del consumidor y promover el liderazgo de Estados Unidos en el mercado global de activos digitales. Propuesta en mayo de 2023 y aprobada por un amplio margen en la Cámara de Representantes el 22 de mayo de este año, esta Ley aclara el marco regulatorio y las reglas para los participantes del mercado. Una vez aprobada oficialmente, facilitará la inversión en proyectos DeFi tanto para startups como para entidades financieras tradicionales. Dada la reciente adopción de criptoactivos por parte de instituciones financieras tradicionales como BlackRock, como la promoción de listados de ETF y la emisión de activos de bonos en Ethereum, es probable que DeFi sea un área de enfoque importante para ellas en los próximos años. Para los gigantes financieros tradicionales, las fusiones y adquisiciones podrían ser una de las opciones más convenientes, y cualquier señal de relevancia, incluso meras intenciones de adquisición, desencadenará la revalorización de un proyecto líder en DeFi.
Analizaré las condiciones comerciales, las ventajas competitivas y las valoraciones de proyectos DeFi seleccionados como ejemplos.
Dada la multitud de proyectos DeFi, priorizaré aquellos con un mejor desarrollo comercial, ventajas competitivas significativas y valoraciones más atractivas.
Proyectos DeFi destacados
Protocolo de préstamo: Aave
Aave se destaca como uno de los proyectos DeFi más consolidados, habiendo conseguido su ronda de financiación inicial en 2017. Después de la financiación, Aave evolucionó de un marco de préstamos entre pares (antes conocido como Lend) a un sofisticado modelo de entre pares. Durante el mercado alcista anterior, Aave superó a Compound, un competidor importante en su espacio, y ahora lidera los protocolos de préstamos tanto en participación de mercado como en capitalización de mercado.
El modelo de negocio principal de Aave gira en torno a la captura del diferencial entre las tasas de préstamo y de endeudamiento. En 2023, Aave presentó su moneda estable, $GHO, que está diseñada para reforzar sus ingresos por intereses. Sin embargo, la gestión de GHO implica costos operativos adicionales, incluidos incentivos de marketing y liquidez.
Descripción general del negocio
Para los protocolos de préstamos, el volumen de préstamos activos es un indicador fundamental que sirve como principal flujo de ingresos para dichos proyectos.
El gráfico que aparece a continuación ilustra la cuota de mercado de Aave en términos de tamaño de los préstamos activos durante el último año. La proporción de préstamos activos de Aave ha seguido una trayectoria ascendente durante los últimos seis meses y ahora ostenta una importante cuota de mercado del 61,1 %. Es importante señalar que este porcentaje puede estar subestimado. El gráfico incluye inadvertidamente un recuento doble de los volúmenes de préstamos atribuidos a los optimizadores de Morpho que funcionan tanto en Aave como en Compound.
Terminal de tokens
Otra métrica vital es la rentabilidad del protocolo o sus márgenes de beneficio. Aquí, los beneficios se calculan como los ingresos del protocolo menos los incentivos de tokens. Como se ilustra en el gráfico siguiente, la rentabilidad del protocolo de Aave se ha distanciado de otros protocolos de préstamos. Aave abandonó efectivamente el modelo Ponzi de depender de subsidios de tokens para impulsar las operaciones, una estrategia que todavía emplean otros como Radiant (indicado por el segmento morado en el gráfico).
Terminal de tokens
Ventajas competitivas
Aave tiene cuatro puntos fuertes fundamentales:
1. Acumulación continua de créditos de seguridad: muchos protocolos de préstamos nuevos enfrentan violaciones de seguridad durante su primer año de funcionamiento. Sin embargo, Aave ha mantenido un historial impecable sin incidentes a nivel de contratos inteligentes desde su inicio. Este historial de operaciones seguras y estables es un factor crucial para los usuarios de DeFi a la hora de seleccionar una plataforma de préstamos, en particular para los inversores de gran volumen o "ballenas". Justin Sun, por ejemplo, es un destacado usuario de Aave desde hace mucho tiempo.
2. Efecto de red bilateral: al igual que muchas plataformas en línea, los préstamos DeFi funcionan como un mercado bilateral clásico en el que los depositantes y los prestatarios forman los respectivos lados de la oferta y la demanda. Un aumento de la actividad en un lado, ya sea en depósitos o préstamos, naturalmente impulsa la actividad en el otro, lo que establece una alta barrera para los nuevos participantes. Además, cuanto mayor sea la liquidez general de la plataforma, más fluidas serán las transiciones tanto para los depósitos como para los retiros, y más probabilidades habrá de que sean favorecidas por las ballenas, lo que a su vez estimula el crecimiento del negocio de la plataforma.
3. Gobernanza DAO excepcional: Aave ha hecho la transición a un sistema de gobernanza basado en DAO completamente descentralizado, que proporciona una mayor transparencia y una participación más profunda de la comunidad en la toma de decisiones en comparación con la gestión centralizada. La DAO de Aave cuenta con un ecosistema vibrante de participantes en la gobernanza, incluidos los principales capitalistas de riesgo, clubes universitarios de blockchain, creadores de mercado, empresas de gestión de riesgos, desarrolladores externos y asesores financieros. Estos participantes son diversos y participan activamente en la gobernanza. A partir de los resultados operativos del proyecto, Aave, como recién llegado a los servicios de préstamos entre pares, ha logrado equilibrar el crecimiento y la seguridad de manera efectiva en el desarrollo de productos y la expansión de activos y se dio cuenta de que superó al líder de la industria, Compound. La gobernanza de la DAO ha jugado un papel crucial en este proceso.
4. Posicionamiento estratégico en el ecosistema multicadena: Aave ha establecido una fuerte presencia en casi todas las redes de capa 1 y capa 2 compatibles con EVM, y se ubica constantemente en la cima en términos de valor total bloqueado (TVL) en cada una de ellas. La próxima versión 4 de Aave mejorará la integración de liquidez multicadena, amplificando los beneficios de los flujos de liquidez entre cadenas. El siguiente gráfico proporciona más detalles.
Además de las cadenas compatibles con EVM, Aave está evaluando activamente otras redes como Solana y Aptos, considerando posibles implementaciones en estas redes en el futuro.
Perspectivas de valoración
Según los datos de Tokenterminal, las métricas de valoración de Aave han caído a mínimos históricos debido a un aumento constante de las tarifas e ingresos del protocolo, junto con un precio del token persistentemente bajo. La relación precio/ventas (PS), que compara la capitalización de mercado en circulación con los ingresos del protocolo, se sitúa en 17,44x, mientras que la relación precio/tarifas (PF), que compara la capitalización de mercado con las tarifas del protocolo, se sitúa en 3,1x.
Terminal de tokens
Riesgos y desafíos
Aunque Aave ha logrado expandir con éxito su participación en el mercado de préstamos, se enfrenta a la competencia emergente de Morpho Blue, una destacada plataforma de préstamos modulares. Morpho Blue ofrece un conjunto flexible de protocolos modulares a terceros que buscan establecer sus propios mercados de préstamos. Esta plataforma permite la personalización de garantías, activos de préstamo, oráculos y parámetros de riesgo, lo que permite la creación de entornos de préstamos personalizados.
Este enfoque modular ha facilitado la entrada de numerosos actores nuevos en el espacio de los préstamos, que han comenzado a ofrecer servicios de préstamo. Por ejemplo, Gauntlet, que anteriormente era gestor de riesgos de Aave, optó por romper vínculos con Aave a favor de lanzar su propio mercado de préstamos en Morpho Blue.
Morfo azul
Análisis de bloques de Morpho
Desde su lanzamiento hace más de medio año, Morpho Blue ha experimentado un rápido crecimiento y ahora se ubica como la cuarta plataforma de préstamos más grande por TVL, justo detrás de Aave, Spark (una copia de Aave v3 lanzada por MakerDAO) y Compound.
Su expansión en Base ha sido particularmente rápida, logrando un TVL de $27 millones en menos de dos meses, mientras que el TVL de Aave en Base es de aproximadamente $59 millones.
Análisis de bloques de Morpho
Intercambios descentralizados: Uniswap y Raydium
Uniswap y Raydium son actores clave dentro de los ecosistemas Ethereum EVM y Solana, respectivamente. Uniswap debutó en la red principal de Ethereum con su versión V1 en 2018, pero fue la introducción de su V2 en mayo de 2020 lo que catapultó a la plataforma a la prominencia. Raydium, por otro lado, hizo su entrada en la red Solana en 2021.
La razón detrás de destacar dos entidades distintas en el sector de los intercambios descentralizados es su afiliación con los dos ecosistemas Web3 más poblados: el ecosistema EVM, centrado en Ethereum (la cadena de bloques pública líder) y el ecosistema Solana, en rápida expansión. Ambos proyectos cuentan con ventajas únicas y enfrentan desafíos específicos. Profundicemos en un análisis detallado de cada uno.
Uniswap
Descripción general del negocio
Desde el lanzamiento de la versión 2, Uniswap ha mantenido su posición como el principal exchange descentralizado (DEX) en términos de volumen de operaciones en la red principal de Ethereum y otras cadenas compatibles con EVM. Nos centramos principalmente en dos métricas clave: volumen de operaciones y tarifas de operaciones.
El gráfico a continuación ilustra la participación del volumen comercial mensual de Uniswap V2 desde su lanzamiento, excluyendo los volúmenes comerciales en cadenas que no son EVM:
Terminal de tokens
Desde el lanzamiento de su V2 en mayo de 2020, la participación de mercado de Uniswap alcanzó un pico del 78,4% en agosto de 2020 y luego disminuyó a un mínimo del 36,8% durante las guerras DEX más feroces en noviembre de 2021. Desde entonces, se ha recuperado a un estable 56,7%, lo que demuestra su capacidad para soportar una dura competencia.
Terminal de tokens
Esta tendencia también se refleja en su participación en las tarifas comerciales: después de tocar fondo en el 36,7 % en noviembre de 2021, la participación de mercado de Uniswap en tarifas ha aumentado de manera constante y ahora se sitúa en el 57,6 %.
Sorprendentemente, Uniswap se ha abstenido en gran medida de subsidiar la liquidez con tokens, excepto por breves períodos en 2020 en la red principal de Ethereum y a fines de 2022 en la red principal de Optimism. Esta moderación contrasta marcadamente con la mayoría de los demás DEX, que continúan dependiendo de incentivos de liquidez hasta el día de hoy.
El gráfico a continuación ilustra los incentivos mensuales de los principales DEX. Se puede observar que Sushiswap, Curve, Pancakeswap y Aerodrome, un proyecto que adopta el modelo ve(3,3) y se basa en Base, todos los cuales en algún momento tuvieron los montos de subsidio más altos. Sin embargo, ninguno de ellos ha logrado asegurar una participación de mercado mayor que Uniswap.
Terminal de tokens
Una crítica persistente a Uniswap es que, a pesar de no ofrecer incentivos de tokens, sus tokens aún carecen de utilidad, ya que el protocolo no ha activado $UNI como tarifa de gas.
A fines de febrero de 2024, Erin Koen, desarrolladora de Uniswap y líder de gobernanza en la fundación Uniswap, presentó una propuesta para actualizar el protocolo. Esto introduciría una estructura de tarifas para beneficiar a los titulares de $UNI que hayan aprobado y delegado sus tokens, lo que generaría un importante debate en la comunidad. Aunque la votación estaba inicialmente prevista para el 31 de mayo, se ha pospuesto y sigue pendiente. A pesar de estos retrasos, Uniswap ha dado los pasos iniciales para habilitar las tarifas y mejorar la utilidad de los tokens $UNI, con el contrato revisado ya desarrollado y auditado. Uniswap tendrá un flujo de ingresos separado del protocolo en un futuro cercano.
Además, Uniswap Labs comenzó a implementar una tarifa de swap en octubre de 2023 para los usuarios que operan a través del sitio web oficial de Uniswap y la billetera de Uniswap. La tarifa está fijada en 0,15% e involucra ETH, USDC, WETH, USDT, DAI, WBTC, agEUR, GUSD, LUSD, EUROC y XSGD. Sin embargo, es importante tener en cuenta que el swap entre monedas estables y los wraps entre ETH y WETH están excluidos de esta tarifa.
El simple hecho de iniciar una estructura de tarifas en la interfaz de Uniswap ha posicionado a Uniswap Labs como uno de los equipos con mayor generación de ingresos dentro del espacio Web3.
Con la activación anticipada de las tarifas de la capa de protocolo y en base a las tarifas anualizadas a partir de la primera mitad de 2024, Uniswap podría generar alrededor de $1.13 mil millones anuales. Si el protocolo cobra una tasa de tarifa del 10%, esto se traduciría en un ingreso anual por protocolo de aproximadamente $113 millones.
Además, los lanzamientos esperados de Uniswap X y V4 a finales de este año potencialmente aumentarán aún más su participación de mercado en volúmenes comerciales y tarifas.
Ventajas competitivas
La competitividad de Uniswap se sustenta en tres factores clave:
1. Reputación entre los usuarios: Hubo un escepticismo considerable cuando Uniswap implementó por primera vez las tarifas de interfaz el año pasado. Muchos pensaron que los usuarios migrarían rápidamente sus intercambios a agregadores como 1inch para evitar tarifas adicionales. Contrariamente a estas expectativas, los ingresos por tarifas de interfaz continuaron creciendo e incluso superaron el crecimiento de las tarifas de Uniswap para todo el protocolo.
Terminal de tokens
Estos datos son un claro indicio de la importancia de los hábitos de los usuarios en Uniswap. A muchos usuarios no les preocupa este gasto de comisión del 0,15 % y prefieren seguir con sus rutinas comerciales habituales.
2. Efecto de red bilateral: Uniswap funciona como un mercado clásico de dos caras. De un lado están los traders y del otro, los proveedores de liquidez (LP). Cuanto más vibrante sea el trading en una plataforma determinada, más atrae a los LP a ofrecer liquidez, creando un ciclo de refuerzo mutuo. La otra dimensión de este efecto bilateral involucra a los traders y a los equipos que implementan la liquidez inicial de tokens. Para garantizar que sus tokens sean fácilmente detectables y comercializables, estos equipos a menudo prefieren establecer liquidez inicial en DEX conocidos como Uniswap en lugar de en plataformas más pequeñas y menos conocidas. Esta estrategia no solo mejora la visibilidad de los nuevos tokens, sino que también refuerza los hábitos de los traders de buscar primero a Uniswap para nuevas inversiones, fortaleciendo así la dinámica de mercado de dos caras entre los "proyectos de blockchain" y los "traders".
3. Implementación en múltiples cadenas: al igual que Aave, Uniswap ha estado expandiendo activamente su presencia en múltiples redes de cadenas de bloques. Es visible en todas las principales cadenas EVM y se ubica constantemente entre los principales intercambios descentralizados en términos de volumen de operaciones en esas redes.
Con la próxima introducción de Uniswap X, que mejorará el soporte para transacciones entre diferentes cadenas, la ventaja competitiva de Uniswap en liquidez multicadena está lista para crecer aún más.
Perspectivas de valoración
La principal medida para evaluar el valor de Uniswap es la relación precio-tarifas (PF), que compara su capitalización de mercado en circulación con sus tarifas anualizadas. Actualmente, los tokens $UNI están valorados dentro de un percentil históricamente alto, probablemente influenciado por la anticipación del mercado ante la próxima actualización de las tarifas.
Terminal de tokens
En cuanto a la valoración del mercado, Uniswap cuenta actualmente con una capitalización de mercado circulante de casi 6 mil millones de dólares y una valoración totalmente diluida de aproximadamente 9,3 mil millones de dólares, lo que indica una valoración razonable.
Riesgos y desafíos
Riesgo regulatorio: En abril de 2024, Uniswap recibió una Notificación Wells de la SEC, que señalaba posibles acciones de cumplimiento futuras. Si bien el avance progresivo del proyecto de ley FIT21 puede eventualmente ofrecer a los proyectos DeFi como Uniswap un marco regulatorio más claro y predecible, pero dado que aún pasará mucho tiempo hasta que el proyecto de ley se vote y se implemente, y la demanda de la SEC ejercerá presión sobre las actividades operativas de Uniswap y los precios de los tokens en el mediano plazo.
Posición en el ecosistema DeFi: Los DEX son la capa fundamental de liquidez. Tradicionalmente, las entidades ascendentes por encima de los DEX son agregadores (por ejemplo, 1inch, Cowswap, Paraswap), que ofrecen a los usuarios precios comparativos en todas las cadenas para identificar rutas comerciales óptimas. Este modelo inhibe hasta cierto punto el DEX descendente del comportamiento comercial del usuario de los cargos y la capacidad de fijación de precios. Con el desarrollo de blockchain, las billeteras con funciones comerciales integradas han surgido como una infraestructura de nivel superior. Con la adopción de modelos "basados en la intención", se espera que los DEX sirvan como fuentes invisibles de liquidez, posiblemente disminuyendo el uso directo de plataformas como Uniswap a favor de un "modo de compra comparativa" integral. Consciente de estas dinámicas, Uniswap está haciendo esfuerzos concertados para ascender dentro del ecosistema, en particular mediante la promoción de su propia billetera y el lanzamiento de Uniswap X para volverse más agregado, con el objetivo de mejorar su posicionamiento estratégico.
Raydium
Descripción general del negocio
Analizaremos en profundidad el volumen de operaciones y las tarifas de Raydium. Raydium tiene una ventaja significativa sobre Uniswap debido a la implementación temprana de las tarifas de protocolo, lo que se traduce en flujos de efectivo sólidos. En consecuencia, los ingresos del protocolo de Raydium también serán un foco importante de nuestro análisis.
Al revisar el volumen comercial de Raydium, que ha aumentado desde octubre de 2023 debido al próspero ecosistema de Solana, vemos un pico en marzo, cuando el volumen alcanzó los $47,5 mil millones, aproximadamente el 52,7% del volumen comercial de Uniswap para el mismo mes.
Lado opuesto
En términos de participación de mercado, el volumen de operaciones de Raydium en Solana ha aumentado de manera constante desde septiembre de 2023 y ahora representa el 62,8% de todo el volumen de operaciones dentro del ecosistema Solana. El dominio de Raydium en Solana incluso supera la influencia de Uniswap dentro del ecosistema Ethereum.
Análisis de dunas
El impresionante ascenso de la participación de mercado de Raydium, que pasó de menos del 10 % durante una caída a más del 60 %, se puede atribuir en gran medida al entusiasmo sostenido por Meme en este ciclo alcista. Raydium utiliza dos tipos de fondos de liquidez: AMM estándar y CPMM. El modelo AMM estándar, similar a Uniswap V2, presenta una liquidez distribuida uniformemente adecuada para activos con alta volatilidad. Por el contrario, el modelo CPMM, similar a Uniswap V3, permite a los proveedores de liquidez establecer rangos específicos para su liquidez, lo que da como resultado un sistema que es más flexible pero más complejo.
El competidor de Raydium, Orca, opta por un modelo de fondo de liquidez concentrado similar a Uniswap V3, pero el modelo AMM estándar de Raydium resulta más propicio para las memecoins que necesitan proporcionar y asignar liquidez en grandes volúmenes todos los días. Esto ha convertido a Raydium en la plataforma de liquidez de referencia para las memecoins.
Además, Solana se ha convertido en la principal incubadora de memecoins durante este mercado alcista, siendo testigo de la creación de miles de nuevas memecoins cada día desde noviembre. Estas memecoins se han convertido en la fuerza impulsora detrás del próspero ecosistema de Solana, impulsando significativamente la expansión comercial de Raydium.
Análisis de dunas
Como lo indica el gráfico, en diciembre de 2023, Raydium introdujo 19.664 nuevos tokens en una semana, en marcado contraste con los 89 nuevos tokens de Orca. En teoría, el mecanismo de liquidez concentrada de Orca podría emular a los AMM tradicionales al establecer la liquidez para abarcar "toda la gama". Sin embargo, este método carece de la simplicidad del modelo de pool estándar de Raydium.
Esto se evidencia aún más en los datos comerciales de Raydium, que muestran que el 94,3% de su volumen comercial proviene de grupos estándar, impulsados en gran medida por memecoins.
Además, Raydium opera como un mercado bilateral similar a Uniswap, que atiende tanto a proyectos como a usuarios individuales. Cuantos más comerciantes minoristas haya en Raydium, más se anima a las memecoins a establecer su liquidez inicial en la plataforma. Esta dinámica incentiva a los usuarios y a las herramientas de soporte al usuario (como varios bots de seguimiento de memecoin en Telegram) a realizar sus operaciones a través de Raydium, lo que establece un ciclo que se perpetúa a sí mismo y que extiende significativamente la ventaja de Raydium sobre Orca.
En cuanto a las tarifas de swap, Raydium acumuló alrededor de 300 millones de dólares en el primer semestre de 2024, lo que supone 9,3 veces las tarifas que recaudó durante todo 2023.
Lado opuesto
Los pools AMM estándar de Raydium cobran una comisión de swap del 0,25%, de la cual el 0,22% se distribuye entre los proveedores de liquidez (LP) y el 0,03% restante se destina a la recompra de $Ray, el token nativo de Raydium. En los pools CPMM, la tasa de comisión es personalizable y se puede establecer libremente en 1%, 0,25%, 0,05% o 0,01%, y el LP recibe el 84% de las comisiones de negociación y el 16% restante se divide entre la recompra de tokens Ray (12%) y la contribución a la tesorería (4%).
Lado opuesto
En la primera mitad de 2024, Raydium utilizó alrededor de $20,98 millones de los ingresos de su protocolo para recomprar tokens $Ray, una cantidad 10,5 veces el total gastado en recompras en 2023.
Además de las tarifas de negociación, Raydium cobra por crear nuevos pools: 0,4 SOL para un pool AMM estándar y 0,15 SOL para un pool CPMM. Las ganancias diarias de Raydium por estas tarifas de creación de pools promedian alrededor de 775 SOL. Calculado al $SOL del 30 de junio de 2024, los ingresos totales deberían ser de $108.000. Estos fondos se destinan al desarrollo y mantenimiento del protocolo, y sirven como ingresos operativos para el equipo, en lugar de depositarse en la tesorería o usarse para recompras de $Ray.
Lado opuesto
Al igual que la mayoría de los exchanges descentralizados, Raydium sigue ofreciendo incentivos para la provisión de liquidez. Si bien no hay datos disponibles sobre los montos de estos incentivos, se puede estimar el valor actual de los incentivos que se brindan a los fondos de liquidez activos analizando los datos disponibles en la interfaz de liquidez oficial de Raydium.
Según los incentivos actuales de Raydium para la liquidez, hay un gasto de incentivos de aproximadamente $48,000 por semana, principalmente en tokens Ray. Este gasto es considerablemente menor que los ingresos semanales del protocolo, que se acercan a los $800,000 (sin incluir los ingresos por la creación de pools). Esta disparidad subraya que Raydium está operando con un flujo de caja positivo.
Ventajas competitivas
Raydium tiene la distinción de ser el DEX con el mayor volumen de operaciones de mercado en Solana. Su principal fortaleza radica en los efectos de red bilaterales. Al igual que Uniswap, estos efectos se ven amplificados por las relaciones simbióticas entre los traders y los proveedores de liquidez, así como entre los iniciadores del proyecto y los traders. El impacto de estos efectos de red es especialmente significativo en el caso de las memecoins.
Perspectivas de valoración
Debido a la falta de datos históricos anteriores a 2023, la valoración se basa en una comparación entre los datos de valoración de Raydium del primer semestre de 2024 y del año completo de 2023.
Con el aumento del volumen de operaciones este año, a pesar de un aumento en el precio de los tokens Ray, la valoración de Raydium en relación con el año pasado ha disminuido notablemente. Además, en comparación con otros DEX como Uniswap, la relación precio/tarifas (PF) de Raydium sigue siendo relativamente baja.
Riesgos y desafíos
Si bien Raydium ha demostrado un sólido crecimiento en volumen comercial e ingresos en el último semestre, su desarrollo futuro está plagado de incertidumbres y desafíos.
Posición en el ecosistema: Raydium tiene problemas con su posicionamiento dentro del ecosistema. En el ecosistema Solana, los agregadores como Jupiter ejercen una mayor influencia, con volúmenes de negociación que superan significativamente a los de Raydium. En junio de 2024, el volumen de negociación total de Jupiter fue de $ 28,2 mil millones, en comparación con los $ 16,8 mil millones de Raydium. Además, las plataformas centradas en memecoin como Pump.fun están superando gradualmente a Raydium como la plataforma de lanzamiento de referencia para los proyectos, y más memecoins eligen lanzarse a través de Pump.fun en lugar de Raydium, a pesar de su colaboración en curso. Pump.fun está disminuyendo cada vez más la influencia de Raydium entre los proyectos, y Jupiter ha superado a Raydium en la captura de la participación de los comerciantes. Si esta tendencia continúa sin abordarse, y si las entidades de primer nivel como Pump.fun o Jupiter desarrollan sus propios DEX o se orientan hacia la competencia, Raydium podría enfrentar desafíos importantes.
Cambios en las tendencias del mercado: antes de que la locura de las memecoins arrasara Solana, la participación de Orca en el volumen de negociación era siete veces mayor que la de Raydium. En este ciclo, debido a que los pools estándar de Raydium eran más amigables con las memecoins, Raydium logró recuperar parte de su participación de mercado perdida. Sin embargo, la longevidad de la locura de las memecoins dentro de Solana sigue siendo incierta, al igual que el futuro dominio de las memecoins en la cadena de bloques. Predecir estas tendencias es un desafío. Si la preferencia del mercado por los tipos de criptoactivos cambia, la participación de mercado recuperada de Raydium podría estar en riesgo una vez más.
Emisión de tokens: la tasa de circulación de $RAY es del 47,2 %, relativamente baja en comparación con otros proyectos DeFi. Esto podría significar una posible presión a la baja sobre los precios a medida que se desbloqueen más tokens. Sin embargo, dado el sólido flujo de caja de Raydium, vender estos tokens no es la única estrategia disponible. El equipo podría optar por quemar los tokens que aún no se han lanzado, una medida que podría ayudar a mitigar las preocupaciones sobre el exceso de oferta.
Preocupaciones sobre la centralización: Raydium no ha iniciado un sistema de gobernanza impulsado por tokens $RAY, dejando la evolución del proyecto únicamente en manos del equipo central. Esta centralización puede obstaculizar la distribución de las ganancias que deberían atribuirse a los titulares. Por ejemplo, las decisiones sobre la asignación de $RAY respaldados por compra aún no se han aclarado, lo que deja pendiente un problema crítico.
Estaca: Lido
Lido es el principal staking de liquidez dentro del ecosistema Ethereum. El inicio de la Beacon Chain a finales de 2020 marcó la transición de Ethereum de Proof of Work (PoW) a Proof of Stake (PoS). Inicialmente, la ausencia de una función de retiro para los activos en staking resultó en una pérdida de liquidez para el ETH en staking. Cabe destacar que no fue hasta la actualización de Shapella en abril de 2023 que se habilitaron los retiros de la Beacon Chain, lo que dejó a los primeros stakers de ETH sin liquidez durante más de dos años y medio.
Lido fue el primero en introducir el concepto de staking de liquidez. Cuando los usuarios depositan ETH en Lido, recibirán stETH como prueba de su participación. Lido facilitó un sólido fondo de liquidez stETH-ETH en Curve, lo que marcó la primera vez que los usuarios podían participar de manera confiable en el staking de ETH para ganar recompensas y al mismo tiempo conservar la flexibilidad de retirar su ETH en cualquier momento. Este avance impulsó un rápido crecimiento, estableciendo a Lido como el líder en el panorama del staking de Ethereum.
Respecto a su modelo de negocio, Lido retiene el 10% de los ingresos por staking que genera, asignando el 5% a proveedores de servicios de staking y gestionando el 5% restante a través de su DAO.
Descripción general del negocio
La operación principal de Lido gira en torno a la prestación de servicios de staking de liquidez de ETH. En el pasado, Lido ocupó la posición del principal proveedor de staking de liquidez en la red Terra y fue el segundo más grande en la red Solana. También se aventuró a expandir sus servicios a otras cadenas de bloques, incluidas Cosmos y Polygon. Sin embargo, Lido redujo prudentemente sus operaciones y optó por concentrarse exclusivamente en el staking de la red Ethereum. Hoy, Lido se erige como el líder del mercado en staking de ETH y cuenta con el TVL más alto entre todos los protocolos DeFi.
DeFiLlama
Con la sustancial liquidez stETH-ETH creada por los amplios incentivos $LDO, y con el apoyo de inversión de instituciones como Paradigm y Dragonfly en abril de 2021, Lido superó a sus principales competidores (intercambios centralizados como Kraken y Coinbase) a fines de 2021, posicionándose a la vanguardia del panorama del staking de Ethereum.
Fuente: Dune Analytics
Sin embargo, esto generó inquietudes sobre si la posición destacada de Lido podría socavar la descentralización de Ethereum. La Fundación Ethereum está considerando medidas para limitar la participación de cada entidad en el staking al 33,3% para preservar la naturaleza descentralizada de la red. Después de alcanzar un máximo del 32,6% en mayo de 2022, la participación de mercado de Lido ha oscilado entre el 28% y el 32%.
La cuota de mercado del staking de ETH
Ventajas competitivas
La fortaleza comercial de Lido consiste en dos puntos principales:
El liderazgo duradero de Lido en el mercado ha generado expectativas estables, posicionándolo como la plataforma de referencia para las ballenas y las instituciones interesadas en el staking de ETH. Figuras notables como Justin Sun y Mantle antes del lanzamiento de su LST, y muchos grandes inversores se encuentran entre la clientela de Lido.
Efectos de red de una amplia gama de casos de uso de stETH. stETH fue totalmente compatible con el protocolo principal de DeFi ya en 2022. Y posteriormente, los protocolos DeFi se han desarrollado y han encontrado formas de integrarse con stETH, como lo demuestra la tracción ganada por proyectos como LSTfi en 2023, y otros como Pendle y varias iniciativas LRT. Esta amplia adopción ha consolidado el papel de stETH como un activo fundamental generador de rendimiento dentro de la red Ethereum.
Perspectivas de valoración
A pesar de una modesta caída en la participación de mercado, el volumen de staking de Lido ha seguido expandiéndose, impulsado por una creciente tasa de staking general de $ETH. En cuanto a la valoración, las relaciones precio/ventas (PS) y precio/tarifas (PF) de Lido han alcanzado recientemente mínimos históricos.
Terminal de tokens
Con el exitoso lanzamiento de la actualización de Shapella, Lido ha consolidado su posición en el mercado. Los indicadores de rentabilidad, que reflejan las métricas de “ingresos/incentivo de tokens”, han mostrado resultados impresionantes, con Lido generando $36,35 millones en ganancias durante el último año.
Terminal de tokens
Esta situación ha generado expectativas dentro de la comunidad sobre posibles ajustes en la tokenómica de $LDO. Sin embargo, el líder de facto de Lido, Hasu, ha expresado repetidamente que los ingresos actuales de la tesorería de la comunidad no son suficientes para cubrir todos los gastos continuos de Lido DAO a largo plazo. Destaca que las discusiones sobre la distribución de los ingresos son prematuras dado el panorama financiero.
Riesgos y desafíos
Lido enfrenta los siguientes riesgos y desafíos:
Competencia de los recién llegados. La cuota de mercado de Lido ha ido disminuyendo desde el lanzamiento de Eigenlayer. Los nuevos proyectos equipados con importantes presupuestos de marketing de tokens suponen una amenaza para los líderes establecidos como Lido, sobre todo porque los tokens de Lido están casi en su totalidad en circulación.
Los miembros de la comunidad Ethereum, incluidos varios de la Fundación Ethereum, han albergado durante mucho tiempo reservas sobre la participación dominante de Lido en el mercado del staking. Vitalik Buterin ha abordado estas preocupaciones directamente, publicando un artículo que exploraba posibles soluciones, pero se abstuvo de respaldar ninguna opción en particular. Para aquellos interesados en un análisis más profundo, pueden leer nuestro análisis anterior: Evaluación de las propuestas de Vitalik sobre el staking de Ethereum.
El 28 de junio de 2024, las acusaciones de la SEC contra Consensys clasificaron explícitamente a LST como un valor. La SEC caracterizó el acto de acuñar y comprar stETH por parte de un usuario como "la emisión y venta de valores no registrados por parte de Lido". Además, Consensys enfrentó acusaciones por emisión y venta de valores no registrados al proporcionar a los usuarios el servicio de staking de ETH.
Cambio perpetuo: GMX
GMX es un exchange perpetuo descentralizado que comenzó a operar en Arbitrum en septiembre de 2021 y luego se lanzó en Avalanche en enero de 2022. La plataforma funciona como un mercado de dos caras: por un lado están los traders, que pueden abrir posiciones con un apalancamiento de hasta 100x; por el otro lado están los proveedores de liquidez, que suministran la liquidez de sus activos para fines comerciales y sirven como contrapartes de los traders.
En términos de modelo de negocio, los flujos de ingresos de GMX provienen principalmente de las tarifas de negociación, que varían entre el 0,05% y el 0,1%, además de las tarifas de financiación y préstamos cobradas a los comerciantes. GMX distribuye el 70% de todos sus ingresos a los proveedores de liquidez, mientras que el 30% restante se asigna entre los participantes del token $GMX.
Descripción general del negocio
El campo de las plataformas de trading perpetuo se caracteriza por la aparición de nuevos participantes como Aevo, Hyperliquid, Synfutures y Drift, que suelen ofrecer airdrops rastreables, y plataformas establecidas que ofrecen incentivos de minería de operaciones, como dYdX, Vertex y RabbitX. Dados estos factores, los datos de volumen de operaciones pueden no reflejar por completo el verdadero panorama competitivo. Por lo tanto, utilizaremos métricas como el valor total bloqueado (TVL), el precio a las ventas (PS) y las ganancias para proporcionar un análisis comparativo de GMX con sus competidores.
GMX ocupa actualmente una posición líder en términos de TVL. No obstante, otros actores importantes en el espacio, como el protocolo de derivados establecido dYdX, Jupiter Perp con su importante puerta de enlace de tráfico en Solana y el próximo Hyperliquid, también están mostrando cifras de TVL comparables a las de GMX.
DeFiLlama
Si consideramos el ratio PS, GMX se destaca por su valoración relativamente baja en el segmento de proyectos que han emitido sus tokens, se centran en el trading perpetuo y tienen un volumen de trading diario medio de más de 30 millones de dólares. El único competidor con un ratio PS más bajo es Vertex, que sigue participando activamente en los incentivos de minería comercial.
En cuanto a las métricas de ganancias, GMX registró ganancias de $6,5 millones el año pasado, que son menores que las de competidores como dYdX, GNS y SNX. Sin embargo, es fundamental entender que esta cifra se vio significativamente afectada por la decisión de GMX de liberar las 12 millones de recompensas en tokens $ARB durante el evento Arbitrum STIP de noviembre de 2023 a marzo de 2024. Estos tokens tenían un valor estimado de $18 millones, según el precio promedio de ARB en ese momento, lo que disminuyó notablemente las ganancias reportadas. A pesar de esto, la tendencia en la acumulación de ganancias demuestra la sólida capacidad de GMX para generar ganancias.
Ventajas competitivas
En comparación con los otros proyectos DeFi mencionados, GMX tiene una ventaja competitiva comparativamente más débil. La aparición frecuente de nuevos programas en los mercados de derivados en los últimos años ha afectado en gran medida al volumen de operaciones de GMX y el mercado sigue estando congestionado. A pesar de estos desafíos, GMX mantiene varias fortalezas clave:
Soporte Sólido de Arbitrum: GMX, como proyecto nativo dentro del ecosistema de Arbitrum, fue responsable de casi la mitad del TVL de Arbitrum durante sus períodos pico. En ese momento, prácticamente todos los nuevos proyectos DeFi en Arbitrum estaban diseñados para "atender a GLP", lo que no solo proporcionó una exposición significativa de los canales oficiales de Arbitrum, sino que también resultó en que GMX recibiera una cantidad sustancial de tokens ARB a través de varios eventos de incentivos, incluido un airdrop inicial de 8 millones y 12 millones adicionales de las actividades de STIP. Esta importante acumulación de tokens enriqueció enormemente la tesorería de GMX y proporcionó recursos de marketing cruciales para GMX, cuyos tokens ya están en plena circulación.
Liderazgo establecido y sólida reputación: GMX dio forma significativa a la narrativa del "rendimiento real de DeFi" desde fines de 2022 hasta principios de 2023, un punto brillante poco común en el espacio DeFi durante ese período de mercado bajista, y GMX aprovechó la oportunidad para construir una sólida reputación de marca y atraer una base de usuarios dedicados y leales.
Ventaja de las economías de escala: GMX, como plataforma líder de comercio perpetuo, es un beneficiario de este efecto de escala. Cuando los proveedores de liquidez (LP) son lo suficientemente grandes, pueden acomodar órdenes comerciales más grandes y posiciones abiertas más altas, lo que a su vez genera mayores retornos para los LP. Por ejemplo, Andrew Kang, un comerciante de renombre, abrió con frecuencia posiciones largas y cortas por valor de decenas de millones de dólares en GMX. En ese momento, GMX era casi la única opción para colocar órdenes tan grandes en la cadena.
Perspectivas de valoración
GMX ha alcanzado su plena circulación. Como se destacó en nuestra comparación intersectorial anterior, GMX actualmente tiene la valoración más baja entre los principales intercambios perpetuos.
En una comparación longitudinal con sus datos históricos, los ingresos de GMX han demostrado una estabilidad constante y su ratio PS ha tendido a caer dentro de un rango moderadamente bajo.
Riesgos y desafíos
Intenso panorama competitivo: GMX se enfrenta a una formidable competencia no solo de protocolos DeFi bien establecidos como Synthetix y dYdX, que siguen innovando e impulsando la actividad, sino también de recién llegados en ascenso, como AEVO, que se especializa en intercambios de tokens, y Hyperliquid, que aún no ha emitido sus tokens, ambos han ganado una atención significativa y un volumen de negociación durante el año pasado. Jupiter Perp, aprovechando su acceso sustancial al tráfico de Solana, ha logrado igualar el TVL de GMX e incluso superar sus volúmenes de negociación utilizando un mecanismo casi idéntico al de GMX. GMX se está preparando actualmente para lanzar su versión V2 en Solana, pero el entorno competitivo general sigue siendo muy intenso, sin un patrón definido como las otras pistas DeFi. Además, los incentivos de minería comercial prevalecientes reducen las barreras a la migración de usuarios, lo que generalmente conduce a una menor lealtad del usuario.
GMX depende de los precios de oráculo como base de precios para el comercio y la liquidación, lo que introduce una vulnerabilidad a los ataques de oráculo. En septiembre de 2022, GMX sufrió una pérdida de $560,000 debido a un ataque de oráculo a AVAX. A pesar de esto, los costos asociados con la ejecución de tales ataques (es decir, manipular los precios CEX de los tokens involucrados) suelen ser prohibitivos en relación con las ganancias. Para protegerse aún más contra estos riesgos, la actualización GMX V2 ha introducido medidas como grupos segregados y ajustes por deslizamiento comercial.
Otros proyectos DeFi destacables
Además de los proyectos DeFi que hemos analizado anteriormente, nuestra investigación ha identificado otros proyectos atractivos dentro del espacio, entre ellos la bien establecida stablecoin MakerDAO, la estrella en ascenso Ethena y la solución de oráculo más importante, Chainlink. Lamentablemente, las limitaciones de espacio impiden una presentación exhaustiva de estos proyectos en este documento. Además, cada uno de estos proyectos enfrenta su propio conjunto de desafíos, entre ellos:
Si bien MakerDAO sigue liderando el sector de las monedas estables descentralizadas y cuenta con una base significativa de poseedores naturales (que tratan a DAI de manera similar a cómo tratarían a USDC o USDT), el tamaño de su moneda estable no ha avanzado y se mantiene aproximadamente en la mitad de su pico anterior en términos de capitalización de mercado. Además, su dependencia de activos en dólares fuera de la cadena como garantía está erosionando progresivamente la confianza descentralizada asociada con su token.
La stablecoin de Ethena, $USDe, contrasta marcadamente con DAI de MakerDAO, que ha pasado de cero a 3.600 millones de dólares en aproximadamente seis meses. A pesar de este impresionante crecimiento, el modelo de negocio de Ethena, que se centra en un fondo público dedicado al arbitraje perpetuo, enfrenta inherentemente limitaciones. La importante ampliación de su stablecoin depende de la voluntad de los participantes del mercado secundario de comprar su token $ENA a precios elevados, una estrategia que sustenta los subsidios de alto rendimiento necesarios para sostener la expansión de USDe. Este diseño ligeramente similar a un esquema Ponzi se vuelve muy vulnerable en épocas de baja confianza en el mercado, lo que podría conducir a una espiral descendente tanto en los precios de los tokens como en los negocios. Podría surgir un momento crucial para Ethena si USDe puede establecerse genuinamente como una stablecoin descentralizada adoptada por una base sustancial de "titulares naturales", pasando así de ser un fondo de arbitraje público a un operador de stablecoin. Sin embargo, dado que los activos subyacentes de USDe están en gran medida vinculados a posiciones de arbitraje en bolsas centralizadas, enfrenta obstáculos significativos relacionados tanto con la "resistencia a la censura descentralizada" como con el "sólido respaldo institucional". Esto hace que sea extremadamente difícil para USDe reemplazar a DAI y USDT.
Después de dejar su huella en el sector DeFi, Chainlink se está preparando para un cambio de narrativa poco conocido pero potencialmente masivo, impulsado por gigantes financieros como BlackRock que han adoptado progresivamente las tecnologías Web3. Este cambio se centra en la integración de los activos del mundo real (RWA). Además de defender los ETF de BTC y ETH, una de las iniciativas destacadas de BlackRock este año fue la tokenización de un fondo de bonos del Tesoro de EE. UU., llamado 'Build', en Ethereum, que acumuló más de $ 380 millones en solo seis semanas. La experimentación con productos financieros en blockchain por parte de los gigantes financieros tradicionales continuará, lidiando inevitablemente con problemas como la tokenización de activos fuera de la cadena y la mejora de las comunicaciones y la interoperabilidad dentro y fuera de la cadena.
Las exploraciones de Chainlink en la interoperabilidad de blockchain están bastante avanzadas. Por ejemplo, en mayo de este año, Chainlink completó un proyecto de “Valor neto de activos inteligentes” con la Depository Trust and Clearing Corporation (DTCC) y varias instituciones financieras importantes de EE. UU. Este proyecto piloto tiene como objetivo establecer un proceso estandarizado para agregar y difundir datos del valor neto de los activos (NAV) de los fondos en blockchains privadas o públicas utilizando el protocolo de interoperabilidad de Chainlink, CCIP. Además, en febrero, los administradores de activos Ark Invest y 21Shares anunciaron la validación de los datos de posición mediante la integración con la plataforma Proof of Reserve de Chainlink. Sin embargo, Chainlink aún enfrenta desafíos con su valor comercial separado de sus tokens. La falta de captura de valor y los escenarios de aplicación rígidos para los tokens $LINK plantean preocupaciones de que a los titulares les resulte difícil beneficiarse del crecimiento del negocio de Chainlink.
Conclusión
Al igual que ocurre con muchos productos transformadores, DeFi ha trazado una trayectoria distintiva desde su creación. Comenzó con la construcción narrativa de su "Año Génesis" en 2020, seguida de una rápida burbuja en 2021, y luego pasó a una fase de desilusión tras el estallido de la burbuja en el mercado bajista de 2022. Ahora, con su ajuste producto-mercado (PMF) sólidamente establecido, DeFi está saliendo del abismo de la desilusión narrativa y construyendo su valor intrínseco con un negocio sólido.
Estoy convencido de que DeFi, caracterizada por sus modelos de negocio maduros y su potencial de mercado en expansión, merece un enfoque y una inversión sostenidos.
