Revisando Ethena: Después de una caída del 80%, ¿está ENA todavía posicionado en la zona de strike subvaluada?

Por Alex Xu, Socio de Investigación en Mint Ventures
Datos válidos hasta el 30 de octubre de 2024
IntroducciónEthena se destaca como un fenómeno raro en el ciclo actual de proyectos DeFi, con su token una vez alcanzando una capitalización de mercado circulante superior a 2 mil millones (correspondiente a un FDV que supera los 23 mil millones). Sin embargo, desde abril de este año, el precio del token ha experimentado una rápida caída, con la capitalización de mercado circulante de Ethena retrocediendo más del 80% desde su pico y el precio del token cayendo hasta un 87%.
Desde septiembre, Ethena ha acelerado sus colaboraciones con varios proyectos, ampliando los casos de uso de su stablecoin, USDE. La escala de la stablecoin también ha comenzado a recuperarse de su punto más bajo, con su capitalización de mercado circulante rebotando desde un mínimo de aproximadamente 400 millones en septiembre a alrededor de 1 mil millones actualmente.
En mi artículo publicado a principios de julio, titulado “A medida que las Altcoins siguen cayendo, es hora de reevaluar DeFi,” discutí Ethena, expresando la opinión de que:
“…El modelo de negocio de Ethena—un fondo público enfocado en el arbitraje de contratos perpetuos—todavía exhibe limitaciones notables. La expansión sustancial de su stablecoin (que había alcanzado una escala de $3.6 mil millones en ese momento) depende en gran medida de que los participantes del mercado secundario estén dispuestos a comprar sus tokens ENA a precios inflacionados, proporcionando así generosos subsidios de rendimiento para USDE. Esta estructura algo parecida a un Ponzi es susceptible a espirales negativas en el desempeño empresarial y el precio del token durante períodos de mala sentimentación del mercado. El momento crucial para la transformación empresarial de Ethena depende de si USDE puede, en algún momento, evolucionar hacia una stablecoin con un número significativo de 'tenedores naturales', completando así el cambio de un fondo de arbitraje público a un operador de stablecoin.”
Posteriormente, el precio de ENA cayó aún más un 60%, y aunque recientemente ha rebotado casi un 100% desde su mínimo, aún se mantiene más del 30% por debajo del precio anterior en ese momento.
Estoy reevaluando Ethena en este momento y me enfocaré en las siguientes tres preguntas clave:
1. Desempeño empresarial actual: Las métricas operativas esenciales de Ethena, incluyendo escala, ingresos, costos generales y niveles de beneficio real.
2. Perspectiva comercial futura: Las narrativas prometedoras y los desarrollos potenciales para Ethena.
3. Nivel de valoración: ¿Está el precio actual de ENA situado en una zona de strike subvaluada?
Lo siguiente representa mis reflexiones en esta etapa actual hasta el momento de la publicación, las cuales pueden evolucionar en el futuro. Las opiniones presentadas aquí son altamente subjetivas y pueden contener errores fácticos, inexactitudes de datos o razonamientos defectuosos. Agradezco las críticas y la discusión adicional de colegas y lectores. Este artículo no constituye ningún consejo de inversión.
El contenido principal sigue a continuación.
Desempeño empresarial: La situación empresarial actual de EthenaEl modelo de negocio de EthenaEthena se posiciona como un proyecto de dólar sintético con “rendimientos nativos”. En esencia, opera dentro del mismo ámbito que MakerDAO (ahora SKY), Frax, crvUSD (stablecoin de Curve) y GHO (stablecoin de Aave) —— el sector de stablecoins.
En mi opinión, los modelos de negocio de los proyectos de stablecoin actuales en el ámbito cripto tienden a ser bastante similares:
1. Recaudación de fondos mediante la emisión de deuda (stablecoins), ampliando así el balance del proyecto.
2. Utilizar los fondos recaudados para operaciones financieras para asegurar retornos financieros.
Cuando los rendimientos generados por los fondos operativos superan los costos totales asociados con la recaudación de fondos y la gestión del proyecto, el proyecto se vuelve rentable.
Tomando a Tether, el emisor centralizado de stablecoin de USDT, como ejemplo: Tether recauda dólares de los usuarios, emite un certificado de deuda (USDT) a cambio y emplea los fondos recaudados en bonos del Tesoro, papeles comerciales y otros activos que generan intereses para obtener retornos financieros. Dada la utilidad generalizada de USDT, que los usuarios perciben como equivalente al valor del dólar, pero que ofrece capacidades que los dólares tradicionales no tienen (como transacciones transfronterizas instantáneas), los usuarios tienden a proporcionar sus dólares a Tether a cambio de USDT sin compensación. Además, redimir USDT de Tether a menudo implica una tarifa de redención.
Como un participante más reciente en el mercado de stablecoins, Ethena claramente enfrenta desventajas en efectos de red y confianza de marca en comparación con proyectos establecidos como USDT y DAI. Esta desventaja se manifiesta en costos de recaudación más altos, ya que los usuarios solo están dispuestos a intercambiar sus activos por USDE si anticipan retornos significativamente altos. Para recaudar capital, Ethena incentiva a los usuarios ofreciendo su token nativo, ENA, y rendimiento de la stablecoin (derivado de los ingresos financieros del proyecto).
Métricas comerciales clave de EthenaEscala y distribución de emisión de USDE
Fuente de datos: https://app.ethena.fi/dashboards/solvency
Tras un pico en la emisión de USDE de 3.61 mil millones a principios de julio de 2024, la escala ha disminuido de manera constante a 2.41 mil millones a mediados de octubre, antes de recuperarse gradualmente a aproximadamente 2.72 mil millones a partir del 31 de octubre.
De los 2.72 mil millones, el 64% de USDE está actualmente apostado, con un APY correspondiente del 13% (según datos oficiales).
Fuente de datos: https://dune.com/queries/3456058/5807898
Es evidente que el principal motivo para la mayoría de los usuarios que mantienen USDE es generar ingresos por inversiones, con un APY del 13% que representa el “retorno sin riesgo” de USDE, así como el costo financiero que Ethena incurre para atraer fondos de usuarios.
Durante el mismo período, el rendimiento de los bonos del Tesoro de EE. UU. a corto plazo fue del 4.25% (a partir del 24 de octubre), mientras que las tasas de depósito para USDT en la plataforma de préstamos DeFi más grande, Aave, se situaron en el 3.9%, y USDC en el 4.64%.
Por lo tanto, está claro que Ethena continúa manteniendo un costo de capital relativamente alto para expandir su base de recaudación de fondos.
USDE no solo se emite en la mainnet de Ethereum, sino que también se está extendiendo a través de múltiples redes L2 y L1. Actualmente, la emisión de USDE en otras cadenas asciende a 226 millones, lo que representa aproximadamente el 8.3% del suministro total.
Fuente de datos: https://dune.com/hashed_official/ethena
Además, Bybit, como inversor y plataforma colaborativa clave para Ethena, no solo apoya el uso de USDE como colateral para el trading de derivados, sino que también ofrece un rendimiento de hasta el 20% en los USDE depositados con Bybit (que desde entonces se ha ajustado a un máximo de 10% en septiembre). En consecuencia, Bybit se presenta como uno de los mayores custodios de USDE, manteniendo actualmente 263 millones, por debajo de un pico que superaba los 400 millones.
Fuente de datos: https://dune.com/hashed_official/ethena
Ingresos del protocolo y distribución de activos subyacentes
Las fuentes actuales de ingresos del protocolo de Ethena son tres:
1. Retornos generados a partir de ETH apostado entre los activos subyacentes;
2. Tasas de financiación e ingresos de base derivados de la cobertura de derivados y arbitraje;
3. Ingresos por inversiones: tenencias en stablecoins para ganar intereses o subsidios de incentivos, como recompensas del programa de lealtad de Coinbase, que ofrece incentivos en efectivo por USDC a una tasa anualizada de aproximadamente 4.5%; así como tenencias en sUSDS (anteriormente sDAI) en Spark.
Según los datos validados por Ethena y analizados por Token Terminal, los ingresos de Ethena se han recuperado del mínimo del mes pasado, con los ingresos del protocolo de octubre alcanzando 10.63 millones de USD, reflejando un crecimiento mensual del 84.5%.
Fuente de datos: Tokenterminal, ingresos del protocolo de Ethena y los ingresos asignados a USDE (costo de ingresos)
Una parte de los ingresos actuales del protocolo se asigna a los stakers de USDE, mientras que otra parte se dirige al Fondo de Reserva del protocolo, destinado a cubrir gastos durante períodos de tasas de financiación negativas y diversos eventos de riesgo.
La documentación oficial indica que “la cantidad de ingresos del protocolo asignada al Fondo de Reserva debe ser determinada a través de la gobernanza.” Sin embargo, el autor no pudo encontrar propuestas específicas sobre la proporción de distribución del Fondo de Reserva en el foro oficial; tales cambios solo se anunciaron inicialmente en su blog oficial. La realidad es que la proporción y lógica de distribución de los ingresos del protocolo de Ethena han sufrido múltiples ajustes desde su lanzamiento. Durante este proceso, aunque el equipo inicialmente consideró los comentarios de la comunidad, el plan de distribución final sigue siendo decidido de manera subjetiva por el equipo sin procedimientos de gobernanza formales.
Como lo evidencian los datos de Token Terminal en el diagrama anterior, la división de los ingresos de Ethena entre los stakers de USDE (representados por las barras rojas que indican el costo de los ingresos) y el Fondo de Reserva ha sido bastante volátil.
Durante las etapas iniciales del proyecto, cuando los ingresos del protocolo eran relativamente altos, una porción significativa de los ingresos se asignó al Fondo de Reserva, con el 86.7% de los ingresos del protocolo distribuidos a la cuenta del Fondo de Reserva durante la semana del 11 de marzo. Sin embargo, con la llegada de abril y el precio de ENA comenzando a caer rápidamente, los retornos de los tokens ENA resultaron insuficientes para estimular la demanda de USDE. Para estabilizar la escala de USDE, la asignación de los ingresos del protocolo de Ethena comenzó a inclinarse hacia los stakers de USDE, con la mayoría de los ingresos dirigidos a los stakers de USDE. Solo en las últimas dos semanas, los ingresos semanales del protocolo de Ethena han comenzado a superar significativamente los gastos asignados a los stakers de USDE (excluyendo los incentivos del token ENA).
El estado del activo subyacente de Ethena, fuente de datos: https://app.ethena.fi/dashboards/transparency
En la actualidad, los activos subyacentes de Ethena indican que el 52% están asignados a posiciones de arbitraje de BTC, el 21% a posiciones de arbitraje de ETH, el 11% a posiciones de arbitraje de activos de staking de ETH, y el 16% restante comprende stablecoins. Por lo tanto, la principal fuente de ingresos de Ethena proviene de posiciones de arbitraje centradas en BTC. Los retornos de staking de ETH, anteriormente prominentes, contribuyen de manera insignificante, dada su limitada proporción de activos.
La tasa de retorno promedio trimestral del arbitraje de contratos perpetuos de BTC y ETH
fuente de datos: https://app.ethena.fi/dashboards/hedging
Desde la perspectiva de la tendencia de la tasa de retorno promedio del arbitraje de contratos perpetuos de BTC, el retorno promedio del cuarto trimestre ya ha salido del rango estancado del tercer trimestre, volviendo a los niveles observados en el segundo trimestre de este año. Hasta la fecha, el retorno anualizado de este trimestre supera el 8%. Notablemente, incluso durante las condiciones de mercado deprimidas del tercer trimestre, el retorno promedio anualizado general para el arbitraje de BTC se mantuvo por encima del 5%.
De manera similar, la tasa de retorno anualizada para el arbitraje de contratos perpetuos de ETH refleja la de BTC y también ha vuelto a estar por encima del 8%.
Ahora, examinemos la escala del contrato del mercado de Sol, que está destinada a convertirse en parte de los activos subyacentes de Ethena. A pesar de un aumento significativo en las tenencias de contratos de Sol este año debido al aumento de precios, alcanzando actualmente 3.4 mil millones, sigue existiendo una diferencia considerable en comparación con los 14 mil millones de ETH y los 43 mil millones de BTC (sin incluir los datos de CME).
La tendencia de las tenencias de contratos de SOL, fuente de datos: Coinglass
Con respecto a las tarifas de financiación de Sol, al examinar las posiciones más grandes en Binance y Bybit, la reciente tasa de financiación anualizada es comparable a la de BTC y ETH, con la tasa de financiación anualizada actual rondando el 11%.
Tasas de financiación anuales actuales para criptomonedas principales
Fuente de datos: https://www.coinglass.com/zh/FundingRate
En otras palabras, incluso si Sol se incluye posteriormente como un objetivo de arbitraje de contratos en Ethena, actualmente carece de una ventaja distintiva tanto en escala como en rendimiento en comparación con BTC y ETH, y es poco probable que genere ingresos incrementales significativos a corto plazo.
Gastos y niveles de beneficio del protocolo de Ethena
Los gastos del protocolo de Ethena se dividen en dos categorías:
1. Gastos financieros: Pagados en USDE, dirigidos a los stakers de USDE, con la fuente de ganancias derivadas de los ingresos del protocolo de Ethena (incluyendo arbitraje de derivados, staking de ETH e inversión en stablecoin).
2. Gastos de marketing: Pagados en tokens ENA, dirigidos a usuarios que participan en diversas actividades de crecimiento (Campañas) dentro de Ethena. Estos usuarios ganan puntos a través de su participación (diferentes etapas de la Campaña tienen nombres de puntos distintos, como inicialmente llamados Shards y luego referidos como Sats), que pueden ser intercambiados por recompensas correspondientes en tokens ENA después de que concluyan las actividades de cada temporada.
Los gastos financieros son relativamente sencillos; para los usuarios que apuestan USDE, hay expectativas claras de retornos. El sitio web oficial muestra prominentemente el rendimiento actual para USDE:
El rendimiento actual para USDE apostado se sitúa en el 13%. Fuente: https://ethena.fi/
La complejidad radica en la continua serie de campañas de marketing lanzadas desde la creación de Ethena, cada una con reglas distintas e incentivando el comportamiento del usuario a través de puntos, combinadas con un mecanismo de ponderación que implica cálculos exhaustivos a través de múltiples actividades de plataformas asociadas.
Revisemos brevemente la serie de actividades de crecimiento desde el lanzamiento de Ethena:
1. Campaña de Shard de Ethena: Época 1-2 (Temporada 1)
Duración: 19 de febrero de 2024 – 1 de abril de 2024 (poco menos de un mes y medio)
Acciones de incentivos primarios: Proporcionar liquidez de stablecoin para USDE en Curve.
Acciones de incentivos secundarios: Acuñación de USDE, mantenimiento de sUSDE, depósito de USDE y sUSDE en Pendle, y mantenimiento de USDE en varias L2 asociadas.
Crecimiento de escala: Durante este período, la escala de USDE se expandió de menos de 300 millones a 1.3 mil millones.
ENA distribuido para gastos de marketing: Un total de 750 millones, lo que representa el 5%. De esto, las 2,000 principales billeteras pueden reclamar inmediatamente el 50%, con el 50% restante distribuido linealmente durante los próximos seis meses. Otras billeteras más pequeñas no enfrentan restricciones de desbloqueo. Según el tablero de Dune creado por @sankin, casi 500 millones de ENA se reclamaron antes de junio, con precios de ENA alcanzando un pico de aproximadamente $1.50 y bajando a alrededor de $0.67, lo que genera un precio promedio de alrededor de $1. Después de principios de junio, ENA cayó rápidamente de $1 a alrededor de $0.20, promediando alrededor de $0.60, con los restantes 250 millones de ENA reclamados en gran medida durante este período.
Estimación aproximada: El valor correspondiente a 750 millones de ENA es aproximadamente 5×1+2.5×0.6, totalizando alrededor de $650 millones.
Esencialmente, la escala de USDE aumentó en aproximadamente 1 mil millones en menos de dos meses, con gastos de marketing alcanzando una impresionante cifra de 650 millones, excluyendo los costos financieros pagados por USDE.
Por supuesto, como el primer airdrop de ENA, el gasto en marketing en esta etapa es particularmente significativo debido a la naturaleza única de esta fase.
2. Campaña de Ethena Sats: Temporada 2
Duración: 2 de abril de 2024 – 2 de septiembre de 2024 (5 meses)
Acciones de incentivos primarios: Bloquear ENA, proporcionar liquidez para USDE, usar USDE como colateral para préstamos, depositar USDE en Pendle, participar en protocolos de restaking y depositar USDE en Bybit.
Acciones de incentivos secundarios: Bloquear USDE en la plataforma oficial, mantener y utilizar USDE en L2 asociadas, y usar sUSDE como colateral, entre otros.
Crecimiento de escala: Durante este tiempo, la escala de USDE creció de 1.3 mil millones a 2.8 mil millones.
ENA distribuido para gastos de marketing: Similar a la primera temporada, las recompensas de la segunda temporada también totalizan el 5%, equivalentes a 750 millones de ENA (con las 2,000 principales billeteras enfrentando un 50% TGE y un desbloqueo posterior en seis meses). Basado en el precio actual de ENA de 0.35$, el valor de 750 millones de ENA es aproximadamente 260 millones.
3. Campaña de Ethena Sats: Temporada 3
Duración: 2 de septiembre de 2024 – 23 de marzo de 2025 (poco menos de 7 meses)
Acciones de incentivos primarios: Bloquear ENA, mantener USDE dentro de protocolos socios designados (principalmente DEX y préstamos) y depositar USDE en Pendle.
Crecimiento de escala: Tal como están las cosas, a pesar de los planes para la tercera temporada, el crecimiento de la escala de USDE ha alcanzado un punto muerto, con la escala en aproximadamente 2.7 mil millones, ligeramente por debajo de 2.8 mil millones al comienzo de la tercera temporada.
ENA distribuido para gastos de marketing: Dado que la duración de la tercera temporada se acerca a los 7 meses, ligeramente más larga que la segunda temporada, y que se espera que los incentivos de ENA continúen disminuyendo, la recompensa total de ENA para la tercera temporada probablemente se mantenga en el 5%, o alrededor de 750 millones.
En este punto, podemos calcular aproximadamente el gasto total del protocolo para Ethena desde su lanzamiento hasta el 31 de octubre:
Gastos financieros (pagados en stablecoins a los stakers de USDE): $81.647 millones
Gastos de marketing (pagados en tokens ENA a los usuarios participantes): 650 millones + 260 millones = 910 millones (esto aún no incluye gastos potenciales posteriores a septiembre).
Las tendencias de ingresos trimestrales y gastos financieros de Ethena, fuente: Token Terminal
Durante el mismo período, los ingresos totales del protocolo ascendieron a $124 millones.
Esto indica que, contrariamente a la percepción popular de que “Ethena es altamente rentable”, la realidad es que después de deducir los gastos financieros y de marketing, la pérdida neta de Ethena ha alcanzado la asombrosa cifra de 868 millones de dólares a finales de octubre de este año. Esta cifra no toma en cuenta los gastos del token ENA de septiembre a octubre, por lo que la pérdida real podría ser aún mayor.
Una pérdida neta de 868 millones es el precio pagado para lograr una capitalización de mercado de 2.7 mil millones para USDE en menos de un año.
De hecho, al igual que muchos proyectos DeFi del último ciclo, Ethena ha adoptado una estrategia de subsidios de tokens para mejorar sus métricas comerciales clave y aumentar los ingresos del protocolo. Sin embargo, Ethena ha implementado un sistema de puntos único esta vez, retrasando la emisión de tokens e incorporando más socios como canales de participación, dificultando que los usuarios evalúen intuitivamente sus retornos financieros al interactuar con Ethena. Esto, en cierto sentido, ha mejorado la retención de usuarios.
Perspectivas comerciales futuras: Narrativas prometedoras y desarrollos para EthenaEn los últimos dos meses, ENA ha rebotado casi un 100% desde su mínimo, incluso en medio de la apertura de las recompensas de la Temporada 2 a principios de octubre. Este período también ha estado lleno de noticias y desarrollos positivos para Ethena, tales como:
28 de octubre: El proyecto de opciones en cadena y contratos perpetuos Derive (anteriormente Lyra) incluyó sUSDE como colateral.
25 de octubre: USDE se integró como colateral para trading OTC por Wintermute.
17 de octubre: Ethena propuso integrar su liquidez y motor de cobertura en Hyperliquid.
14 de octubre: La comunidad de Ethena inició una propuesta para incorporar SOL como activo base para USDE.
30 de septiembre: El primer proyecto en el ecosistema de Ethena, el intercambio de derivados Ethereal, prometió un airdrop de token del 15% para los usuarios de ENA. Posteriormente, Ethena Network anunció que lanzaría más información sobre lanzamientos de productos y nuevas aplicaciones en el ecosistema basadas en USDE en las próximas semanas.
26 de septiembre: Se anunciaron planes para lanzar USTB—una nueva stablecoin supuestamente en colaboración con BlackRock. Sin embargo, USTB es en realidad una stablecoin respaldada por el token de bonos del Tesoro en cadena BUILD emitido por BlackRock, con solo relaciones directas limitadas con BlackRock.
4 de septiembre: En colaboración con Etherfi y Eigenlayer, se lanzó el primer activo colateral de stablecoin AVS—eUSD, permitiendo a los usuarios recibirlo depositando USDE en Etherfi. eUSD se lanzó el 25 de septiembre.
Se puede decir que en estos últimos dos meses, los escenarios para USDE y sUSDE han aumentado significativamente, aunque la estimulación de la demanda para USDE puede no ser inmediatamente evidente. Por ejemplo, el activo colateral AVS eUSD, lanzado en colaboración con Etherfi y Eigenlayer, actualmente tiene una escala de solo unos pocos millones.
En realidad, lo que realmente impulsó este aumento en los precios de ENA fue un fuerte respaldo del reconocido trader y KOL de cripto Eugene @0xENAS, quien publicó un artículo contundente sobre Ethena titulado “Ethena: La Oportunidad Cripto de un Trillion de Dólares” el 12 de octubre.
Este artículo, que obtuvo casi 400 comparticiones, más de 1,800 me gusta y más de 700,000 vistas, impulsó el precio de ENA de $0.27 a $0.41 en cuatro días, marcando un aumento de más del 50%.
En su artículo, Eugene no solo reflexionó sobre varias características de los productos de Ethena, sino que enfatizó principalmente tres razones. Sin embargo, en mi opinión, aparte de la primera razón, las dos restantes están llenas de deficiencias:
1. La disminución de las tasas de interés en EE. UU. ha llevado a una disminución de las tasas libres de riesgo globales, haciendo que el APY de USDE parezca más atractivo, atrayendo así más capital.
2. La recién lanzada stablecoin USTB, supuestamente en asociación con BlackRock, se describe como un "cambio absoluto de juego", mejorando significativamente la adopción de USDE porque, cuando los retornos de arbitraje perpetuo del mercado son negativos, los activos subyacentes pueden cambiarse a USTB, permitiendo retornos sin riesgo de los bonos del Tesoro.
Deficiencia: USTB está respaldado por BUILD, lo que no significa que sea una stablecoin lanzada conjuntamente por BlackRock y Ethena. Así como Dai tiene una cantidad sustancial de USDC como su activo subyacente, no es una stablecoin co-lanzada por Circle y MakerDAO. Para asegurar retornos de bonos del Tesoro durante períodos de rendimientos perpetuos negativos, USDE puede cambiar directamente a mantener Build o sDAI, o convertir a USDC y ganar un rendimiento anualizado del 4.5% en Coinbase, lo que hace que la emisión de USTB sea completamente innecesaria. USTB parece más un truco para aprovechar la visibilidad de BlackRock, y etiquetar un producto tan mediocre como un “cambio absoluto de juego” plantea dudas sobre el entendimiento o las motivaciones del autor.
3. La tasa de emisiones de ENA está programada para disminuir, lo que debería aliviar la presión de venta más rápidamente que antes.
Deficiencia: Las recompensas reales de la Temporada 2 aún incluyen el 5% del suministro total de ENA, equivalentes a 750 millones de tokens incentivados para la circulación durante los próximos seis meses, lo que no es significativamente inferior al incentivo total de la temporada anterior. Además, en marzo del próximo año, se anticipa un desbloqueo masivo tanto para el equipo como para los inversores, proyectando un panorama pesimista sobre la inflación de ENA en los próximos seis meses.
Sin embargo, Ethena aún tiene narrativas prometedoras que esperar en los próximos meses a un año.
En primer lugar, a medida que aumentan las expectativas sobre el posible regreso de Trump y la victoria del Partido Republicano (Para cuando se publique este artículo, el Partido Republicano y Trump ya han reclamado la victoria), el mercado cripto en calentamiento podría beneficiar los rendimientos y escalas de arbitraje perpetuo de BTC y ETH, aumentando los ingresos del protocolo de Ethena.
En segundo lugar, con la aparición de más proyectos en el ecosistema de Ethena tras Ethereal, es probable que los ingresos del airdrop de ENA aumenten.
En tercer lugar, el lanzamiento de la propia cadena pública de Ethena podría atraer atención hacia ENA y crear casos de uso nominales para el staking, aunque prevengo que esto ocurrirá después de la acumulación de más proyectos mencionados en el segundo punto.
Sin embargo, lo que sigue siendo más crucial para Ethena es la amplia aceptación de USDE como colateral y un activo de trading por parte de las principales CEX.
Entre los intercambios prominentes, Bybit ya ha establecido una profunda asociación con Ethena.
Coinbase está enfocada en operar su propio USDC, y dado su estatus como empresa nacional de EE. UU., las complejidades de la regulación hacen que la probabilidad de que apoye USDE como colateral y para pares de trading de stablecoin sea prácticamente inexistente.
En el caso de Binance y OKX, existe la posibilidad de que OKX incorpore USDE en pares de trading de stablecoin y colateral de contratos, ya que participó en dos rondas de financiamiento para Ethena, sugiriendo cierta alineación financiera. Sin embargo, tal posibilidad sigue siendo baja, ya que este movimiento podría exponer a OKX a riesgos operativos y de reputación asociados con Ethena. Comparativamente, Binance, que solo participó en una ronda de inversión en Ethena, es aún menos probable que adopte USDE para pares de trading y colateral, especialmente dado que ya apoya su propio proyecto de stablecoin.
Eugene vio que USDE se convirtiera en un activo de margen para contratos en intercambios importantes como una razón para su optimismo hacia Ethena, pero yo sigo siendo escéptico.
Nivel de valoración: ¿Está el precio actual de ENA dentro de un rango de strike subvaluado?Analizaremos la valoración actual de ENA desde perspectivas cualitativas y cuantitativas.
Análisis cualitativoEventos favorables que podrían influir positivamente en el precio del token ENA en los próximos meses, con una alta probabilidad de ocurrencia, incluyen:
El aumento en las ganancias de arbitraje debido a un mercado cripto en recuperación, reflejado en mejores expectativas de ingresos del protocolo, llevando a un aumento en el precio de ENA y el crecimiento de la escala de USDE.
La inclusión de SOL como un activo subyacente, lo que podría atraer la atención de los inversores y proyectos del ecosistema de SOL.
El potencial de que el ecosistema de Ethena vea el lanzamiento de más proyectos similares a Ethereal en los próximos meses, resultando en más airdrops para los tenedores de ENA.
Antes del próximo desbloqueo sustancial de ENA, el equipo del proyecto tiene un incentivo para apoyar el precio de ENA, fomentando una espiral ascendente tanto para el negocio como para el valor del token.
Además, basándose en el desempeño de Ethena durante los últimos seis meses, el equipo del proyecto ha demostrado una excepcional agudeza empresarial, superando indudablemente a muchos proyectos de stablecoin en la expansión de asociaciones externas y siendo más proactivo y eficiente que el proyecto líder de stablecoin MakerDAO.
Por el contrario, los factores perjudiciales para la valoración del token ENA, que suprimen su precio, incluyen:
ENA carece de una verdadera distribución de rendimiento monetario, proporcionando principalmente escenarios de staking especulativos (como actuar como colateral AVS para la seguridad multichain de Ethena) y operaciones de auto-minado.
La rentabilidad real del proyecto sigue siendo inferior, con subsidios masivos implementados para abrir mercados que conducen a pérdidas netas significativas, lo que finalmente carga a los tenedores de tokens ENA.
ENA continúa enfrentando una presión inflacionaria considerable en los próximos seis meses, derivada de los gastos asociados con actividades de marketing y de los próximos desbloqueos masivos para miembros del equipo central e inversores a finales de marzo del próximo año. Según los datos de Tokenomist, los tenedores de tokens ENA pueden enfrentar una presión inflacionaria del 85.4% con respecto a la oferta circulante actual durante los próximos seis meses.
Fuente de datos: https://tokenomist.ai/
Comparación cuantitativaEl modelo de negocio de Ethena es fundamentalmente similar al de otros proyectos de stablecoin, con su innovación radicando en la utilización de activos recaudados, específicamente obteniendo ganancias a través del arbitraje de contratos perpetuos.
Por lo tanto, utilizaremos MakerDAO (ahora conocido como SKY), el proyecto de stablecoin más grande por capitalización de mercado circulante, como referencia para la comparación de valoración.
Es evidente que, en comparación con el protocolo establecido MakerDAO, el token ENA de Ethena carece de rentabilidad en términos de ingresos del protocolo y rentabilidad a su precio actual.
ResumenMientras que muchos se refieren a Ethena como un proyecto innovador altamente representativo en este ciclo, su modelo de negocio central no es distinto al de otros proyectos de stablecoin; todos buscan recaudar fondos para operaciones financieras y se esfuerzan por promover el uso y aceptación de sus bonos (stablecoins) para minimizar los costos de recaudación de fondos.
En esta etapa, Ethena, aún en la fase temprana de promoción de stablecoins, está experimentando enormes pérdidas y no es, como sugieren muchos influencers, un "proyecto altamente rentable". Su valoración no es subestimada en comparación con el proyecto líder de stablecoin MakerDAO.
Sin embargo, como un nuevo jugador en esta arena, Ethena ha demostrado notables capacidades de desarrollo empresarial, siendo más agresiva que otros proyectos. Al igual que muchos proyectos DeFi del ciclo anterior, la rápida escalabilidad y el aumento de la adopción del proyecto pueden elevar las expectativas optimistas de los inversores y analistas respecto al proyecto, empujando posteriormente el precio del token hacia arriba. Los precios en aumento llevarán a APYs más altos, lo que impulsará aún más la escala de USDE y creará una espiral ascendente autorefuerzo.
Eventualmente, tales proyectos alcanzan un punto crítico donde las personas comienzan a darse cuenta de que el crecimiento es impulsado por subsidios de tokens, y el aumento en el precio de los tokens recién acuñados parece depender únicamente de un sentimiento optimista, careciendo de una conexión de valor fundamental.
En este punto, ha comenzado un juego de ‘Correr Rápido’.
En última instancia, solo unos pocos proyectos pueden surgir de tal espiral descendente. La anterior stablecoin estrella Luna (emisor de UST) ya ha perecido, el negocio de Frax ha disminuido significativamente y Fei ha cesado operaciones.
Como producto que exhibe un claro efecto Lindy (cuanto más tiempo existe, más fuerte es su vitalidad), Ethena y su USDE requerirán más tiempo para validar la estabilidad de su arquitectura de producto y su capacidad de supervivencia tras la disminución de subsidios.
Referencias y fuentes de datosPrecios de activos: https://www.coingecko.com/
Información sobre desbloqueo de tokens: https://tokenomist.ai/
Datos financieros: https://tokenterminal.com/
Tablero del proyecto: https://app.ethena.fi/dashboards/transparency
Anuncios oficiales: https://mirror.xyz/0xF99d0E4E3435cc9C9868D1C6274DfaB3e2721341
Comentario del influencer Eugene: https://x.com/0xENAS/status/1844756962854212024