Autor: Charles Yu
Compilado por: Luffy, Foresight News
Conclusiones clave
El ETF Bitcoin Spot (lanzado el 11 de enero de 2024) ha recibido entradas netas acumuladas de 15.100 millones de dólares hasta el 15 de junio de 2024.
Nueve emisores están trabajando en el lanzamiento de 10 ETF al contado de Ethereum en Estados Unidos.
La Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC) aprobó todas las presentaciones 19b-4 el 23 de mayo y se espera que los ETF comiencen a cotizar en julio de 2024.
Al igual que con el ETF de Bitcoin, creemos que la fuente principal de entradas netas son los asesores de inversión independientes o los asesores de inversión afiliados a bancos o corredores/comerciantes.
Esperamos que las entradas netas de ETF de Ethereum en los primeros cinco meses representen entre el 20% y el 50% de las entradas netas de ETF de Bitcoin durante el mismo período, y nuestro objetivo estimado es el 30%, lo que significa una entrada neta mensual de mil millones de dólares.
En general, creemos que ETHUSD es más sensible al precio de las entradas de ETF que BTC, ya que una gran parte del suministro total de ETH está bloqueado en apuestas, puentes entre cadenas y contratos inteligentes, mientras que los intercambios centralizados mantienen pocas cantidades.
Durante meses, observadores y analistas han estado descartando la probabilidad de que la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC) apruebe un producto cotizado en bolsa (ETP) de Ethereum al contado. El pesimismo surge de la renuencia de la SEC a reconocer explícitamente a ETH como un producto básico, la falta de noticias sobre los contactos entre la SEC y los emisores potenciales, y las investigaciones en curso y las acciones de cumplimiento de la SEC relacionadas con el ecosistema Ethereum. Los analistas de Bloomberg Eric Balchunas y James Seyffart habían estimado la probabilidad de aprobación en mayo en un 25%. Sin embargo, el lunes 20 de mayo, los analistas de Bloomberg aumentaron repentinamente las probabilidades de aprobación al 75% en medio de informes de que la SEC se había puesto en contacto con las bolsas de valores.
De hecho, más tarde esa semana, la SEC aprobó todas las solicitudes de ETP al contado de Ethereum. Esperamos con interés el despliegue real de estas herramientas una vez que la petición S-1 entre en vigor (lo que esperamos que sea en algún momento del verano de 2024). Este informe hará referencia al rendimiento del ETP al contado de Bitcoin para predecir la demanda del ETP de Ethereum después de su lanzamiento. Estimamos que los ETP al contado de Ethereum registrarán alrededor de 5 mil millones de dólares en entradas netas en los primeros cinco meses de negociación (aproximadamente el 30% de las entradas netas de ETP de Bitcoin).
fondo
Actualmente hay nueve emisores que compiten por lanzar 10 productos cotizados en bolsa (ETP) para ETH al contado. Varios editores se han retirado en las últimas semanas. ARK ha optado por no asociarse con 21Shares para lanzar un ETP de Ethereum, mientras que Valkyrie, Hashdex y WisdomTree han retirado sus solicitudes. El siguiente cuadro muestra el estado actual de los solicitantes ordenados por fecha de presentación 19b-4:
Grayscale está buscando convertir Grayscale Ethereum Trust (ETHE) en un ETP, tal como lo hizo la compañía con su Grayscale Bitcoin Investment Trust (GBTC), pero también ha solicitado un "mini" Ethereum ETP.
El 23 de mayo, la SEC aprobó todas las presentaciones 19b-4 (el cambio de regla que permite que las bolsas de valores eventualmente incluyan ETP al contado de ETH), pero ahora cada emisor tendrá que ir y venir con los reguladores sobre sus declaraciones de registro. En realidad, los productos en sí no pueden comenzar a comercializarse hasta que la SEC permita que estas presentaciones S-1 (o presentaciones S-3 para ETHE) entren en vigor. Según nuestra investigación y los informes de Bloomberg, creemos que el ETP al contado de Ethereum podría comenzar a cotizar ya en la semana del 11 de julio de 2024.
La experiencia de los ETF de Bitcoin
El ETF de Bitcoin tiene casi 6 meses y puede servir como punto de referencia para predecir la probable popularidad de un ETF al contado de Ethereum.
Fuente: Bloomberg
Aquí hay algunas observaciones de los primeros meses del comercio spot de ETP de Bitcoin:
Hasta ahora, las entradas han mostrado una tendencia ascendente. Hasta el 15 de junio, el ETF de Bitcoin al contado de EE. UU. ha registrado entradas netas acumuladas de más de 15 mil millones de dólares desde su lanzamiento, con una entrada neta promedio de 136 millones de dólares por día de negociación. La cantidad total de BTC en poder de estos ETF es de aproximadamente 870.000 BTC, lo que representa el 4,4% del suministro actual de BTC. BTC se cotiza a aproximadamente $ 66 000, y el AUM total de todos los ETF al contado de EE. UU. es de aproximadamente $ 58 mil millones (nota: antes del lanzamiento del ETF, GBTC tenía aproximadamente 619 000 BTC).
Las entradas de ETF son en parte responsables del aumento de los precios de BTC. Al hacer una regresión del cambio de 1 semana en el precio de BTC y las entradas netas de ETF, calculamos un r-sq de 0,55, lo que indica que estas dos variables están altamente correlacionadas. Curiosamente, también encontramos que los cambios de precios son un indicador adelantado de las entradas de capital, y no al revés.
GBTC ha sido una gran preocupación para los flujos generales de ETF. GBTC experimentó importantes salidas de capital en los primeros meses desde que convirtió el fideicomiso en un ETF. Las salidas diarias del GBTC alcanzaron su punto máximo a mediados de marzo, con salidas de 642 millones de dólares el 18 de marzo de 2024. Desde entonces, las salidas se han moderado, y el GBTC incluso registró algunos días de entradas netas positivas a partir de mayo. Al 15 de junio, el saldo de BTC en poder de GBTC cayó de 619.000 a 278.000 desde el lanzamiento del ETF.
La demanda de ETF está impulsada en gran medida por los inversores minoristas, mientras que la demanda institucional está aumentando. La presentación 13F muestra que al 31 de marzo de 2024, más de 900 empresas de inversión estadounidenses poseen ETF de Bitcoin, con participaciones por valor de aproximadamente 11 mil millones de dólares, lo que representa aproximadamente el 20% de las tenencias totales de ETF de Bitcoin, lo que indica que la mayor parte de la demanda es impulsado por inversores minoristas. La lista de compradores institucionales incluye bancos importantes (por ejemplo, JPMorgan Chase, Morgan Stanley, Wells Fargo), fondos de cobertura (por ejemplo, Millennium, Point72, Citadel) e incluso fondos de pensiones (por ejemplo, Wisconsin Investment Council).
La plataforma de gestión patrimonial aún no ha comenzado a comprar ETF de Bitcoin para sus clientes. La mayor plataforma de gestión patrimonial aún no ha permitido a sus corredores recomendar ETF de Bitcoin, aunque, según se informa, Morgan Stanley está explorando permitir que sus corredores soliciten a sus clientes comprar. En nuestro informe, “Tamaño del mercado de los ETF de Bitcoin”, escribimos que podrían pasar años antes de que las plataformas de gestión patrimonial, incluidos los corredores de bolsa, los bancos y las RIA, ayuden a los clientes a comprar ETF de Bitcoin. Las entradas desde plataformas de gestión patrimonial han sido mínimas hasta ahora, pero creemos que serán un catalizador importante para la adopción de Bitcoin en el corto y mediano plazo.
Liquidez diaria de GBTC después de la aprobación del ETF (USD)
Estimación de posibles entradas de ETF de Ethereum
Si nos referimos a la situación de Bitcoin ETP, podemos estimar aproximadamente la demanda potencial del mercado para Ethereum ETP.
Tamaño relativo de los mercados ETP de BTC frente a ETH
Para estimar las posibles entradas de ETF de Ethereum, aplicamos un múltiplo BTC/ETH a las entradas de ETF al contado de Bitcoin de EE. UU. en función de los tamaños relativos de los activos de los múltiples mercados donde se negocian BTC y ETH. Al 31 de mayo:
La capitalización de mercado de BTC es 2,9 veces mayor que la de ETH.
En todas las bolsas, el mercado de futuros de BTC es aproximadamente 2 veces mayor que el de ETH, según los niveles de interés abierto y el volumen. Específicamente para CME, el interés abierto de BTC es 8,4 veces mayor que el de ETH, mientras que el volumen de operaciones diario de BTC es 4,2 veces mayor que el de ETH.
El AUM de varios fondos existentes (de Grayscale Trust, Futures, Spot y Selected Global Markets) muestra que los fondos BTC son entre 2,6 y 5,3 veces más grandes que los fondos ETH.
Con base en lo anterior, creemos que las entradas de ETF al contado de Ethereum serán aproximadamente 1/3 de las entradas de ETF al contado de Bitcoin (rango estimado entre 20% y 50%).
Aplicando estos datos a los $15 mil millones en entradas de ETF al contado de Bitcoin hasta el 15 de junio, significa que en los primeros cinco meses después del lanzamiento del ETF de Ethereum, las entradas mensuales fueron de aproximadamente $1 mil millones (rango estimado: por cada $600 millones a $1,5 mil millones). por mes).
Estimaciones de entradas de ETF de Ethereum al contado de EE. UU.
Vimos algunas valoraciones inferiores a nuestras previsiones debido a varios factores. Dicho esto, nuestro informe anterior pronosticó entradas de ETF de Bitcoin para el primer año de 14 mil millones de dólares, suponiendo la entrada de plataformas de gestión patrimonial, pero los ETF de Bitcoin ya han experimentado entradas significativas antes de la entrada de estas plataformas. Por lo tanto, recomendamos precaución al predecir una baja demanda de ETF de Ethereum.
Algunas diferencias estructurales/de mercado entre BTC y ETH afectarán los flujos de ETF:
La demanda de ETF al contado de Ethereum puede verse afectada debido a la falta de recompensas por apostar. Quitar ETH tiene el costo de oportunidad de renunciar a (i) las recompensas inflacionarias pagadas a los validadores, (ii) las tarifas de prioridad pagadas a los validadores y los ingresos de MEV pagados a los validadores a través de retransmisores. Con base en datos del 15 de septiembre de 2022 al 15 de junio de 2024, estimamos que el costo de oportunidad anualizado de renunciar a las recompensas de apuesta es del 5,6 % para los titulares de ETH al contado (utilizando datos del año hasta la fecha, el resultado es del 4,4 %), lo cual es un gran diferencia. Esto haría que el ETF spot de Ethereum fuera menos atractivo para los compradores potenciales. Tenga en cuenta que los ETP que se ofrecen en otros lugares fuera de los Estados Unidos (como Canadá) brindan rendimientos adicionales a los titulares mediante apuestas.
Fuentes de ingresos para los titulares de ETH sin participación y con participación
ETHE de Grayscale podría ser un lastre para las entradas de ETF de Ethereum. Así como GBTC Grayscale Trust experimentó importantes salidas de dinero en su conversión de ETF, la conversión de ETHE Grayscale Trust a un ETF también generó salidas. Suponiendo que la tasa de salida de ETHE coincida con la tasa de salida de GBTC en los primeros 150 días (es decir, se retiró el 54,2% del suministro fiduciario), estimamos que el volumen de salida de ETHE será de aproximadamente 319.000 ETH por mes, lo que al precio actual de 3.400 dólares alcanzará las salidas mensuales. de 1.100 millones de dólares o una salida diaria promedio de 36 millones de dólares. Tenga en cuenta que el porcentaje de tokens en poder de estos fideicomisos como porcentaje de su suministro total respectivo es: 3,2% para BTC y 2,4% para ETH. Esto sugiere que el cambio de ETF de ETHE ejerce menos presión sobre el precio de ETH que GBTC. Además, a diferencia de GBTC, ETHE no enfrentará ventas forzadas debido a casos de quiebra (como 3AC o Genesis), lo que respalda aún más la idea de que la presión de venta relacionada con Grayscale Trust será relativamente menor para ETH que para BTC.
Flujos netos de GBTC y ETHE (pronóstico)
El comercio de bases puede estar impulsando la demanda de fondos de cobertura de ETF de Bitcoin. El comercio de bases puede estar impulsando la demanda de ETF de Bitcoin por parte de los fondos de cobertura que buscan arbitrar la diferencia entre los precios al contado y de futuros de Bitcoin. Como se mencionó anteriormente, las presentaciones 13F muestran que al 31 de marzo de 2024, más de 900 empresas de inversión estadounidenses tenían ETF de Bitcoin, incluidos algunos fondos de cobertura conocidos como Millennium y Schonfeld. A lo largo de 2024, las tasas de financiación de ETH en varios intercambios son en promedio más altas que las de BTC, lo que indica que (i) la demanda de ETH a largo plazo es relativamente grande y (ii) los ETF al contado de Ethereum pueden generar una mayor demanda de fondos de cobertura.
Tasas de financiación para BTC y ETH
Factores que afectan la sensibilidad al precio de ETH y BTC
Dado que nuestra relación estimada entre las entradas de ETF de Ethereum y la capitalización de mercado es aproximadamente igual a la relación entre los flujos de Bitcoin y la capitalización de mercado, esperaríamos que el impacto en el precio fuera aproximadamente el mismo, en igualdad de condiciones. Sin embargo, existen varias diferencias clave en la oferta y la demanda de los dos activos, lo que puede hacer que el precio de Ethereum sea más sensible a los flujos de ETF:
Diferencias en la oferta del mercado BTC y ETH
Oferta mantenida por los intercambios: actualmente, los intercambios mantienen una proporción mayor de suministro de BTC que ETH (11,7% frente a 10,3%), lo que sugiere que el suministro de ETH puede ser más limitado y suponiendo que las entradas sean proporcionales a la capitalización de mercado, los precios de ETH La sensibilidad será mayor (nota : esta métrica depende en gran medida de la atribución de direcciones de intercambio y varía ampliamente entre diferentes proveedores de datos).
Inflación y quema: tras la última reducción a la mitad el 20 de abril de 2024, la tasa de inflación anual de BTC es de aproximadamente el 0,8%. Después de la fusión de Ethereum, ETH ha experimentado una emisión neta negativa (-0,19% anualizado) ya que las nuevas emisiones pagadas a los stakeholders (+0,63%) se han visto compensadas por las tarifas base quemadas (-0,83%). En el último mes, las tarifas base relativamente bajas de ETH (-0,34% anualizado) no lograron compensar las nuevas emisiones (+0,76% anualizado), lo que resultó en una tasa de inflación anualizada neta positiva del +0,42%.
Oferta mantenida por ETF: desde su lanzamiento, el BTC neto que ingresa a los ETF al contado de EE. UU. (excluidos los saldos iniciales de GBTC) ha totalizado 251.000 BTC, lo que representa el 1,3 % del suministro actual. Si se calcula en un año, el ETF absorbería 583.000 BTC, o el 3,0% del suministro actual de BTC, lo que superaría con creces la dilución de las recompensas de los mineros (tasa de inflación del 0,81%).
Sin embargo, la liquidez real del mercado disponible para la compra es mucho menor que la oferta actual informada. Creemos que una mejor representación de la oferta de mercado disponible para cada activo en un ETF incluiría ajustes por factores como el suministro comprometido, inactivo/perdido y el suministro mantenido en puentes entre cadenas y contratos inteligentes:
Cálculos de suministro ajustados de BTC y ETH
Oferta de participación (descuento: 30%): la participación reduce la cantidad de tokens disponibles para la compra por parte del ETF. Actualmente, Bitcoin no tiene una función de apuesta. Ethereum requiere apostar ETH para proteger la red, pero los apostadores pueden liberar parte del ETH para usarlo en otros lugares. Actualmente, la cantidad de ETH apostada representa aproximadamente el 27 % del suministro actual de ETH, y utilizamos un descuento del 30 % para estimar la oferta disponible en el mercado, lo que da como resultado un descuento de oferta del 8,2 %.
Suministro inactivo/pérdida (descuento: 50%): una parte de BTC y ETH se considera irrecuperable (por ejemplo, pérdida de llaves, accidente de barco) y, por lo tanto, se reduce el suministro disponible. Calculamos el suministro inactivo/pérdida utilizando direcciones de Bitcoin que han estado inactivas durante más de 10 años y direcciones de Ethereum que han estado inactivas durante más de 7 años, que representan el 16,6% y el 6,7% del suministro actual de BTC y ETH, respectivamente. Aplicamos una tasa de descuento del 50% a este saldo porque el suministro retenido en algunas de estas direcciones supuestamente inactivas podría volver a estar disponible en cualquier momento.
Suministro en puentes entre cadenas y contratos inteligentes (Descuento: 25%): Se trata de suministro bloqueado en puentes y contratos entre cadenas con fines de producción. Para Bitcoin, el saldo de BTC mantenido por BitGo para BTC envueltos (wBTC) es de aproximadamente 153 000 BTC, y estimamos que aproximadamente la misma cantidad está bloqueada en otros puentes entre cadenas, totalizando aproximadamente el 1,6 % del suministro de BTC. ETH bloqueado en contratos inteligentes representa el 11,4% del suministro actual. Aplicamos un descuento menor a este saldo que el suministro prometido, es decir, 25%, porque asumimos que este suministro es más líquido que el suministro prometido (es decir, puede no estar sujeto a los mismos requisitos de bloqueo y colas de retiro).
Aplicando ponderaciones de descuento a cada factor para calcular la oferta ajustada de BTC y ETH, estimamos que la oferta disponible de BTC y ETH es 8,7% y 14,4% menor que la oferta actual reportada, respectivamente.
En general, la sensibilidad al precio de ETH a las entradas ponderadas por capitalización de mercado relativa debería ser mayor que la de BTC debido a (i) una menor oferta disponible en el mercado basada en factores de oferta ajustados, (ii) un mayor porcentaje de oferta en los intercambios bajos y (iii) una baja inflación. . Cada uno de estos factores debería tener un efecto multiplicador (en lugar de un efecto aditivo) sobre la sensibilidad a los precios, y los precios tenderían a ser más sensibles a cambios mayores en la oferta y la liquidez del mercado.
Mirando hacia el futuro
De cara al futuro, nos enfrentamos a varios problemas relacionados con la adopción y los efectos de segundo orden:
¿Cómo deberían pensar los asignadores sobre BTC y ETH? ¿Los titulares existentes migrarán de los ETF de Bitcoin a ETH? Para los configuradores, se espera algún reequilibrio. ¿El ETF Spot de Ethereum atraerá a nuevos compradores que aún no compran BTC? ¿Cuál será la combinación de compradores potenciales? ¿Solo tendrán BTC, solo ETH o ambos?
¿Cuándo se puede agregar la funcionalidad de apuesta? ¿La ausencia de recompensas por apuesta tendrá algún impacto en la adopción al contado de ETF de Ethereum? ¿La demanda de inversión en DeFi, tokenización, NFT y otras aplicaciones relacionadas con las criptomonedas impulsará una mayor adopción de los ETF de Ethereum?
¿Qué impacto potencial tiene esto en otras altcoins? Después de Ethereum, ¿es más probable que se aprueben otros ETF de altcoins?
En general, creemos que el lanzamiento del ETF Spot Ethereum tendrá un gran impacto positivo en la adopción de Ethereum y el mercado de criptomonedas en general, principalmente por dos razones: (i) ampliar el alcance de las criptomonedas, (ii) las criptomonedas obtienen un mayor reconocimiento. a través del reconocimiento formal por parte de reguladores y marcas confiables de servicios financieros. Los ETF pueden ampliar la cobertura minorista e institucional, proporcionar una distribución más amplia a través de más canales de inversión y pueden respaldar el uso de Ethereum en más estrategias de inversión en carteras de inversión. Además, una mayor comprensión de Ethereum entre los profesionales financieros acelerará la inversión y la adopción.
