Autor original: Will Nuelle, socio general, Galaxy Ventures
Compilación original: Luffy, Foresight News
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Anteriormente señalamos en el artículo sobre el modelo de negocio de Blockspace que la venta de blockspace es uno de los cuatro segmentos del mercado de criptomonedas que puede generar un ajuste producto-mercado sólido y repetible. Con el tiempo, esperamos que el espacio de bloques se convierta en el segundo segmento de mercado con mayor generación de ganancias brutas detrás de los intercambios, y posiblemente incluso en el mercado de ganancias brutas número uno a medida que el volumen de operaciones cambie de CEX a DEX. Este es un modelo de negocio B2B2C, donde blockchain atrae a desarrolladores de aplicaciones, quienes a su vez atraen a consumidores (tanto individuos como empresas) para que utilicen el espacio de bloques a través de sus aplicaciones.
También creemos que blockspace es un negocio basado en efectos de red, en marcado contraste con su modelo de negocio similar, la computación en la nube centralizada, que tiene economías de escala pero no efectos de red. Los efectos de red en blockchain existen entre (i) desarrolladores de aplicaciones, (ii) implementaciones de aplicaciones, (iii) usuarios, (iv) liquidez en el protocolo y (v) capital inicial.
Galaxy predice que el consumo de espacio en bloque (en términos de la cantidad total gastada en consumir espacio en bloque) se acelerará con el tiempo, y cualquier aumento futuro de capacidad en la cadena de bloques se cubrirá con la demanda.
Economía MEV
En este artículo, evaluaremos la proporción de espacio de bloque consumido por las transacciones MEV y discutiremos por qué es importante para evaluar el espacio de bloque como modelo de negocio.
Las transacciones MEV son distintas de las transacciones que no son MEV. La demanda MEV proviene del interior del sistema (endógena), mientras que la demanda de transacciones no MEV proviene de fuera del sistema (exógena). MEV es una versión amplificada del requisito de espacio en bloque que crean simplemente otras personas que usan el sistema.
Transacciones que no son MEV: los usuarios están dispuestos a pagar por esto porque tienen una necesidad exógena de usar la aplicación, como pagar tarifas de transacción de moneda estable o depositar en Compound.
Comercio MEV: los usuarios pueden obtener ganancias sin riesgo (o ganancias estadísticamente libres de riesgo) según el estado del sistema. Las demandas exógenas de uso del sistema crean demandas de consumo de espacio de bloque. En otras palabras, es demanda endógena.
Al investigar el espacio de bloques como modelo de negocio, he estado pensando: ¿cuánta demanda aporta MEV?
MEV es el impulsor de la demanda de espacio en bloque
Como se puede ver en el artículo anterior "Modelo de negocio de espacio en bloques", la demanda total de espacio en bloques en las principales cadenas de bloques de pago alcanza miles de millones de dólares al año y se distribuye en una ley de potencia:
Fuente: Will Nuelle, Galaxy Ventures
Las tarifas de transacción diarias pagadas por los usuarios desde septiembre de 2022 son las siguientes (series temporales mostradas en escala logarítmica):
Fuente: Will Nuelle, Galaxy Ventures
MEV es una función permanente de blockchain y un consumidor permanente de espacio de bloques. El siguiente gráfico muestra MEV en Ethereum (la única cadena con buenos datos públicos de MEV) a finales de febrero de 2024, dividido entre las ganancias de los buscadores de MEV, los consejos de los validadores y el ETH quemado. Estos números no incluyen el arbitraje DeFi-CeFi, que es de naturaleza estadística más que atómica y ocurre tanto dentro como fuera de la cadena.
Fuente: Will Nuelle, Galaxy Ventures
Los buscadores buscan oportunidades MEV y pagan tarifas de transacción para tener la oportunidad de ser incluidos en un bloque. La competencia entre los buscadores los obliga a pagar más tarifas de transacción que las transacciones normales de blockchain para garantizar la inclusión, por lo que de las tarifas de transacción pagadas por MEV, la mayor parte va a los bolsillos de los validadores, en forma de validadores que obtienen ingresos finales. que los ingresos por apostar ETH. Parte se quema según EIP-1559, lo que en última instancia beneficia a todos los poseedores de ETH; parte termina siendo ganancia del trabajo de los buscadores. En 2023, la cadena de suministro completa de MEV promedió 6,6 millones de dólares en ingresos semanales, alcanzando un máximo de más de 20 millones de dólares en mayo (excluidas las ganancias del arbitraje CeFi-DeFi).
estrategia MEV
Las diferentes estrategias MEV tienen diferentes beneficios y márgenes. Los datos muestran que el sándwich, una forma parásita de MEV, generó 212 millones de dólares en ingresos en Ethereum el año pasado al iniciar el comercio frontal e inverso en usuarios ocasionales de DEX. El arbitraje atómico es más beneficioso ya que tiene el efecto de igualar los precios en los grupos DEX, generando 126 millones de dólares en ingresos totales en 2023. Las liquidaciones (recompensas por liquidar deudas incobrables de protocolos de préstamos como Maker, Aave y Compound) generaron solo 7 millones de dólares en ingresos en 2024. Más allá de esto, existen otras formas de MEV, pero son más personalizables que sistemáticas.
Fuente: Will Nuelle, Galaxy Ventures
El arbitraje CeFi-DeFi es una estrategia más difícil de contar y no hay datos públicos que cuantifiquen los beneficios del arbitraje CeFi-DeFi (porque la parte CeFi es opaca). Los datos obtenidos por Galaxy Tracking muestran que el arbitraje CeFi-DeFi ganó aproximadamente 98,5 millones de dólares en 2023, pero solo representó aproximadamente el 60% de la cuota de mercado. Esto se basa en simulaciones de datos de cotización de CeFi, pero podría ser mayor o menor según la estrategia específica del Constructor. Tenga en cuenta que los intervalos de confianza para el arbitraje CEX-DEX son grandes.
Más interesante aún, los márgenes brutos de las diferentes estrategias indican qué estrategia es más rentable para Ethereum/validadores y qué estrategia es más rentable para los buscadores. Las estrategias de arbitraje y sándwich tienen márgenes brutos del 18,6% y 14,2% respectivamente, lo que significa que estas estrategias (i) son altamente competitivas y (ii) acumulan más valor para la capa base (Ethereum) en términos de tarifas. Al mismo tiempo, aunque la estrategia de liquidación tiene un margen de beneficio bruto del 51,1%, es difícil de alcanzar escala y, por tanto, menos competitiva (y menos importante en la discusión de este artículo). El arbitraje CeFi-DeFi tiene cierta escala, pero es menos competitivo debido a un foso más profundo en términos de flujo de pedidos, concentración de constructores y complejidad general del arbitraje estadístico.
Fuente: Will Nuelle, Galaxy Ventures
Fuente: Will Nuelle, Galaxy Ventures
Existe una relación estable entre MEV y los requisitos de espacio del bloque.
El MEV, como porcentaje de las tarifas de transacción pagadas, se mantiene estable en el tiempo, sin subir ni bajar. Como puede ver en el gráfico anterior, MEV como porcentaje del espacio de bloque ronda el 10% cada semana. Durante las semanas con alta volatilidad de precios y volúmenes, como la caída de FTX, este porcentaje puede aumentar hasta el 30% de la tarifa comercial. La semana de la crisis bancaria de Silicon Valley, MEV también alcanzó el 25% de las tarifas de transacción. Se trata de una serie temporal de reversión media que fluctúa de forma muy similar a la de los mercados financieros. De hecho, la actividad de los MEV puede estar estrechamente relacionada con la volatilidad misma.
Fuente: Will Nuelle, Galaxy Ventures
Fuente: Will Nuelle, Galaxy Ventures
En otras palabras, si la tarifa de transacción quemada en una semana determinada es de $100 millones, simplemente podemos predecir que el 90% proviene de la demanda exógena por el uso de la aplicación, y el 10% se genera internamente debido a las ganancias libres de riesgo de la aplicación. cambio de estado durante esa semana sin procesar. Si el 30% es creado por MEV y el 70% es creado por no MEV, entonces es razonable creer que existe una alta probabilidad de que la próxima semana vuelva a la normalidad. Estaremos observando esto de cerca para ver cómo cambia con el tiempo.
Vale la pena señalar que esta inmutabilidad de alrededor del 10% solo se aplica a las aplicaciones financieras en blockchain (DEX y protocolos de préstamos). Estas aplicaciones generan MEV, no aplicaciones o juegos de monedas estables. Si el dominio de las aplicaciones financieras disminuye a largo plazo, la relevancia de MEV también disminuirá en ausencia de nuevas formas de monedas estables o MEV de juegos que se descubran.
Resumen: MEV desempeña actualmente un papel menor, pero desempeñará un papel importante en el futuro
Aunque MEV tiene la capacidad de destruir los incentivos del protocolo y es un consumidor permanente de espacio de bloques, la contribución financiera real de MEV a Ethereum es actualmente relativamente pequeña y representa solo el 10% de las tarifas de transacción. En las semanas posteriores a un evento del cisne negro en el mercado, como FTX o Silicon Valley Bank, esta proporción puede aumentar al 25% o más, pero esto es la excepción y no la regla, e históricamente la proporción ha vuelto a un estado estable. Entonces, ¿qué papel juega MEV en el modelo de negocio espacial blockchain? En cierto modo, se trata de un efecto multiplicador de la demanda, que multiplica la demanda exógena de uso de la aplicación por un factor de 1,1-1,3.
No obstante, el impacto de MEV en el consumo futuro de espacio en bloque podría ser significativo. Las cadenas de bloques como Solana y Monad tienen tarifas por transacción mucho más económicas, y MEV probablemente consumirá una mayor proporción de espacio de bloque en cadenas de tarifas bajas que en cadenas de tarifas altas como Ethereum. Pongamos un ejemplo sencillo para ilustrar:
Fuente: Will Nuelle, Galaxy Ventures
Es probable que las cadenas de bloques más rentables en el futuro sean aquellas que simultáneamente: (a) reduzcan las tarifas de transacción y estimulen la demanda de actividad de la red, y (b) utilicen principalmente en forma de validadores/ordenadores/captura de actividad de la red MEV.
La existencia de fenómenos como MEV es solo otra razón por la que el espacio de bloques se está convirtiendo en un modelo de negocio nunca antes visto. Sus características únicas lo convierten en un buen modelo de negocio y digno de inversión a largo plazo. Finalmente, reiteremos las ventajas y desventajas del espacio en bloques:
Ventaja:
Fuerte margen de utilidad neta. Las ventas de espacios en bloque son el único modelo de negocio con costes operativos cero. El margen de ingresos netos de Ethereum fluctúa, pero desde enero de 2023, su margen de ingresos netos promedio ha sido del 33,9%.
Es fácil producir efectos de red. En términos generales, los productos SaaS no tienen efectos de red, mientras que las aplicaciones de redes sociales y los mercados sí los tienen. A medida que se incorporan más aplicaciones y capital, el espacio de bloques mejora, lo que continúa generando tarifas de transacción más altas con efectos de red. Los efectos de red pueden generar ingresos adicionales a través de MEV.
Con el tiempo, el tamaño del espacio del bloque continúa expandiéndose. Algunos espacios de bloques se beneficiarán de una mayor escala, como la L2, que tiene potencial para un mayor crecimiento.
Efecto multiplicador de la demanda exógena del MEV. MEV es una característica siempre presente de los sistemas blockchain. MEV, si bien potencialmente daña el consenso, aporta tarifas al ecosistema a escala. Por cada $1 en tarifas de transacción en Ethereum, hay aproximadamente entre $0,10 y $0,30 en tarifas MEV.
Debilidades:
Los márgenes brutos son bajos pero están mejorando. Producir una unidad de espacio en bloque (por ejemplo, 1 M de gas) es costoso y puede requerir más del 66% de las ganancias futuras de ese espacio en bloque. El espacio en bloque es un negocio de menor margen bruto.
Fuerte ciclicidad. Los ingresos por la venta de espacios en bloque son muy cíclicos. Depende de las condiciones del mercado y, a menudo, está estrechamente relacionado con la volatilidad del mercado.
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