Título original: Sasa
Autor: Arthur Hayes, fundador de BitMEX; Traducido por: Deng Tong, Gold Finance
Las remotas áreas de las estaciones de esquí en Hokkaido tienen un terreno superior, la mayor parte accesible por teleférico. Al inicio de la temporada de esquí, la principal preocupación es cuándo habrá suficiente nieve para abrir las pistas. El problema para los esquiadores es que hay bambú por todas partes en el bosque de bambú. Los tallos de bambú son delgados y parecen cañas, pero tienen hojas verdes afiladas que, si no se tiene cuidado, pueden cortarte la piel. Intentar esquiar en un bosque de bambú es peligroso, ya que tu cuchilla puede deslizarse y hacer que te enfrentes a lo que yo llamo un juego de “hombre contra árbol”. Por lo tanto, si no hay suficiente nieve para cubrir el bosque de bambú, las áreas remotas son extremadamente peligrosas.
Las nevadas en Hokkaido nunca habían sido tan abundantes en casi setenta años. La nieve es espesa. Por lo tanto, las puertas de las áreas remotas se abren a finales de diciembre, y no en la primera o segunda semana de enero. Con la llegada de 2025, la pregunta en la mente de los inversionistas en criptomonedas es si las políticas que Trump desea implementar podrán mantenerse. En mi último artículo (Arthur Hayes: ¿Cómo afectarán las nuevas políticas de Trump y las respuestas de los países a las criptomonedas?), creo que las altas expectativas sobre las acciones políticas del equipo de Trump han decepcionado al mercado. Aún creo que esto es un factor potencialmente negativo que puede generar presión en el mercado a corto plazo, pero contrariamente a esto, debo equilibrar el impulso de liquidez en dólares. Actualmente, a medida que cambia la velocidad de emisión de dólares, el Bitcoin se moverá de un lado a otro. La cantidad de dólares suministrados a los mercados financieros globales es decidida por los funcionarios monetarios de la Reserva Federal y del Tesoro de EE. UU.
El Bitcoin tocó fondo en el tercer trimestre de 2022, cuando el mecanismo de recompra inversa (RRP) de la Reserva Federal alcanzó su punto máximo. A solicitud de la secretaria del Tesoro de EE. UU., Janet Yellen (Bad Gurl Yellen), su departamento emitió menos bonos a largo plazo y más notas a corto plazo sin cupones, lo que extrajo más de 2 billones de dólares del RRP. Esta fue una inyección de liquidez en los mercados financieros globales. Las criptomonedas, especialmente las grandes acciones tecnológicas que cotizan en EE. UU., cayeron drásticamente. La imagen muestra el Bitcoin (izquierda, amarillo) en comparación con el RRP (derecha, blanco, invertido); como puede ver, a medida que el RRP cae, el Bitcoin sube.
La pregunta que tengo la intención de responder es si, al menos en el primer trimestre de 2025, el impulso positivo de liquidez en dólares puede mitigar la decepción de los inversionistas respecto a las políticas pro-criptomonedas y pro-comerciales que Trump pretende implementar. Si es así, entonces es seguro desmantelarlo, y Maelstrom debería aumentar su riesgo en libros.
Primero, hablaré sobre la Reserva Federal, que es un aspecto secundario en mi análisis. Luego, discutiré cómo el Tesoro de EE. UU. manejará el límite de deuda. Si los políticos dudan en elevar el límite de deuda, el Tesoro recortará su saldo en la cuenta general del Tesoro (TGA) para inyectar liquidez en el sistema y crear un impulso positivo para las criptomonedas.
Para ser breve, no explicaré por qué los débitos y créditos del RRP y TGA son respectivamente valores negativos y positivos de liquidez en dólares.
Reserva Federal
La política de ajuste cuantitativo (QT) de la Reserva Federal continúa a un ritmo de 60 mil millones de dólares al mes, lo que significa que su balance se está reduciendo. No ha habido cambios en la guía prospectiva sobre el ritmo de ajuste cuantitativo de la Reserva Federal. Explicaré la razón más adelante en el artículo, pero mi predicción es que el mercado alcanzará su punto máximo a mediados o finales de marzo, lo que equivale a una reducción de 180 mil millones de dólares en liquidez debido al ajuste cuantitativo desde enero hasta marzo.
El RRP ha caído a casi cero. Para agotar completamente esta herramienta, la Reserva Federal tardó en cambiar la tasa de interés de RRP. En la reunión del 18 de diciembre de 2024, la Reserva Federal redujo la tasa de RRP en un 0.30%, que es 0.05% más que la reducción de la tasa de política. Esto vincula la tasa de RRP con el límite inferior de la tasa de fondos federales (FFR).
Si se pregunta por qué la Reserva Federal esperó hasta que el RRP estuviera casi agotado para volver a ajustar la tasa de interés con el límite inferior de la FFR y disminuir el atractivo de depositar dinero en esta herramienta, le insto a que lea el artículo de Zoltan Pozar “Engañando a Cenicienta”. La conclusión que saqué de su artículo es que la Reserva Federal está utilizando todos los medios posibles para estimular la demanda de emisión de bonos del gobierno de EE. UU., antes de recurrir a detener el QT, restablecer las exenciones de apalancamiento para las sucursales de los bancos comerciales de EE. UU. y posiblemente reanudar la expansión cuantitativa (QE), también conocida como “la máquina de imprimir dinero comienza a funcionar”.
Actualmente, hay dos fuentes de fondos que ayudarán a controlar los rendimientos de los bonos. Para la Reserva Federal, el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años de EE. UU. no puede superar el 5%, ya que este es el nivel de explosión de volatilidad del mercado de bonos (índice MOVE). Siempre que haya liquidez en el RRP y TGA, la Reserva Federal no tendrá que cambiar drásticamente su política monetaria y reconocer la primacía fiscal.
Una vez que el TGA se agote (liquidez en dólares positiva) y luego se reponga debido al límite de deuda alcanzado y posteriormente elevado (liquidez en dólares negativa), la Reserva Federal ya no tomará medidas temporales para detener la tendencia alcista imparable en los rendimientos que comenzó a decidirse en septiembre del año pasado para iniciar un ciclo de relajación. Esto no es relevante para la situación de liquidez en dólares del primer trimestre, pero es solo una consideración sobre cómo la política de la Reserva Federal podría cambiar más adelante este año si los rendimientos continúan aumentando.
La comparación entre el límite superior de la FFR (derecha, blanco, invertido) y el rendimiento de los bonos a 10 años de EE. UU. (izquierda, amarillo) deja claro que, a medida que la Reserva Federal reduce las tasas en un contexto de inflación superior al 2% de su objetivo, los rendimientos de los bonos han aumentado.
El verdadero problema es la velocidad a la que el RRP ha caído de aproximadamente 237 mil millones de dólares a cero. Espero que alcance un nivel cercano a cero en algún momento del primer trimestre, ya que los fondos del mercado monetario (MMF) maximizan su rendimiento al extraer fondos y comprar notas del Tesoro (T-bill) de alto rendimiento. Es muy claro que esto representa una inyección de liquidez en dólares de 237 mil millones en el primer trimestre.
Después del ajuste de la tasa de RRP el 18 de diciembre, los rendimientos de los bonos del Tesoro con vencimientos inferiores a 12 meses superaron el 4.25% (blanco), que es el límite inferior de la FFR.
La Reserva Federal retirará 180 mil millones de dólares en liquidez debido a la política de ajuste cuantitativo y alentará una liquidez adicional de 237 mil millones de dólares, debido a que la Reserva Federal ajusta las tasas de recompensa, lo que lleva a una reducción en el saldo de RRP. Esto suma una inyección neta de liquidez de 57 mil millones de dólares.
Tesoro
Yellen ha dicho al mercado que espera que el Tesoro comience a tomar “medidas especiales” para financiar al gobierno de EE. UU. entre el 14 y el 23 de enero. El Tesoro tiene dos opciones sobre cómo pagar las cuentas del gobierno. Pueden emitir deuda (liquidez en dólares negativa), o pueden gastar fondos de su cuenta de cheques en la Reserva Federal (liquidez en dólares positiva). Dado que el total de deuda no puede aumentar hasta que el Congreso de EE. UU. eleve el límite de deuda, el Tesoro solo puede gastar fondos de su cuenta de cheques TGA. Actualmente, el saldo del TGA es de 722 mil millones de dólares.
La primera gran suposición es cuándo los políticos estarán de acuerdo en elevar el límite de deuda. Esta será la primera prueba de cuán popular es Trump entre los legisladores republicanos. Recuerde que su ventaja en el gobierno —es decir, la mayoría de republicanos sobre demócratas en la Cámara de Representantes y en el Senado— es muy estrecha. Hay una facción dentro del Partido Republicano que le gusta pavonearse, diciendo que les preocupa reducir el tamaño del gobierno, y esto se repite cada vez que se discute el límite de deuda. Se aferrarán a votar a favor del aumento del límite de deuda hasta que logren grandes beneficios para sus distritos. A menos que se eleve el límite de deuda, Trump ya no podrá convencerlos de rechazar el proyecto de ley de gastos a finales de 2024. Después de ser golpeados en la última elección en los baños de género neutro, los demócratas no estarán dispuestos a ayudar a Trump a liberar fondos del gobierno para lograr sus objetivos políticos. ¿Hay alguien que apoye a Harris en 2028? De hecho, el candidato presidencial demócrata será el zorrito plateado Gavin Newsom. Por lo tanto, para cumplir con la tarea, Trump haría bien en mantener la cuestión del límite de deuda fuera de cualquier legislación propuesta, a menos que sea absolutamente necesario.
Cuando no aumentar el límite de deuda resulte en un incumplimiento técnico de los bonos del gobierno a su vencimiento o en un cierre total del gobierno, se volverá necesario elevar el límite de deuda. Con base en los datos de ingresos y gastos del Tesoro para 2024, estimo que esta situación ocurrirá entre mayo y junio de este año, momento en el que el saldo del TGA se habrá agotado por completo.
Es útil visualizar la velocidad y la intensidad con que el TGA financia al gobierno y predecir cuándo la extracción tendrá el mayor impacto. El mercado es prospectivo. Dado que estos son datos públicos y sabemos cómo opera el Tesoro cuando el saldo se acerca a agotarse y no puede aumentar el total de deuda de EE. UU. antes de que el Congreso lo eleve, el mercado buscará nuevas fuentes de liquidez en dólares. Con un 76% de consumo, marzo parece ser el momento en que el mercado preguntará “¿cuál es el siguiente paso?”
Si sumamos la cantidad de liquidez en dólares de la Reserva Federal y del Tesoro hasta finales del primer trimestre, el total es de 612 mil millones de dólares.
¿Qué sucederá a continuación?
Una vez que el incumplimiento y el cierre estén inminentes, se alcanzará un acuerdo de último minuto y se elevará el límite de deuda. En ese momento, el Tesoro podrá volver a pedir prestado libremente y deberá reabastecer el TGA. Esto resultará en un valor negativo de liquidez en dólares.
Otra fecha importante en el segundo trimestre es el 15 de abril, cuando se deben pagar los impuestos. Como se puede ver en la tabla anterior, la situación fiscal del gobierno mejorará significativamente en abril, lo que representa un valor negativo de liquidez en dólares.
Si los factores que afectan el saldo del TGA son el único determinante del precio de las criptomonedas, entonces preveo que hacia finales del primer trimestre se alcanzará el pico del mercado en esta ronda. En 2024, el Bitcoin alcanzará un máximo local de aproximadamente 73,000 dólares a mediados de marzo, luego lateralizará y comenzará una caída de varios meses el 11 de abril, justo antes de la fecha límite de impuestos número 15.
Estrategia de negociación
El problema de este análisis es que asume que la liquidez en dólares es el factor impulsor marginal más importante de la liquidez de monedas fiduciarias globales. A continuación se presentan algunas otras consideraciones:
- ¿China acelerará o desacelerará la creación de crédito en yuanes?
- ¿El Banco de Japón comenzará a elevar las tasas de interés de política, lo que hará que el dólar se aprecie frente al yen y deshaga las operaciones de arbitraje apalancadas?
- ¿Trump y Besant devaluarán drásticamente el dólar frente al oro u otras monedas fiduciarias principales durante la noche?
- ¿Qué tan efectivo será el equipo de Trump en recortar rápidamente el gasto del gobierno y aprobar proyectos de ley?
Estos problemas macroeconómicos principales no pueden conocerse de antemano, pero tengo confianza en los principios matemáticos detrás de los cambios en el saldo de RRP y TGA a lo largo del tiempo. El desempeño del mercado desde septiembre de 2022 hasta ahora ha aumentado aún más mi confianza: a pesar de que la Reserva Federal y otros bancos centrales han aumentado las tasas a la velocidad más rápida desde la década de 1980, el aumento de la liquidez en dólares debido a la caída del saldo de RRP ha llevado directamente a un aumento en los precios de criptomonedas y acciones.
Límite superior de la FFR (derecha, verde) vs Bitcoin (derecha, magenta) vs índice S&P 500 (derecha, amarillo) vs RRP (izquierda, blanco, invertido). El Bitcoin y las acciones tocaron fondo en septiembre de 2022 y subieron, inyectando más de 2 billones de dólares en liquidez global a medida que el RRP caía. Esta es una elección política deliberada por parte de Bad Girl Yellen de emitir más bonos del Tesoro para agotar el RRP. Las acciones de Powell y su restricción del entorno financiero para combatir la inflación han fracasado completamente.
Considerando todas estas observaciones, estoy convencido de que he respondido a la pregunta planteada al principio. Es decir, la decepción del equipo de Trump respecto a su propuesta de legislación pro-criptomonedas y pro-comerciales se puede compensar con un entorno de liquidez en dólares extremadamente positivo, con un aumento de liquidez en dólares de hasta 612 mil millones en el primer trimestre. Como casi todos los años, es momento de vender hacia finales del primer trimestre, relajarse en la playa, en un mostrador o en estaciones de esquí en el hemisferio sur, y esperar la reaparición de condiciones de liquidez fiduciarias positivas en el tercer trimestre.
Como CIO de Maelstrom, alentaré a los tomadores de riesgos en el fondo a que dirijan el riesgo hacia DEGEN (Degen es la abreviatura de Degenerate, que se usa comúnmente para referirse a personas que participan en operaciones de alto riesgo o invierten en criptomonedas). El primer paso en esta dirección es nuestra decisión de entrar en el floreciente campo de los tokens de ciencia descentralizada. Nos gustan los tokens subestimados y hemos comprado $BIO; $VITA; $ATH; $GROW; $PSY; $CRYO; $NEURON. Para comprender por qué Maelstrom cree que la narrativa DeSci está madura para una nueva calificación, lea “Degen DeSci”. Si las cosas se desarrollan como describo a un alto nivel, reduciré la línea base y montaré sobre el 909 en algún momento de marzo. Por supuesto, cualquier cosa puede pasar, pero en general, soy optimista. ¿He cambiado mi opinión desde el artículo anterior? Un poco. Quizás la venta de Trump ocurra entre mediados de diciembre y finales de 2024, en lugar de en enero de 2025. ¿Esto significa que a veces soy un mal pronosticador del futuro? Sí, pero al menos absorbo nueva información y perspectivas, y las cambio antes de que conduzcan a pérdidas significativas o a oportunidades perdidas. Esta es la razón por la que este juego de inversión tiene un atractivo intelectual. Imagina que cada vez que juegas al golf, haces un hoyo en uno; cada vez que juegas al baloncesto o cuando descansas, encestas un triple; cada vez que juegas al billar, metes la bola. La vida se volvería muy aburrida. ¿Qué importa? Déjame fallar y tener éxito, y luego ser feliz. Pero espero que haya un poco más de éxito que de fracasos.
