Autor: @Web3_Mario
Resumen: La semana pasada discutimos el potencial de Lido para beneficiarse de los cambios en el entorno regulatorio, esperando ayudar a todos a aprovechar esta oportunidad de comercio Buy the rumor. Esta semana hay un tema muy interesante, que es el entusiasmo en torno a MicroStrategy. Muchos expertos han comentado sobre el modelo operativo de esta empresa. Después de digerir y estudiar en profundidad, tengo algunas opiniones propias que espero compartir con todos. Creo que el aumento del precio de las acciones de MicroStrategy se debe al 'doble golpe de Davis', mediante un diseño de negocio que financia la compra de BTC, vinculando la apreciación de BTC con las ganancias de la empresa, y utilizando un diseño innovador que combina los canales de financiación del mercado financiero tradicional para obtener apalancamiento, lo que permite a la empresa superar el crecimiento de ganancias que la apreciación de BTC trae. Al mismo tiempo, a medida que aumenta la cantidad de BTC en su posesión, la empresa obtiene cierto poder de fijación de precios sobre BTC, lo que refuerza aún más las expectativas de crecimiento de ganancias. Sin embargo, su riesgo radica en esto: cuando el mercado de BTC enfrenta riesgos de oscilación o reversión, el crecimiento de las ganancias de BTC se detendrá, y al verse afectada por los gastos operativos de la empresa y la presión de la deuda, la capacidad de financiación de MicroStrategy se verá muy disminuida, lo que a su vez afectará las expectativas de crecimiento de sus ganancias. A menos que haya un nuevo apoyo que pueda impulsar aún más el precio de BTC, de lo contrario, la prima positiva de MSTR en relación con su posición en BTC se comprimirá rápidamente, y este proceso se conoce como el 'doble golpe de Davis'.
¿Qué son el doble golpe de Davis y el doble golpe?
Los amigos que me conocen deberían saber que estoy dedicado a ayudar a más amigos que no son de finanzas a entender estas dinámicas, por lo tanto, reproduciré mi lógica de pensamiento. Así que primero, complementemos con algunos conocimientos básicos, ¿qué son el 'doble golpe de Davis' y el 'doble golpe'?.
El 'doble golpe de Davis' (Davis Double Play) es un concepto propuesto por el maestro inversor Clifford Davis, que a menudo se usa para describir el fenómeno de un fuerte aumento en el precio de las acciones debido a dos factores en un buen entorno económico. Estos dos factores son:
Crecimiento de las ganancias de la empresa: la empresa ha logrado un fuerte crecimiento de ganancias, o se han optimizado aspectos de su modelo de negocio, equipo directivo, etc., lo que ha llevado a un aumento en las ganancias.
Expansión de la valoración: debido a que el mercado es más optimista sobre las perspectivas de la empresa, los inversores están dispuestos a pagar un precio más alto, lo que impulsa el aumento de la valoración de las acciones. En otras palabras, el ratio precio-beneficio (P/E Ratio) y otros múltiplos de valoración se expanden.
La lógica específica que impulsa el 'doble golpe de Davis' es la siguiente: primero, el rendimiento de la empresa supera las expectativas, tanto los ingresos como las ganancias están en aumento. Por ejemplo, buenas ventas de productos, expansión de la cuota de mercado o control exitoso de costos, todos estos factores llevan directamente al crecimiento de las ganancias de la empresa. Este crecimiento también aumentará la confianza del mercado en las perspectivas futuras de la empresa, lo que lleva a los inversores a estar dispuestos a aceptar un P/E más alto, pagando un precio más alto por las acciones, y la valoración comienza a expandirse. Este efecto de retroalimentación positiva, que combina relaciones lineales y exponenciales, generalmente provoca un aumento acelerado en el precio de las acciones, lo que se conoce como el 'doble golpe de Davis'.
Para ilustrar este proceso, supongamos que el P/E actual de una empresa es de 15 veces y se espera que sus ganancias futuras aumenten un 30%. Si debido al aumento de las ganancias de la empresa y los cambios en el sentimiento del mercado, los inversores están dispuestos a pagar un P/E de 18 veces, incluso si la tasa de crecimiento de ganancias se mantiene constante, el aumento en la valoración también impulsará un fuerte aumento en el precio de las acciones, por ejemplo:
Precio actual de las acciones: $ 100
Un aumento del 30% en las ganancias significa que las ganancias por acción (EPS) aumentan de $ 5 a $ 6.5.
La relación precio-beneficio creció de 15 a 18.
Nuevo precio de las acciones: $ 6.5 × 18 = $ 117
El precio de las acciones subió de $ 100 a $ 117, reflejando el doble efecto del crecimiento de las ganancias y el aumento de la valoración.
El 'doble golpe de Davis' es exactamente lo opuesto, y generalmente se utiliza para describir la rápida caída del precio de las acciones causada por la acción conjunta de dos factores negativos. Estos dos factores negativos son:
Descenso en las ganancias de la empresa: la rentabilidad de la empresa ha disminuido, posiblemente debido a la reducción de ingresos, aumento de costos, errores de gestión y otros factores, lo que resulta en ganancias por debajo de las expectativas del mercado.
Contracción de la valoración: debido a la disminución de las ganancias o un deterioro de las perspectivas del mercado, la confianza de los inversores en el futuro de la empresa disminuye, lo que lleva a una caída en su múltiplo de valoración (como el P/E), y una caída en el precio de las acciones.
La lógica completa es la siguiente: primero, la empresa no logró alcanzar los objetivos de ganancias esperados, o enfrenta dificultades operativas, lo que lleva a un rendimiento deficiente y a la disminución de las ganancias. Esto, a su vez, deteriora las expectativas del mercado sobre su futuro, lo que hace que los inversores pierdan confianza y no quieran aceptar el actual P/E sobrevalorado, sino que solo estén dispuestos a pagar un precio más bajo por las acciones, lo que provoca una disminución en el múltiplo de valoración y una caída adicional en el precio de las acciones.
Igualmente, para ilustrar este proceso, supongamos que el P/E actual de una empresa es de 15 veces y se espera que sus ganancias futuras disminuyan un 20%. Debido a la disminución de las ganancias, el mercado comienza a dudar de las perspectivas de la empresa, y los inversores comienzan a reducir su P/E. Por ejemplo, el P/E se reduce de 15 a 12. El precio de las acciones podría caer drásticamente como resultado, por ejemplo:
Precio actual de las acciones: $ 100
Una disminución del 20% en las ganancias significa que las ganancias por acción (EPS) caen de $ 5 a $ 4.
La relación precio-beneficio se redujo de 15 a 12.
Nuevo precio de las acciones: $ 4 × 12 = $ 48
El precio de las acciones cayó de $ 100 a $ 48, lo que refleja el doble efecto de la disminución de las ganancias y la contracción de la valoración.
Este efecto de resonancia suele ocurrir en acciones de alto crecimiento, especialmente en muchas acciones tecnológicas, ya que los inversores suelen estar dispuestos a otorgar altas expectativas de crecimiento futuro a estas empresas; sin embargo, estas expectativas generalmente están respaldadas por factores subjetivos considerables, por lo que la volatilidad correspondiente también es alta.
¿Cómo se genera la alta prima de MSTR y por qué se convierte en el núcleo de su modelo de negocio?
Con este conocimiento de fondo, creo que todos deberían poder entender aproximadamente cómo MSTR genera una alta prima en relación con su posición en BTC. Primero, MicroStrategy cambió su negocio de software tradicional a la compra de BTC mediante financiamiento, y no se descarta que en el futuro tenga ingresos relacionados con la gestión de activos. Esto significa que la fuente de ganancias de esta empresa proviene de la apreciación de BTC adquirido con fondos obtenidos mediante la dilución de acciones y emisión de deuda. Con el aumento del valor de BTC, el patrimonio de todos los inversores crecerá en consecuencia, beneficiando a los inversores, en este aspecto MSTR no es diferente de otros ETFs de BTC.
La diferencia radica en que su capacidad de financiación genera un efecto de apalancamiento, ya que las expectativas de los inversores de crecimiento de ganancias futuras de MSTR provienen del apalancamiento obtenido a través del aumento de su capacidad de financiación. Considerando que la capitalización total de MSTR en relación con el valor total de su BTC está en un estado de prima positiva, es decir, la capitalización total de MSTR es mayor que el valor total de su BTC. Siempre que esté en este estado de prima positiva, ya sea mediante financiamiento de acciones o financiamiento de bonos convertibles, los fondos obtenidos para comprar BTC aumentarán aún más el patrimonio por acción. Esto otorga a MSTR una capacidad de crecimiento de ganancias diferente a la de un ETF de BTC.
Para ilustrar, supongamos que el BTC que MSTR posee es de 40 mil millones de dólares, el total de acciones en circulación es X, y su capitalización total es Y. En este caso, el patrimonio por acción es 40 mil millones / X. En el peor de los casos, si se financia mediante la dilución de acciones, supongamos que la proporción de emisión de nuevas acciones es a, esto significa que el total de acciones en circulación se convierte en X (a + 1), completando la financiación a la valoración actual, recaudando un total de a Y mil millones de dólares. Si se convierten todos estos fondos en BTC, esto cambia la posición de BTC de 40 mil millones + a * Y mil millones, lo que implica que el patrimonio por acción se convierte en:
Calcularemos la dilución del capital en relación con el crecimiento del patrimonio por acción restando el patrimonio por acción original, como sigue:
Esto significa que cuando Y es mayor que 40 mil millones, es decir, cuando el valor de su BTC, significa que existe una prima positiva, la finalización de la financiación para la compra de BTC conduce a un crecimiento del patrimonio por acción que siempre es mayor que 0, y cuanto mayor es la prima positiva, mayor es el crecimiento del patrimonio por acción, ambos se denominan relación lineal, y en cuanto al impacto de la proporción de dilución a, presenta características de proporcionalidad inversa en el primer cuadrante, lo que significa que cuanto menos se emitan acciones, mayor será el aumento del patrimonio.
Por lo tanto, para Michael Saylor, la capitalización de MSTR en relación con el valor de su BTC constituye el factor central de su modelo de negocio, de modo que su elección óptima es cómo mantener esta prima mientras se financia continuamente, aumentando su cuota de mercado y obteniendo más poder de fijación de precios sobre BTC. A medida que se fortalece el poder de fijación de precios, también se incrementa la confianza de los inversores en el crecimiento futuro, lo que permite completar la recaudación de fondos.
Resumiendo, el misterio del modelo de negocio de MicroStrategy radica en que la apreciación de BTC impulsa el aumento de las ganancias de la empresa, y la tendencia de crecimiento de BTC favorable implica que la tendencia de crecimiento de las ganancias de la empresa también es favorable, con el apoyo de este 'doble golpe de Davis', la prima positiva de MSTR comienza a ampliarse, por lo que el mercado está apostando a qué tan alta puede ser la valoración de la prima positiva de MicroStrategy para completar la financiación futura.
¿Cuál es el riesgo que MicroStrategy aporta a la industria?
A continuación, hablemos sobre los riesgos que MicroStrategy aporta a la industria; creo que su núcleo radica en que este modelo de negocio aumentará significativamente la volatilidad del precio de BTC, actuando como un amplificador de la volatilidad. La razón es el 'doble golpe de Davis', y la entrada de BTC en un período de alta volatilidad es el comienzo de todo el efecto dominó.
Imaginemos que cuando el aumento de BTC se desacelera y entra en una fase de oscilación, las ganancias de MicroStrategy inevitablemente comenzarán a disminuir. Quiero ampliar un poco sobre esto; he visto que algunos amigos valoran mucho el costo de su posición y el tamaño de las ganancias no realizadas. Esto no tiene sentido, ya que en el modelo de negocio de MicroStrategy, las ganancias son transparentes y equivalentes a liquidaciones en tiempo real. En el mercado de acciones tradicional, sabemos que los verdaderos factores que causan la fluctuación del precio de las acciones son los informes financieros; solo cuando se publica el informe trimestral, el nivel real de ganancias se confirma en el mercado. Entre tanto, los inversores solo pueden estimar los cambios en la situación financiera en función de información externa. Esto significa que, en la mayoría de los momentos, la reacción del precio de las acciones se retrasa respecto al verdadero cambio de ingresos de la empresa, y esta relación de retraso se corrige cuando se publican los informes trimestrales. Sin embargo, en el modelo de negocio de MicroStrategy, dado que su tamaño de posición y el precio de BTC son información pública, los inversores pueden conocer en tiempo real su nivel real de ganancias y no hay efecto de retraso; porque el patrimonio por acción varía dinámicamente, es equivalente a una liquidación de ganancias en tiempo real. Dado que esto es así, el precio de las acciones ya refleja correctamente todas sus ganancias, no existe un efecto de retraso, por lo tanto, volver a centrar la atención en el costo de su posición no tiene sentido.
Volviendo al tema, veamos cómo se desarrolla el 'doble golpe de Davis'; cuando el crecimiento de BTC se desacelera y entra en una fase de oscilación, las ganancias de MicroStrategy comenzarán a disminuir constantemente, incluso a cero. En este momento, los costos operativos fijos y los costos de financiamiento reducirán aún más las ganancias de la empresa, llevándola incluso a un estado de pérdidas. Este tipo de oscilación erosionará continuamente la confianza del mercado en el desarrollo futuro del precio de BTC. Esto se convertirá en una duda sobre la capacidad de financiación de MicroStrategy, lo que a su vez afectará negativamente las expectativas de crecimiento de sus ganancias. En esta resonancia entre ambos, la prima positiva de MSTR se comprimirá rápidamente. Para mantener la validez de su modelo de negocio, Michael Saylor debe mantener el estado de prima positiva. Por lo tanto, vender BTC para recuperar fondos y recomprar acciones es una operación necesaria, y este es el momento en que MicroStrategy comienza a vender su primer BTC.
Algunos amigos preguntarán, ¿por qué no simplemente mantener BTC y dejar que el precio de las acciones caiga naturalmente? Mi respuesta es no, más precisamente, no se puede cuando el precio de BTC está en reversión; durante la oscilación, en cambio, se puede tolerar en cierta medida, la razón es la estructura de capital actual de MicroStrategy y, para Michael Saylor, ¿qué es la solución óptima?
Según la proporción actual de acciones de MicroStrategy, no faltan algunos de los principales consorcios, como Jane Street y BlackRock, mientras que el fundador, Michael Saylor, posee menos del 10%. Sin embargo, a través del diseño de acciones de doble clase, los derechos de voto de Michael Saylor tienen una ventaja absoluta, ya que posee más acciones de clase B, y la relación de derechos de voto de las acciones de clase B respecto a las de clase A es de 10:1. Por lo tanto, esta empresa sigue bajo el fuerte control de Michael Saylor, pero su participación accionaria no es alta.
Esto significa que para Michael Saylor, el valor a largo plazo de la empresa es mucho mayor que el valor de su BTC, ya que si la empresa enfrenta una liquidación, no obtendrá mucho BTC.
Entonces, ¿cuáles son los beneficios de vender BTC durante la fase de oscilación y recomprar acciones para mantener la prima? La respuesta es obvia: cuando hay una contracción de la prima, supongamos que Michael Saylor juzga que en este momento el P/E de MSTR está infravalorado debido al pánico, entonces vender BTC para recuperar fondos y recomprar MSTR en el mercado es una operación rentable. Por lo tanto, en este momento, el efecto de aumentar el patrimonio por acción debido a la reducción de la circulación será mayor que el efecto de disminuir el patrimonio por acción debido a la reducción de las reservas de BTC. Cuando el pánico se disipa, el precio de las acciones se recuperará, y el patrimonio por acción se volverá más alto, lo que beneficiará el desarrollo futuro. Este efecto es más fácil de entender en situaciones extremas de reversión de tendencias de BTC, cuando MSTR presenta una prima negativa.
Considerando la cantidad de acciones que Michael Saylor posee actualmente, y dado que en períodos de oscilación o ciclos a la baja, la liquidez suele ser más restringida, cuando comienza a vender, la caída de BTC se acelerará. Esta aceleración en la caída, a su vez, empeorará las expectativas de crecimiento de las ganancias de MicroStrategy, la prima disminuirá aún más, lo que podría obligar a vender BTC para recomprar MSTR, y en este momento comienza el 'doble golpe de Davis'.
Por supuesto, hay otra razón que lo obliga a vender BTC para mantener el precio de las acciones: sus inversores son un grupo de personas altamente influyentes del Deep State, que no pueden mirar cómo el precio de las acciones se aproxima a cero sin hacer nada, lo que sin duda ejercerá presión sobre Michael Saylor para que asuma la responsabilidad de la gestión de su capitalización. Además, he encontrado información reciente que muestra que, con la continua dilución de acciones, el derecho de voto de Michael Saylor ha caído por debajo del 50%, aunque no he encontrado fuentes específicas de esta información. Pero esta tendencia parece inevitable.
¿Realmente no hay riesgo en los bonos convertibles de MicroStrategy antes de su vencimiento?
Después de la discusión anterior, creo que he expresado completamente mi lógica. También espero poder discutir un tema: ¿MicroStrategy no tiene riesgo de deuda a corto plazo? Ya ha habido precursores que han presentado la naturaleza de los bonos convertibles de MicroStrategy, así que no me extenderé en la discusión. De hecho, su período de deuda es bastante largo. Antes de la fecha de vencimiento, realmente no hay riesgo de pago. Pero mi punto de vista es que el riesgo de deuda podría ser retroalimentado anticipadamente por el precio de las acciones.
Los bonos convertibles emitidos por MicroStrategy son esencialmente un bono con una opción de compra gratuita agregada; al vencimiento, el acreedor puede exigir que MicroStrategy canjee acciones equivalentes al tipo de conversión previamente acordado. Sin embargo, hay una protección para MicroStrategy: puede elegir el método de redención, en efectivo, acciones o una combinación de ambos, lo que brinda cierta flexibilidad; si hay suficiente capital, pagará más en efectivo para evitar la dilución del capital, y si no hay suficiente, emitirá más acciones. Además, este bono convertible es no garantizado, por lo que el riesgo relacionado con el pago de la deuda no es significativo. Además, hay otra protección para MicroStrategy: si la tasa de prima supera el 130%, MicroStrategy también puede optar por el reembolso en efectivo a valor nominal, lo que crea condiciones para la negociación de la renovación de la deuda.
Por lo tanto, los acreedores de esta deuda solo tendrán ganancias de capital si el precio de las acciones está entre el precio de conversión y el 130% por debajo del precio de conversión; de lo contrario, solo tendrán el capital más un bajo interés. Por supuesto, tras la advertencia del profesor Mindao, los inversores de estos bonos son principalmente fondos de cobertura que utilizan para hacer cobertura Delta y obtener ganancias de volatilidad. Por lo tanto, reflexioné sobre la lógica detrás.
La cobertura Delta a través de bonos convertibles implica que se compran bonos convertibles de MSTR mientras se vende en corto una cantidad equivalente de acciones de MSTR para cubrir el riesgo de la fluctuación del precio de las acciones. Además, a medida que los precios evolucionan, los fondos de cobertura necesitan ajustar constantemente las posiciones para la cobertura dinámica. La cobertura dinámica generalmente tiene dos escenarios:
Cuando el precio de las acciones de MSTR cae, el valor Delta del bono convertible disminuye, ya que el derecho de conversión del bono se vuelve menos valioso (más cerca de 'out of the money'). Entonces, es necesario vender más acciones de MSTR para igualar el nuevo valor Delta.
Cuando el precio de las acciones de MSTR aumenta, el valor Delta del bono convertible aumenta, ya que el derecho de conversión del bono se vuelve más valioso (más cerca de 'in the money'). Entonces, se debe recomprar parte de las acciones de MSTR que se vendieron en corto anteriormente para igualar el nuevo valor Delta, manteniendo así la cobertura del portafolio.
La cobertura dinámica necesita ajustes frecuentes en las siguientes situaciones:
El precio de las acciones del objetivo fluctúa significativamente: por ejemplo, los cambios drásticos en el precio de Bitcoin provocan fluctuaciones severas en el precio de MSTR.
Cambio en las condiciones del mercado: como la volatilidad, tasas de interés u otros factores externos que afectan el modelo de precios de los bonos convertibles.
Normalmente, los fondos de cobertura activan operaciones basándose en la amplitud del cambio de Delta (por ejemplo, por cada cambio de 0.01), manteniendo la cobertura precisa del portafolio.
Tomemos un escenario específico para ilustrar: supongamos que la posición inicial de un fondo de cobertura es la siguiente
Comprar bonos convertibles de MSTR por un valor de 10 millones de dólares (Delta = 0.6).
Vender acciones de MSTR por un valor de 6 millones de dólares.
Cuando el precio de las acciones aumenta de $ 100 a $ 110, el valor Delta del bono convertible cambia a 0.65, por lo que es necesario ajustar la posición de acciones. El cálculo de las acciones que se deben reponer es (0.65 - 0.6) × 10 millones = 500 mil. La operación específica es recomprar acciones por un valor de 500 mil dólares.
Cuando el precio de las acciones cae de $ 100 a $ 95, el nuevo valor Delta del bono convertible se convierte en 0.55, y es necesario ajustar la posición de acciones. El cálculo de las acciones en corto que se deben agregar es (0.6 - 0.55) × 10 millones = 500 mil. La operación específica es vender en corto acciones por un valor de 500 mil dólares.
Esto significa que cuando el precio de MSTR cae, los fondos de cobertura detrás de su bono convertible, para cubrir dinámicamente el Delta, venderán más acciones de MSTR, lo que a su vez afectará negativamente el precio de MSTR y, por ende, la prima positiva, afectando así todo el modelo de negocio. Por lo tanto, el riesgo en el lado de los bonos se puede retroalimentar anticipadamente a través del precio de las acciones. Por supuesto, en la tendencia ascendente de MSTR, los fondos de cobertura comprarán más MSTR, así que también es una espada de doble filo.
