Descripción general del mercado
Desde el tercer trimestre, los activos que han tenido mejor desempeño: RUT (Índice Russell 2000) y XAUUSD (precio del oro), así como SPF (acciones financieras) y bonos estadounidenses, y los activos que han tenido peor desempeño: Ethereum, petróleo crudo, y el dólar estadounidense. El mercado está casi plano, el Nasdaq 100.
Para las acciones estadounidenses, el mercado actual todavía se encuentra en un mercado alcista y la tendencia principal sigue siendo alcista. Sin embargo, el entorno comercial en los meses previos al final del año estará relativamente desprovisto de temas de desempeño, y las ventajas y desventajas del mercado serán limitadas. El mercado continúa revisando a la baja las expectativas de beneficios para el tercer trimestre:
Las valoraciones se han corregido recientemente, pero se han recuperado rápidamente. El PE de 21 veces sigue siendo muy superior a la media de cinco años:
El 93% de las empresas del S&P 500 han anunciado resultados reales, de los cuales el 79% han superado las expectativas de EPS y el 60% de las empresas han superado las expectativas de ingresos. El desempeño del precio de las acciones de las empresas que superan las expectativas es básicamente el mismo que el promedio histórico, pero el desempeño del precio de las acciones de las empresas que no cumplen con las expectativas es peor que el promedio histórico:
Las recompras son actualmente el soporte técnico más fuerte para el mercado de valores de Estados Unidos. La actividad de recompra corporativa ha alcanzado el doble del nivel normal en las últimas semanas, alrededor de 5 mil millones de dólares por día (1 billón de dólares al año). Esta fuerza compradora puede durar hasta mediados de septiembre. luego disminuyó gradualmente.
Las acciones de las grandes tecnológicas se debilitaron a mediados del verano, impulsadas por menores expectativas de ganancias y un desvanecimiento del entusiasmo por el tema de la IA. Sin embargo, el potencial de crecimiento a largo plazo de estas acciones sigue ahí y los precios no pueden bajar.
Hubo momentos en los que el mercado fue realmente alcista; por ejemplo, el período comprendido entre octubre del año pasado y junio de este año experimentó algunos de los mejores rendimientos ajustados al riesgo en una generación (el índice NDX Sharpe llegó a 4). A día de hoy, el múltiplo PE del mercado de valores es más alto, las expectativas económicas y financieras están creciendo más lentamente y el mercado tiene mayores expectativas para la Reserva Federal. Por lo tanto, es relativamente difícil esperar que el mercado de valores en el futuro tenga el mismo desempeño. de los tres trimestres anteriores. Y hemos visto señales de que los grandes fondos están cambiando gradualmente hacia temas defensivos (por ejemplo, tanto los fondos de estrategia subjetiva como los pasivos han aumentado sus posiciones en el sector de la salud, lo que proporciona un crecimiento defensivo y no relacionado con la IA). No esperamos esta tendencia). Esto se revertirá rápidamente, por lo que es más seguro tener una actitud neutral hacia el mercado de valores en los próximos meses.
En la reunión del viernes en Jackson Hole, el presidente de la Reserva Federal, Powell, hizo la declaración más clara hasta la fecha sobre los recortes de tipos de interés. Un recorte de tipos en septiembre es una conclusión inevitable. También expresó que no quería enfriar aún más el mercado laboral y confiaba en que la inflación. volvería a la senda del 2% La confianza aumenta. Pero aún insiste en que el ritmo de la flexibilización de las políticas dependerá del desempeño futuro de los datos.
Por lo tanto, personalmente creo que la declaración de Powell esta vez no fue más moderada de lo esperado, por lo que no causó mucho revuelo en el mercado financiero tradicional. Lo que más preocupa a todos es si existe una oportunidad para un único recorte de tipos de interés de 50 puntos básicos. el año, y Powell no lo insinuó en absoluto. Por lo tanto, las expectativas de recortes de las tasas de interés durante el año se mantienen casi sin cambios respecto a antes:
Por lo tanto, si los datos económicos futuros mejoran, las expectativas de recorte de tipos de interés de 100 puntos básicos actualmente valoradas podrían incluso reducirse.
Sin embargo, el mercado de criptomonedas reaccionó con mucha fuerza. Esto puede deberse a la contracción causada por una acumulación excesiva de posiciones cortas (por ejemplo, las posiciones recientes han aumentado rápidamente pero los contratos a menudo tienen tasas negativas), y los jugadores en el círculo monetario no lo son. También es bueno para comprender las noticias macroeconómicas debido a la unificación del mercado tradicional, es decir, la resistencia a la transmisión de mensajes es relativamente grande. Es posible que mucha gente no sepa que Powell hablará en la reunión de JH esta semana. Sin embargo, si el entorno actual del mercado favorece que el mercado de las criptomonedas alcance nuevos máximos puede ser un signo de interrogación. En términos generales, si el impacto es mayor que el nuevo máximo, el entorno macro debería relajarse y el sentimiento debería ser de toma de riesgos. El tema criptográfico nativo también debería ser indispensable. Los ETF de NFT, defi y spot deben liberalizarse. Independientemente de la locura de los memes, el único tema con fuerte impulso actualmente es el crecimiento del ecosistema Tele. Depende del rendimiento de los últimos proyectos de emisión de tokens. ¿Cuántos usuarios incrementales traerá?
Al mismo tiempo, el salto en el mercado de las criptomonedas también está relacionado con la fuerte revisión de las cifras de empleo no agrícola del año pasado en Estados Unidos esta semana. Sin embargo, lo hemos analizado en profundidad en videos anteriores. Esta revisión a la baja es excesiva. e ignora el impacto de los inmigrantes ilegales en el empleo, y estas personas fueron incluidas en las estadísticas de empleo originales, por lo que esta corrección es de poca importancia. Como resultado, el mercado tradicional respondió de manera mediocre, mientras que el mercado criptográfico lo consideró. como señal de un fuerte recorte de los tipos de interés.
A juzgar por la experiencia del mercado del oro, la mayoría de las veces los precios están correlacionados positivamente con las tenencias de ETF. Sin embargo, la estructura del mercado ha cambiado en los últimos dos años. La mayoría de los inversores minoristas e incluso los inversores institucionales no han notado el aumento del oro. El principal poder adquisitivo se ha convertido en el banco central:
Como se puede ver en la figura siguiente, la tasa de entrada de ETF grandes se ha desacelerado significativamente después de abril. Según el estándar grande, el crecimiento total en los últimos cinco meses ha sido solo del 10%, lo que es consistente con. su precio alcanzará su punto máximo en marzo. Sí, si la tasa de rendimiento libre de riesgo disminuye, puede atraer a más inversores a los mercados del oro y del pastel. Esto es muy posible.
En términos de posiciones en acciones, los fondos de estrategia subjetiva tuvieron un desempeño bastante bueno a principios de verano, redujeron sus posiciones de manera oportuna y tuvieron la oportunidad de atacar en agosto. Como puede ver en la figura a continuación, los fondos de estrategia subjetiva de la línea verde lo han hecho. Recientemente repusieron sus posiciones muy rápidamente, y sus posiciones han regresado al percentil 91 en la historia, pero la respuesta sistémica del capital estratégico ha sido más lenta y actualmente solo se encuentra en el percentil 51:
Los cortos del mercado de valores cerraron sus posiciones durante la caída:
En el frente político, el índice de aprobación pública de Trump ha dejado de caer y el apoyo a las apuestas ha aumentado durante el fin de semana. Trump también ganó el apoyo de John F. Kennedy. Las operaciones con Trump pueden volver a calentarse, lo que en general es algo bueno para el mercado de valores. el mercado criptográfico.
flujo de capital
El mercado de valores de China ha estado cayendo, pero los fondos con concepto de China han estado experimentando entradas netas. La entrada neta de esta semana fue de 4.900 millones de dólares, un máximo de cinco semanas, marcando la duodécima semana consecutiva de entradas netas. En comparación con otros países de mercados emergentes, China. también tiene la mayor afluencia. Quienes se atreven a optar por aumentar las posiciones frente a la actual crisis del mercado son la selección nacional o los fondos a largo plazo. Apuesto a que mientras el mercado de valores no cierre, eventualmente volverá a subir.'
Sin embargo, en términos de estructura, desde la perspectiva de los clientes de Goldman Sachs, básicamente han estado reduciendo sus tenencias de acciones A desde febrero, y los aumentos recientes se han producido principalmente en acciones H y acciones conceptuales chinas:
A pesar del repunte de los mercados bursátiles mundiales y las entradas de capital, el mercado monetario de bajo riesgo también ha experimentado entradas durante cuatro semanas consecutivas, con un tamaño total que ha aumentado a 6,24 billones de dólares, estableciendo un nuevo récord. Se puede ver que la liquidez del mercado es. todavía muy abundante:
Seguimos prestando atención a la situación financiera de los Estados Unidos, que es básicamente un tema cada año. Como se muestra en la figura siguiente, la deuda del gobierno de los Estados Unidos puede alcanzar el 130% del PIB dentro de diez años, y solo los gastos por intereses aumentarán. alcanzar el 2,4% del PIB Mantener El gasto militar de la hegemonía global de Estados Unidos es sólo del 3,5%, lo que obviamente es insostenible.
El dólar se debilita
El mes pasado, el índice del dólar estadounidense (DXY) cayó un 3,5%, la caída más rápida desde finales de 2022. Esto está relacionado con las crecientes expectativas del mercado de un recorte de las tasas de interés por parte de la Reserva Federal.
Si echamos la vista atrás, a principios de 2022, la Reserva Federal adoptó una política agresiva de subida de tipos de interés para combatir la inflación, lo que impulsó la fortaleza del dólar estadounidense. Sin embargo, en octubre de 2022, el mercado empezó a esperar que el ciclo de subidas de tipos de interés de la Reserva Federal estuviera llegando a su fin e incluso podría empezar a considerar recortar los tipos de interés. Esta expectativa conduce a una menor demanda del dólar estadounidense, lo que debilita el dólar estadounidense.
El mercado actual parece ser una repetición de aquel año, pero el revuelo de entonces iba demasiado lejos y el recorte de tipos de interés de hoy está a punto de entrar en vigor. Si el dólar cae demasiado, la reversión de las operaciones de carry trade a largo plazo podría asomar su fea cara, creando una fuerza que suprima el mercado de valores:
Dos temas principales la próxima semana, la inflación y NVIDIA
Los datos clave sobre precios incluyen la tasa de inflación PCE (gastos de consumo personal) de EE. UU., el IPC (índice de precios al consumidor) preliminar de Europa para agosto y el IPC de Tokio. Las principales economías también publicarán índices de confianza del consumidor e indicadores de actividad económica. En términos de informes financieros corporativos, la atención se centrará en el informe financiero de Nvidia después del cierre del mercado de valores estadounidense el miércoles.
El PCE publicado el viernes es el último dato de precios del PCE antes de la próxima decisión de la Reserva Federal el 18 de septiembre. Los economistas esperan que la inflación PCE básica se mantenga en el +0,2% mes a mes, con un crecimiento del ingreso personal y del consumo del +0,2% y +0,3% respectivamente, lo mismo que en junio. Esto significa que el mercado espera que la inflación se mantenga. El impulso de crecimiento será moderado y no irá más a la baja, lo que deja margen para posibles sorpresas a la baja.
Vista previa de las ganancias de Nvidia: las nubes oscuras se han disipado, lo que se espera que dé al mercado una inyección de aliento
El desempeño de NVIDIA no es solo un barómetro de las acciones de tecnología e inteligencia artificial, sino también un barómetro del sentimiento de todo el mercado financiero. La demanda de NV no es un problema por el momento. El tema más crítico es el impacto del aplazamiento de Blackwell. Arquitectura He leído una serie de análisis institucionales relacionados después del informe, se encontró que la visión general en Wall Street cree que este impacto no será significativo. Los analistas en general mantienen expectativas optimistas para este informe financiero, y en los últimos cuatro. trimestres, los resultados reales de NVDA han superado las expectativas del mercado.
Los indicadores más básicos de las expectativas del mercado son:
Ingresos 28.600 millones de dólares +110% interanual, +10% mes a mes
EPS $0,63 +133,3% interanual, +5% mes a mes
Ingresos del centro de datos 24.500 millones de dólares +137% interanual +8% mes a mes
Margen de beneficio 75,5% sin cambios desde el primer trimestre
Los temas de mayor preocupación son:
1. ¿Se retrasa la arquitectura Blackwell?
El análisis de UBS cree que el envío del primer lote de chips Blackwell de Nvidia se retrasará entre 4 y 6 semanas y se espera que se retrase hasta finales de enero de 2025. En cambio, muchos clientes compraron H200, que tiene un tiempo de entrega extremadamente corto. . TSMC ha comenzado la producción de chips Blackwell, pero debido a la complejidad de la tecnología de empaque CoWoS-L utilizada en B100 y B200, existen desafíos de rendimiento y la producción inicial es menor de lo planeado originalmente, mientras que H100 y H200 usan CoWoS-S. tecnología.
Sin embargo, este nuevo producto no ha sido incluido en las últimas previsiones de rendimiento:
Dado que Blackwell no entrará en las expectativas de ventas hasta el cuarto trimestre de 2024 (primer trimestre de 2025) como muy pronto, y NVIDIA oficialmente solo proporciona orientación de rendimiento para un solo trimestre, el retraso tendrá poco impacto en el rendimiento del segundo y tercer trimestre de 2024. En la reciente reunión de SIG GRAPH, NVIDIA no mencionó el impacto del retraso de la GPU Blackwell, lo que indica que el impacto del retraso puede no ser significativo.
2. ¿Ha aumentado la demanda de productos existentes?
En segundo lugar, la disminución de B100/B200 puede compensarse aumentando el crecimiento de H200/H20 en la segunda mitad de 2024.
Según las previsiones de HSBC, la producción de tableros base (UBB) B100/B200 se ha revisado un 44%, aunque las entregas podrían posponerse parcialmente hasta el primer semestre de 2025, lo que provocaría una reducción de los envíos en el segundo semestre de 2024. Sin embargo, los pedidos de H200 UBB han aumentado significativamente, se espera que crezcan un 57% entre el tercer trimestre de 2024 y el primer trimestre de 2025.
Según esta proyección, los ingresos de H200 en la segunda mitad de 2024 serán de 23.500 millones de dólares, lo que debería compensar con creces una pérdida potencial de 19.500 millones de dólares en ingresos relacionados con B100 y GB200, equivalente a 500.000 GPU B100 o 15.000 millones de dólares en pérdidas de ingresos implícitas, y adicionales. Pérdidas de ingresos del servicio auxiliar (NVL 36) de 4.500 millones de dólares. También vemos posibles ventajas del fuerte impulso de la GPU H20, principalmente para el mercado de China, que podría ver 700.000 unidades enviadas o 6.300 millones de dólares en ingresos implícitos en la segunda mitad de 2024.
Además, el aumento gradual de la capacidad de producción de CoWoS de TSMC también puede respaldar el crecimiento de los ingresos desde el lado de la oferta.
Del lado del cliente, las empresas de tecnología de hiperescala de EE. UU. representan más del 50% de los ingresos del centro de datos de NVIDIA, y sus comentarios recientes indican que las perspectivas de demanda de NVIDIA seguirán aumentando. El modelo de previsión de Goldman Sachs muestra que el crecimiento interanual de los gastos de capital globales en computación en la nube alcanzará el 60% y el 12% en 2024 y 2025 respectivamente, cifra superior a las previsiones anteriores (48% y 9% respectivamente). Pero también se puede ver que este año es un gran año de crecimiento y es imposible mantener el mismo nivel de crecimiento el próximo año:
A continuación se resumen los comentarios recientes de las empresas de tecnología más grandes sobre los gastos de capital en IA, que muestran las expectativas de estas empresas para el crecimiento del gasto de capital en 2024 y 2025:
Alphabet: espera gastar $12 mil millones o más en gastos de capital cada trimestre durante el resto de 2024, y es probable que el gasto total alcance entre $12 mil millones y $13,5 mil millones.
Microsoft: Se espera que los gastos de capital sean mayores en 2025 que en 2024 para satisfacer el crecimiento de sus productos de inteligencia artificial y nube.
Se espera que los gastos de capital aumenten trimestralmente para satisfacer las necesidades de computación en la nube e inteligencia artificial que actualmente exceden la capacidad de Microsoft.
En particular, se espera que las limitaciones de capacidad en el lado de la IA de los servicios en la nube de Azure duren hasta la primera mitad del año fiscal 2025.
Meta: elevó su previsión de gasto de capital para 2024 a entre 37.000 y 40.000 millones de dólares, frente al rango anterior de 35.000 a 40.000 millones de dólares.
Se espera que los gastos de capital aumenten significativamente en 2025, ya que la compañía planea inversiones para respaldar sus esfuerzos de investigación y desarrollo de productos de IA.
Amazon: espera mayores gastos de capital en la segunda mitad de 2025.
Una parte importante de los gastos de capital se utilizará para respaldar la creciente demanda de las cargas de trabajo de IA generativas y no generativas de la empresa.
3. El alcance de la desaceleración del impulso
Además de la desaceleración en el crecimiento del gasto de las grandes empresas el próximo año, el crecimiento del desempeño de NV también se desacelerará aún más.
El consenso del mercado espera que los ingresos en el año fiscal 2025 sean de 105.600 millones de dólares, en comparación con los 60.900 millones de dólares del año pasado, y la tasa de crecimiento se ha desacelerado al 73% desde el 126% del año pasado. La orientación oficial de ingresos del segundo trimestre es de 28 mil millones de dólares. Se espera que el mercado sea más optimista, pero la tasa de crecimiento del desempeño este trimestre se desacelerará aún más desde el rango de tasa de crecimiento del 2x% al rango de tasa de crecimiento del 1x%:
Cabe señalar que cada vez hay más jugadores en el mercado de la inteligencia artificial: se dice que el chip MI300X de AMD es mejor que Nvidia en algunos aspectos. Cerebras ha introducido chips con una arquitectura de oblea completa que reduce significativamente los costos de interconexión y red, así como el consumo de energía. Además, las grandes empresas tecnológicas, incluidas Google, Amazon y Microsoft, están desarrollando sus propios chips de inteligencia artificial. Esto puede reducir la dependencia de los productos Nvidia en el futuro.
Sin embargo, actualmente no hay suficientes casos que respalden esta preocupación. Wall Street todavía espera que Nvidia mantenga su posición dominante en los chips para centros de datos:
4. Presta atención a China
En las perspectivas del próximo informe financiero, las tendencias de la demanda de NVIDIA en China también se convertirán en el centro de atención, especialmente cuando el mercado espera que aumente la demanda de H20. Concéntrese en la siguiente información de la convocatoria de resultados:
Cómo ha cambiado el interés de los clientes desde el lanzamiento de H20.
La competitividad de la empresa frente a los competidores nacionales (principalmente Huawei).
El calendario para el lanzamiento de B20 (versión reducida de Blackwell) en 2025.
5. Cambios en las líneas de productos
Debido a la complejidad de producción sin precedentes que enfrenta el empaquetado de chips TSMC (CoWoS-L frente a CoWoS-S tradicional) y la CPU Grace basada en ARM (frente a la CPU x86 tradicional), reducir la cantidad de pilas de memoria de alto ancho de banda para reducir la complejidad del empaquetado ( Es posible permitir el uso de CoWoS-S tradicional en lugar de CoWoS-L). Por ejemplo, los nuevos productos NVIDIA B200A y GB200A Ultra pueden usar el antiguo paquete CoWoS-S. Los cambios en las especificaciones técnicas y los métodos de refrigeración del nuevo. Los productos hacen que NVDA sea más popular en el mercado. Es difícil mantener el alto poder de fijación de precios anterior:
Especificaciones técnicas: La nueva serie A ofrece un rendimiento reducido en comparación con las GPU estándar B100 y B200. Un menor rendimiento significa menores expectativas de precios para estos nuevos productos. Como resultado, se espera que el precio de venta promedio (ASP) del B200A esté entre $25,000 y $30,000, en comparación con el rango de $35,000 a $40,000 para las GPU B100 y B200 anteriores. Esta reducción de las especificaciones y el rendimiento conduce directamente a una reducción del poder de fijación de precios.
Refrigeración: Se espera que la próxima solución de rack GB200A Ultra NVL36 utilice refrigeración por aire en lugar de un complejo sistema de refrigeración líquida. Es probable que este cambio resulte en menores ingresos generales en comparación con los racks GB200 NVL36 y NVL72 anteriores.
Esto puede tener un impacto incierto en el rendimiento. Por un lado, puede ser algo bueno para los ingresos. Por otro lado, puede reducir el poder de fijación de precios de NVDA porque sus propias líneas de productos compiten entre sí.
6. Fluctuaciones del precio de las acciones
Debido al retraso de Blackwell, el ligero desafío a la narrativa de la IA y la corrección general del mercado, Nvidia una vez cayó un 30% desde su punto más alto. Sin embargo, los inversores compraron la caída, lo que provocó que el precio de las acciones se recuperara otro 30%. Actualmente ocupa el segundo lugar en el mundo con un valor de mercado de 3,18 billones de dólares, a sólo un 7% del precio más alto de todos los tiempos.
El nivel de valoración actual de NVDA se encuentra básicamente en el nivel medio de los últimos tres años, ni alto ni bajo.
En comparación con sus competidores, la relación precio-beneficio de NVDA definitivamente no es baja, alcanzando 47,6 veces. Sin embargo, debido a que todavía mantiene altas expectativas de crecimiento, la llamada relación PEG, que es la relación precio-beneficio dividida por el. tasa de crecimiento, sigue siendo la más baja entre sus pares:
7. Hipótesis del toro y el oso
La narrativa de la IA ha encontrado algunos desafíos en los primeros dos meses, principalmente desde la perspectiva de que su contribución a los ingresos corporativos puede no ser alta. Si nos basamos en esta suposición pesimista de que el auge de la inversión relacionado con la IA es excepcional, el negocio de centros de datos de NVIDIA podría volver rápidamente a los niveles de tendencia anteriores a 2023.
Es decir, suponiendo que los ingresos de los centros de datos caigan a 69 mil millones de dólares en 2025, un 38% por debajo de los niveles actuales y un 55% por debajo de las expectativas iniciales, como el escenario "más pesimista". Luego, tome el crecimiento de los ingresos del centro de datos del 100% en 2025 como el supuesto más optimista.
Las predicciones de cambios en el precio de las acciones de Goldman Sachs bajo este escenario alcista son:
Con base en el precio actual de las acciones de $124,58 y el precio base esperado de las acciones de $135, Bull#1y Bull#2subieron un 41% y 89% respectivamente, mientras que Bear#1y Bear#2cayeron un 61% y 26% respectivamente. Es decir, al nivel de precios actual, el rendimiento potencial de NVDA es aún menor que el riesgo.
8. Resumen: Las tendencias se desaceleran, pero manténgase optimista
La valoración de NVDA se encuentra actualmente en el rango neutral y su desempeño sigue siendo satisfactorio. Sin embargo, el período más FOMO del mercado ha pasado y su tasa de crecimiento del desempeño ha entrado en un canal descendente. Obviamente es difícil para el precio de NVDA reproducir el 10-100. aumentar ese año.
El mayor riesgo es que la narrativa de la IA sea falsificada, pero mientras este asunto no siga fermentando, las noticias negativas sobre el desempeño de NVDA serán más una fluctuación emocional. Otros factores negativos provienen más bien de las tasas de interés a nivel macro y de la incertidumbre geopolítica. Por ejemplo, el Departamento de Comercio de EE.UU. llevará a cabo su revisión anual de las restricciones a la exportación de semiconductores en octubre, lo que puede prohibir la exportación de la "versión especial" de chips H20 que han debilitado el rendimiento e incluso afectarán la dificultad de obtener la "versión castrada". B20.
La incertidumbre en el mercado puede provocar algunas fluctuaciones en el precio de las acciones y los múltiplos de valoración también pueden reducirse, pero todavía podemos seguir siendo optimistas en esta etapa, porque el problema se concentra principalmente en la cadena de suministro, no en la demanda, y algunos problemas de la cadena de suministro pueden ser resuelto, no socavará fundamentalmente el impulso de crecimiento a largo plazo de NVIDIA. Esta empresa seguirá siendo atractiva en los próximos años. Por ejemplo, el rebote del 30% en solo unos días muestra el entusiasmo del mercado por la búsqueda de gangas.
En particular, las perspectivas para la demanda de IA aún pueden estar en las primeras etapas. Por ejemplo, se espera que la carga computacional de Meta para su modelo de lenguaje grande Llama 4 de próxima generación sea 10 veces mayor que la de Llama 3.1, lo que indica que la demanda a largo plazo. Las perspectivas para los chips informáticos de IA pueden superar nuestras expectativas.
