作者 | SoSoValue Research

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今天比特币价格快速跌破前期重要的支撑位 56,000 美元后，从传统技术面角度继续做投资判断，变得困难。这轮下跌的底到底在哪里？成了所有投资人最关心的问题。每当市场遇到这种大型恐慌时刻，让我们用第一性原理，回归到价格形成的基础机制，比特币供需关系分析，希望能够通过对买卖双方状态和动力的研究，抽丝剥茧，帮助投资人在众说纷纭、情绪漫天的市场里，找到这轮最佳的买点。

· 卖盘：德国政府卖出、Mt. Gox 交易所赔付、以及潜在的年初获利盘和矿工跟随抛售，主要在加密交易所进行，通过链上行为可监控追踪。

· 买盘：美国比特币现货 ETF 的投资人，主要通过股票账户参与（7 月 3 日-7 月 4 日美国国庆节休市 1.5 天，今晚恢复交易），通过 ETF 的盘中成交量和盘后净流入/流出指标可追踪。

买盘：受美股乐观情绪带动，比特币现货 ETF 可能带来第一波抄底买盘，7 月 5 日作为假期后开盘首日，ETF 交易量及净流入最值得关注。

关于卖盘的信息，全网已经非常多，先不赘述。所以我们从可能的买盘开始分析。

首先，我们认为今年长线买盘的力量会一直在。主要源于下半年宏观的大背景：1. 美国降息，风险资产价格上涨；2. 特朗普竞选胜算较大，利好加密货币监管环境。那么宏观环境和 BTC 价格之间，具体是什么关系呢？见下图，我们通过对比分析最近 6 个月，BTC 价格和美股的相关性，可以得出结论，最近两天的极速下跌，与本轮比特币上涨的主力买盘，比特币现货 ETF 处于休市状态，无法申购也有关系。

图 1：比特币价格与纳指 100 的相关性分析（数据来源：SoSo Value）

从 CME 期货成交量观察，机构投资人情绪稳定，也许正在等待抄底。CME（芝商所）今天的比特币期货成交量并没有跟随币价的大幅波动而波动，也间接证明了机构投资人还比较淡定，处于观望状态。在宏观利好，场内由于历史原因留下的特殊抛压利空的情况下，我们认为，这种不可重复的事件，会给长期看好比特币的投资人，带来买入的动力。

图 2：CME 比特币期货 7 月 5 日交易量情况（数据来源：Bloomberg，截至 7 月 5 日 UTC 8:00）

图 3：CME 比特币期货历史交易量及持仓情况（数据来源：CME）

那么买点会在什么时候？7 月 5 日的比特币现货 ETF 可能会提供指示信号。经过 7 月 3 日- 7 月 4 日美国国庆节休市 1.5 天，今晚比特币现货 ETF 恢复交易。最近美股情绪非常乐观，英伟达、微软、苹果再创历史新高，投资者抄底特斯拉，2 周内收益率近 40%，比特币现货 ETF 的买家是跟随币价杀跌，还是跟随美股抄底？我们拭目以待。其中，盘中的实时交易量，和盘后的净流入数据是核心观察指标。更高的交易量代表了更强的抄底热情，有望给市场发出止跌信号；而如果能直接带来资金向链上的净流入，改变过去 2 个交易日微量净流出的情况（详见下图 4），也将给链上带来实际的增量资金，进一步增强加密投资人的信心。

图 4：比特币现货 ETF 历史净流入（数据来源：SoSo Value）

卖盘：来自德国政府与 Mt.Gox 的近 20 万枚比特币抛压？

已经清晰的卖盘方面，则以两个关键抛售来源为主：1. 德国政府查获的比特币；2. Mt.Gox 赔付债权人的比特币。

德国政府方面，可能是短期砸盘最大力量，其何时停止减仓至关重要。德国政府一共查获了 5.03 万枚比特币，自 6 月 19 日开始至 7 月 5 日共计转出约 0.808 万枚比特币，目前剩余持仓量为 4.227 万枚 BTC，仍有 83.94% 的持仓尚未抛售，此部分是否短期内继续大量抛售仍然存疑，抛压还有很大的不确定性。

图 5：德国政府钱包 BTC 转出情况汇总（数据来源：Arkham）

图 6：德美政府、Mt.Gox 比特币持有及转移情况（数据来源：公开信息整理汇总）

Mt.Gox 方面，卖压可能远低于市场预期。预计将向债权人赔偿 142,000 个比特币，据日本加密社区消息，可能有 7 成以上的债权已经经过几轮 OTC 的转手，被机构买家收购。被收购的此部分比特币预计不会带来大量抛压。剩余将带来大规模抛压的 3 成比特币共约 4–5 万枚，据链上数据监控，在今日 7 月 5 日 Mt. Gox 已将约 5 万枚比特币转出，其中 1544 枚被转入交易所，47,228.7 枚比特币转移至 1L7Xbx 开头的新地址尚未有进一步动向。综合来看，Mt.Gox 实际产生的抛压可能将低于市场预期。

· 7 月 4 日：多个 Mt. Gox 钱包进行了小额转账测试。

· 7 月 5 日：Mt. Gox 将超过 47,228.7 枚比特币（约 27.1 亿美元）转移至 1L7Xbx 开头的新地址。随后，该地址将这些比特币分发到了两个地址：16ArP3…VqdF 地址 4.45 万枚 BTC（25.5 亿美元）；1JbezD…APs 6 地址 2700 枚 BTC（1.548 亿美元），目前这两个地址还未有操作。

· 7 月 5 日：再次将 1544 枚比特币转移至地址 1PKGG，价值 8487 万美元。该地址属于交易所 Bitbank，Bitbank 是 Mt. Gox 支持还款的五家平台之一。

· 7 月 5 日：多位身处日本的 MT.GOX 债权人向加密媒体深潮表示，已经收到 MT.GOX 偿还的 BTC/BCH，资金已进入 Bitbank 或 Kraken 的交易所账户。此外，也有人表示其已经收到国际电汇发送的现金偿付。

潜在的矿工抛售亦成为本轮下跌的影响因素，但这部分卖盘随行就市，预计伴随比特币止跌而停止。由于年初比特币挖矿奖励减半，比特币矿工盈利能力已降至两年来的最低水平。据 F2pool 7 月 4 日的数据，基于当前比特币挖矿难度和 0.06 美元/度电费价格计算，上周期主流矿机比如蚂蚁 S19 等均已到达「关机币价」，部分无法盈利矿工被挤出，清盘退出亦将带来潜在抛压。

图 7：比特币矿机关机成本（数据来源：f2pool）

综上所述，买盘基于长期利好，卖盘源于特殊事件带来的情绪性恐慌，我们认为，这种不可重复的事件，会给长期看好比特币的投资人，带来买入的机会。从以往惯例来看，市场对某种不可重复特殊事件抛压的情绪消化，一般不超过两个月，本轮比特币下跌从 6 月 7 号开始，大概到 8 月 7 号以后可能逐步消化完，而过往两天创单日最大跌幅，可能就是本轮下跌的最低点。