昨日（3 JUN）美国制造业 PMI 录得 48.7 ，低于预期和前值，同时，亚特兰大联储 GDPNow 模型将美国第二季度 GDP 增速从 2.7% 下调至 1.8% ，共同揭示了近期美国经济数据走软的现象。美债收益率持续走低，十年期收益率连续第五天收跌，现报 4.382% ，对利率政策敏感的两年期收益率勉强维持在 4.8% 上方。展望本周，接下来最重要的数据当属周五的非农，除此之外，下周三晚的 CPI 和 FOMC 会议也会是市场关注的焦点。

数字货币方面，BTC 昨日在突破 68500 阻力位以后持续上行，一度突破 70000 美元关口，但很快从高点回调，并在随后的三小时里持续震荡，期间恰逢纽约证券交易所发生技术故障，多支股票下跌超过 99% 。

期权方面，昨日 ETH Vol Surface 全线大幅走陡下降，可能一方面是相对 BTC 来说 ETH 近几天表现并不太好，价格缓慢走低到了 3800 美元以下；另外期权前端上看涨期权的卖压也迫使 IV 和 RR 走低，市场的买涨需求主要仍落在六月底以后，期待以太坊现货 ETF 带来新的需求。

上周的经济数据引发了相当多的重新思考，美国经济数据终于回到第一季度初的状态（GDP 下修，消费下滑），而全球通胀势头开始意外回升，欧元区 HICP 同比重新加速至 2.9% 的水平（之前为 2.7% ）。

美国经济数据的放缓现在已经普遍到无法忽视，亚特兰大联储的 GDP 预测现在已降至 2% 以下，实际可支配收入增长放缓至低于 1% 。此外，信用卡拖欠率上升、租金成本上升以及就业市场疲软都预示著美国经济在大选前会走软，而美联储仍在处理通胀居高不下的棘手问题， 11 月前的会议排程也所剩无几。

由于上周五 PCE 出现连续减速、石油期货下跌 10% 以及人们对经济在理想情况下放缓的期待，宏观资产在过去几个交易日大幅反弹。本周将会有一连串重要数据发布，包括今天的 JOLTS、周三的 ADP 和 ISM 服务业指数以及周五的非农就业数据。

非农就业数据可能是本周最重要的事件，不过下周三还会有 FOMC 会议和 CPI 数据发布同一天发生，这将是进入夏季前最令人期待的一天，请务必系好安全带！

在大选方面，前总统 Trump 从最近的有罪判决中受益匪浅，他赢得 11 月大选的可能性跃升至 50% 以上（相比于 Biden 的 35% ），看来有相当一部分的选民认为这是对 Trump 的“政治损害”，反而对 Trump 有利。如果这位前总统再次当选，主要的影响将会是固定收益，因为市场普遍预期他会对美联储施加新的政治影响，推行宽松的货币政策、自由支出的财政政策以及进一步减税，至少对市场来说，第四季度肯定会非常有趣。

在加密货币方面，随着美国股市反弹和整体风险情绪回升，市场情绪自上周五以来受到提振，BTC 再次挑战 7 万美元，ETH 也在 3, 800 美元徘徊。不过交易活动仍然低迷，资金费率较低，实际波动率也不高，价格保持在近期区间内，我们预计这种情况将至少持续到周五的非农就业数据，而下一次较大的波动要等到下周三的 CPI 和美联储会议之后，目前似乎是上行的阻力较小，祝各位好运！

上周五美联储重点关注的核心 PCE 物价指数月率录得 0.2% ，略低于预期 0.3% ，创下 2023 年 12 月以来新低。数据公布后美债收益率连续四天下降，回吐了上周半数涨幅，十年期跌至 4.5% 以下，现报 4.475% ，两年期报 4.871% 。风险市场得到提振，道指和标普分别上涨 1.51% /0.8% ，纳指接近平收。

数字货币方面，根据 Leon Waldmann 在推特展示的 Glassnode 数据来看，自 ETH ETF 批准后，BTC & ETH 在中心化交易所的存量占比已经降至历史新低，价值大约$ 3 B 的以太坊离开了中心化交易所，增加了潜在空头挤兑的可能性。BTC 今日上行突破了 68500 美元阻力位，开始向下一道阻力位 71500 发起挑战，截止目前，BTC 已在 68500 附近盘旋了接近 12 天，如果突破无望，有可能再次回到 66000 寻求支撑。

期权方面，BTC 前端 IV 在进入工作日之前小幅反弹，但整体仍处在历史三个月的 25% 分位数以下的相对低点；ETH 略低于历史中位数，期限相对曲线偏陡，观察过去 24 小时的成交也可以看到，六月中上旬看涨期权的卖压强劲，相反六七月底及其以后的 Call 大受欢迎，或许也和 ETF S-1 的批准预期有关，当前市场“共识”仍是“最快七月批准”，届时资金进场，币价有望再度上行突破，但从另一方面说，当前 Grayscale 的 Ehereum Trust（ETHE）管理资金规模高达$ 11 B，所以也有人担心 ETF 批准发售以后市场会重演当时 GBTC 的抛压。

在经历了一个非常强劲的月份后，宏观市场进入休整模式，即使经济数据疲软且美债收益率上升，SPX 指数在 5 月份上涨了近 3% 。过去几天，美国第一季度 GDP 出现显著下调（1.6% → 1.3% ），消费大幅下降（2.5% → 2% ），核心 PCE 也下调（3.7% → 3.6% ），同时，中国经济数据也回到了老路， 5 月制造业 PMI 大幅下滑至 50 以下，明显低于市场预期（50.5），生产、需求、新订单、出口和进口普遍疲软，恒生指数也已从近期高点悄悄下跌了 5% ，本月基本持平。

宏观方面缺乏明确信念，价格走势主要由月末再平衡资金推动，大宗商品和股票昨天大幅下跌，美国股市周四收盘下跌约 1% ，科技股如 Dell (-15% )、Salesforce (-20% )、甚至是 Nvidia (-4% ) 均出现大规模抛售。受再平衡资金影响，相较于 SPX 上涨 3% ，科技股已下跌近 9% ，技术指标显示股市在短期内可能进一步走弱。

在固定收益方面，随着市场突然将注意力转向 Trump 可能的第二个总统任期，美债收益率曲线在过去两周显著走陡（从 -48 到 -38），尽管两位候选人都可能推行宽松的货币政策和财政扩张计划，但债券交易员更担忧 Trump 执政下的债券供应和通胀情况。
此外，尽管 Trump 因伪造商业记录被起诉且可能入狱，但美国 ABC/Ipsos 最近的一项民调显示，即使他被定罪，也只有 4% 的支持者会撤回支持，而 80% 的人承诺会继续支持，这与先前的一项民调一致，该民调显示 2020 年支持 Trump 的选民中有 94% 打算在 11 月再次投票给他，显示他的支持者基础极其忠诚，无论最终结果如何，这次的选举都注定充满争议。曼哈顿法院定于 7 月 11 日宣判，Trump 可能会对任何裁决提出上诉，在 11 月 5 日选举日之前，其他审判尚无确定的时间表。

加密货币领域没有太多值得关注的内容，本周 ETH 的表现优于 BTC 约 0.8% ，ETH 的资金流入稳定但无亮点，而 ETH S-1 批准日期仍未知，市场“共识”认为最早在 7 月份。与此同时，原生用户已经开始转向 Shiba / Dogecoin 和 Pepe 等大型 memecoins，在近期平淡的市场情况中，这些币出现 10–20% 的涨幅。

昨日（28 MAY）明尼阿波利斯联储主席卡什卡利放出鹰派发言：尽管加息可能性很低，但不认为可以排除这个可能，预计今年降息次数不会超过 2 次。另外，受美债标售疲软的影响，美债收益率在盘中拉升，两年期和十年期现分别为 4.956% 和 4.564% 。美国三大股指涨跌分化，其中道指下跌 0.55% ，标普持平，纳指收涨 0.59%

Source: Investing
数字货币方面，首先关注到 ETF，昨日 GBTC 净流出量达到 1.052 亿美元，但同时 IBIT 以 1.025 亿美元的流入扛住了市场，至此，比特币 ETF 的持仓情况迎来了历史性的反转时刻，根据 HOLD 15 Capital 记录的数据，昨日 BlackRock 的 IBTC 超过 Grayscale 的 GBTC 成为了净资产价值最大的比特币现货 ETF。

Source：Twitter；Farside Investors
另一方面，承接昨日消息，Mt.Gox 前首席执行官 Mark Karpeles 表示 Mt.Gox 正常运营，不会立刻出售比特币；Galaxy 的研究主管 Alex Thorn 也认为大部分比特币将被持有而不是立即出售，一度缓解了市场对突发消息的恐慌，使币价慢震荡回到接近 59000 的位置。从期权上也能看到 BTC 整体 IV 水平基本上回吐了昨日的涨幅，下降了 1–2% Vol，RR 也有所反弹。但今日结算前价格突然短线跳水至 67700 附近，或是市场仍对可能的抛售压力保持谨慎。

Source: TradingView

Source: Deribit （截至 29 MAY 16: 00 UTC+ 8）

Source: SignalPlus

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Data Source: Deribit， ETH 交易总体分布

Data Source: Deribit，BTC 交易总体分布

Source: Deribit Block Trade

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昨日美股和美债因阵亡将士纪念日休市一日，但本周稍晚将有重磅数据（GDP 和美联储青睐的 PCE 通胀数据）公布，因此被认为是“短暂但繁忙的一周”。

Source: SignalPlus, Economic Calendar
数字货币方面，比特币在横盘了接近一周后于昨日美盘时段再次突破 70000 美元关口，市场的看涨热情似乎终于被 ETF 持续不断的流入而打动，考虑到美股因假期休市，分析平台 Santiment 将这波上涨定性为一个令人鼓舞的迹象，因为它证明了 BTC 能够在与 TradFi 涨跌相关性不那么紧密的时候也能有很好的表现。

Source: TradingView；Farside Investors
但事情的发展并不是一帆风顺。就在 BTC 突破七万之后，市场传来消息：门头沟（Mt.Gox）的冷钱包向未标记地址转移了 12.24 kBTC，价值约 8.4 亿美元。2014 年，Mt.Gox 的债权人在这家交易所倒闭的时候受到重创，该交易所在过去十年来一直在努力回收资金用作偿还，今日 BTC 链上的转移被部分交易员视作潜在的抛压和利空的催化剂，BTC 币价随后便在日内峰值处急速下滑至 68000 下方。

Source：Twitter
期权方面，市场的关注点再度回到 BTC 身上。过去 24 小时的过山车行情还有市场对潜在抛压的担忧抬高了隐含波动率，IV 曲线整体走平走高，波动率微笑也在价格下跌后快速向看跌期权倾斜，从成交上看，BTC 最大一笔交易也是 6 月的一组 Short Risky（450 BTC per leg），卖出 75000-Call 的同时买入 65000-Put 作为保护，净 Premium 大约为2B TC。

Source: Deribit （截至 28 MAY 16: 00 UTC+ 8）

Source: SignalPlus

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Data Source: Deribit， ETH 交易总体分布

Data Source: Deribit，BTC 交易总体分布

Source: Deribit Block Trade

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上周，许多人所说的“单柱”市场仍在持续，Nvidia 几乎单枪匹马地支撑着市场，而居高不下的 PMI 和通胀预期以及明显更加鹰派的美联储言论对理想荣景的叙事提出了新的挑战。根据华尔街的观察，上周是自去年 10 月以来最少板块上涨的一周，显示市场领涨动能日益集中，其中 Nvidia 无疑是上周上涨的最大贡献者。

进入长周末的同时，美债收益率曲线出现牛平走势， 2 年期收益率再次逼近 5% 。接下来利率市场将重点关注本周五的 PCE 数据，市场预期核心 PCE 将同比增长 2.8% 。同时，股市在交易量逐渐减少和市场信念减弱的情况下上涨，估值上升伴随着经济看似放缓的趋势，加上影响力普通的美联储，使得形成强烈的观点变得更加困难。

在过去 1.5 个月，经济数据和通胀意外之间的分歧似乎变得更加根深蒂固，不可否认地，美国经济数据呈现走软的趋势，然而通胀数据却朝着错误的方向走高，同时，Bloomberg 的新 NLP 模型显示，美联储官员的语言明显变得更加鹰派，然而资产市场对此却视而不见，外汇、股票、利率波动率和信用利差都创下了中期低点。不过，这个情况必然会有所改变，我们的观点是宏观市场目前有点短视，过去 6 个月几乎没有任何股票空头头寸得以维持。

加密货币市场仍受到 ETH ETF 批准的快速发展的提振，发行商已经迅速提交更新的 S-1 文件，ETH 预计将挑战 4000 美元，而 ETH/BTC 比率反弹至 6 个月平均水平，同时 BTC ETF 的资金流入也受益，过去 3 周的累计流入表现强劲。最后，美国大选日益临近，竞争的双方似乎都决定将加密货币视作争取自由主义者和摇摆选票等年轻选民的平台，前总统 Trump 发表了一系列激进的支持加密货币的言论（包括接受加密货币捐款等）。

昨晚（23 MAY）的行情没有辜负市场的期待，从晚上九点一直热闹到凌晨。在万众瞩目的 ETH 现货 ETF 公布之前，以太的币价一路上行挑战 4000 点高位，但很快便在最高处短线回吐过去一日的全部涨幅，下探至 3720 美元附近。尽管价格很快收复了大半失地，但 21: 45 （UTC+ 8）美国公布的最新数据又给到风险市场一记重击。数据显示，美国 5 月标普全球综合 PMI 指数录得 54.4 ，大超预期的 51.1 并创下过去两年以来的新高，制造业和服务业 PMI 也同样超出预期。数据公布后，美债收益率短线大涨，十年期收益率一度达到 4.4980% ，两年期也重新站上 4.9% 之上。交易员也将美联储首次降息时间推迟到 12 月，期货市场削减全年降息押注至 34 个基点，三大指数全线收跌，英伟达逆势收涨 9.3% 创下历史新高独领风骚。

Source: SignalPlus, Economic Calendar

Source: Investing, 美国 5 月标普全球综合 PMI 指数大超预期至两年来新高；十年期国债收益率
随后的凌晨四点，作为今晚的重头戏，美国 SEC 官方正式宣布了 ETH Spot ETF 获批，但 ETH 币价却在新闻发布后大幅跳水至 3500 美元附近，正应了传统市场的一句格言“Buy the rumor, sell the news”，过去一周 ETH 已经涨了 29% ，数字货币评论员 Zach Rynes 也对昨晚的 Move 评论到“everyone who wanted to buy the approval already did.（要买的早买了）”。若深究其并未在利好消息后上涨的原因，很重要的一点是这次所谓的“获批”只是批准了 8 家机构（BlackRock, Fidelity, Grayscale, Bitwise, VanEck, Ark, Invesco Galax, Franklin Templeton）提交的 19 b-4 申请，真正能交易还要等 Form S-1 也通过，而这可能要数周或是数月之久，且这次明面上同意批准的是 SEC 的 Trading&Markets 部门，而不是 SEC 主席 Gary Gensler 以其他四位委员，对此，彭博的 ETF 分析师 James Seyffart 认为，以这种委托授权的形式下决策是正常的，如果 SEC 需要对每个决策每份文件都作出“official vote”，那不合理。但无关如何揣测这个细节，加密社区都对这次批准表示出了积极的态度，称其为“历史性的举措”。

Source: TradingView
期权方面，ETF 的靴子落地后 BTC 和 ETH 的整体 IV 水平也很快回落，曲线走陡，ETH 平均 IV 水平回到 63% 左右。交易方面，ETH 的大宗 Top Trade 展示出明显的方向性，我们观察到五六月底 20000 张 ETH 的 short put，还有六七月底两组合计约 12000 张 ETH 的 long call spread 成交，正如上文所说， 19 b-4 获批只是打赢了胜利的前哨战，ETH 现货 ETF 的 S-1 申请通过还需要几周甚至几个月的时间，等 TradFi 的资金真正流入了数字货币市场，币价上行才有更实在的动力。

Source: Deribit （截至 24 MAY 16: 00 UTC+ 8）

Source: SignalPlus

Data Source: Deribit， ETH 交易总体分布

Data Source: Deribit，BTC 交易总体分布

Source: Deribit Block Trade

Source: Deribit Block Trade

昨日（21 MAY）据金十报道，美联储理事沃勒称，未来三至五个月的通胀疲软数据将能让美联储考虑年底降息，眼下无需加息。美联储副主席巴尔也重申需要再更长时间内维持高利率。十年期美债收益率五天来首次收跌，一度下探至 4.40% ，今日已收复大半失地，现报 4.437% 。美三大股指集体收涨，标普和纳指分别上涨 0.26% /0.2% ，再度达到历史新高。

Source: SignalPlus, Economic Calendar

Source: Investing
数字货币方面，随着以太坊现货 ETF 决议日期逐渐靠近，ETH 整体 IV 水平再度走高，价格也顺利突破 3700 关口，比特币价格稍显疲弱，币价调整回到 70000 美元附近。

Source: Deribit （截至 22 MAY 16: 00 UTC+ 8）

Source: SignalPlus
交易方面，BTC 主要以看涨策略为主，其中 31 MAY 77000 vs 81000 Call Spread 单腿成交数量接近 1400 BTC，成为昨日焦点。ETH 方面，币价的大幅上行引起了大量止损和止盈下单，其中 31 MAY 3000-C 买回止损约 19500 ETH， 28 JUN 24 3600-C 卖出止盈约 18000 ETH，为昨日最为显著的减仓点位；大宗平台成交火热，主要有 6 月的看涨 Call Spread，五月底 Long 3400 Put，Wing 上对看涨期权的卖出以及对看跌期权的买入解释了昨日 ETH 的 Vol Skew 在上行行情中整体出现明显下跌的情况。

Source: SignalPlus

Data Source: Deribit， ETH 交易总体分布

Data Source: Deribit，BTC 交易总体分布

Source: Deribit Block Trade

Source: Deribit Block Trade

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在过去 48 小时内，加密货币市场和 TradFi 的游说团体都被突如其来的变化搞得措手不及，美国 SEC 对 ETH ETF 的批准突然改变了立场，突然要求各 ETF 发行商更新其最新的“ 19 b-4 ”文件，并通知 NYSE 以及 CBOE 这些基金将在交易所上市，表明 ETH ETF 获得批准的可能性相当高。
作为回应， 5 家申请发行 ETF 的机构（Ark 21、Fidelity、Franklin Templeton、Invesco/Galaxy、VanEck）在过去 24 小时内更新了其 19 b-4 文件，其中 VanEck 的产品甚至已经在 DTCC 以 $ETHV 的名称列出，这个进度实在是太快了！
那么更新后的文件有什么变化呢？ETF 分析师报告称，毫不意外，SEC 要求所有发行商删除所有提及 ETH 质押的内容，因为这是该机构主张 ETH 是一种证券的主要论点，因此，最终 ETH ETF 的标的资产可能不能“质押获利”，但如果是通过中心化交易所包装，或者通过愿意支付存款利息的第三方平台来完成，又该怎么处理？最终的 S-1 文件将如何描述？这个行业果然还是律师最有优势！

ETH 当然随着消息大涨，在不到 2 天内从 3100 飙升 25% 至 3750 美元。ETH 在过去 2 年的表现相对不佳，过去 1 年中的表现大幅落后于 BTC，面临手续费下降、来自 L1-EVM 的竞争以及过度关注复杂的流动性质押和再质押等问题，夺走了 POS 前 Ethereum 最初的“稳健货币”的叙事。如今，与 BTC ETF 的批准类似，“TradFi 大佬”的加入再次有望成为 Ethereum 摆脱低谷所需的催化剂。

与 1 月份不同的是，市场现在已经有了关于这些 ETF 发行如何进行的“剧本”，或至少有一个先例可供参考：

自 1 月 BTC ETF 获准以来，Bitcoin 价格越来越受到 TradFi ETF 资金流入速度的推动BTC 与宏观因素甚至 Nasdaq 的相关性都远高于先前周期的水平BTC 在 1 月份经历了一场快速的利多兑现，从 5.7 万左右跌至约 5 万美元，随后累积的资金流入迅速将价格推至 7.2 万美元以上的新高，这次市场参与者是否还会有同样的行为？鉴于 ETH 如此不受欢迎，原生用户是否累积了足够的 ETH？与 BTC ETF 的情况不同，原先 ETH ETF 批准的可能性长期处于“微乎其微”的状态。Grayscale 卖出积压与 ETF 资金流入共同作用最终会对价格产生什么影响？ETH 的流通量比 BTC 小得多，我们是否应该预期 ETH 未来的净流入/流出会造成更大幅度的价格波动？Larry Fink 和华尔街这次对 ETH 的推广会有多积极？随著交易量持续向美国时区转移，美国市场的影响力（年初至今创历史新高）是否会持续增长？从时程上看，距离最终 S-1 批准日期还有很长的路要走，到 ETF 推出时，宏观环境（经济和利率）是否已经发生很大变化？

说到不断变化的宏观因素，在市场等待今天 Nvidia 财报的同时，一众美联储发言人已经悄然但坚决地再次改变了他们的利率叙事，这一次又回到了鹰派立场。仅在本周和过去一周：
美联储理事 Waller：“在就业市场没有显著疲软的情况下，我需要再看到几个月的良好通胀数据，才能放心支持货币政策立场的放松。”副主席 Jefferson：“现在判断近期通胀减速过程是否会持续下去还为时过早”副主席 Michael Barr：“今年第一季度的通胀数据令人失望。这些结果并没有给我带来支持放松货币政策的信心”亚特兰大联储 Bostic：“我不急于降息……我的预测是今年通胀将继续下滑，直到 2025 年”，然而他补充说，价格下降的速度将比许多人预期的更慢。克利夫兰联储 Mester：“我之前的预测是三次（降息），但根据我现在看到的经济发展，我不认为这仍然合适……我需要再看到几个月的通胀数据显示出通胀在下降”旧金山联储 Daly：目前尚不清楚通胀是否确实在减退，且不存在降息的“紧迫性”

SPX 单日跌幅不超过 2% 的时间已经来到 313 天，上一次这样的情况出现在 2016 至 2018 年，当时的纪录是连续 351 天，而最长的纪录则是 2003 至 2007 年期间，大约有 3 年的时间没有出现超过 2% 的下跌，难怪每个人都在卖出波动率。

今日凌晨，彭博社 ETF 分析师 Eric Balchunas 意外地在 Twitter 上将这次 ETH 现货 ETF 批准的几率从 25% 提升到 75% ，他表示说听到了一些传闻，因这个事件越来越受政治因素影响，SEC 对这个问题态度可能会发生 180 度的大转弯，所以现在大家都在拼命为此准备。同时 Coindesk 发布文章称，有三名知情人士表示 SEC 要求 ETF 交易所加快更新 19 b-4 申请，这表明 SEC 可能会在本周的关键截止日期之前批准申请，但 19 b-4 只是以太现货 ETF 通过的前哨战，发行人还需要通过 S-1 申请批准才能进行 ETF 产品交易

Source: Twitter
消息很快传到了市场，ETH 币价一扫近期颓势爆拉 20% ，追上了近期落下 BTC 的涨幅，一连突破数道阻力位并挑战 3700 美元关口。BTC 也借势上行，突破了四月以来的新高，再度回到 71000 美元以上。此轮由意外消息带来的暴涨引发了大规模空单爆仓，根据 coinglass 的数据，昨日单看 ETH 空单爆仓量就高达 80.7 M 美元。

Source: TradingView，ETH 大涨追上 BTC 近期的升幅

Source: Coinglass，过去 24 小时大规模空单爆仓
期权方面，ETH 实际波动率的跳涨推动期权 IV 大幅走平走高，相比 BTC 前端 2–6% Vol 的涨幅，ETH 以几乎 6 倍的涨势在短端甩开 BTC 30% -40% Vol，市场更加热切关注本周的 ETH Spot ETF 的决议，将 ETH 24 号的 ATM IV 推向接近 100% 的历史高点。从交易上看，ETH 看涨期权买卖数量较为均衡，并集中分布在五六月底，这其中包含 5 月 OTM Call 和 6 月以 4000-C 为代表的买入，同时也能看到更远的行权价上更大比例的卖出成交，或是在较高 IV 的行情下提前消费市场的超买情绪。

Source: Deribit （截至 21 MAY 16: 00 UTC+ 8）

Source: SignalPlus

Data Source: Deribit， ETH 交易总体分布

Data Source：Deribit，ETH 31 MAY 24/28 JUN 24 交易分布

Data Source: Deribit，BTC 交易总体分布

Source: Deribit Block Trade

Source: Deribit Block Trade

数字货币方面，本周美国 SEC 预计在当地时间 5 月 23 日宣布对 VanEck 的 ETH Spot ETF 的最后决议，引发市场热烈关注，从期权市场的波动率定价上能看到，ETH 24 MAY 的 ATM Vol 在过去几天内持续上涨并形成了局部高点，整体水平也高出 BTC 5-10% Vol，期限上的斜率也因为前端较高的 Vol Premium 而显得更加平坦。对加密货币社区来说，这无疑会是一个重要时刻，尽管市场对 ETH ETF 的批准持相对乐观态度，但近期 ETH 疲软的走势似乎暗示着市场已经消化了以太这次会被拒绝的情况，分析师认为，明年有望实现 ETH ETF 的批准，这将为投资者提供更多的投资机会，并推动整个加密行业的发展。

Source: SignalPlus, BTC & ETH ATM Vol

Source: Deribit （截至 20 MAY 16: 00 UTC+ 8）
交易方面，ETH 24 MAY 因形成局部 IV 高点吸引到了大宗上一组 3250 ETH per leg 的 Sell Straddle 成交，对 IV-RV 的 Premium 进行下注。BTC 方面，过去一天五六月各期限上涌现出大量买入看跌期权交易，推动了这段区间 Vol Skew 的下跌。
Source: SignalPlus, BTC & ETH 25dRR

Data Source: Deribit， ETH 交易总体分布

​Data Source: Deribit，BTC 交易总体分布

Source: Deribit Block Trade

Source: Deribit Block Trade

过去一周，增经济长放缓和通胀预期下滑再次引发了软著陆的叙事，这不是我们第一次看到这种情况，这时候市场最自然的反应就是股票的 FOMO 情绪、买入信用工具、收取固定利率、做空波动率、并赚取套利收益，这几乎是自上次 FOMC 会议以来的标准剧本，且在没有任何显著变数的情况下，这一趋势没有放缓的迹象。

股市在上周创下新高，SPX 上涨 1.5% ，突破 5, 300 点，其中汽车制造商（+ 4.4% ）、科技（+ 2.9% ）和房地产（+ 2.5% ）在友好的金融环境中表现尤其出色。10 年期美债收益率下降了 8 个基点，本月已经走低 27 个基点，同时，石油（+ 2% ）、黄金（+ 2% ）和铜（+ 8% ）本月也出现了不错的反弹。正如《华尔街日报》文章所言，当前的投资环境有什么不值得喜爱的呢？

此外，华尔街的交易商认为，最近的股市回升已经从纯粹的空头回补转变为新增多头头寸，花旗估计过去一个月 SPX 指数期货新增了超过 500 亿美元，而 ICI 报告称，由于散户投资者在这次反弹中获利追高，月初至今美国国内股票 ETF 发行超过 200 亿美元。

股票期权资金流也指向同一方向，二元期权（数字期权）定价反映 SPX 年底前有 25% 的可能性进一步上涨 10% 。此外，在这波反弹中， 0 DTE 期权的看涨/看跌期权比率再次上升，约 56% 的交易量流向看涨期权。

有趣的是，在这一切狂热背后， 30 年期债券表现得像个异类，根据 BoA 的估算， 30 年期债券正往一个世纪以来第三差的年度回报率前进，宽松的政府支出、失控的预算、过于宽松的金融形势和容忍通胀的美联储（说好的通胀目标呢？）正对长天期利率工具产生负面影响，慷慨的财政政策最终将通过更高的实际利率和/或汇率走弱来支付，只是时候未到...

本周在 Nvidia 公布财报之前没有太多值得关注的数据，然后在 6 月前两周的非农就业数据和 FOMC + CPI 之前，数据方面又会再次进入假期模式。根据 Nvidia 在 SPX 指数中的权重以及 Nvidia 期权隐含的波动，该公司在财报日对 SPX 指数的影响为 +/- 0.4% ，而该股的头寸似乎已经不像年初时那么集中。

加密货币方面没有太多值得关注的消息。BTC 价格与 Nasdaq 指数的短期相关性来到 2024 年第三季度以来的高点，价格走势积极，原生投资者期望在接下来的几周内再次挑战历史高点，没有什么比价格更能改变市场情绪，而当前没有什么比股票更能影响加密货币价格。每个人在 2023 上半年时都成为了利率交易员，而现在是否每个宏观资产类别都成为变相的 Nasdaq 日内交易工具？希望暂时休止的市场能让大家得到一些急需的喘息空间！

股价早盘再次挑战历史新高，随后回落，同时美债也经历了熊平走势，短天期收益率因进口价格大幅上升（环比增长 0.7% vs 预期的 0.1% ）而小幅走高。
在下周三之前重要数据较少，届时将有 Nvidia 的财报发布，期权隐含的股价波动为 +/-8% ，略低于其两年平均的 +/-8.4% 和 2 月份的 + 10.9% ，考虑到这家芯片巨头在 SPX 中的超大权重， 8% 的隐含波动意味著对 SPX 约 0.4% 的影响，更不用说对指数中其他相关股票的情绪溢出效应。

除了进口价格超出预期，预计油价在夏季驾驶繁忙季节的反弹可能会使 CPI 压力持续到 8 月，不过通胀交易员仍然坚信 CPI 将在年底前回落至 2.5% 以下。

对通胀坚定不移的信心和缺乏经济风险使得市场能够单纯将注意力集中在利率走势上，导致美债收益率和股价自 12  月中旬以来呈现完美的负相关，换句话说，股票和债券价格在一个完美的理想荣景中同步上涨，（再次）忽略了可能来自经济更进一步放缓、顽固的通货膨胀或估值修正的尾部风险。

加密货币方面没有太多值得关注的消息，BTC 在近期高点持稳，交易活动平淡。然而，Coinbase 股价昨天下跌了 9% ，与 BTC 价格显著背离，因为投资者开始担心 CME 等机构进入现货交易业务将导致合规领域的竞争加剧。 TradFi 的加入无疑带来了行业需要的资金流入，但也肯定会引发新的竞争，一两年后加密货币市场将会是什么样子？我们拭目以待。

经过连续 3 个通胀数据超出预期后，周三公布的 CPI 数据大致符合预期，这一结果足以刺激风险市场再来一轮大规模反弹。盘点市场表现：
SPX 指数再创新高美国 1 y 1 y 远期利率出现自 1 月初以来最大单日跌幅2025 年联邦基金期货定价从 4 月高点下跌了 25 个基点（相当于一次降息）美元指数 DXY 创下今年迄今最大单日跌幅跨资产波动率（外汇、股票、利率）回落至中期和/或历史低点

美联储是否会尽快降息呢？ 6 月联邦基金期货显示降息的可能性仅 5% ，而 7 月也只有 30% ，即使是 9 月，降息的可能性也只不过是 64% 左右，那么大家在兴奋什么呢？

正如我们先前所提的，美联储已经转向一个完全不平衡的立场，只要通胀不再重新加速，即使通胀压力持续，也可以被容忍，而就业市场任何疲软的迹象都将被视为政策放松的驱动力。因此，虽然整体通胀和核心通胀仍分别高于美联储 3.6% 和 3.4% 的目标值，但市场担心的是价格重新加速，而这个情况在上个月并未出现，这符合美联储重新回到“观察宽松时机”的主题，因为“就业市场放缓”和“虽然高但可容忍的通胀”这两项内容正在被逐一确认。

回到 CPI 数据本身， 4 月核心 CPI 环比上涨 0.29% ，在连续 3 个月超出预期后，这次数据结果仅略低于市场预期，疲软主要来自于商品价格的下降以及住房价格和业主等价租金的可控增长。不包括住房在内的核心服务通胀则环比上涨 0.42% ，大致符合预期。
在 CPI/PPI 公布后，华尔街预计 4 月核心 PCE 将环比增长 0.24% 左右，朝着 2% 的年化水平和美联储的舒适区间迈进，交易员对于下半年通胀将继续回落仍深具信心。

另一方面， 4 月零售销售数据大幅疲软，不同支出类别均普遍走软。零售销售环比持平，低于普遍预期的环比增长 0.4% — 0.5% ，控制组支出环比下降 0.3% ，前值也被下修。一般商品甚至非店铺销售都出现自 2023 年第一季以来的最大降幅。
零售销售数据不及预期，延续了近期一系列疲软的消费者数据，包括信用卡和汽车贷款拖欠率上升、累积的超额储蓄耗尽以及就业市场的恶化。虽然现在断言经济大幅放缓还为时过早，但我们似乎已经接近经济增长的转折点，高利率是否终于开始侵蚀美国经济？
一如往常，市场乐于忽略任何经济放缓风险，暂时只关注美联储的宽松政策。提醒一下，虽然市场非常具有前瞻性，并擅长将所有可用信息纳入定价，但请注意，市场也没有那么前瞻。短暂享受当前的派对吧！

在加密货币方面，BTC 价格继续受到整体股票情绪的影响，价格突破了本月高点，回升至 4 月的峰值 6.7 万美元左右。ETF 资金流入也十分良好，昨天 CPI 公布后新增 3 亿美元资金流入，甚至 GBTC 也出现净流入。然而，各个代币的表现差异仍然很大，ETH 和部分前 20 大代币仍在努力收复跌幅，市场的涨幅越来越集中于一小部分的代币（BTC、SOL、TON、DOGE），而不是整体市场的上涨。
预计这种情况将持续下去，关注重点仍将会是 TradFi 资金流入的主要受益者 BTC（13 F 文件显示，一些大型对冲基金的 BTC ETF 敞口不断增加），且原生代币或 degen 代币的 FOMO 现象在这一周期会相对较少。祝各位好运！

上周五美国宏观数据表现较差， 5 月一年期通胀率预期从 3.2% 上升至 3.5% ，密大消费者信心指数显现疲软，降至 67.4 ，抵消了近期就业数据走软对市场风险情绪的正面影响，美国十年期国债收益率一度重回 4.5% 关口以上，对利率政策更敏感的两年期收益率现走高至 4.853% 。风险资产表现相对稳健，美国三大股指涨跌不一，其中道指和标普分别小幅收涨 0.32% /0.16% ，纳指跌 0.03% 。本周市场的焦点将会集中在周三发布的 CPI 数据，或将成为中期价格走势的关键驱动因素。

Source：Investing
数字货币方面，作为一周的开始，BTC 开局强劲，短线一度上破 63000 关口，前端隐含波动率大幅走平升高，其中 17 MAY 在 CPI 不确定性的影响下形成了局部 IV 高点，投资者密切关注消费者价格是否会有降温迹象，这将会是推动市场押注数字货币和其他风险资产的一大助力，但另一方面，一份糟糕的通胀报告也会引发交易员对经济超载的担忧，并可能导致数字货币价格的下跌。

Source: TradingView
另外有两件事值得注意。据 Cryptonews 的报道，日本的投资咨询服务公司 Metaplanet 已在其声明中明确地表示该公司“Bitcoin-first, Bitcoin-only”的战略，并提供长天期日元借贷以及定期股票发行等金融方案，他们补充说道这是为了不断累积更多的比特币，而不是保留日益疲软的日元。
另一件事关乎美国大选，近期拜登政府对加强数字货币监管的一系列举措引发了投资者的不满。作为美国现任总统拜登的支持者，亿万富翁 Mark Cuban 在近期突然转向，他认为在拜登的领导下，美国证监会主席 Gary Gensler 未能保护投资者，同时使得“合法的加密货币公司几乎不可能运营”，并警告若继续反对比特币和加密货币，共和党总统候选人 Donald Trump 很可能赢得 2024 年总统大选。事实上，特朗普最近对比特币的态度也是发生了 180 度的转变， 2019 年他还公开表示自己不喜欢比特币，但近期在海湖庄园活动中他却又大方告诉与会者“如果你支持加密货币，你最好投票给特朗普”，这一度引发社群的轰动。该言论被美国媒体 Politico 描述为“对抗拜登的新武器”，关于数字货币政策的发展也将在接下来的大选中扮演越来越重要的角色。

Source: Deribit （截至 13 MAY 16: 00 UTC+ 8）

Source: SignalPlus

Data Source: Deribit， BTC & ETH 交易总体分布

Source: Deribit Block Trade

Source: Deribit Block Trade

风险资产上周表现稳健，在近期发布的就业数据走软后，金融形势持续放松。股市未受到较差的密大消费者信心和通胀预期数据影响，消费者信心从上个月的 77.2 降至 67.4 ，而 1 年期通胀预期则从 3.2% 跃升至 3.5% 。

整体而言，宏观经济意外指数已跌至 1.5 年来的最低水平，花旗的硬数据指标在上周出现了 1 年来最大单日跌幅。虽然目前断言“硬着陆”还为时过早，但随著消费者储蓄下降、PMI 持续低迷、高利率拖累信贷需求、加上终于放缓的就业市场，美国消费者确实开始进入一个疲软的阶段。

市场焦点将集中在本周三的 CPI 数据上，该数据可能会成为中期价格走势的关键驱动因素。虽然市场的确希望通胀数据走低，以引导通胀放缓的叙事重新回归，但近期市场主导的 CPI fixing 一直相当稳定，交易员预期 5 月份 CPI 同比增长约 3.4% ， 12 月可能进一步放缓至 3.1% 左右。短期内金融形势的宽松会与消费者信贷需求的疲软相互抵消，而油价走势可能会推动年底前的通胀趋势和预期。

加密货币价格走势则令人失望，上周五纽约交易时段 BTC 从 63.5 k 大幅回调至 60.5 k，ETF 小幅流出 8, 500 万，而全球主要的 CEX 报告称 4 月现货交易量下降，为约 5 个月来的首次下滑。随著现货价格在过去 1–2 个月大部分时间里都处于盘整，价格走势显得沉重，而现有投资者自然仍倾向多头。此外，随著趋势交易者卖出看涨期权以获取额外收入，长期参与者则重新开始利用波动率在当前情绪低迷时期产生收益，隐含波动率大幅下降。

这周显然没有什么大事发生，仅仅是当周首次申请失业救济人数小幅超出预期（23.1 万 vs 21.2 万）就足以推动所有主要资产类别一致走高，鉴于美联储最近将关注重点转向就业市场的疲软，市场无疑相当重视这一信息，并努力寻找就业市场放缓的所有迹象来重燃降息希望。正如先前所提及的，当前的非对称风险回报设置（美联储忽视高通胀，寻找就业放缓迹象）总体上应该有利于风险资产，所以在失业救济数据发布后，股票、债券价格甚至 BTC 都同步上涨。

更深入分析近期的就业数据，虽然非农就业月增长 17.5 万仍相对健康，且 3.9% 的失业率仍然较低，但一些替代性就业市场指标开始出现一些裂痕，Powell 本人在问答中也特别提到招聘率的下降以及就业调查的疲软，作为劳动力需求减弱的迹象。此外，其他分项指标，例如永久性失业率增加、离职率下降、招聘计划减少以及“难找工作”比率扩大等，均表明美国经济可能会在下半年陷入更明显的就业市场放缓，同时疫情时代累积的超额储蓄也已经耗尽。

下周将有 CPI 数据发布，市场应该会再次活跃起来，并挑战市场近期的理想荣景。祝大家度过一个愉快的周末！

一份法庭文件上文件显示，由于近期 BTC，SOL 等数字货币价值的上涨，已破产的加密货币交易所 FTX 的几乎所有客户都将能拿回自己的资金，甚至更多，具体来说，目前该公司尚有 145 亿至 163 亿的资产用于偿还债权人约 112 亿美元的欠款，但也有部分投资者因这潜在的风险资产抛售而对近期币价上行空间表示悲观态度。
另一方面，根据彭博社的报道，全球最大的加密资产管理公司 Graysacle 宣布撤回向美国 SEC 提交的以太坊期货申请，然其并未透露撤回申请的原因，引起了广泛的猜测。

Source: TradingView
币价上，BTC 本周表现不佳，回吐了上周五以来宏观利好带来的大半涨幅。期权方面，隐含波动率在近期低点小幅震荡，前端曲面较平，ETH 相较 BTC 仍有较高的 Vol Premium。从交易上看，ETH 31 MAY Sell 3700 Buy 3800 的卖出看涨价差策略成为过去一日的焦点，BTC 看涨策略的抛压同样强势，同时伴随着各期限上显著的保护性看跌期权买入，Vol Skew 大幅走低。

Source: Deribit （截至 9 MAY 16: 00 UTC+ 8）

Source: SignalPlus

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Data Source: Deribit， ETH 交易总体分布， 31 MAY Sell 3700 Buy 3800 Call Spread

Data Source: Deribit，BTC 交易总体分布

Source: Deribit Block Trade

Source: Deribit Block Trade

宏观资产再次经历一个平静的交易日，价格基本上保持平稳。几位美联储官员发表谈话，观点出现分歧，纽约联储 Williams（中间偏鸽派）呼应了 Powell 的观点，认为美联储的利率政策将由“整体数据、而不仅仅是 CPI 或就业数据”来决定，此外，他重申“我们最终会降息”，但货币政策目前仍处于“非常好的位置”，而且在非农就业数据公布后，就业市场正取得“更好的平衡”。另一方面，Minneapolis 联储 Kashkari（鹰派）表示，利率可能需要在“较长一段时间”内保持在当前水平，且“我们很可能需要在比预期更长的一段时间内按兵不动，直到我们知道货币政策产生什么效果”，此外，他也努力保留加息的选项，表示“我认为（美联储）加息的门槛相当高，但并非无限，当我们说‘好吧，我们需要做更多’时，总是有一个界线，这个界线是通胀顽固维持在 3% 左右。”

在数据方面，旧金山联储周末发布的评论称，疫情时代累积的超额储蓄已经耗尽，从 2021 年 8 月的峰值 $ 21 万亿下降至今年 3 月份的 -$ 720 亿。直接截取联储的评论：“只要能够通过持续的就业或工资增长…以及更高的债务来支持他们的消费习惯，即使超额储蓄耗尽也不太可能导致美国家庭大幅削减开支”，虽然目前情况可能确实如此，但这种现象与较高的利率和放缓的就业市场相结合，肯定会让宏观观察家重新开始关注更多经济放缓的迹象。

资产价格方面没有太多值得关注的地方，不过企业正利用当前活动低迷时期进行另一轮发债热潮，周二有多达 14 家企业宣布发债，仅过去两天就有超过 340 亿美元的新债定价，远超此前的预期。而尽管企业债利差处于 2007 年以来最窄的水平，但需求仍相当强劲，超额认购超过 4.4 倍。

在资金流方面，尽管目前估值较高，股票和固定收益在今年的资金流入仍保持稳定，没有任何停止的迹象。在加密货币方面，ETF 连续三周出现资金流出，Greyscale 又大举流出 4.59 亿美元（IBIT 数据尚未更新），导致 BTC 价格在纽约尾盘相应下跌 2–3% 。

在正面的消息方面，根据 FTX 重整计划，“ 98% 的 FTX 债权人将在计划生效后 60 天内收到至少 118% 的索赔金额”，“其他债权人将收到 100% 的索赔金额，并有数十亿美元的赔偿金用来弥补投资的时间价值”。在处置所有资产后，FTX 预计将剩余高达 $ 163 亿美元的现金可供分配，远高于欠债权人的总额 $ 110 亿美元，讽刺的是，这可能会成为加密货币历史上最大的单一流动性 ‘off-ramp’ 事件，债权人是否会将这些回收资金重新投入加密货币，还是会回归传统资产？真是个有趣的时代。