周二美联储主席鲍威尔发表讲话，肯定了美联储在过去通过冷却劳动力市场来降低通胀作出的努力和成效，表示劳动力市场不再是造成通胀的原因，但另一方面，听众能感觉到他这次整体措辞都比较严谨，并没有在政策方向上给出明显的指引，从市场的反应来看，过去两天里标普和纳斯达克都跃跃欲试屡创新高，美债收益率小幅震荡，或是在等待今晚 CPI 数据的指示，如果能数据符合预期（3.1% ），那一定程度上可以印证通胀确实在朝着美联储目标的 2% 迈进，也能为其在九月降息提供支撑。

Source: SignalPlus, Economic Calendar
包括数字货币在内的风险市场极为关注今明两天的数据公布，从期权的数据上看，中后端所代表的整体 IV 水平正在逐步下降，尤其是 ETH，与过去一日相比低了 2–3% 之多；但末日期权仍守在高位，充分体现了交易员对这次宏观数据的博弈。

Source: SignalPlus

Source: Deribit （截至 11 JUL 16: 00 UTC+ 8）
从交易上看，近期成交的一个特点是 P/C Ratio 明显增高了，基本维持在 1: 1 左右，就像今天 ETH 19 JU L2 4 上大量 Put 被卖出， 26 JU L2 4 上 Sell Put Spread 也成为市场关注焦点，解释了 ETH 前端 Vol Skew 的回归。BTC 则同时有 Sell Call Spread 和 Sell Put Spread 出现，相对谨慎地看跌短期内的波动。

Data Source: Deribit， ETH 交易总体分布；SignalPlus，ETH 25 dRR

Data Source: Deribit，BTC 交易总体分布

Source: Deribit Block Trade

Source: Deribit Block Trade

德国政府抛售比特币的计划仍在持续进行，当前该政府主钱包地址持有大约 26000 个 BTC，价值 15 亿美元，而用于抛售的地址则持有 4800 BTC，价值 2.76 亿美元，一度使得币价在昨日晚间再度下探 55000 美元支撑位。但市场很快显现了韧性，价格向上反弹爬升，收复日内所有失地。从数据上看，昨日 ETF 龙头 IBIT 时隔多日再度涌现高达$ 187.2 M 的资金流入，为多头提供了信心和鼓舞，BTC 眺望着仿佛近在咫尺的 58500 美元阻力位，力图突破以获得进一步上涨的动力。

Source: TradingView; Farside Investors
币价的反弹刺激了期权市场的下注。从整体隐含波动率水平上看，尽管相比上个 16 点而言 IV 有所下降，但需要注意到上个结算点前后价格波动剧烈，当时的 IV 正处在日内高点，现在的 IV 就算下降了一些也仍是近期的高位，并且 12 JUL 在 CPI/PPI 两道重磅宏观数据带来的不确定下更是占据了局部高点。

Source: Deribit （截至 9 JU L2 4 16: 00 UTC+ 8）

Source: SignalPlus
从交易上看，ETH 和 BTC 呈现出皆然不同的态势。价格的反弹吸引到交易员在 ETH 两个周期权上大量建仓看跌期权多头和看涨期权空头，或许是担心 ETF 发布后短期内再度上演灰度抛售的悲剧，前端 Vol Skew 也因此偏低，与 BTC 的期限走势完全相反。BTC 大宗交易活跃，以 27 DEC 24 85000 vs 95000 为代表的比例看涨价差策略成为市场的焦点，从下图的 risk scenario 模拟中也能看到，该策略以 unlimited tail risk 风险向市场表达了有限看涨的观点。

Source: SignalPlus，BTC/ETH 的 Vol Skew 走势对比

Data Source: Deribit，ETH 交易总体分布；ETH 12 JU L2 4 & 19 JU L2 4 交易分布

Data Source: Deribit，BTC 交易总体分布

Source: SignalPlus, 模拟 27 DEC 85000 vs 95000 Ratio Call Spread Risk Scenario

Source: Deribit Block Trade

Source: Deribit Block Trade

在过去的 24 小时里，市场见证了 BTC 在亚盘开市后的大幅跳水，眼看币价一度跌穿至 55000 美元以下，随后温和反弹，并在结算时点大步一跳成功回到 57500 附近。实际波动率的大涨让双边的 short gamma 头寸都陷入难堪的境地，期权隐含波动率随即被大幅上调，并形成倒挂的形态。

Source: TradingVie；SignalPlus，ATM Vol
纵观眼下的局面，社区里明显地分化出两种不同的声音。消极的交易者指出，来自德国政府和美国政府还有门头沟三大势力的抛压仍未消退，币价还可能继续走跌。但今天社区中有更多乐观的交易者发声，他们首先否定了政府抛压的带来的过度影响，指出政府卖的 BTC 数量只有上一轮牛市的 4% ；另一方面，即使在 Spot 下行的行情，ETF 仍然在为市场带来正向的资金流入，大部分都去到了 FBTC；我们还能看到，有日本 MicroStrategy 之称的咨询公司 Metaplanet 在昨天抄底购买了 42, 466 枚 Bitcoin，价值$ 2.5 M，现在这个公司总记持有了 203, 734 枚比特币，均价在 62000 左右。

Source：Farside Investors
接下来的路会怎么走，暂时没人可以给出充满信心的答案。一众交易员将目光锁定在了这周的宏观事件上，不仅有美联储主席鲍威尔的讲话，还有重磅 CPI/PPI 数据公布。再过几周就是新一轮的 FOMC 会议了，在当前形势还不明朗的时候，宏观指标或许能成为一道重要的指示牌。不仅如此，市场还预计本周的 11–12 会迎来以太 ETF 的批准，为市场注入了更多的不确定性，下半周精彩预定。

Source: SignalPlus, Economic Calendar

Source: Deribit （截至 8 JU L2 4 16: 00 UTC+ 8）
从交易上看，由于 11–12 号的重磅数据公布和 ETF 批准的可能性，交易员大量购买 ETH 12 JUL 的看跌期权，对多头持仓进行保护。BTC 则是相反，价格的反弹为交易员抛售 12 JUL 看跌期权提供了信心，同时远端看涨期权的成交量暴涨，分布上主要是 wing 上的买入，以及更远 tail 上的卖出，形成了 long call spread 的 flow。

Data Source: Deribit，BTC 交易总体分布

Data Source: Deribit， ETH 交易总体分布

Source: Deribit Block Trade

Source: Deribit Block Trade

非农业就业数据略弱于预期，延续了近期美国经济动能减弱的趋势。失业率从周期低点 3.43% 升至 4.05% ，过去一个月新增约 20 万个就业机会中，约 15 万来自政府和医疗保健部门，过去两个月的就业数据也被下调了 11.1 万。工资同比和环比增长分别放缓至 3.9% 和 3.5% ，这给美联储提供了更多的正面信号，显示通胀正缓慢回落至其长期目标。此外，考虑到加密货币近期的表现，未来几个月是否会看到求职者小幅激增并导致工资压力下降？

在 11 月大选前只剩下几次会议，且考虑到美联储强烈不希望给市场带来意外，我们预计本月的 FOMC 会议将采取更有力的立场，让市场为 9 月降息 25 个基点做好准备。

TradFi 资产对经济数据持续放缓表示欢迎，美债收益率在牛陡走势中下跌 5-10 个基点，同时，在对低利率高度敏感的科技和成长股带动下，美股再次创下历史新高，这是今年第几次历史新高了？
自 6 月以来，美国股市一直不断上涨，与欧洲股市甚至加密货币的表现产生巨大差异，且短期内缺乏有说服力的催化剂，即使是法国陷入极右翼僵局或 Trump 胜选似乎也无法动摇这个市场，尤其是在美联储的宽松政策仍有充足空间的情况下，最好不要与市场趋势对抗。

随着第二季度结束，重点将转向企业财报，花旗分析师模型显示，根据管理层指引和企业强大的定价能力，财报存在更多正面惊喜的可能性。好吧，跟另一个做空的催化剂说再见。

我们之前提到过 7 月的强势季节性，目前为止进展也相当顺利。7 月的前两周历来是美国股市最强劲的时期，而整个 7 月本身也是一个表现非凡的月份。可以分点热度给加密货币吗？

不出所料，SPX 和 Nasdaq 的空头头寸持续创下新低，仅占流通股的 7% 。在夏季结束之前有机会来到 5% 以下吗？

更极端的是，目前 SPX 的“赢家集中程度”已经超过了 20 世纪 30 年代的高点。不要忘记，市场可以在“价格”和“时间”上进行修正，即使最终的抛售让人感觉像是瞬间的灾难，但顶部形成的过程通常需要几个月甚至几个季度，我们尚未看到任何情绪转变的显著信号......暂时还没有。

谈到情绪转变，许多加密货币代币的命运已经改变，主要代币和顶级 altcoins 在过去一个月内出现 -20% 的修正，仅在过去一周就下跌了 10% 。

德国政府公开的出售意图以及 Mt. Gox 的供应解锁，将 BTC 在一周内从 6.5 万美元推低至 5.4 万美元，缺乏正面的催化剂加上长期的多头头寸，无法抵消巨大的卖压，导致整个市场出现痛苦且戏剧性的头寸止损。

各交易所都出现了大量 BTC 期货多头清算，甚至现货 ETF 也因盈亏保护而出现大量资金外流。

此外，据报导，大部分价格损失发生在亚洲时区，欧洲和美国投资者可能进行了一些抄底，而亚洲投资者则首当其冲蒙受了资本损失。

同时，BTC 和 ETH 的隐含波动率几乎没有变化，交易者似乎专注于头寸平仓，而不是购买下行保护或直接做空。这波走势似乎完全是由现货主导，交易者措手不及，并专注于最小化风险，而不是建立新的头寸。

在经历了非常令人失望的 altcoin 季节和减半后的价格走势之后，整个加密货币领域的损失相当严重，仅靠原生生态系统几乎没有动力追逐价格反弹，即使 ETH ETF 获批后的资金流入可能会为市场提供短期底部，但头寸分布需要时间，加密货币价格恐怕会在夏季大部分时间里“停滞不前”。如果 7 月 31 日 FOMC 会议大幅倾向鸽派，可能会提供一些整体支撑，但股市抛售（如果真的发生的话）对整体情绪来说仍然是一个外部但真实的看跌风险。
我们仍然相信这个加密货币周期（以及接下来的周期）将与原生用户所习惯的非常不同，随着 TradFi 的进入，玩家已经改变，钱包不同了，游戏规则也已经改变。
朋友们，注意安全，这可能会是一个漫长的夏天。

尽管周二鲍威尔在谈话时有意回避了 9 月是否要降息的问题，强调了调整货币政策的双向风险，但昨天疲软的经济数据仍然提振了市场对降息的信心，美债收益率普遍下跌，道指微跌 0.06% ，纳指收涨 0.88% ，标普上涨 0.5% 再度突破历史新高。

Source: SignalPlus, Econimic Calendar
数字货币方面，宏观层面释放的短暂利好并未能拨开笼罩在 BTC 币价上方的阴霾。据报道，德国政府从钱包里转出了价值$ 172 M 的比特币到 Coinbase, Kraken 和 Bitstamp 这三个交易所里，加上前段时间美国政府也做出了类似的举动（出售丝绸之路的缴款），以及近期 Mt. Gox 将要进行的偿还，都为市场带来了强劲的抛压。
BTC 币价也在今日跌下了 60000 美元这道极为重要的心里支撑位，一度跌穿 57000 后反弹回到 58000 ，导致 5 JUL 和 12 JUL 的短期看跌期权供不应求，推动了 IV 曲线摆脱了近期的超低位，一路走平走高，同时 26 JUL 看涨期权也遭到大量抛售，市场短期内的情绪相当不乐观。

Source: Deribit （截至 4 JUL 16: 00 UTC+ 8）

Source: SignalPlus

Data Source: Deribit，BTC 交易总体分布

Data Source: Deribit，ETH 交易总体分布

Source: Deribit Block Trade

Source: Deribit Block Trade

过去一个月对比特币投资者来说确实是损失惨重，币价从上月初接近 72000 的高点开始持续下行，并一度跌破 60000 关口。作为七月的开始，ETF 的资金逐步恢复了正向流入，BTC 币价也顺势向上摆脱了上月末 60000-62000 的震荡区间，两次挑战 63200 美元，这将会是见证 BTC 能否继续收复失地的关键，投资者对此寄予厚望。但如果挑战失败，BTC 很可能重复六月的惨案，再度跌到 61000 以下。与此同时，周二美联储主席鲍威尔将发表讲话，在这之后，众多颇有影响力的美国宏观数据也将对市场公布，例如周三的 ADP，服务业 PMI 指标还有周五的非农以及每小时工资，都将得到市场的密切关注。

Source: SignalPlus, Economic Calendar

Source: Farside Investors；Trading View

期权方面，隐含波动率仍在下滑，BTC 不断打破近期的历史低点，ETH IV 则是在经历了几次 ETF News 的冲击下出现过几次大幅震荡，但整体走势还是向下，目前大约在 50+%左右，同期限上普遍高出 BTC 15% Vol。说回以太坊 ETF，美国 SEC 将 S-1 表格悉数退回给了发行商们，市场预期两周内应该会通过审批。另外从公布的费率上看，为了抢占市场，以太坊的 ETF 费率都会比比特币 ETF 的低，都在 30 个基点以下。

Source: Deribit （截至 2 JUL 16: 00 UTC+ 8）

Source: SignalPlus

Data Source: Deribit， ETH 交易总体分布

Data Source: Deribit，BTC 交易总体分布

Source: Deribit Block Trade

Source: Deribit Block Trade

异常平静的上半年结束了，快速回顾一下上半年的情况，SPX、Nasdaq、日经指数以及黄金价格表现领先，另一方面，由于日本央行持续的零利率政策以及 Macron 提前选举的政治冒险，日圆、日本国债、欧元以及最近的法国国债（OATs）则表现落后。

美元也不甘示弱，由于 AI 持续推动资本流入、强劲的经济情况以及高基准利率，美元也保持在过去 30 年来的最高水平附近，在今年，美国资本市场的卓越表现继续超越大多数怀疑论者的预期。

随着资本持续从中国流出，印度在新兴市场中保持领先地位。过去 1.5 年来，印度市场上涨 30% （以美元计），而中国股市则下跌了约 15% ，两者之间的表现差距达到 45% 。

在下半年，美国大选将成为焦点，市场表现可能仍会超出预期，尽管可能与上半年的风格不同。我们长期认为这次选举的主轴是关于不可持续的美国财政政策，并通过债券市场表现出来，带来更高的收益率和更陡的收益率曲线，不过总体而言，美国客户认为关税政策更重要，认为美元走强是更好的选择，虽然我们基本认同这个观点，但不确定还有多少上行空间，毕竟美元指数目前仅比过去 30 年的峰值低几个百分点而已。
下半年即将出现的一些明确主题：
美国经济动能放缓，虽然整体增长水平仍然健康美国经济衰退比独角兽还稀有通胀压力正朝著美联储的目标减缓，但短期内不足以支持快速降息尽管美国市场已经进行了一些轮换/调整，但 AI 仍继续推动整体情绪在美联储处于被动状态且经济处于自动驾驶的情况下，焦点将转向政治，美国大选、财政支出、新的关税政策和国债供应将主导投资叙事
从经济数据来看，美国经济已从过去两年的高点放缓，经济意外指数跌至多年低点，高频消费者数据显示疫情期间的储蓄大幅下降，消费者债务令人担忧地增加。

然而，即使整体处于一个较低的水平，与先前的周期相比，经济活动仍较为活跃，本周的非农就业数据预计仍将在 19 万左右，失业率预计为 4% ，平均时薪仍有机会出现 0.4% 的正增长。以目前的速度， 3 个月平均就业增长仍有 24.9 万，而 2010–2019 年疫情前的平均仅为 18.1 万。

在通胀方面，价格压力在经历多次的反复失望后，似乎终于开始放缓。上周五公布的 5 月份 PCE 增长 0.08% ，低于市场预期，“超级核心” PCE 仅增长 0.1% ，有助于明确美联储可能在 9 月降息的计划。

政治方面，Biden 总统在第一场总统辩论中表现不及预期，令人担忧其年龄和健康状况，另一方面，前总统 Trump 表现相对稳定（以他的标准来说），辩论后的反应迅速且显著，Trump 与 Biden 的获胜赔率差距从辩论前的 + 10 点扩大至 + 22 点。除了正面交锋之外，Biden 的胜率（35% ）现在比民主党的胜率（42% ）还低 7% ，而 Trump 和共和党的胜率现在大大超过 50% 。
若 Trump 取得压倒性胜利，可能对美中关税政策、财政支出和税收减免延长、货币政策和美联储独立性、甚至可能包括加密货币框架等方面产生深远影响。

与此同时，法国选举的第一轮投票如预期由 Le Pen 的 National Rally 取得胜利，该极右翼政党赢得了 34% 的选票，有望获得多数席位。

本周因假期缩短，只有 3.5 个交易日，周三将有大量数据发布，包括 ADP、失业救济人数、ISM 服务业指数和 FOMC，周四假期结束后，周五将立即公布非农就业数据，预计将非常忙碌。

在加密货币方面，上周五结束了一个非常令人失望的季度，BTC 在第二季度下跌 13% ，资金流入减缓、缺乏实质性的主流技术创新、需求指标下降、加上供应面的隐忧，都加剧了加密货币的困境，BTC 未能突破 60–70 k 区间。

以太坊同样令人失望，对 ETF 批准的预期未能引起对主网的兴奋情绪，且对 L2 分流和费用减少/供应增加（L1 手续费上周跌至历史低点）的担忧仍在，针对长期的结构性问题，社区持续对以太坊基金会提出质疑。
ETF 预计在第三季度获得批准，加上针对 SEC（关于质押）的诉讼胜利会改变 ETH 的运势吗？Trump 的胜选会解决行业主流应用的问题吗？只有时间能给我们答案…

昨日（25 JUN）比特币现货 ETF 终于停止了资金流出，期权市场上反映出的不确定情绪也基本回落。自 6 月 24 号门头沟赔偿受托人官宣七月初启动偿还之后，比特币价格因市场的恐慌情绪而出现短时下跌，Galaxy 研究主管 Alex Thorn 发文表示，破产案中最终分配给个人债权人的代币数量比人们想象的要少，大约 6.5 万枚 BTC（远低于此前媒体公布的 14 万枚），其引发的比特币抛压将小于预期。主要是由于一部分债权人选择了债务承兑（类似 FTX 打包出售债务）而得到了提前付款，这些钱最终流到了大机构手上。除此以外，信件里也没提到具体的偿还周期，但应该不会太短，而且这些门头沟的债权人本身也都是精通技术的早期数字货币用户，有理由相信，债权人明显偏向于长期比特币持有者，所以每日最大抛压也不至于很夸张。

Source: Farside Investors；SignalPlus，ATM Vol
从昨日币价走势上看，尽管价格反弹回了 62000 附近，ETF 也暂时结束了资金流出，但依然改变不了当前消极的情绪和流动性较差的现状。因此接下来的宏观走势应当重点关注，如本周五的 PCE，下周二美联储主席鲍威尔的讲话，下周五的每小时工资和非农数据，都会影响到市场的重新定价和资金流向。

Source: SignalPlus Economic Calendar, 本周美国重要经济事件

Source: SignalPlus Economic Calendar，下周美国重要经济事件

Source: Deribit （截至 26 JUN 16: 00 UTC+ 8）
交易方面，在恐慌情绪消退之后，BTC 六七月底出现了看涨期权的逢低买入，除此之外九月底的一笔大宗也格外引人注目，该策略以几乎 Zero-Cost 的方式通过卖出 190 张 62000 的 ATM Call 换到了 1140 张 48000 的 Put，为远端仓位做了保护。

Data Source: Deribit，BTC 交易总体分布

Data Source: Deribit， ETH 交易总体分布

Source: Deribit Block Trade

Source: Deribit Block Trade

在过去的两周里，笼罩在 BTC 币价上方的乌云不只是现货 ETF 的大量连续流出，还有门头沟这颗定时炸弹。今日，Mt. Gox trustees 正式开启对债权人的偿还，根据 Mt. Gox 的受托人 Nobuaki Kobayashi 表示，此次赔付将采用 BTC 支付，并将在七月初开始。结合一个月前由门头沟地址转出的 14000 个 BTC，市场在新闻出来后立刻做出避险反应，使得 BTC 短线大跌，一度下探至 61000 下方。

Source: Farside Investors; TradingView
期权方面，实际波动的升高和市场对后市担忧大幅抬高了前端隐含波动率水平，同时前端的 Vol Skew 也和价格保持正相关，下跌至负值区间。从 BTC 的交易上看，在新闻之前，尽管价格已经连续下跌数日，市场上集中在六月底的 Flow 仍然以 Long Risky 为主，也许是低价吸引到了看涨期权的抄底，亦或是对 61000/60000 两道关键支撑位的信任。
ETH 方面，The ETF Store 总裁再度表示，以太坊现货 ETF 现货或于下周推出，让社群又有了些盼头，市场预期也推动七月往后微笑曲线向看涨期权倾斜，与前端形成明显对比。但市场上似乎也有分歧出现，在高 IV 和高 Vol Skew 的情况下，七月底 4000-C 被卖出 3000 多张，成为昨日的交易热点。

Source: Deribit （截至 24 JUN 16: 00 UTC+ 8）

Source: SignalPlus，前端 IV 在暴跌后上涨

Source: SignalPlus，Vol Skew

Data Source: Deribit， ETH 交易总体分布

Data Source: Deribit，BTC 交易总体分布

Source: Deribit Block Trade

Source: Deribit Block Trade

上周五“四巫日”顺利结束，SPX 指数保持在历史高点附近，Nvidia 成为全球最有价值的公司后暂时稍作喘息。
随着仲夏临近，股市继续攀登忧虑之墙，市场的注意力将逐渐转向政治。周四的美国大选辩论提早登场，在法院裁决后，市场赔率已大幅偏向前总统 Trump，不过两位候选人都很可能继续推行不可持续的美国财政扩张政策，美国国会预算办公室（CBO）将 2024 年赤字提高到 GDP 的 7% 以上，并预计在可预见的未来都将保持在这一水平之上。

法国选举将于 6 月 29/30 日开始，第二轮将于 7 月 6/7 日举行。Le Pen 的 National Rally 仍稳居领先地位，极右翼联盟有望获得绝对多数，市场已经先对法国资产投下不信任票，法国国债相对德国国债的利差扩大至 2012 年以来的最高水平。

同时，外汇相关的紧张局势也开始加剧，随着中国经济增长持续低迷，离岸人民币汇率跌至今年最低水平，风险逆转也表明市场准备迎接进一步的疲软。

日圆也面临压力，美元兑日圆逼近 160 ，且市场预计日本财政部仅剩下约 2000-3000 亿美元的干预资金，而日本央行官员在加息问题上依然犹豫不决，市场预计在日本央行的下一波干预措施前，美元兑日圆将往 165 迈进。

尽管日经指数仍徘徊在周期高点附近，但其他领域开始出现裂痕。日本最大的农业银行 Norinchukin（“Nochu”）成为美联储长期加息的最新受害者，其资产负债表规模达 3, 570 亿美元（56 万亿日元），被华尔街称作日本“CLO 鲸鱼”，由于其巨额 CLO 造成的损失，本财年的亏损可能超过 95 亿美元（1.5 万亿日元），是此前预期的 3 倍。

在经济方面，我们看到更多迹象显示美国经济终于放缓，经济增长意外指标也降至 2022 年以来的最低水平，世界其他地区也与美国一样陷入负值领域。

此外，美国消费者也终于显示出一些投降的早期迹象，随疫情期间的储蓄完全耗尽，信用卡拖欠率上升至 2012 年以来的最高水平。在就业市场方面，尽管总体增长数据不错，但数据显示拥有多份“全职”工作的员工数量创下新高，这可以解读为劳动力需求过大，或个人需要多重收入来维持不断上升的生活成本，我们更倾向于后者。

高昂的生活成本、放缓的就业市场和昂贵的抵押贷款利率正在导致美国房价同比下跌，此前的价格上涨主要是由于卖家无法将低利率抵押贷款转向新房而导致供应量不足。美国住宅房地产是否会步上全球其他地区的后尘，成为下一个恶化的领域？

上周五股市收盘，主要指数表现依然强劲。券商报告称，由于主要指数屹立不摇，整周持续空头回补，周五的 PCE 将是本周最重要的数据发布。市场广度较窄、领先族群缩小仍是股市的隐忧，不过目前为止尚未转化为实质性的疲软，做空者持续被淘汰，市场对 SPX、Nasdaq 和“Magnificent-7 ”的做空兴趣处于多年低点。

上周唯一受挫的资产类别是加密货币，主要币种（BTC/ETH）下跌 3% ，altcoins 遭到大幅抛售，许多知名代币一周内下跌 10-15% ，已从近期高点下跌近 70% ，而 BTC ETF 的大量资金净流出显然也毫无帮助。

本周期的一个不同之处，就是主要币种的反弹不太可能导致 altcoins/NFT 的正面溢出效应，但上周加密货币原生用户受到了尤其严重的打击，原因是知名 DeFi 项目发生各种空投“阴谋”，许多原生用户在过去一年里一直努力耕耘空投，作为新的“alpha”，但 zkSync、Layer Zero、Eigenlayer 等项目的实际奖励明显低于预期，动摇了用户的信心，甚至引发了许多关于空投“时代”已经结束的讨论。随着 NFT、memecoin 和以太坊 L1 手续费不断下跌，原生生态系统是否会迎来另一场巨大变革？确实是相当有趣的一年。

昨日（20 JUN）宏观方面，美国上周初请失业金人数略超预期（23.5 万）录得 23.8 万人，同时 5 月新屋开工量下降 5.5% ，为四年来最低水平。美债收益率维持小幅震荡行情收跌，三大股指涨跌分化，标普和纳指分别下跌 0.25% 和 0.79% ，道指收涨 0.77% 。

Source: Farside Investors
数字货币方面，BTC 现货 ETF 连续数日大量流出，币价延续跌势，下破 64800 美元支撑位，当前围绕在 64000 附近震荡。期权市场情绪不佳，BTC 六月底显著地出现买 put 卖 call 的 Long Risky Flow，ETH 七月底同样也反映出强烈的看涨期权卖压，带动市场整体的 Vol Skew 向下移动。与此同时，隐含波动率水平也在下降，BTC/ETH 分别走低了 3% /7% 左右，从过去三个月的数据上看，BTC ATM IV 已经接近历史最低点。

Source: Deribit （截至 21 JUN 16: 00 UTC+ 8）

​Source: SignalPlus，IV 整体水平下跌，BTC 降至历史低点

Source: SignalPlus，受日内交易影响，中前端 Vol Skew 垮塌，远期微升

Data Source: Deribit， ETH 交易总体分布

Data Source: Deribit，BTC 交易总体分布；28 JUN 24 Risky Flow

Source: Deribit Block Trade

Source: Deribit Block Trade

昨日（18 JUN）被市场称为“恐怖数据”的美国 5 月零售销售月率录得低于预期的 0.1% ，同时前值从 0% 被下修至-0.2% 。数据公布后，美债收益率小幅下降，回吐昨日涨幅，三大股指收盘微涨。另一方面，美联储多位官员发表讲话，均表达了需要“再过几个月”亦或是“几个季度”才能看到支持降息的数据相关的保守观点。

Source: SignalPlus, Economic Calendar
数字货币方面，过去一日市场的焦点集中在以太坊身上。首先要提及的是 SEC 结束对以太坊 2.0 区块链生态系统的调查，以太坊开发上 Consensys 在推特上发文称：“SEC 执法部门已通知我们，将结束对以太坊 2.0 的调查。这意味着 SEC 不会指控以太坊的销售是证券交易。” 市场视之为一道重要利好，推动以太币价格反弹，日内上涨超过 3.+%。
另外，彭博 ETF 分析师 James Seyffart 发文表示以太坊现货可能在 7 月 4 号之前推出，再度吸引到了交易员的下注。值得一提的是，加密货币分析师 Lark Davis 指出，Glassnode 数据显示 ETH 交易所余额已达到 8 年来的最低点，目前只有 10% 的 ETH 在交易所流通。同时他也指出，若未来两周以太坊现货 ETF 开始交易，大量机构资金将涌入市场，一场大规模的供应冲击即将到来。

Source: TradingView，ETH 价格与 BTC 价格走势对比
期权方面，受宏观消息影响，ETH 期权隐含波动率曲线走平走高，整体达到 65% 左右。大宗看涨期权交易火热，较为代表的有远期 27 SEP 24–4000-C 共计 30500 张买入，以及 28 JUN 24–4000-C 单笔 7000 张的买入建仓，当周看涨期权也受价格上涨提振而大受散户欢迎，推动微笑曲线整体朝看涨期权倾斜。

Source: Deribit （截至 19 JUN 16: 00 UTC+ 8）

Source: SignalPlus，ETH IV 水平显著上涨

Source: SignalPlus, ETH Vol Skew 向看涨期权倾斜

Data Source: Deribit， ETH 交易总体分布

Data Source: Deribit，BTC 交易总体分布

Source: Deribit Block Trade

Source: Deribit Block Trade

全球政治再次成为焦点，在其盟友在上周欧洲议会选举中惨败后，法国总统 Macron 意外宣布解散国会、重新选举。由 Le Pen 领导的 RN/National Rally 在民调中取得显著进展，似乎表明极右翼政党在 6 月 30 日的选举中有望获得绝对多数，这使得“法国脱欧”的风险增加，现任财长也对可能引发的金融危机发出警告。

NR 的崛起标志著欧洲政治进入一个动荡时期，在移民政策和生活成本上升的压力下，极右翼政党相对于主流执政党取得了重大进展。今年是民主选举历史性的一年，全球有 70 多个国家举行联邦选举，右翼政治人物在德国、法国、荷兰、西班牙、意大利、阿根廷等地的选票不断增加，这是否是即将到来的美国大选进一步转向民族主义议题的预演？看起来确实如此。

市场情绪从一开始就恶化，首先是法国股市和债券，然后迅速蔓延到信用市场，美国 5 年期投资等级 CDS 利差在短时间内扩大了 2.5 个标准差，市场流动性普遍较差，来自欧洲的单向去风险资金流对美国信用市场的历史高位造成了压力。

其他宏观资产大部分保持稳定，得益于 AI 乐观情绪，SPX 指数和 Nasdaq 指数仍徘徊在年初至今的高点附近，但领先族群日益缩小的问题依然明显，仅有 AI 相关股票特别突出。

上周五的经济数据也没有任何帮助，密大的消费者信心指数落在 65.6 ，大幅低于预期的 72 ，为 11 月以来的最低水平。此外，通胀预期也朝著错误方向发展，关键的 5-10 年通胀预期中位数卡在了 3.3% ，长期平均预期则飙升至 5.3% ，创下 1994 年以来的最高水平。

上周加密货币市场情绪仍然低迷，缺乏催化剂，价格表现疲软，过去两周出现了一连串期货多头被缓慢清算的情况。与全球股票、大宗商品甚至黄金的普遍上涨相比，加密货币的季度表现也很疲弱，下跌 5% ，年初至今新注册的 Bitcoin 地址也出现下滑，这与我们长期的论点一致，当前的反弹与先前的周期不同，主要是由 TradFi 对少数代币（或实际上只有 BTC）的兴趣所推动的，同时，随着一般投资者的兴趣转向下一个热点（AI），加密货币本身的影响力正在缩小，行业里剩下的建设者主要专注于提高区块链和资本市场效率，相比于加密货币习惯的“一夜致富”主题，这些项目具有崇高的目标，但通常需要更长的时间，谁说加密货币不能更加成熟呢？

在本周的 FOMC 会议中，美联储官方的声明和点阵图对市场带来了鹰派冲击，预测显示 2024 年仅有 1 次降息，且预测年底核心 PCE 通胀将达到 2.8% （高于此前预测的 2.6% ），但随后鲍威尔在访谈中将论述拉回了鸽派立场，指出了多数官员并未将会议前刚刚发布的低于预期的 CPI 数据纳入考量，交易者也更倾向于关注 CPI 数据带来的利好而非 FOMC 得声明，十年期国债连日下行至 4.20% 大关，美国股市再创新高。

Source：Investing
数字货币方面，BTC 与宏观环境/美债的相关性发生短暂脱钩。ETF 再度出现重大资金流出，FBTC 和 GBTC 分别流$ 106.4 million 和$ 61.5 million，Ark 旗下的 ARKB 也被拿走了$ 53 million 的资金。截至目前，本周的净流出量已经高达$ 564 million。
除此之外，知名交易员 Peter Brandt 也发表了他对近期走势的看法。他认为短期再不见反弹的话币价下行压力会延续，进一步说，从技术面上分析，如果 BTC 价格跌破了 65000 美元支撑位，那很可能继续跌向 60000 美元关口，而再往下一步往下就是 48000 的低点。诚然，BTC 至今已经连续三个月未能挑战新高，市场短期内的看跌情绪也并未消退，但 Brandt 仍然指出了后市有潜在的上行可能，强调了”Hump with a Slump then a Pump and a Dump”这类常发生在牛市之前的价格走势。

Source: Farside Investors

Source: TradingView
期权方面，隐含波动率在午间走陡至日内高点，BTC 上出现以 28 JUN 24 66000–68000 Long Strangle 为代表的看涨波动率策略，还有 21 JUN 24 大宗上数量可观的 Call/Put Outright 建仓买入。但结算开始前一个小时画风突变，IV 快速回吐日内所有涨幅，伴随着的是这段时间 21 JUN 24 上 BTC 的 Short Vol 策略和 ETH 上大量抛售看涨期权的 Flow，整体最终收跌 1% 左右。

Source: Deribit （截至 14 JUN 16: 00 UTC+ 8）

Source: SignalPlus

Data Source: Deribit， ETH 交易总体分布

Data Source: Deribit，BTC 交易总体分布

Source: Deribit Block Trade

Source: Deribit Block Trade

万众瞩目的宏观双重头条日终于到来，且结果不负众望。首先 CPI 数据远低于预期，核心 CPI 环比增长 0.16% （是 2021 年 8 月以来的最低水平），远低于市场预期的 0.3% ，其中“超级核心 CPI”尤其疲软，出现负值；服务支出下滑，商品价格持平，住房通胀上升但仍处于可控范围内。CPI 公布后，华尔街经济学家们迅速将 PCE 预测从 2.8% 下调至 2.6% ，朝着美联储长期目标的正确方向前进。

宏观市场对数据反应剧烈，美债牛陡走势加剧， 2 年期收益率大幅下跌 17 个基点，定价反映 12 月 FOMC 会议的降息预期一度高达 51 个基点。而股市也出现多个标准差的波动，随着市场预期下午 2 点的 FOMC 会议将倾向鸽派，SPX 和 Nasdaq 指数双双上涨 1.5% ，创下新高。
有趣的是，FOMC 最初的声明和点阵图带来一些鹰派冲击，最新的美联储预测显示 2024 年仅有 1 次降息，比之前预测的 3 次更少，此外，预测核心 PCE 通胀在年底为 2.8% ，高于先前预测的 2.6% 。

自然地，Powell 主席在记者会的大部分时间里都试图将论述拉回鸽派立场，明显试图淡化官方预测的重要性。Powell 主席甚至明言，“多数”官员并未将低于预期的 CPI 数据纳入其预测，因此这些预测数据在某种程度上已经过时，真是相当机智的应对。
此外，Powell 指出，就业市场已回到相当于疫情前的状态，职缺数、离职率和劳动力供应的恢复都显示出正常化的迹象。在经济方面，美联储认为增长将以稳健的速度继续，官员们“在某种程度上看到了希望看到的情况，也就是需求逐渐降温”。最后，他也强调美联储正在关注下行风险，并希望将经济软着陆作为首要任务。
总结来说，Bloomberg 指出 Powell 提到通胀 91 次，而就业市场仅提到 37 次，表明价格压力仍然是主要关注点，股票市场顺应潮流，决定重新关注早前的 CPI 数据，SPX 指数收在 5, 438 点附近，接近历史新高，而 2 年期和 10 年期美债收益率分别收在 4.70% 和 4.3% 附近，均是一周低点。SPX 指数目前处于历史上第二长的不超过 2% 跌幅的连续纪录，只要再一个月就能再创纪录！

尽管宏观环境整体走强，加密货币价格整周都处于挣扎状态。市场仓位偏多头，加上 BTC ETF 持有者的组合引发市场疑问 — 年初至今的资金流入有多少是为了累积持币而不是相对价值或基差交易？导致 BTC 一直难以突破 7 万美元。ETH 本周也下跌 8% ，主要是由于 ETF 获批的刺激已经消退，同时手续费的下滑和来自 L2 的竞争仍在继续。 目前技术面看起来有点挑战，若股市情绪迟来地反转，加密货币可能会很容易受到冲击。

今晚的 CPI 数据，FOMC 会议决策及美联储对利率的展望无疑是市场关注的焦点，十年期美债收益率小幅回吐涨幅来到 4.40% 附近，BTC 价格仍然与之延续着较高的相关性，在 66000 美元支撑位反弹，收复昨日一半失地涨至 68000 下方。

Source: Investing

Source: TradingView
期权方面，前端 IV 在美国经济事件逐步临近之际大幅上涨，远端也被微微上调。交易方面，在价格反弹，Vol Skew 偏低以及 IV 大涨的行情下，昨日前端并未延续买 Put 的 Flow，相反，大量看涨策略在昨日得到建仓，BTC 上较为有代表的是 13 JUN 68000 vs 69500 Call Spread（1287 BTC per leg）还有 28 JUN 65000 vs 75000 Risky（450 BTC Per leg）；另一方面，The ETF Store 总裁预计 ETH Spot ETF S-1 文件将在 6 月底之前获得批准，ETH 整体看涨期权买入比例也明显提高， 25 dRR 整体上涨至零值上方，接近过去三个月的数据最高值；除此之外，在整体 IV 上行的行情下，ETH 28 JUN 24 IV 反而出现轻微下跌，主要推动因素可能是来自数笔大宗 Short Straddle 策略。

Source: Deribit （截至 12 JUN 16: 00 UTC+ 8）

Source: SignalPlus，前端 IV 在美国重磅经济数据公布之前大涨

Source: SignalPlus，ETH Vol Skew 整体大幅上涨

Data Source: Deribit， ETH 交易总体分布

Data Source: Deribit，BTC 交易总体分布

Source: Deribit Block Trade

Source: Deribit Block Trade

本周四凌晨美国将进行新一期的 FOMC 会议，在此之前周三晚还有重磅的 CPI 通胀数据公布，全球市场如坐针毡。金十报道，“美联储传声筒”NickTimiraos 表示大多数买方经济学家和其他专业美联储观察人士现在预计美联储 9 月或 12 月会降息一到两次，现阶段存在两个风险，一是美联储将经济活动稳健视为政策不够紧缩，高利率维持时间不够长的信号；另一个风险是美联储试图先发制人可能会点燃市场。

Source: SignalPlus, Economic Calendar
事实上，接下来的通胀数据和美联储利率前景展望对 BTC 来说至关重要，近期美国强劲的经济数据以及比特币和美债收益率之间不断上升的负相关性让投资者在重大经济数据之前有理由警惕潜在的波动加剧。过去 24 小时里，BTC 在短暂回升到 70000 美元关口很快便出现连续下跌，至一周低点。如此行情着实令人担忧，尽管 BTC 现货 ETF 在上一周连续大量的注入资金，也并不能在“关键 36 小时”的当下为投资者提供足够的信心支撑。Paradigm 的 Anand Gomes 评论道，加密市场就像一个瘾君子，不断需要利好消息来支撑，“No news is bad news in crypto”。

Source: TradingView
期权方面，前端 IV 在美国经济数据带来的不确定和比特币因遭到抛售而下跌的行情中大幅上涨，ETH 六月各期限出现大量看跌期权买入建仓，BTC 前端看跌买入的比例也同样被拉高，但与此同时在六月底上行权价为 70000 的看涨期权更是遭到大量抛售，共同造成了两币种前端 Vol Skew 的大幅同步下跌。

Source: Deribit （截至 11 JUN 16:00 UTC+8）

Source: SignalPlus，前端 IV 飙升

Sourc: SignalPlus, 前端 Vol Skew 下跌

Data Source: Deribit， ETH 交易总体分布

Data Source: Deribit，BTC 交易总体分布

Source: Deribit Block Trade

Source: Deribit Block Trade

在非农数据公布之前，昨日（5 JUN）有“小非农”之称的美国 ADP 指数低于预期，录得 15.2 万人，为今年 1 月以来最小增幅，美债收益率持续走低，十年期收益率下坡 4.3% 大关，美国大三股指纷纷收涨，标普和纳斯达克分别上涨 1.18% 和 1.96% ，道指小涨 0.25% ，其中英伟达大涨 5.16% ，总市值超过苹果，位居全球第二。

Source: SignalPlus, Economic Calendar; Investing
数字货币方面，在近日宏观环境的利好之下，BTC 价格持续上涨，再度挑战 71600 阻力位，助其上涨的力量必然离不开近两日 ETF 的加速流入，仅六月四号一天的买入量就高达 8.86 亿美元，昨天又继续增加 4.88 亿美元。

Source: TradingView

Source: Farside Investors
期权方面，BTC 前端 IV 和 Vol Skew 同时走低，从交易上看，价格连续上涨的行情吸引到交易员卖出短期看涨期权，还有六月底上卖出看涨价差。除此之外，七月底上一笔单腿超过 1000 BTC 的 92000 vs 100000 买入看涨策略成为市场焦点，但随后一小时内又以成本价被平仓了几乎大半。

Source: Deribit （截至 6JUN 16:00 UTC+8）

Source: SignalPlus

Source: SignalPlus

Data Source: Deribit， ETH 交易总体分布

Data Source: Deribit，BTC 交易总体分布

Source: Deribit Block Trade

Source: Deribit Block Trade

昨日（3 JUN）美国制造业 PMI 录得 48.7 ，低于预期和前值，同时，亚特兰大联储 GDPNow 模型将美国第二季度 GDP 增速从 2.7% 下调至 1.8% ，共同揭示了近期美国经济数据走软的现象。美债收益率持续走低，十年期收益率连续第五天收跌，现报 4.382% ，对利率政策敏感的两年期收益率勉强维持在 4.8% 上方。展望本周，接下来最重要的数据当属周五的非农，除此之外，下周三晚的 CPI 和 FOMC 会议也会是市场关注的焦点。

数字货币方面，BTC 昨日在突破 68500 阻力位以后持续上行，一度突破 70000 美元关口，但很快从高点回调，并在随后的三小时里持续震荡，期间恰逢纽约证券交易所发生技术故障，多支股票下跌超过 99% 。

期权方面，昨日 ETH Vol Surface 全线大幅走陡下降，可能一方面是相对 BTC 来说 ETH 近几天表现并不太好，价格缓慢走低到了 3800 美元以下；另外期权前端上看涨期权的卖压也迫使 IV 和 RR 走低，市场的买涨需求主要仍落在六月底以后，期待以太坊现货 ETF 带来新的需求。

上周的经济数据引发了相当多的重新思考，美国经济数据终于回到第一季度初的状态（GDP 下修，消费下滑），而全球通胀势头开始意外回升，欧元区 HICP 同比重新加速至 2.9% 的水平（之前为 2.7% ）。

美国经济数据的放缓现在已经普遍到无法忽视，亚特兰大联储的 GDP 预测现在已降至 2% 以下，实际可支配收入增长放缓至低于 1% 。此外，信用卡拖欠率上升、租金成本上升以及就业市场疲软都预示著美国经济在大选前会走软，而美联储仍在处理通胀居高不下的棘手问题， 11 月前的会议排程也所剩无几。

由于上周五 PCE 出现连续减速、石油期货下跌 10% 以及人们对经济在理想情况下放缓的期待，宏观资产在过去几个交易日大幅反弹。本周将会有一连串重要数据发布，包括今天的 JOLTS、周三的 ADP 和 ISM 服务业指数以及周五的非农就业数据。

非农就业数据可能是本周最重要的事件，不过下周三还会有 FOMC 会议和 CPI 数据发布同一天发生，这将是进入夏季前最令人期待的一天，请务必系好安全带！

在大选方面，前总统 Trump 从最近的有罪判决中受益匪浅，他赢得 11 月大选的可能性跃升至 50% 以上（相比于 Biden 的 35% ），看来有相当一部分的选民认为这是对 Trump 的“政治损害”，反而对 Trump 有利。如果这位前总统再次当选，主要的影响将会是固定收益，因为市场普遍预期他会对美联储施加新的政治影响，推行宽松的货币政策、自由支出的财政政策以及进一步减税，至少对市场来说，第四季度肯定会非常有趣。

在加密货币方面，随着美国股市反弹和整体风险情绪回升，市场情绪自上周五以来受到提振，BTC 再次挑战 7 万美元，ETH 也在 3, 800 美元徘徊。不过交易活动仍然低迷，资金费率较低，实际波动率也不高，价格保持在近期区间内，我们预计这种情况将至少持续到周五的非农就业数据，而下一次较大的波动要等到下周三的 CPI 和美联储会议之后，目前似乎是上行的阻力较小，祝各位好运！