• 原文：SOL- The Emperor’s New Clothes

  • 作者：Flip Research

  • 編譯：Zombit

最近我的版上充斥著 $SOL 的看漲論調，還夾雜著一些迷因幣的傳銷。我開始相信迷因幣超級週期是真實的，Solana 將取代以太坊成為主要的 L1。但後來我開始深入研究數據後，結果至少可以說是令人擔憂……在本文中，我將呈現我的發現，以及為什麼 Solana 可能是一座紙牌屋。

首先讓我們來看看由 @alphawifhat 簡潔闡述的看漲論點：

I've seen @BanklessHQ's recent episode on $SOL at 83% discount to $ETH, was completely shocked how mispriced Solana vs ETH was, even Solana is my biggest position Based on Q2's performance, Solana had50% of ETH+L2's users27% of ETH+L2's fees36% of DEX volumes190% of… https://t.co/BqKnaKTvJT pic.twitter.com/6JWbEmUJWH

— Nachi (@alphawifhat) July 24, 2024

關於與以太坊及其二層網路的對比，有四個獨特的論點：

  • 用戶群百分比高

  • 費用相應增加

  • DEX 交易量高

  • 穩定幣交易量佔比顯著提高

用戶群比較

以下是 ETH 主網與 SOL 的比較（僅比較主網，因為 Dencun 之後絕大多數費用都來自於主網，資料來源：@tokenterminal)：

ETH 用戶群+交易數量 SOL 用戶群+交易數量

從表面上看，SOL 的數字看起來不錯，每日活躍用戶 (DAU) 超過130 萬，而 ETH 則為 376,300。然而，當我們將交易數量添加到組合中時，我注意到有些奇怪之處。例如，7 月26 日，ETH 的交易量為 110 萬，而 DAU 為 376.3 萬，平均每位用戶每天的交易量約為 2.92 筆。

然而，SOL 的交易量為 2.822 億，而 DAU 為130 萬，平均每位用戶每天的交易量高達 217 筆。我認為這或許是因為費用低廉，可以進行更多交易、更頻繁地複合部位、增加套利機器人活動等。因此，我將其與另一條流行的鏈 Arbitrum 進行了比較。然而，Arb 在同一天只有4.46 筆交易/用戶。與其他網路比較也得到類似的結果：

鑑於用戶數量超過 ETH，我對照了 Google 趨勢數據進行核實，這應該對用戶的數量來說相對中立：

結果顯示，ETH 要嘛與 SOL 持平，要嘛領先 SOL。考慮到 DAU 的差異，再加上圍繞 SOL 迷因幣趨勢的所有炒作，這並不是我所期望的。所以到底發生了什麼事？

DEX 交易量分析

要理解交易筆數的差異，查看 Raydium 的 LP 可能會有所幫助。即使乍一看，也能明顯發現有些問題：

起初，我以為這只是在低流動性的蜜罐流動性池中進行的洗錢交易，用以吸引零星的迷因幣狂熱者，但仔細查看圖表後，情況比我想像的要糟糕得多：

每一個低流動性的池子都是在過去 24 小時內已經崩盤的項目。以 MBGA 為例，在過去的 24 小時裡，共有 46,000 筆交易，交易量達到 1080 萬美元，有 2845 個獨立錢包進行了買賣，且在 Raydium 上產生了超過 28,000 美元的費用。 （值得注意的是，一個規模相似的合法流動性池，$MEW，反而只產生了11,200 筆交易）

觀察涉及的錢包，絕大多數看起來像是同一網路中的機器人，進行了成千上萬筆交易。它們獨立產生假交易量，隨機使用不同數量的SOL和隨機的交易次數，直到項目崩盤，然後再轉移到下一個項目。

在過去24 小時內，Raydium 上的所有 LP 池中有超過 50 個交易量超過 250 萬美元的跑路項目，總共產生了超過 2 億美元的交易量和超過 50 萬美元的費用。Orca 和 Meteora 的跑路項目似乎要少得多，而我在 Uniswap (ETH) 上很難找到任何交易量規模較大的跑路項目。顯然，Solana 生態系統中存在嚴重的詐欺問題，其影響有多種：

  • 考慮到異常高的交易與用戶比率，以及鏈上的大量洗錢交易和項目崩盤，顯然大多數交易都是非有機的。在一個主要的以太坊二層網路 Blast 上，最高的每日交易到用戶比率是 15.0 倍（這裡費用同樣低，加上用戶正在參與 Blast S2 挖礦）。作為一個粗略的比較，如果我們假設真實的 SOL 交易 – 用戶比率與 Blast 相似，那將意味著超過 93% 的 Solana 交易（以及相應的費用）是非有機的。

  • 這些騙局之所以存在，唯一的原因是這樣做有利可圖。因此，用戶損失的金額至少等於產生的費用+交易成本，每天高達數百萬美元。

  • 一旦部署這些騙局變得無利可圖（即當實際用戶厭倦了虧損），你會預期大部分交易量和費用收入都會下降。

  • 因此，看起來用戶、有機的手續費和 DEX 交易量都被嚴重誇大了。

我不是唯一一個得出這些結論的人，@gphummer 最近也發布了類似內容：

Lots of bragging from so-called "researchers" that SOL has flipped ETH in DEX volume. Let's dive into this. The numbers are incredibly suspicious and suggestive of washtrading/astroturfing, which isn't surprising for a chain that initially grew popular with SBF's help. https://t.co/1dLTVBaySD

— gphummer.eth (@gphummer) July 24, 2024

Solana 上的 MEV

Solana上的M EV（最大可提取價值）處於一個獨特的位置。與以太坊不同，Solana沒有內建的記憶體池；相反，像@jito_sol這樣的參與者創建了（現已棄用的）超出協議的基礎設施來模擬內存池功能，從而允許MEV機會，例如前置交易、夾擊攻擊等。 Helius Labs 編制了一份詳盡的報告，詳細介紹了這裡的 MEV 情況：

Solana上的問題在於，絕大多數交易的代幣都是波動性極高、流動性低的迷因幣，交易者經常設定超過10%的滑點，以確保交易成功執行。這為MEV提供了一個充滿吸引力的攻擊面，使其可以提取價值：

Over the past 1-2 months, arsc, the infamous sandwich bot on Solana, has pocketed over $30 million !Their profits are largely sitting in the following two wallets: pic.twitter.com/N1JavgScC7

— Ben (@HypoNyms) June 15, 2024

如果我們看看區塊空間的獲利能力，很明顯，現在大部分價值都來自 MEV 的小費：

Solana generated $5.5M in total fees yesterday, the highest amount over the last three months 58% of the value came from MEV tips and 37% from priority transaction feesMost of the activity is from spot DEX trading pic.twitter.com/QxEfCuVmbQ

— Dan Smith (@smyyguy) July 29, 2024

雖然這是最嚴格意義上的「真實」價值，但 MEV 僅在有利可圖的情況下才會實施，即只要零售投資人繼續在迷因幣上追漲殺跌（並淨虧損）。一旦迷因幣開始降溫，MEV 費用收入也會崩潰。

我看到很多 SOL 看漲理論都在討論資金最終會如何流入基礎建設，例如 $JUP、$JTO 等等。這很有可能，但值得注意的是，它們的波動性更低，流動性更高，根本無法提供相同的 MEV 機會。

在這種情況下，精通此道的參與者有動機建立最佳的基礎設施來利用這種情況。在我深入調查時，一些消息來源提到了關於這些玩家投資控制內存池空間，然後將訪問權限轉售給第三方的傳聞。然而，我無法驗證這些資訊。

不過，這裡確實存在一些明顯的不正當激勵——通過盡可能地將迷因幣活動引入 SOL，這使得某些精明的個人能夠繼續從 MEV（最大可提取價值）、上述迷因幣的內幕交易，以及 SOL 價格升值中獲利。

穩定幣

關於穩定幣的交易量和總鎖定價值（TVL），還有一個奇怪的現象。交易量明顯高於ETH，但當我們查看@DefiLlama的穩定幣數據時，ETH的穩定幣TVL為800億美元，而SOL僅為32億美元。

我認為，相較於低費用平台上的交易量/費用，穩定幣（及更廣泛的）TVL是一個不太容易被操縱的指標，它顯示了市場參與者實際投入的程度。

穩定幣交易量的動態突顯了這一點—— @WazzCrypto 此前曾指出，當 CFTC宣布調查Jump公司，交易量突然下降：

Literally flattened chart on Solana stablecoin volumes since Jump got probed by the CFTCIt's a big mistery what has caused this… https://t.co/7JCp3HGjb6 pic.twitter.com/PDCh7bJM6G

— Wazz (@WazzCrypto) July 28, 2024

從零售投資人提取價值

除了專案崩盤和MEV之外，零售市場的前景仍然黯淡。許多名人選擇了 Solana 作為他們的首選鏈，但結果並不理想：

Final Post:Jason Derulo's coin was labelled as DERULO instead of JASON, however the data did use the correct coin.Thanks for the catch, and the name has been updated below. pic.twitter.com/2AMdeUykyj

— Slorg (@SlorgoftheSlugs) July 26, 2024

Andrew Tate 的 DADDY 是表現最好的名人代幣，回報率為 -73%。在技能水平較低的拳擊領域，情況也沒有改善：

When it came to $WIF Ansem said verbatim the main runner should be whichever one the ecosystem as a whole chose. A clear one was chosen on $NEIRO, was already above 50m. This nasty maggot then proceeds to back one at 2m talking about the OG one matters when in reality he just… pic.twitter.com/OhztblGhhu

— Penn風と (@0x_Imperius) July 28, 2024

在 X 上隨便搜索也能看到猖獗的內幕交易和開發商向買家傾銷的證據：

The dev of $Neiro has made 15,508 $SOL($2.85M) with only 3 $SOL($552), a gain of 5,169x!He spent 3 $SOL($552) to buy 97.5M $Neiro when deploying $Neiro.Then he sold 68M $Neiro for 15,511 $SOL($2.85M) through multiple wallets, with a realized profit of 15,508 $SOL($2.85M).… pic.twitter.com/0PBP6gpJ0e

— Lookonchain (@lookonchain) July 28, 2024

但是Flip，我的版上滿是在 Solana 上透過交易迷因幣賺取數百萬美元的人。這與你所說的有何關聯？

我根本不相信 X上的 KOL（意見領袖）的推文能代表更廣大的使用者群體。在當前的熱潮中，他們很容易佔到一個位置，推銷他們的代幣，從他們的追隨者那裡獲利，然後重複這個過程。這裡絕對存在著倖存者偏差——成功者的聲音遠大於失敗者，這創造了一種扭曲的現實感。

客觀地看，零售業每天因為騙子、開發者、內部人士、MEV、KOL 的原因而遭受數百萬美元的損失，這還沒考慮到他們在 Solana 上交易的大多數只是沒有實質支持的迷因幣。很難反駁大多數迷因幣最終會像$boden 一樣走向沒落的事實。

額外考慮因素 

市場多變，當情緒轉變時，曾經被買家忽略的因素將變得顯著：

  • 鏈穩定性差，多次出現中斷。

  • 高交易失敗率。 

  • 難以閱讀的區塊瀏覽器。

  • 對開發者而言的高門檻，Rust語言遠不如Solidity使用者友善。 

  • 與EVM的互通性差。我認為擁有多個可互通的鏈競爭我們的關注，比被困在一個相對集中的單一鏈上要健康得多。 

  • ETF的可能性低，無論是從監理角度或需求角度來看。下文就突顯了在 Solana 當前狀態下，機構需求將會很低。@malekanoms 也強調了一些我認為從傳統金融角度相關的觀點：

ETH is the High Quality Liquid Asset (HQLA) of cryptoIn anticipation of the ETH ETF launch, I’ve written a mini paper explaining what an HQLA is, why we need a natively digital one, and why ETH is the most likely candidate. My analysis compares it to BTC and SOL. Here’s the…

— Omid Malekan (@malekanoms) July 22, 2024

  • 高排放量，每天 67,000 SOL（約1240萬美元） 

  • 來自 FTX 遺產銷售的4,100萬SOL（76億美元）仍然被鎖定。750萬SOL（14億美元）將在2025年3月解鎖，此後每月解鎖609,000 SOL（約1130萬美元），持續到 2028 年。大多數代幣的購買價格似乎約為每個 64 美元。

結論

像往常一樣，在 Solana 迷因幣熱潮中獲利的是那些賣鐵鍬和鎬子的人，而投機者則常常在不知情的情況下遭受損失。

我認為，經常被引用的 SOL 指標被嚴重誇大了。此外，大多數有機用戶正在鏈上迅速地向不良行為者輸錢。我們目前正處於狂熱階段，零售資金的流入仍在超過流出到這些精明玩家的資金，這使得表面上看起來還不錯。一旦用戶因持續的損失感到厭倦，許多這些指標將迅速崩潰。

如上所述，SOL 也面臨許多基本面的逆風，這些將在情緒轉變時變得明顯。任何價格上漲都將加劇通貨膨脹壓力/解鎖。

最終，我認為從基本面來看，SOL 被高估了，儘管現有的情緒和勢頭可能會在短期內推動價格上漲，但長期的前景則更加不確定。

免責聲明： 儘管我過去不同時間持有過 SOL，我目前並未持有大量 SOL 頭寸。我上述提到的許多觀點都是我個人的推測性意見，並非事實。我的假設和結論可能是錯的。始終要自己進行研究－這不是投資建議。

但目前我並沒有持有 SOL 的實質部位。我上面提出的許多觀點都是我自己的推測，並非事實。我的假設和結論可能有錯誤。始終保持謹慎- 這不是財務建議。

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#ETH