关于 ETH ETF 的预期，我们的观点简述如下：
根据大多数可衡量的数据点来看，BTC ETF
取得了巨大成功。迄今为止，我们看到了大约 150 亿美元的净流入，涉及约 26 万枚 BTC。这些 ETF 的交易量也非常惊人， 11 种
ETF 产品自今年 1 月初开始交易以来，累计交易量达到了 3000
亿美元。现在，第二大加密资产迎来了它的高光时刻。我们并不预测资金流动，但以下是我们对其将如何更广泛地影响整个生态系统的判断。

在这篇文章中，我们将涵盖：
· Grayscale 对溢价负担的担忧
· 与 BTC 不同的上市条件
· 需求代理
· 对 DeFi 的影响
Grayscale 对溢价负担的担忧
这一点在这之前已经被其他人关注，而且理由充分。我们认为会让人在
ETH ETF 上市时成为卖家有几种原因。当观察 ETHE 相对于净资产价值（NAV）的折扣率，直到其最终获批和转换时，ETHE
的交易价格曾低至-56% 。此外，如果继续 ETHE 到 GBTC
的类似模式，我们很可能会看到管理费转化为比最接近的竞争对手更高的费用比率。目前，ETHE 有 2.5% 的管理费，而 Van Eck 和
Franklin Templeton 的费用大约为 20
个基点。我们预计其他发行商的费用也将在这些水平左右。如果卖家纯粹是出于实现更低管理费的动机，那么它可能只会与流入不同产品的净流入相抵消。总结来说，我们预计的两种主要卖家类型是：
· 由于相对于其他发行商的高费用而卖出
· 为了实现从折扣价购买产品的利润而卖出
尽管 Grayscale 有大量卖出，但我们仍然看到 ETF 总体上的净流入，无论是美元还是 BTC。

与 BTC 不同的上市条件
比特币
ETF 可能是有史以来最受期待的 ETF 上市，也许没有之一。但尽管彭博分析师的小道消息和讨论，归根结底是 Grayscale 对 SEC
的重大突破，这一突破于 8 月 29 日宣布，随后 GBTC 上涨了 30% ，并开始缓慢回归其真实的净资产价值。尽管一度出现
Cointelegraph 实习生，SEC 的 Twitter 账户被入侵等原因发布的假消息，ETF 最终仍于 1 月 10
日获批。所有这些意味着：所有潜在的利益相关者都有充足的时间来准备这一事件。
然而，当我们观察以太坊 ETF
的筹备情况时，发现情况几乎完全相反。直到 3 月 20 日，几乎没有市场讨论，而就在那天，彭博分析师将他们的胜算从 25% 提高到
75% 。同一天，SEC 要求交易所为现货以太坊 ETF 做好准备的消息得到确认。随后，ETHE
价格飙升，三天后，上市正式获批。从那时起，ETHE 回到了接近其净资产价值的水平。

那么，这里有什么重要的呢？显然，很多人对此措手不及。从
ETF 发行商的角度来看，他们没有足够的时间来教育客户关于比特币的知识。然而，这可能因个案而异，但很明显，比特币 ETF
得到了许多媒体的关注。最后，对于一些资本配置者而言，在年初推出这样一个备受瞩目的产品，作为他们年度业绩的开端，显然是一个明智的策略。这可能意味着流入速度比比特币慢，因为需要更多的教育时间，或者相反；人们可能因为比特币
ETF 的巨大成功而疯狂涌入。无论哪种情况，我认为投资者会发现以太坊是一个更具吸引力的数字资产。
需求代理
有一些人声称对
ETH ETF 几乎没有兴趣。虽然几乎没有数据支持这种说法，但有很多数据表明，西方，特别是美国人，迄今为止已经对 ETH
表现出了巨大的需求。例如，尽管 Binance 是用户基数和交易量最大的中心化交易所，但 Coinbase 拥有 140 万枚以上的
ETH（超过 47.5 亿美元）。为了进一步说明这一点，Kraken、Robinhood 和 Gemini（所有美国交易所）拥有的 ETH 比
OKX、UpBit、Bybit、BitThumb 和 Crypto.com 的总和还要多，还有 120 万枚 ETH 的盈余。根据
ethernodes.org 的数据， 34% 的以太坊节点在美国运行。我们真正想表达的是，美国人喜欢
ETH，他们已经喜欢了一段时间，我们预计这种趋势将继续，并随着现货 ETH ETF 的推出而加强。
对 DeFi 的影响
你可以有自己的看法，关于短期内资金流动会是什么样子，但就中长期而言，我们认为资金流动将对整个以太坊供应产生重大影响。在@rewkang的文章中，他指出以太坊没有像比特币那样的「结构性买家」（Saylor、Tether、鲸鱼），然而，以太坊确实有重要的结构性供应差异。
例如，当观察 ETH 的供应时，它显示出在交易所持有的总供应量的百分比持续下降，甚至低于比特币。更有趣的是，交易所的供应下降趋势几乎与 2020 年 5 月 Uniswap v2 的推出完美对齐。

尽管以太坊的价格波动很大，这一趋势似乎都保持不变

此外，仅质押就占整个 ETH 供应的 27.57%，在百分比上超过了 BTC 的任何一个单一实体。再加上所有锁定在规范 L2 桥中的 ETH，以及包装 ETH 合约中的 ETH，你就有了超过 32.33% 的整个 ETH 供应。这都是更大趋势的一部分。
DeFi
只存在了 5 年，随着流动质押代币和流动再质押代币成为 DeFi 用户的优选代币，这将更多的 ETH
带离交易所，并锁定在质押合约中，进一步分散了 ETH 的现货流动性。再玩上十年或二十年，问问自己最终会发生什么。此外，越多的 ETH
被流动质押或流动再质押，链上经济就越具有反射性。

总的来说，我们不认为我们有优势来预测资金流动的美元金额，但我们认为上述原因可以让我们大致了解
ETH 现货 ETF 对于作为 ETH
资产的一般供应池的影响，以及对于吸引更多投资者对代币和链上经济的兴趣的影响。最后，请记住，价格驱动使用，使用驱动叙事，然后叙事引导价格。我们继续密切监测这些结构化产品对
ETH 的广泛影响。

Solana 已巩固了其作为加密货币三巨头之一的地位。随着其他两大巨头已经或即将推出现货 ETF，Solana 很可能也会在不久的将来推出现货 ETF，而且其对 SOL 的影响可能是迄今为止最大的。
注：GSR 持有 SOL。
Solana — — 以光速同步世界
Solana
由 Anatoly Yakovenko 和 Raj Gokal 于 2018 年创立，并于 2020
年推出，是一个为高性能和大规模采用而设计的委托权益证明区块链。凭借极低的交易成本、广泛的去中心化应用以及活跃的用户和开发者社区，Solana
已经积累了近 3000 亿次交易和超过 40 亿美元的总锁定价值。此外，Solana
继续在众多项目中脱颖而出，最近的亮点包括大量高知名度的代币发布、各种项目迁移到 Solana、关键创新如代币扩展的发布以及围绕 Solana
独有的用例，如订单簿、批量 NFT、DePINs、memecoins 等。
Solana
成功的基础是其卓越的技术，我们认为这提供了可持续的竞争优势，尤其体现在三个特别显著的方面。首先是 Solana
的历史证明（proof-of-history），它为验证者提供了时间概念。类似于移动信号塔交替传输以避免干扰，历史证明使验证者可以在轮到他们时生成区块，而无需网络先达成当前区块共识，从而带来巨大的速度和可扩展性优势。其次，与当前加密货币领域背后的单线程虚拟机不同，Solana

支持并行交易处理，不仅大幅提高了吞吐量，还能利用计算速度的主要提升来源，今天的大多数性能提升来自增加更多核心，而非提高每个核心的性能。最后，虽然
Solana 历史上对硬件和带宽的高要求在一定程度上牺牲了去中心化以优化速度和安全性，但随着成本的下降（摩尔定律），Solana
自然会从中受益，或许会成为第一个真正解决区块链三难困境并最终实现其以光速同步全球状态愿景的项目。

被低估的加密货币 ETF 有进一步增加的可能
随着 Solana 确立其在比特币和以太坊之后的地位，并且比特币和以太坊都已（或即将）推出美国现货 ETF，自然引发了一个问题 — — Solana 会是下一个吗？在当前周期中，现货 ETF 是价格的主要驱动因素，这个问题尤为重要。
简单来说，在当前的框架下，在美国推出现货数字资产
ETF
的路径是明确的，需要有一个联邦监管的期货市场（目前除了比特币和以太坊之外没有其他期货市场），期货市场需要存在多年以证明足够的相关性，并且期货
ETF 需要获得批准，然后才可以考虑现货产品。换句话说，近期不会有额外的现货数字资产 ETF。然而，我们认为这严重低估了变革的可能性。
事实上，变化已经在进行中，唐纳德·特朗普最近对加密行业的支持，使得民主党在紧张的选举年放松了对数字资产的立场。虽然一个月前还难以想象，但我们已经看到国会两院通过了一项推翻有争议的
SEC 加密货币会计政策（SAB
121）的两党措施，以及众议院通过了一项全面的数字资产监管框架（FIT21）。尽管当前的立法和监管结构不太可能采用允许推出各种现货数字资产
ETF 的规则，但特朗普政府和自由派 SEC
委员可能会实现这一目标，特别是通过定义证券和商品的数字资产市场结构法案。不仅这种情况可能发生，而且甚至可能成为现实。
下一个现货 ETF 的关键决定因素
在更宽松的法律法规下，我们认为决定下一个现货
ETF 的两个关键因素是去中心化程度和潜在需求。就前者而言，无论是 FIT21 通过创建具有关键去中心化测试的新数字资产类别来绕过 Howey
测试，还是 SEC 建议的 “足够去中心化” 可能影响证券分类，去中心化程度可能是数字资产能否获得 ETF 的关键。就后者而言，任何新 ETF

的潜在需求同样重要，因为它将是影响盈利能力的最大因素。在这里，发行人可能会在考虑潜在需求的同时，权衡声誉风险、通过各种内部委员会的能力以及客户的最佳利益。总体而言，虽然加密原生发行人可能会申请大量的现货
ETF，但我们认为较大的发行人更可能专注于具有足够去中心化和高潜在需求的一两个数字资产。
接下来，我们提供简要分析，尝试定量确定去中心化评分和需求评分，并将其相加形成
ETF 可能性评分。注意，我们将各种类别指标转换为 Z 分数以便于合并类别，然后取每个类别的 Z
分数的简单平均值来计算最终的去中心化和需求评分。最后，注意所用的许多指标存在缺陷和一定程度的主观性，但我们认为这些指标对于当前任务仍然具有参考价值。
去中心化分析
分析区块链的去中心化程度是困难的，因为没有普遍认可的定义，许多指标还不尽如人意，而且这个话题总体上高度复杂、技术性强，甚至带有哲学色彩。此外，去中心化包含许多概念，如无许可参与、开发控制、关键人物影响、代币分配
/ 分布、股份特征以及软件和硬件多样性等。最后，注意大多数公链随着时间的推移逐渐变得更加去中心化，这在下面的群体中表现明显，如 Cardano
即将进入的 Voltaire 时代将实质性地去中心化治理，或者 Solana 即将推出的 Firedancer 客户端将使 Solana
成为除比特币和以太坊之外唯一一个在主网上有第二个独立客户端的网络。综上所述，我们认为一些更为健全和有参考价值的去中心化指标有：
· Nakamoto 系数，衡量可能合谋攻击网络的独立实体的最小数量，数值越高表示去中心化程度越高。
· 质押要求，衡量任何人作为节点运营者或验证者参与网络的难易程度，包括最低质押要求和硬件要求，较少的质押和较轻的硬件有助于更高的去中心化。
· CCData 治理评级，包含参与、透明度和去中心化等各种治理措施。
如下所示，去中心化评分高于平均水平的四个区块链是以太坊、Solana、Avalanche 和 Aptos。

需求分析
潜在需求是另一个关键决定因素，发行人可能会在评估未来资金流入时查看各种指标。其中最重要的是代币市值，但总体上，我们认为以下三个类别尤为具有参考价值：
· 市场指标，较高的市值、较高的交易量和强劲的代币表现可能预示着未来需求强劲。
· 现有产品管理资产总额（AUM），全球现有投资产品中代币的高 AUM 预示着现货 ETF 产品的需求可能也会很高。
· 活动指标，强大、活跃的社区和广泛的使用也可能是未来需求的有力信号。
如下图所示，具有高于平均需求分数的三大区块链是以太坊（Ethereum）、Solana 和 NEAR。

将我们的去中心化评分和需求评分相加后得出最终的
ETF 可能性评分。需要注意的是，我们将去中心化权重设为 33%，需求权重设为
67%，因为我们认为去中心化可能是一个门槛因素，而潜在需求可能是发行人使用的主要标准。总体来看，以太坊在五月份获得了关键的现货 ETH ETF
19b-4 文件的批准，并预计将在今年夏天推出多个现货 ETF，以较大优势获得第一名。接下来是
Solana，它也以较大优势超过了其他数字资产，是除了以太坊之外唯一在去中心化和需求方面均有正面评分的。排名第三的是
NEAR，因在两个类别中表现良好。总的来说，结果清楚地表明，如果美国允许额外的现货数字资产 ETF，Solana 将是下一个。

潜在的现货 Solana ETF 对价格的影响
为了评估潜在的现货
Solana ETF 对 SOL 价格的影响，我们可以简单地参考现货比特币 ETF 对比特币的影响。毕竟，现货比特币 ETF
的批准以及随后的巨大资金流入，是将比特币从 10 月份市场参与者开始认为美国现货 ETF 批准有实际可能时的 27,000 美元推升至现在的约
63,000 美元的主要因素，实现了 2.3 倍的增长。这个 2.3 倍将是我们的基准线。

接下来，我们需要调整分析，考虑到相对于比特币，现货 Solana ETF 的资金流入量明显较小。最终，我们通过估算现货 Solana ETF 相对于比特币的资金流入量来进行调整。在这里，我们考虑三种简单的情景。
·
悲观情景：Solana 全球投资产品的资产管理规模占比特币的 2%。我们认为这低估了潜在的 Solana ETF
资金流入，因为这个衡量标准给了比特币一个很大的领先优势，Grayscale 比特币信托基金早在 2013 年就推出了，而 Solana 直到
2020 年才推出。因此，我们将 2% 作为悲观情景的资金流入量。
· 基准情景：我们参考实际的近期资金流入情况来评估 Solana
的表现。在这里，我们使用 2021 年至 2023 年的资金流入数据，因为 Solana 在 2021 年之前并不为人熟知，并且截至 2024
年之前的数据，以排除现货比特币 ETF（于 1 月推出）的影响。在这三年中，Solana 投资产品的资金流入量相对于比特币的累计流入量为
5%。我们将这 5% 视为基准情景。
· 乐观情景：在过去的两年中，Solana 的相对资金流入量更高，分别占 2022 年和
2023 年比特币流入量的 31% 和 9%。虽然我们不期望 Solana 能够完全跟上 2021 年和 2024
年比特币资金流入异常高的时期，但我们将三年间平均每年的 14% 相对流入量视为潜在的乐观情景。

尽管在悲观、基准和乐观情景下，现货
Solana ETF 的资金流入量可能分别占比特币的 2%、5% 或 14%，但我们现在必须根据其较小的规模调整现货 ETF 对 SOL
的影响，这一调整将通过市场资本来进行。具体而言，过去一年中，Solana 的市值平均仅为比特币的 4%。

综合所有因素，我们可以在不同情景下，根据
Solana 相对于比特币的 2.3 倍增长，调整我们的相对流入估计。这样一来，在悲观情景下，Solana 可能会增长 1.4
倍；在基准情景下，可能增长 3.4 倍；而在乐观情景下，可能增长 8.9 倍。此外，还有理由相信影响可能高于这些估计值，因为与比特币不同，SOL
在质押和去中心化应用中被积极使用，并且相对流入与相对规模之间的关系可能并非线性。最后，需要注意的是，与我们分析开始时的比特币相比，潜在的
Solana 现货 ETF 在 SOL 价格中的反映可能要少得多，这可以从 Grayscale Trust
相对于净资产价值的偏差中推断出来。如果这一推断正确，SOL 在拥有现货 ETF 情况下的巨大潜在上升空间可以被视为一种
“免费选择”。总而言之，如果美国允许更多的现货数字资产 ETF，那么 Solana 将为现货 ETF
做好准备，而且价格影响可能会是迄今为止最大的。

由于缺乏实时创建和赎回机制，Grayscale
信托的价格可能会偏离其基础净资产价值（NAV），但当信托转换为现货 ETF 时，这种偏差将会消失，因为现货 ETF 具备这样的机制。2023 年1 月 1 日，Grayscale 比特币信托（GBTC）相对于净资产价值交易折扣为 45%（在 2023 年 6 月 15 日
BlackRock 申请现货比特币 ETF 之前，以及 8 月 31 日 Grayscale 在对抗 SEC 的诉讼中胜诉之前），但到 10 月初这一折扣减少到 21%，这表明在我们开始测量价格影响时，比特币的价格可能已经包含了现货比特币 ETF 机会增加的因素。