• 作者：楊民道（dForce 創辦人）

今天就來聊聊微策略的大策略。

微策略真是這輪週期玩出幣圈最大的金蛋，不到兩年時間，票面獲利超過 150 億美金。

它不只是股、債、幣三重套利，關鍵在於把 MSTR 這個股票變成傳統金融裡真正的比特幣（近日 MSTR 交易量超過比特幣 ETF 總和），可謂「借假修真」登頂之作。

Michael Saylor 既不是華爾街藍血出身，也不算是幣圈 OG，真是亂拳打死老師傅。

我在這裡淺談下他的交易結構設計的幾個關鍵部分：

股/幣關係

這兩者有兩個關鍵的飛輪，一個是股票溢價發行，購買比特幣，推動比特幣上漲，提升其每股淨資產和收益, 這是線性的槓槓；

第二個飛輪是融資買幣，利潤成長加快，估值倍數擴張（p/b, p/e 變大），股價從線性到指數槓槓跳躍，市值和股價上漲超過比特幣本身價格上漲。

股/債關係

MSTR 市值上漲，推動進入更多指數，更多交易衍生性商品出來，交易量上漲，降低股、債融資成本，可債可股的結構，進一步降低整體負債比率。

微策略的可轉債也是一個非常精緻的設計（充滿了巴菲特智慧）。

可轉債基本上是中長債（5 年期，至少跨越 1 個幣圈週期），大部分都是零息，期間本金不做任何償還。確保期間沒有部分還款和利息支付壓力，進一步降低幣價下跌的螺旋導致債務違約風險。

更厲害的是，與傳統可轉債不同，轉股、現金償還的選擇權在微策略而不在可轉債持有人，從根本上避免可轉債到期無法償還導致違約問題（最壞情況直接全部轉股）。這融資溢價能力非同一般。

雖然大家普遍認為發債增加負債率，提高風險溢價，對股價不利，但這種可轉債本質上是主動權完全在微策略的「可債可股」工具。對股價/股東是非常友善的。

幣/債關係

債是美元計價，在幣本位立場上，購買力無限趨零，而且可轉條件主動權在微策略，借一個購買力無限趨於零的「債」去買購買力無限大的比特幣，特別是 0 違約風險的結構，從長週期看，是個不會輸的局。

在幣圈和傳統金融都不少年份，確實沒看到這樣能在把股/債/幣三重套利玩這麼極致的高手。

很多人都猜測微策略的結局會不會是股票版的 Luna。 我覺得整體風險結構上兩者沒任何可比性，更談不上所謂死亡螺旋。

至於飛輪什麼時候不轉，音樂什麼時候停止，核心在於股票和單股淨幣高溢價能維持多久。

如果市場趨勢打破預期，比特幣衍生性工具供給增加，微策略的股/幣溢價縮小到 1.2 以內，這種融資就很難持續。但微策略依然會是大贏家。

微策略這種長期贏面的結構性構建，在傳統金融世界，真可媲美巴菲特的波克夏·海瑟威。

從溢價等級來看，MSTR 乾到 1 兆，感覺比以太坊到 1 兆還容易點

最後幾點。微策略現在對比特幣溢價 300%，二級市場參與者，如果不理解其中變量，風險是極高的。不斷成長的體積，意味著溢價只會縮小而不是擴大；持續融資能力，是把溢價由虛化實的變數之一。

另外，最好是人人學微策略，如果一百家上市公司都學它的 bitcoin standard，把比特幣整體持倉成本抬上去，等於一起幫它削溢價泡沫。

其它資產（如 eth，sol，meme)是否可以複製同樣的策略？這個策略成立的核心是有足夠多的對手方願意接受類似的可轉債條款，而它們接受的原因是有更多的對手方希望獲得對比特幣不同風險組合的敞口。

eth/sol 這類資產在流動性之外，疊加了更多經濟模型、技術和市場風險，操作難度大很多，但潛在收益也大，說不好能搞出一個 degen 版微策略。

我感覺莊們已在摩拳擦掌。

承上一篇文章，今天聊聊從「微策略」到「大戰略」的升級劇本（純粹猜測）。

販賣比特幣波動性

Michael Saylor 曾經用一個非常直白的比喻來總結它們的營運模式：微策略是一家販賣比特幣波動性的公司。

它將比特幣這個「反應器」放在業務的核心，透過比特幣的波動性共振，利用不同金融工具將波動性分級銷售給市場中的各類玩家。

這種「共振」模式，路徑非常清晰：

1. 內核波動傳導

比特幣作為核心資產，其價格波動性向外層傳遞。

2. 金融工具的分級波動

  • 最低波動：優先債，波動性在5%-6%之間（類國債）。

  • 中等波動：可轉債，波動性高達85%。

  • 最高波動：公司股票，多種波動疊加態。

例如，可轉債和股票之間的波動性傳遞，有一個有趣的互增強機制：股票波動性和流動性越高，微策略的可轉債的定價權越強。

它們可轉債的核心買家是對沖基金，這些基金並不關心微策略股票的方向性表現，而只在乎其波動性是否足夠劇烈，流動性是否足夠。

可轉債到大固收

全球每年可轉債發行規模約 1,000 億美元，美國約佔 600 億美元。

若依照微策三年 420 億美元融資目標（一半為固收，假設全部為可轉債），每年需發行約 70 億可轉債，占美國市場 12%。

目前，微策的市佔率約為 5%～7%，以這節奏，完成首年目標似乎不成問題。

但可轉債容量終究有限，而「大固收」規模高達 25 兆美元（可轉債的 250 倍）。

未來，微策略可選擇的其它固收工具：

  • 高收益債券 （俗稱垃圾債）

  • 有擔保無抵押優先債券

  • 有抵押優先債券

  • 信用貸款

但在這些工具上獲得更具競爭力的融資成本，微策略的債務需要信用評等。

而信用評等的提升往往與進入主流市場指數有關。

根據微策略的指標，今年大概率加入 S&P 500，明年 6 月可望進入 QQQ。

從資本增值到現金流

除了進指數、轉大固收，微策略下一步的劇本可能是從持有比特幣的資本增值型公司，轉變為將比特幣當作營運資產的現金流公司。

目前，微策的比特幣資產並未產生現金流。這種資產結構對公司債務擴張構成障礙，因為缺乏現金流支持利息支付和本金償還。

如果未來比特幣持股規模達到 1,000 億美元，假設能產生 2% 的年化收益，每年將有 20 億美元的現金流，能輕鬆支持規模百億美元的低利信用貸。

實現這一目標的前提是大銀行進入託管並開展比特幣資管業務。依照現在趨勢，未來 3～5 年內會實現。

終局：比特幣「央行」

以比特幣儲備為依托，搭建二層網路，發行穩定幣。

微策略利用比特幣儲備發行穩定幣，為市場提供更靈活的流動性工具，為中小國家提供信貸支持，進一步將「比特幣國儲」推廣到更多的主權國家，實現真正意義的比特幣貨幣擴張。

到那時，Micro Strategy 也該改名 Grand Strategy 了。

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