Autor: Chris Powers

Originalzusammenstellung: Luccy, BlockBeats

Anmerkung der Redaktion:

Der DeFi-Forscher Chris Powers erörtert einen neuen Trend im Kreditbereich – die modulare Kreditvergabe – und veranschaulicht deren Potenzial, Marktherausforderungen zu bewältigen und bessere Dienstleistungen anzubieten.

Chris Powers verglich die traditionellen führenden Anbieter von DeFi-Krediten (MakerDAO, Aave und Compound) mit mehreren großen modularen Kreditprojekten, darunter Morpho, Euler und Gearbox usw., und wies darauf hin, dass modulare Kredite in der DeFi-Welt weit verbreitet sind, und betonte deren riskante positive Auswirkungen Management und Werteflüsse.

In der Geschäfts- und Technologiewelt gibt es eine alte Idee: „Es gibt nur zwei Möglichkeiten, im Geschäft Geld zu verdienen: Bündelung und Entbündelung.“ Dies gilt nicht nur für traditionelle Branchen, sondern aufgrund ihrer erlaubnisfreien Natur auch für Kryptowährungen ist in der Welt von DeFi noch offensichtlicher. In diesem Artikel untersuchen wir den Aufschwung der modularen Kreditvergabe (und die aufgeklärten Köpfe, die bereits in die postmodulare Ära übergegangen sind) und untersuchen, wie sie den Mainstream der DeFi-Kreditvergabe stören könnte. Mit der zunehmenden Entflechtung schaffen neue Marktstrukturen neue Wertströme – wer wird am meisten davon profitieren?

——Chris

Auf der Kernbasisebene hat es eine enorme Entbündelung gegeben, wo Ethereum zuvor nur eine Lösung für Ausführung, Abwicklung und Datenverfügbarkeit hatte. Es wurde jedoch ein modularerer Ansatz gewählt und spezielle Lösungen für jedes Kernelement der Blockchain angeboten.

Die gleiche Geschichte passiert im Bereich der DeFi-Kreditvergabe. Die ersten erfolgreichen Produkte waren All-in-One-Produkte, und obwohl die ursprünglichen drei DeFi-Kreditplattformen – MakerDAO, Aave und Compound – viele bewegliche Teile hatten, operierten sie alle innerhalb einer vordefinierten Struktur, die von ihren jeweiligen Kernteams festgelegt wurde. Heutzutage ist das Wachstum der DeFi-Kreditvergabe jedoch auf eine neue Reihe von Projekten zurückzuführen, die die Kernfunktionalität von Kreditprotokollen entbündeln.

Diese Projekte schaffen unabhängige Marktplätze, minimieren die Governance, entkoppeln das Risikomanagement, lockern die Oracle-Verantwortlichkeiten und beseitigen andere einzelne Abhängigkeiten. Andere Projekte entwickeln benutzerfreundliche Bündelprodukte, die mehrere DeFi-Bausteine ​​kombinieren, um umfassendere Kreditprodukte bereitzustellen.

Dieser neue Vorstoß zur Entbündelung der DeFi-Kreditvergabe ist zu einem modularen Kreditvergabe-Meme geworden. Wir hier bei Dose of DeFi sind große Fans von Memes, aber wir sehen auch neue Projekte (und ihre Investoren), die versuchen, den Markt mehr für neue Themen als für zugrunde liegende Innovationen zu begeistern (siehe DeFi 2.0).

Unsere Meinung: Der Hype ist keine Fiktion. Die DeFi-Kreditvergabe wird ähnliche Veränderungen auf der Kerntechnologieebene erfahren – genau wie Ethereum entstehen neue modulare Protokolle wie Celestia, und bestehende Marktführer passen ihre Roadmaps an, um modularer zu werden.

Kurzfristig gehen die großen Wettbewerber andere Wege. Neue modulare Kreditprojekte wie Morpho, Euler, Ajna, Credit Guild usw. sind erfolgreich, während MakerDAO auf ein dezentraleres SubDAO-Modell zusteuert. Darüber hinaus geht der kürzlich angekündigte Aave v4 in eine modulare Richtung und spiegelt die architektonischen Veränderungen von Ethereum wider. Diese derzeit eröffneten Wege können langfristig über die Wertsteigerung im DeFi-Kreditstapel entscheiden.

Nach Angaben von Token Terminal stellt sich immer wieder die Frage, ob MakerDAO zum Krypto-DeFi-Kreditmarktanteil oder zum Stablecoin-Markt gehört. Mit dem Erfolg des Spark-Protokolls und dem Wachstum der RWA (Real World Assets) von MakerDAO wird dies jedoch in Zukunft kein Problem mehr sein.

Warum modular wählen?

Im Allgemeinen gibt es zwei Ansätze zum Aufbau komplexer Systeme. Eine Strategie besteht darin, sich auf das Endbenutzererlebnis zu konzentrieren und sicherzustellen, dass die Komplexität die Benutzerfreundlichkeit nicht beeinträchtigt. Das bedeutet, den gesamten Technologie-Stack zu kontrollieren (wie es Apple durch die Integration von Hardware und Software tut).

Eine andere Strategie besteht darin, mehrere Akteure einzelne Komponenten des Systems aufbauen zu lassen. Bei diesem Ansatz konzentrieren sich zentrale Designer komplexer Systeme auf die Schaffung von Kernstandards für die Interoperabilität und verlassen sich dabei auf den Markt für Innovationen. Dies zeigt sich an den Kern-Internetprotokollen, die unverändert bleiben, während TCP/IP-basierte Anwendungen und Dienste die Innovation im Internet vorantreiben.

Diese Analogie kann auch auf Volkswirtschaften angewendet werden, in denen die Regierung ähnlich wie TCP/IP als Basisschicht angesehen wird, die Interoperabilität durch Rechtsstaatlichkeit und sozialen Zusammenhalt gewährleistet, während die wirtschaftliche Entwicklung im privaten Sektor stattfindet, der auf der Governance-Schicht aufbaut. Diese beiden Ansätze treffen nicht immer zu, und viele Unternehmen, Protokolle und Volkswirtschaften bewegen sich irgendwo dazwischen.

Teardown-Analyse

Befürworter der modularen Kredittheorie glauben, dass Innovationen im DeFi-Bereich durch die Spezialisierung auf jeden Teil des Kreditstapels vorangetrieben werden und nicht nur auf die Erfahrung des Endbenutzers.

Ein wesentlicher Grund ist die Eliminierung einzelner Abhängigkeiten. Kreditprotokolle erfordern eine genaue Risikoüberwachung, da ein kleines Problem zu katastrophalen Verlusten führen kann. Daher ist der Einbau von Redundanz von entscheidender Bedeutung. Monolithisch strukturierte Kreditprotokolle führen in der Regel mehrere Orakel ein, um sich vor dem Ausfall eines von ihnen zu schützen. Bei der modularen Kreditvergabe wird dieser Absicherungsansatz jedoch auf jede Ebene des Kreditstapels angewendet.

Für jeden DeFi-Kredit können wir fünf Schlüsselkomponenten identifizieren, die erforderlich sind, aber angepasst werden können:

• Darlehensvermögen

• Hypothekenvermögen

• Orakel

• Maximales Beleihungsauslaufverhältnis (LTV)

• Zinsmodell

Diese Komponenten müssen genau überwacht werden, um die Zahlungsfähigkeit der Plattform sicherzustellen und die Anhäufung von Forderungsausfällen aufgrund schneller Preisänderungen zu verhindern (wir können den fünf oben genannten Komponenten auch ein Liquidationssystem hinzufügen).

Bei Aave, Maker und Compound trifft der Token-Governance-Mechanismus Entscheidungen für alle Assets und Benutzer. Zunächst werden alle Vermögenswerte gebündelt und das Risiko im gesamten System verteilt. Aber selbst Kreditprotokolle mit einer einzigen Struktur begannen schnell, separate Märkte für jeden Vermögenswert zu schaffen, um das Risiko zu isolieren.

Lernen Sie die großen Modular-Player kennen

Die Isolierung von Märkten ist nicht die einzige Möglichkeit, Ihr Kreditprotokoll modularer zu gestalten. Die eigentliche Innovation findet in neuen Protokollen statt, die neu definieren, was im Kreditstapel erforderlich ist.

Die größten Player in der modularen Welt sind Morpho, Euler und Gearbox:

Morpho ist derzeit klarer Marktführer bei der modularen Kreditvergabe, auch wenn es sich in letzter Zeit mit der Bezeichnung unwohl gefühlt zu haben scheint und versucht, „nicht modular, nicht monolithisch, sondern aggregiert“ zu werden. Mit einem Gesamtwert (TVL) von 1,8 Milliarden liegt es zweifellos an der Spitze der DeFi-Kreditbranche, hat aber den Ehrgeiz, der Größte zu werden. Morpho Blue ist sein Hauptkreditstapel, bei dem es möglich ist, ohne Genehmigung einen Tresor zu erstellen, der auf die erforderlichen Parameter abgestimmt ist. Governance erlaubt nur die Änderung einiger weniger Komponenten – derzeit fünf verschiedener Komponenten – ohne vorzuschreiben, welche Komponenten diese sein sollen. Dies wird vom Tresorbesitzer (normalerweise ein DeFi-Risikomanager) konfiguriert. Die andere wichtige Schicht von Morpho ist MetaMorpho, das versucht, eine aggregierte Liquiditätsschicht für passive Kreditgeber zu sein. Dies ist ein Abschnitt, der sich speziell auf die Endbenutzererfahrung konzentriert. Es ähnelt dem DEX von Uniswap auf Ethereum, verfügt aber auch über Uniswap X für eine effiziente Transaktionsweiterleitung.

Euler brachte seine v1-Version im Jahr 2022 auf den Markt und generierte über 200 Millionen US-Dollar an offenem Interesse, aber ein Hackerangriff hat fast alle Mittel des Protokolls aufgebraucht (obwohl sie später zurückgegeben wurden). Jetzt bereitet es sich darauf vor, Version 2 auf den Markt zu bringen und als wichtiger Akteur wieder in das ausgereifte modulare Kreditökosystem einzusteigen. Euler v2 besteht aus zwei Schlüsselkomponenten. Das eine ist das Euler Vault Kit (EVK), ein Framework zum Erstellen von ERC4626-kompatiblen Tresoren mit zusätzlichen Kreditfunktionen, die es ermöglichen, als passiver Kreditpool zu dienen, und das andere ist der Ethereum Vault Connector (EVC), der An EVM-Grundelement, das hauptsächlich Multi-Treasury-Hypotheken implementiert, d. h. mehrere Tresore können die von einem Tresor bereitgestellten Sicherheiten nutzen. v2 soll im zweiten oder dritten Quartal erscheinen.

Gearbox bietet einen klaren, benutzerzentrierten Rahmen, mit dem Benutzer unabhängig von ihren Fähigkeiten oder ihrem Wissensstand problemlos Positionen ohne übermäßige Aufsicht einrichten können. Die wichtigste Neuerung ist das „Kreditkonto“, eine Liste zulässiger Vorgänge und Vermögenswerte auf der Whitelist, die auf geliehene Vermögenswerte lauten. Es handelt sich im Grunde um einen unabhängigen Kreditpool, ähnlich wie Euler’s Vault, mit der Ausnahme, dass das Kreditkonto von Gearbox die Sicherheiten und geliehenen Gelder der Benutzer an einem Ort speichert. Gearbox zeigt wie MetaMorpho, dass es in einer modularen Welt eine Ebene geben kann, die sich auf die Bündelung für den Endbenutzer konzentriert.

Entbündeln und dann erneut bündeln

Die Spezialisierung auf Teile des Kreditportfolios bietet die Möglichkeit, alternative Systeme aufzubauen, die auf bestimmte Marktsegmente oder zukünftige Wachstumstreiber abzielen. Einige der führenden Befürworter dieses Ansatzes sind:

Credit Guild beabsichtigt, durch ein vertrauensminimiertes Governance-Modell den bereits etablierten Markt für gebündelte Kredite zu erschließen. Bestehende Akteure wie Aave haben sehr strenge Governance-Parameter, was bei Inhabern kleiner Token oft zur Apathie führt, da ihre Stimmen keinen großen Unterschied zu machen scheinen. Daher ist eine ehrliche Minderheit, die die Mehrheit der Token kontrolliert, für die Mehrheit der Änderungen verantwortlich. Credit Guild stellt diese Dynamik auf den Kopf, indem es ein optimistisches, vetobasiertes Governance-Framework einführt, das verschiedene Quorumsschwellenwerte und Verzögerungen für verschiedene Parameteränderungen vorsieht und gleichzeitig einen Risikoreaktionsansatz zur Bewältigung unvorhergesehener Ereignisse beinhaltet.

Das Ziel von Starport ist die kettenübergreifende Entwicklung. Es implementiert ein grundlegendes Framework für die Integration verschiedener Arten von EVM-kompatiblen Kredit- und Kreditprotokollen. Es verwaltet die Datenverfügbarkeit und die Durchsetzung von Bedingungen über zwei Kernkomponenten:

· Starport-Vertrag, verantwortlich für Kreditvergabe (Laufzeitdefinition) und Refinanzierung (Laufzeitaktualisierung). Es speichert Daten für Protokolle, die auf dem Starport-Kern basieren, und stellt diese Daten bei Bedarf bereit.

· Verwahrungsvertrag, der in erster Linie die Sicherheiten der Kreditaufnahmevereinbarung des Kreditnehmers auf Starport verwahrt und sicherstellt, dass die Schuldenbegleichung und -begleichung gemäß den in der Kreditaufnahmevereinbarung definierten Bedingungen erfolgt und im Starport-Vertrag gespeichert ist.

Ajna verfügt über ein wirklich erlaubnis- und orakelloses Pooled-Lending-Modell ohne Governance auf irgendeiner Ebene. Pools werden mit spezifischen Paaren von Angebots-/Sicherheitsvermögenswerten eingerichtet, die von Kreditgebern/Kreditnehmern bereitgestellt werden, sodass Benutzer die Vermögensnachfrage beurteilen und Kapital zuweisen können. Das orakellose Design von Ajna beruht auf der Fähigkeit von Kreditgebern, Kreditpreise zu bestimmen, indem sie die Menge an Vermögenswerten angeben, die pro börsennotiertem Token des Kreditnehmers besichert werden sollen. Dies ist besonders attraktiv für Long-Tail-Assets, ähnlich wie Uniswap v2 für Small-Cap-Token.

Wenn Sie es nicht schaffen, machen Sie mit

Der Kreditbereich hat eine große Anzahl neuer Marktteilnehmer angezogen und den größten DeFi-Protokollen neuen Schwung verliehen, um neue Kreditprodukte auf den Markt zu bringen:

Aave v4, das erst letzten Monat angekündigt wurde, ist Euler v2 sehr ähnlich. Zuvor sagte Marc „Chainsaw“ Zeller, ein begeisterter Aave-Unterstützer, dass es sich aufgrund der Modularität von Aave v3 um die endgültige Version von Aave handeln wird. Sein sanfter Liquidationsmechanismus wurde von Llammalend entwickelt (siehe Details unten); seine einheitliche Liquiditätsschicht ähnelt auch dem EVC von Euler v2. Während die meisten der kommenden Upgrades nicht neu sind, wurden sie auch noch nicht umfassend in einem hochgradig flüssigen Protokoll getestet (und Aave ist bereits ein solches Protokoll). Der Erfolg von Aave bei der Gewinnung von Marktanteilen in jeder Kette war unglaublich. Sein Wassergraben ist vielleicht nicht tief, aber breit, was Aave sehr starken Rückenwind verschafft.

Curve, oder umgangssprachlicher als Llammalend bekannt, ist eine Reihe isolierter, einseitiger (unbesicherter) Kreditmärkte, auf denen crvUSD (bereits geprägt), der native Stablecoin von Curve, als Sicherheit oder Schuldenwert verwendet wird. Dies ermöglicht es, die Expertise von Curve im Bereich des Automated Market Maker (AMM)-Designs zu kombinieren, um einzigartige Möglichkeiten für den Kreditmarkt zu bieten. Curve hat im DeFi-Bereich immer auf einzigartige Weise gearbeitet, aber es hat für sie funktioniert. Neben dem Riesen Uniswap hat Curve auch ein wichtiges Segment im Markt für dezentrale Börsen (DEX) herausgearbeitet und durch den Erfolg des veCRV-Modells die Menschen dazu gebracht, ihre Token-Ökonomie zu überdenken. Llammalend scheint ein weiteres Kapitel in der Curve-Geschichte zu sein:

Sein interessantestes Merkmal ist seine Risikomanagement- und Liquidationslogik, die auf dem LLAMMA-System von Curve basiert und eine „sanfte Liquidation“ ermöglicht.

LLAMMA wird als Market-Making-Vertrag umgesetzt, der die Arbitrage zwischen isolierten Vermögenswerten des Kreditmarktes und externen Märkten fördert.

Wie ein zentralisierter automatischer Liquiditäts-Market Maker (clAMM, z. B. Uniswap v3) hinterlegt LLAMMA die Sicherheiten der Kreditnehmer gleichmäßig innerhalb einer vom Benutzer festgelegten Preisspanne (Band genannt), die erheblich vom Oracle-Preis abweicht, um sicherzustellen, dass immer Anreize für Arbitrage bestehen.

Wenn der Preis der Sicherheitenwerte über diesen Bereich hinaus fällt, kann das System auf diese Weise einen Teil der Sicherheitenwerte automatisch in crvUSD umwandeln (sanfte Liquidation). Dieser Ansatz würde zwar die Kreditwürdigkeit insgesamt beeinträchtigen, ist jedoch viel besser als eine vollständige Liquidation, insbesondere angesichts der klaren Unterstützung für langfristige Vermögenswerte.

Seit 2019 entkräftet Curve-Gründer Michael Egorov Kritik am Over-Engineering.

Sowohl Curve als auch Aave nehmen die Entwicklung ihrer jeweiligen Stablecoins sehr ernst. Dies ist eine Strategie, die auf lange Sicht sehr gut funktioniert und erhebliche Einnahmen bringen kann. Beide folgen dem Beispiel von MakerDAO. MakerDAO hat die DeFi-Kreditvergabe nicht aufgegeben und außerdem die unabhängige Marke Spark ins Leben gerufen. Obwohl es (noch) keine nativen Token-Anreize gibt, hat sich Spark im vergangenen Jahr äußerst gut entwickelt. Stablecoins und enorme Möglichkeiten zur Geldschöpfung (Kredit ist eine so wirksame Medizin) bieten auf lange Sicht große Chancen. Im Gegensatz zur Kreditvergabe erfordern Stablecoins jedoch eine Governance in der Kette oder eine zentralisierte Einheit außerhalb der Kette. Für Curve und Aave ist dieser Weg sinnvoll, da sie über einige der ältesten und aktivsten Token-Governances verfügen (natürlich nach MakerDAO).

Was wir derzeit nicht beantworten können, ist: Was macht Compound? Es war einst führend im DeFi-Bereich, leitete den DeFi-Sommer ein und etablierte das Konzept der Ertragslandwirtschaft. Offenbar haben regulatorische Probleme die Aktivität seines Kernteams und seiner Investoren eingeschränkt, weshalb sein Marktanteil zurückgegangen ist. Dennoch verfügt Compound, wie Aaves breiter und flacher Burggraben, immer noch über ausstehende Kredite in Höhe von 1 Milliarde US-Dollar und umfangreiche Governance-Zuweisungen. Vor kurzem haben Leute damit begonnen, Compound außerhalb des Compound Labs-Teams zu entwickeln. Wir sind uns nicht sicher, auf welche Märkte es sich konzentrieren sollte – vielleicht auf die großen Blue-Chip-Märkte, insbesondere wenn es einen regulatorischen Vorteil erlangen kann.

aufgelaufener Wert

Die drei führenden DeFi-Kreditanbieter (Maker, Aave, Compound) passen alle ihre Strategien an, um den Übergang zur modularen Kreditarchitektur zu bewältigen. Früher war die Kreditvergabe gegen Kryptowährungssicherheiten ein gutes Geschäft, aber wenn Ihre Sicherheiten in der Kette liegen, wird der Markt effizienter und die Gewinne werden unter Druck gesetzt.

Das bedeutet nicht, dass es in einer effizienten Marktstruktur keine Chancen gibt, sondern nur, dass niemand seine Position monopolisieren und die Renten erwirtschaften kann.

Die neue modulare Marktstruktur bietet privaten Unternehmen wie Risikomanagern und Risikoinvestoren mehr Möglichkeiten zur erlaubnisfreien Wertschöpfung. Dies macht das Risikomanagement praktischer und führt direkt zu besseren Chancen, da finanzielle Verluste den Ruf eines Repository-Administrators erheblich beeinträchtigen können.

Ein gutes Beispiel hierfür ist der jüngste Gauntlet-Morpho-Vorfall, der sich während des ezETH-Entkopplungsprozesses ereignete.

Während der Entkopplung betrieb der etablierte Risikomanager Gauntlet ein ezETH-Repository, das Verluste erlitt. Da die Risiken jedoch klarer und isolierter sind, sind Benutzer anderer Metamorpho-Repositories größtenteils immun, während Gauntlet eine Obduktion durchführen und die Verantwortung übernehmen muss.

Gauntlet startete das Repository zunächst, weil es glaubte, dass seine Zukunft auf Morpho vielversprechender sei, indem es Gebühren direkt erhob, anstatt Risikomanagement-Beratungsdienste für die Aave-Governance bereitzustellen (die sich mehr auf Politik als auf Risikoanalysen konzentriert – Sie probieren oder probieren „Chainsaw“). .

Erst diese Woche gab Morpho-Gründer Paul Frambot bekannt, dass Re7Capital, ein kleineres Risikomanagementunternehmen mit einem hervorragenden Forschungsnewsletter, als Manager des Morpho-Repositorys einen jährlichen On-Chain-Umsatz von 500.000 US-Dollar erzielte. Obwohl es nicht riesig ist, zeigt es, dass man auf DeFi Finanzunternehmen (und nicht nur wilde Ertragsfarmen) aufbauen kann. Dies wirft zwar einige langfristige regulatorische Fragen auf, ist aber in der heutigen Welt der Kryptowährungen alltäglich. Darüber hinaus wird dies Risikomanager nicht davon abhalten, in Zukunft zu den größten Nutznießern der modularen Kreditvergabe zu gehören.